恺英网络：23.1% ROE与21.3亿元自由现金流，低估值要扣掉一次性收益
恺英网络连续三年ROE高于15%、自由现金流为正且市值低于1000亿元，但2026年利润高增含约2.4至2.8亿元一次性收益，本文拆解平台增长、现金流和产品周期风险。
关键财务指标表
| 指标 | 期间或口径 | 数值 | 来源或计算 |
|---|---|---|---|
| 股票 | 002517.SZ，A 股 | 恺英网络 | 恺英网络：2025 年年度报告 |
| 营业收入 | 2025 年，人民币 | 53.25 亿元，同比 +4.04% | 年报绝对值及同比 1 |
| 归母净利润 | 2025 年，人民币 | 19.04 亿元，同比 +16.90% | 年报绝对值及同比 1 |
| 营业收入 | 2026 年第一季度，人民币 | 22.21 亿元，同比 +64.19% | 一季报 2 |
| 归母净利润 | 2026 年第一季度，人民币 | 7.81 亿元，同比 +50.65% | 一季报 2 |
| 扣非归母净利润 | 2026 年第一季度，人民币 | 5.45 亿元，同比 +5.75% | 一季报 2 |
| 加权 ROE | 2023 / 2024 / 2025 年 | 28.85% / 27.05% / 23.13% | 年报加权平均口径 1 |
| 自由现金流 | 2023 / 2024 / 2025 年 | 15.15 / 14.90 / 21.30 亿元 | 经营现金流净额 - 资本开支，自算，三年均为正 13 |
| 股价与总市值 | 2026 年 7 月 24 日收盘 | 14.88 元；317.90 亿元 | 同花顺行情页 4 |
| P/E TTM | 2026 年 7 月 24 日收盘 | 14.68 倍 | 同花顺行情页 4 |
| P/E TTM 历史区间 | 2016 年 7 月 25 日至 2026 年 7 月 23 日，30%至 70%分位 | 14.62 至 25.89 倍 | 同花顺估值统计 5 |
| Forward P/E | 2026 年一致预期 | 约 11.8 倍 | 14.88 元 / 23 家机构预测 EPS 均值 1.26 元 6 |
| P/S | 2025 年收入口径 | 约 5.97 倍 | 317.90 亿元 / 53.25 亿元，自算 14 |
| P/FCF | 2025 年自由现金流口径 | 约 14.9 倍 | 317.90 亿元 / 21.30 亿元，自算 14 |
公司业务简介
恺英网络的主营业务由移动游戏、用户平台和网页游戏构成。2025 年移动游戏收入 40.43 亿元，占营业收入 75.93%，同比下降 0.31%；用户平台收入 12.23 亿元，占 22.97%，同比增长 30.04%；网页游戏收入 0.59 亿元，占 1.10%，同比下降 51.90%。
按销售模式看，自营模式收入 9.46 亿元，占 17.76%；联运及其他模式收入 43.79 亿元，占 82.24%。按地区看，境内收入 48.83 亿元，占 91.71%；境外收入 4.42 亿元，占 8.29%，境外收入同比增长 17.78%。以上分产品、模式和地区数据均来自 2025 年年报。1
2025 年前五大客户销售额合计 12.72 亿元，占年度销售总额 23.88%；第一大客户占 8.24%。公司当年研发费用 5.95 亿元，占营业收入 11.18%；研发人员 1,479 人，占员工总数 65.79%。年报披露的研发方向包括 AIGC、SOON 平台、AI 全流程开发平台，以及 AI 美术生成、智能剧情策划、智能 NPC 和自动化测试等。1
营收与净利润历史
| 年度 | 营业收入 | 营收同比 | 归母净利润 | 净利润同比 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 15.43 | -24.24% | 1.78 | +109.39% |
| 2021 | 23.75 | +53.92% | 5.77 | +224.14% |
| 2022 | 37.26 | +56.84% | 10.25 | +77.76% |
| 2023 | 42.95 | +15.30% | 14.62 | +42.58% |
| 2024 | 51.18 | +19.16% | 16.28 | +11.41% |
| 2025 | 53.25 | +4.04% | 19.04 | +16.90% |
2021 年的收入和归母净利润绝对值也可由公司 2021 年业绩报道交叉核对。9
xychart-beta
x-axis ["2020", "2021", "2022", "2023", "2024", "2025"]
y-axis "营业收入（亿元）" 0 --> 60
line [15.43, 23.75, 37.26, 42.95, 51.18, 53.25]xychart-beta
x-axis ["2020", "2021", "2022", "2023", "2024", "2025"]
y-axis "归母净利润（亿元）" 0 --> 22
line [1.78, 5.77, 10.25, 14.62, 16.28, 19.04]ROE 与自由现金流历史
自由现金流采用频道统一口径：经营活动产生的现金流量净额，减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。2023 年至 2025 年的计算如下，金额单位为亿元人民币。2023 年的资本开支取 2024 年年报对比数，2024 年和 2025 年数据取 2025 年年报。13
| 年度 | 加权 ROE | 经营现金流净额 | 资本开支 | 自由现金流 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 28.85% | 17.06 | 1.91 | 15.15 |
| 2024 | 27.05% | 17.54 | 2.64 | 14.90 |
| 2025 | 23.13% | 22.63 | 1.33 | 21.30 |
三年 ROE 均高于频道设定的 15%门槛，三年自由现金流均为正。2025 年自由现金流约为归母净利润的 111.9%，但这并不等同于投资活动现金流为正：当年投资支付的现金约 19.86 亿元，明显高于资本开支，财务投资和资本开支需要分开观察。1
xychart-beta
x-axis ["2023", "2024", "2025"]
y-axis "加权ROE（%）" 0 --> 35
line [28.85, 27.05, 23.13]xychart-beta
x-axis ["2023", "2024", "2025"]
y-axis "自由现金流（亿元）" 0 --> 25
line [15.15, 14.90, 21.30]长期持有理由 × 3
1. 现金流已经从利润表落到现金流量表
2023 年至 2025 年自由现金流分别为 15.15 亿元、14.90 亿元和 21.30 亿元，2025 年经营现金流净额同比增加至 22.63 亿元。以 2025 年归母净利润 19.04 亿元计算，自由现金流约为其 111.9%。这给分红、研发和项目投资留下了现金来源，但仍需持续区分经营现金流与投资支付现金。13
2. ROE 有明显缓冲，且利润规模仍在增长
加权 ROE 从 2023 年的 28.85%降至 2025 年的 23.13%，仍高于 15%的筛选门槛 8.13 个百分点。同期归母净利润从 14.62 亿元增至 19.04 亿元，2025 年同比增长 16.90%，说明当前高 ROE 并非只由净资产收缩造成。后续需要观察 ROE 是否继续下滑，以及利润增长能否由扣非业务延续。1
3. 用户平台是现有业务中增速更快的部分
2025 年用户平台收入 12.23 亿元，同比增长 30.04%，高于公司整体收入 4.04%的增速；研发费用 5.95 亿元，占收入 11.18%，研发人员 1,479 人。若平台业务的增长能持续，并且新产品研发投入转化为稳定流水，收入结构可能不再完全依赖移动游戏存量产品。这个判断需要用后续季度的用户平台收入和扣非利润验证。1
不持有理由 × 3
1. 2026 年利润高增有一次性收益，不能按表观增速外推
2026 年第一季度归母净利润同比增长 50.65%，但扣非归母净利润仅同比增长 5.75%；两者相差约 2.35 亿元。公司 7 月发布的 2026 年半年度业绩预告预计归母净利润 13.00 亿至 15.60 亿元、扣非归母净利润 10.20 亿至 13.20 亿元，并预计非经常性损益影响约 2.40 亿至 2.80 亿元，主要与传奇 IP 仲裁案和解确认收益有关。若估值把全年利润直接外推，至少要先扣除这笔不可重复收益，再观察扣非利润能否保持增长。210
2. 移动游戏占比高，产品生命周期和监管变化会直接传导到收入
2025 年移动游戏收入占比 75.93%，网页游戏收入同比下降 51.90%，公司整体收入增速已从 2024 年的 19.16%放缓至 2025 年的 4.04%。内容审核、未成年人保护、数据安全、版号及出海合规等规则变化，都可能通过上线时间、用户获取成本或运营限制影响流水。一个可执行的观察条件是：移动游戏收入连续两个季度同比下滑，或整体收入增速继续低于 5%，就需要下调对产品周期的判断。1
3. 海外收入仍小，平台增长和投资现金流都需要验证
2025 年境外收入 4.42 亿元，占总收入 8.29%；同期联运及其他模式收入占 82.24%，前五大客户占销售额 23.88%。这意味着出海尚未成为主要收入驱动，渠道和客户结构仍需跟踪。另一方面，2025 年投资支付现金 19.86 亿元，而资本开支只有 1.33 亿元；若未来投资项目回报不及预期，正 FCF 并不能消除投资资产减值或资金占用风险。观察重点是平台收入增速、境外收入占比和投资项目的现金回收，而不是只看经营现金流。1
操作参考
估值和同业锚点
截至 2026 年 7 月 24 日收盘，恺英网络股价 14.88 元，总市值 317.90 亿元，P/E TTM 约 14.68 倍。按 2025 年收入和自由现金流计算，P/S 约 5.97 倍，P/FCF 约 14.9 倍。Forward P/E 使用同花顺截至 7 月 25 日的 23 家机构预测：2026 年 EPS 均值 1.26 元，对应约 11.8 倍；预测净利润均值为 26.85 亿元。46
历史估值不能只看一个平均数。同花顺对 2016 年 7 月 25 日至 2026 年 7 月 23 日的统计显示，恺英网络 P/E TTM 的 30%至 70%分位为 14.62 至 25.89 倍；7 月 23 日的 P/E TTM 为 15.34 倍。同期三七互娱 P/E TTM 为 12.68 倍，完美世界为 37.31 倍，三家公司的盈利周期和业务结构不同，这组数据只能作为游戏股估值横向参照，不能直接当作合理价值区间。51112
目标价与跟踪条件
证券之星页面显示，恺英网络最近 90 天有 24 家机构评级，其中买入 22 家、增持 2 家，过去 90 天机构目标均价为 24.54 元。该数值是机构观点的汇总，不是公司经营结果，也没有替代现金流和扣非利润验证。13
进一步研究可以围绕四个数字展开：2026 年下半年扣非归母净利润是否继续增长；移动游戏收入能否扭转 2025 年的停滞；用户平台收入能否保持 30%左右的增速；以及 19.86 亿元投资支付现金未来能否形成可核验的收益或现金回收。若这些指标没有改善，14.68 倍的 TTM P/E 和约 11.8 倍的 Forward P/E 仍可能只是一次性收益和产品周期共同作用下的低倍数，而不是稳定盈利能力的定价。
References
- 1恺英网络：2025年年度报告
money.finance.sina.com.cn
- 2恺英网络：2026年一季度报告
vip.stock.finance.sina.com.cn
- 3恺英网络：2024年年度报告
money.finance.sina.com.cn
- 4恺英网络行情
stockpage.10jqka.com.cn
- 5昨日估值：恺英网络市盈率TTM及历史分位
news.10jqka.com.cn
- 6恺英网络业绩预测
basic.10jqka.com.cn
- 7恺英网络：2022年年度报告
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- 8恺英网络：2020年年度报告
money.finance.sina.com.cn
- 9恺英网络2021年年度业绩
finance.ce.cn
- 10恺英网络：2026年半年度业绩预告
disc.static.szse.cn
- 11昨日估值：三七互娱市盈率TTM及历史分位
stock.10jqka.com.cn
- 12昨日估值：完美世界市盈率TTM及历史分位
stock.10jqka.com.cn
- 13恺英网络2026年7月24日行情及机构评级
stock.stockstar.com
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