嘉友国际：19.36% ROE与7.55亿元自由现金流，物流扩张要看煤价与海外兑现

2023—2025 年 ROE、营业收入、归母净利润、经营现金流和资本开支取自公司年度报告；自由现金流为本文统一计算口径。1 2

最新股价、总市值和 P/E TTM 取 2026 年 7 月 27 日收盘行情；历史 P/E 区间来自亿牛网，Forward P/E 使用同花顺截至 2026 年 7 月 27 日的机构预测汇总。3 4 5

嘉友国际的主营业务分为跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易服务、国际陆港运营服务，并通过 PPP 项目确认部分建造服务收入。2025 年，跨境多式联运综合物流服务收入 23.96 亿元，毛利率 26.73%；供应链贸易服务收入 51.74 亿元，毛利率 10.47%；陆港项目服务收入 6.15 亿元，毛利率 59.48%；PPP 项目合同收入 1.91 亿元，毛利率为 0%。1

公司的物流网络以中蒙为基础，向中亚和中南部非洲延伸。2025 年中蒙跨境综合物流服务总量超过 1500 万吨，其中自营主焦煤贸易 700 万吨，为其他客户提供主焦煤、铜精矿和设备物资等综合物流服务近 800 万吨。非洲业务覆盖刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、博茨瓦纳和南非等市场，2025 年以非洲跨境综合物流为主的收入超过 10 亿元，占公司跨境综合物流收入约 30%。1

客户主要来自铜精矿、主焦煤等大型冶炼和矿业产业链。2025 年前五名客户销售额 22.49 亿元，占年度销售总额 26.84%，公司披露不存在单个客户销售额超过 50%或严重依赖少数客户的情形。公司还披露，主要客户包括世界 500 强国际国内大型矿业公司、上市公司及黑色和有色金属冶炼公司。1

公司的竞争优势来自口岸和陆港等物流资产、跨境多式联运运营经验、客户资源和信息化系统。2025 年末，公司累计拥有 60 项软件著作权和 9 项专利；ERP、WMS、TMS、陆港系统和集装箱系统已完成部分接口开发，以支持货物、车辆、设备和订单的协同管理。1

2020—2024 年历史利润表数据来自新浪财经分年度页面，2025 年数据来自公司年报。同比为本文根据相邻年度绝对值计算，四舍五入至两位小数。6 7 8 9 10 1

这条序列的主线是「规模扩张后出现回撤」。2020—2024 年营业收入从 32.81 亿元增长至 87.54 亿元，归母净利润从 3.60 亿元增长至 12.76 亿元；2025 年收入和利润分别回落 4.31% 和 10.60%。2026 年一季度营业收入 19.33 亿元，同比下降 15.78%，但归母净利润 3.28 亿元，同比增长 25.18%，扣非归母净利润同比增长 25.71%，说明当季利润改善主要来自利润率和业务结构变化，而不是收入规模扩张。11

自由现金流 = 经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。2023—2025 年三年自由现金流均为正，但 2025 年 ROE 较 2024 年下降 4.58 个百分点，仍高于 15% 门槛。1 2

2025 年自由现金流约为归母净利润的 66.2%，比 2024 年明显修复，但还没有回到 2023 年的水平。2025 年资产负债率约 25.91%，ROE 并非主要由极端杠杆驱动；需要持续观察的是贸易业务毛利率和海外项目资本开支，而不是单纯看 ROE 数字。1 4

2023—2025 年加权 ROE 分别为 23.08%、23.94% 和 19.36%，每年都高于 15%；同期自由现金流分别为 10.39 亿元、4.16 亿元和 7.55 亿元，连续为正。即使 2025 年收入和利润下滑，经营现金流仍达到 11.31 亿元。对质量筛选来说，这比单看某一个高 ROE 年份更有意义，但 ROE 已从 2024 年高点回落，不能把 2025 年的 19.36%直接外推为长期固定水平。1

2025 年跨境多式联运综合物流服务收入 23.96 亿元、毛利率 26.73%，陆港项目服务收入 6.15 亿元、毛利率 59.48%。公司披露的中蒙跨境综合物流服务总量超过 1500 万吨，并在中蒙、中亚和非洲复制陆港、口岸、仓储、通关和陆运组织经验。前五名客户销售额占比 26.84%，没有单一客户超过 50%，客户集中度仍处于可跟踪而非极端集中的状态。1

2025 年非洲跨境综合物流为主的收入超过 10 亿元，占公司跨境综合物流收入约 30%。公司在 2026 年 2 月披露的赞比亚萨卡尼亚项目已经有 17.26 公里道路投入商业运营并开始收费；同花顺汇总的机构预测显示，2026 年归母净利润均值为 14.09 亿元，较 2025 年实际值增长约 23.5%。如果通道建设、收费和物流订单按计划转化为利润，估值锚点可能从周期性贸易扩展到带有口岸和陆港资产的跨境网络。这里的关键字是「如果」，机构预测不是已实现业绩。5 12

2025 年供应链贸易服务收入 51.74 亿元，占总收入约 61.77%，毛利率只有 10.47%，且收入同比下降 10.06%。如果价格或销量在相同业务结构下再下降 10%，仅收入端就可能减少约 5.17 亿元，利润还会受到毛利率收窄的二次影响。2025 年公司已经披露主焦煤销售单价下降、收入下降幅度高于跨境物流服务，因此不能用 14 倍左右的 TTM P/E 直接推断为低估。1

2024 年自由现金流只有 4.16 亿元，2025 年恢复至 7.55 亿元，长期资产支出仍有 3.76 亿元。按当前市值 169.63 亿元计算，若自由现金流回到 2024 年水平而市值不变，P/FCF 将从约 22.47 倍升至约 40.74 倍。PPP 项目 2025 年确认收入 1.91 亿元但毛利率为 0%，后续项目若继续处于建设或爬坡阶段，账面收入不等于可分配现金。1

公司年报将宏观经济波动、市场竞争、投资管理、信息系统、汇兑和税收政策列为主要风险。2026 年一季度收入同比下降 15.78%，归母净利润却增长 25.18%，这意味着短期利润对业务结构和成本控制更敏感。另一个监测量是客户：前五名客户占年度销售额 26.84%，虽未形成单一客户过半的依赖，但跨境贸易和海外项目仍可能受到地缘政治、通关效率、当地法律和美元结算波动影响。1 11

截至 2026 年 7 月 27 日收盘，嘉友国际股价为 12.40 元，总市值 169.63 亿元，P/E TTM 为 14.05 倍。亿牛网给出的历史 P/E 区间为 9.68—40.06 倍，历史平均值为 16.84 倍；当前倍数低于该平均值，但历史区间横跨不同的煤炭价格、业务结构和海外项目阶段，不能只用平均值判断买卖点。3 4

按 2025 年报数据和当前市值计算，P/S 约为 2.03 倍，P/FCF 约为 22.47 倍；按 13 家机构对 2026 年 EPS 的预测均值 1.03 元计算，Forward P/E 约为 12.0 倍。东方财富 2026 年 7 月 17 日的同业估值快照显示，东航物流、 中国外运和圆通速递的 TTM P/E 分别约为 9.15 倍、9.78 倍和 12.09 倍，嘉友国际当时约为 12.69 倍，估值并不明显低于所有物流可比公司。5 13

公开研究报告中的目标价样本为 14.80—18.85 元，其中华泰证券 2026 年 5 月给出的目标价为 18.85 元，中金公司目标价为 14.80 元；这类目标价依赖对蒙煤进口、贸易毛利和非洲项目落地的假设，不应当视作确定收益。5 12

后续跟踪可压缩为四个数字：主焦煤供应链服务毛利率是否回到 2024 年附近，甘其毛都等口岸的通关量和物流价格，赞比亚及非洲项目的收费和运营进度，以及自由现金流能否稳定在 7 亿元以上。只有收入端重新增长、ROE 不继续快速下滑、FCF 覆盖资本开支和分红，当前估值才有更坚实的长期支撑。