爱玛科技：21.18% ROE与10.70亿元自由现金流，但新国标切换让2026Q1利润降68%

关键财务指标表

指标	数据	口径与来源
加权 ROE（2023 / 2024 / 2025）	25.40% / 23.75% / 21.18%	连续三年高于 15%；新浪财务指标页 1
自由现金流（2023 / 2024 / 2025）	-0.96 / -2.29 / +10.70 亿元	自由现金流 = 经营现金流净额 - 购建长期资产支出；东方财富现金流数据 2
当前总市值	181.72 亿元	iTick 快照；低于频道 1000 亿元门槛 3
最新营收（2026Q1）	50.82 亿元，同比 -18.45%	未经审计季度报告 4
最新归母净利润（2026Q1）	1.96 亿元，同比 -67.57%	未经审计季度报告 4
2025 年营收 / 归母净利润	250.95 / 20.35 亿元，同比 +16.14% / +2.34%	年度报告 5
P/E TTM	11.91 倍	iTick 快照 3
P/E 历史区间	7.06—49.42 倍；历史平均 20.66 倍	亿牛页面的全历史统计；页面数据截至 2026 年 6 月 26 日 6
Forward P/E	约 9.0 倍；研报原口径 10.8 倍	约 9.0 倍 = iTick 市值 181.72 亿元 ÷ 开源证券 2026E 归母净利润 20.15 亿元；研报按报告时股价披露 10.8 倍 7
P/S	约 0.72 倍	约 181.72 ÷ 250.95，市值/2025 年营收 3 5
P/FCF	约 16.99 倍	约 181.72 ÷ 10.70，市值/2025 年自由现金流；FCF 为本篇计算值 2
股价 / 分析师 12 个月目标价	21.65 元 / 33.16 元	目标价区间 25—42 元；页面行情截至 2026 年 7 月 29 日收盘 8

公司业务简介

爱玛科技主要研发、生产和销售电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车、电动三轮车及相关配件，也覆盖低速电动四轮车、自行车和电助力自行车等品类。2025 年主营产品收入 247.48 亿元，其中电动自行车 153.01 亿元、电动两轮摩托车 56.84 亿元、电动三轮车 23.03 亿元、配件 12.77 亿元；主营业务毛利率为 18.33%。5

销售以经销为主。2025 年经销收入 242.55 亿元，直销收入 4.93 亿元；公司向经销商销售时一般采用款到发货。公司通过门店、渠道云、零售通以及抖音、小红书、天猫、京东等线上线下渠道销售，并以爱玛车服、爱玛会员小程序和爱玛智行 APP 提供报修、维修进度查询和用户反馈服务。5

产品覆盖城市通勤、乡村代步、家庭接送、校园出行、即时配送和休闲出行等场景。2025 年境内收入主要来自华东、华南和华中地区，境外收入 2.16 亿元；印尼和越南生产工厂已投产，欧美市场通过分销代理体系推进。5

公司披露的研发方向包括电机、控制器、电池、充电器和智能化控制；2025 年研发投入 7.71 亿元，占营业收入 3.07%，研发人员 1130 人。公司还围绕新国标推进结构轻量化、动态安全监测、防篡改和「一车一池一充一码」等检测与管控能力。5

营收与净利润历史

下表按日历年列示，金额为亿元；同比增速来自东方财富年度利润表数据。2020 年是序列起点，因此不列同比增速。数据来自东方财富年度利润表数据 9。

年度	营业收入	营收同比	归母净利润	净利润同比
2020	129.05	—	5.99	—
2021	153.99	+19.33%	6.64	+10.94%
2022	208.02	+35.09%	18.73	+182.14%
2023	210.36	+1.12%	18.81	+0.41%
2024	216.06	+2.71%	19.88	+5.68%
2025	250.95	+16.14%	20.35	+2.34%

Loading chart…

增长曲线有两段：2022 年收入和利润同时抬升，2023—2024 年收入基本横盘；2025 年收入重新加速，但利润增速只有 2.34%，明显低于收入增速。2026 年一季度进一步出现营收下降 18.45%、归母净利润下降 67.57%的组合，说明目前不能只用 2025 年的全年盈利外推短期趋势。4

ROE 与自由现金流历史

自由现金流采用统一口径：经营活动产生的现金流量净额减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。金额为亿元；ROE 为年度加权净资产收益率。ROE 数据来自新浪财务指标页，自由现金流所需现金流数据来自东方财富年度现金流数据 1 2。

年度	加权 ROE	经营现金流	长期资产支出	自由现金流
2021	17.46%	20.94	6.60	14.35
2022	31.15%	50.51	8.42	42.09
2023	25.40%	18.64	19.60	-0.96
2024	23.75%	31.66	33.95	-2.29
2025	21.18%	37.85	27.15	10.70

Loading chart…

三年门槛核验结果是：2023—2025 年加权 ROE 分别为 25.40%、23.75%和 21.18%，均高于 15%；最近完整财年 2025 年的自由现金流为正，约 10.70 亿元。ROE 连续回落，但仍留有约 6.18 个百分点的门槛缓冲；2025 年自由现金流转正主要来自经营现金流增长和长期资产支出较 2024 年下降，而不是连续三年都保持正值。1 2

长期持有理由 × 3

1. 产品和销量规模已经形成连续经营基础

2025 年公司销售电动自行车 833.41 万辆、电动两轮摩托车 261.60 万辆、电动三轮车 60.71 万辆，合计主要产品销量 1163.98 万辆；电动自行车收入 153.01 亿元，占总营收约 61.0%，仍是最大的单一产品。规模不等于增长，但它为供应链、渠道服务和新品迭代提供了可观察的经营基础。5

2. 现金创造能力在扩产后重新回到正值

2025 年经营现金流 37.85 亿元，扣除 27.15 亿元长期资产支出后仍有 10.70 亿元自由现金流；2024 年同期自由现金流为-2.29 亿元。若未来销量增长不再依赖同比例资本开支，现金流改善将比单纯利润增长更能支持分红、回购或再投资。这里的验证条件是：2026 年全年自由现金流至少不重新回到负值。2

3. 新国标之后仍有产品升级和海外验证空间

公司披露 2025 年 9 月 1 日新国标正式实施，印尼和越南工厂已投产；2025 年境外收入仅 2.16 亿元，而主营产品收入 247.48 亿元，海外收入占比约 0.87%。这意味着出海目前还不是利润主引擎，但若东南亚本地化生产、渠道和认证能够把收入占比从不足 1%提升，新增市场的量级会比国内成熟市场更容易观察。开源证券对 2026—2028 年归母净利润预测为 20.15 亿、23.16 亿和 27.37 亿元，需用后续季度数据验证，而不能视为已实现业绩。5 7

不持有理由 × 3

1. 2026Q1 的利润跌幅已经超过单纯收入波动

2026Q1 营收 50.82 亿元，同比下降 18.45%，归母净利润 1.96 亿元，同比下降 67.57%，扣非净利润 1.82 亿元，同比下降 69.25%；经营现金流为-9.27 亿元，而 2025Q1 为 13.02 亿元。报告将原因归为行业标准变化带来的原材料成本上升、阶段性成本压力、销量波动和刚性费用支出。若 2026 年上半年收入仍为负增长，或单季扣非净利率继续低于 4%，则 TTM 盈利和 P/E 都可能继续下修。4

2. 新国标和原材料会先压缩结构性利润

2025 年电动三轮车收入增长 17.98%，但成本增长 25.54%，毛利率降至 17.46%，同比下降 4.98 个百分点；配件收入增长 50.78%，成本增长 64.01%，毛利率降至 6.01%，同比下降 7.58 个百分点。若低毛利配件、三轮车或促销车型在收入中的权重继续上升，收入增长未必能转化为利润增长；2026Q1 归母净利同比下降 67.57%已经是这条风险路径的现实样本。5 4

3. 资本开支和经销渠道让自由现金流仍有反复可能

2023—2025 年长期资产支出分别为 19.60 亿、33.95 亿和 27.15 亿元，前两年自由现金流分别为-0.96 亿和-2.29 亿元；2025 年自由现金流转正，部分原因是支出下降。公司仍在推进浙江丽水、江苏徐州和甘肃兰州基地，并以经销为主，2025 年经销收入约占主营产品收入 98%。如果新项目折旧、库存和渠道促销增加，而销量没有同步提升，自由现金流可能再次转负；可跟踪的触发点是单年资本开支超过经营现金流，或经销商库存导致回款周期明显拉长。2 5

操作参考

股价：21.65 元，为 2026 年 7 月 29 日收盘页面数据；52 周区间 18.49—38.35 元。8
P/E TTM：iTick 快照为 11.91 倍；亿牛历史统计的全历史区间为 7.06—49.42 倍，历史平均 20.66 倍。两个数据源的采集时点和口径不同，历史区间只适合作为参照，不应直接当作当前分位。3 6
Forward P/E：按本轮市值 181.72 亿元除以开源证券 2026E 归母净利润 20.15 亿元，约 9.0 倍；开源证券报告按其发布时股价披露 2026E 10.8 倍。7
P/S：约 0.72 倍，计算式为 181.72 亿元 ÷ 2025 年营收 250.95 亿元。3 5
P/FCF：约 16.99 倍，计算式为 181.72 亿元 ÷ 2025 年自由现金流 10.70 亿元。由于 2023—2024 年自由现金流为负，该倍数不宜向历史年份外推。2
同行锚点：Investing 同页比较数据显示，爱玛科技 P/E 约 11.4 倍，所列同业公司平均约 13.6 倍，板块平均约 10.5 倍；这支持「相对同业不贵」的描述，但不能消除 2026Q1 利润下滑风险。8
分析师目标价：12 个月平均目标价 33.16 元，最高 42 元、最低 25 元；页面列出 8 名买入、1 名卖出。目标价是外部预测，不是公司指引，也没有纳入上述风险的确定兑现概率。8

从筛选结果看，爱玛科技满足「连续三年 ROE 高于 15% + 最近完整财年自由现金流为正 + 市值低于 1000 亿元」三个硬条件；从经营跟踪看，2026Q1 的利润和经营现金流骤降，使「2025 年现金流改善能否持续」成为比静态低 P/E 更重要的验证项。资产负债率为 58.60%，按负债/归母权益粗算约 1.41 倍，ROE 并非主要由极端 D/E 超过 5 倍的杠杆堆出来。4

数据口径：金额统一为人民币亿元；ROE 使用加权净资产收益率；自由现金流为经营活动现金流净额减长期资产购建支出；P/S、P/FCF 和本轮 Forward P/E 为按披露数据重算值。估值与行情会随市场变化。