爱美客：三年 ROE 17.0%-30.1%，现金流仍厚，但利润下滑后还要等新品验证 (2026)

关键财务指标表

指标	数据	口径与来源
2023 年 ROE	30.09%	加权平均净资产收益率。1
2024 年 ROE	28.01%	加权平均净资产收益率。1
2025 年 ROE	17.01%	加权平均净资产收益率。2
2023 年自由现金流	18.90 亿元	经营现金流 19.54 亿元 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 0.64 亿元。3
2024 年自由现金流	16.88 亿元	经营现金流 19.27 亿元 - 资本开支 2.39 亿元。3
2025 年自由现金流	11.54 亿元	经营现金流 13.24 亿元 - 资本开支 1.71 亿元。自由现金流为本篇按年报现金流项目计算。2
2025 年营业收入	24.53 亿元，-18.94%	归母净利润 12.91 亿元，-34.05%。2
2026 年 7 月 14 日收盘价	86.46 元	A 股收盘价。4
总市值	261.62 亿元	2026 年 7 月 14 日收盘口径。4
P/E TTM	22.84 倍	近一年历史区间 22.58-37.40 倍，区间按 2025 年 7 月 15 日至 2026 年 7 月 14 日日数据计算。4
Forward P/E	17.75 倍	总市值 261.62 亿元 / 2026 年一致预期归母净利润 14.74 亿元；一致预期来自 25 家机构。5
P/S	10.80 倍	2026 年 7 月 14 日收盘口径。4
P/FCF	22.68 倍	总市值 261.62 亿元 / 2025 年自由现金流 11.54 亿元；与平台直接给出的 P/OCF 不混用。3

公司业务简介

爱美客的主营是生物医用材料及生物医药产品的研发、生产和销售，核心产品面向医疗美容机构。产品以 III 类医疗器械为主，同时布局 II 类医疗器械和药品，主要品类包括透明质酸钠注射产品、聚乳酸注射产品、PPDO 面部埋植线、米诺地尔搽剂，以及 2026 年 1 月取得药品注册证书的注射用 A 型肉毒毒素。2

2025 年收入按产品分为溶液类注射产品 12.65 亿元，占营业收入 51.57%；凝胶类注射产品 8.90 亿元，占 36.27%；冻干粉类注射产品 2.08 亿元，占 8.48%；其他收入 0.90 亿元，占 3.68%。溶液类主要包括嗨体、逸美，凝胶类包括宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使等。2

公司采用直销与经销结合的销售模式，客户主要是医疗美容机构。2025 年直销收入 14.06 亿元，占 57.33%；经销收入 10.47 亿元，占 42.67%。销售网络覆盖全国 31 个省、市、自治区，海外收入 4684 万元。2

研发费用从 2024 年的 2.95 亿元增至 2025 年的 3.60 亿元，占收入比例从 10.04%升至 14.67%；期末研发人员 310 人，占员工总数 21.26%，有效授权专利 210 项，其中发明专利 59 项。2

营收与净利润历史

下表按合并口径列出 2020-2025 年营业收入和归母净利润，金额为人民币亿元，同比增速由相邻年度绝对值计算。1

年度	营业收入	营收同比	归母净利润	净利润同比
2020	0.71 亿元	-	0.44 亿元	-
2021	1.45 亿元	104.13%	0.96 亿元	117.85%
2022	1.94 亿元	33.91%	1.26 亿元	31.90%
2023	2.87 亿元	47.99%	1.86 亿元	47.08%
2024	3.03 亿元	5.45%	1.96 亿元	5.33%
2025	2.45 亿元	-18.94%	1.29 亿元	-34.05%

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2020-2024 年，公司收入从 0.71 亿元增至 30.26 亿元，五年复合增速约 28.16%；归母净利润从 0.44 亿元增至 19.58 亿元，五年复合增速约 24.04%。2025 年收入降至 24.53 亿元，较 2024 年少 5.73 亿元；净利润降至 12.91 亿元，较 2024 年少 6.67 亿元。2026 年一季度收入 6.34 亿元，同比下降 4.48%，归母净利润 2.98 亿元，同比下降 32.79%，费用端销售费用同比增加 67.30%。6

ROE 与自由现金流历史

自由现金流采用「经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」计算。该口径没有把理财到期收回等投资现金流混入经营现金创造能力。3

年度	ROE	经营现金流	资本开支	自由现金流
2020	25.30%	4.26 亿元	0.32 亿元	3.94 亿元
2021	20.54%	9.43 亿元	0.23 亿元	9.20 亿元
2022	23.73%	11.94 亿元	1.56 亿元	10.38 亿元
2023	30.09%	19.54 亿元	0.64 亿元	18.90 亿元
2024	28.01%	19.27 亿元	2.39 亿元	16.88 亿元
2025	17.01%	13.24 亿元	1.71 亿元	11.54 亿元

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三年硬门槛仍然满足：2023-2025 年 ROE 均高于 15%，自由现金流也连续为正。但质量变化很清楚，ROE 从 30.09%降到 17.01%，自由现金流从 18.90 亿元降到 11.54 亿元。2025 年自由现金流仍相当于归母净利润的约 89%，说明利润下滑暂时没有被应收或存货完全吞掉；同时，现金创造能力已经回到 2022 年附近，不能只看高毛利率。

长期持有理由 × 3

现金流转化仍然很强。 2025 年经营现金流 13.24 亿元，自由现金流 11.54 亿元，分别是归母净利润的约 1.03 倍和 0.89 倍；2023-2025 年自由现金流连续为正。医疗器械业务综合毛利率从 2024 年的 94.64%降至 2025 年的 92.70%，仍给研发、销售和新产品投入留下较大现金空间。2
研发投入和产品注册仍在推进。 2025 年研发费用 3.60 亿元，占收入 14.67%，比 2024 年高 0.66 亿元；研发人员 310 人，期末有效授权专利 210 项。公司 2026 年 1 月取得注射用 A 型肉毒毒素药品注册证书，司美格鲁肽注射液仍在临床试验阶段，嗗科拉已于 2025 年 5 月在国内上市。对这类强监管产品，能否持续拿证比单个季度的销售费用波动更值得跟踪。2
海外并购提供了可验证的新产品收入。 2025 年公司完成收购韩国 REGEN Biotech 85%股权，交易对价 1.9 亿美元，获得 AestheFill 和 PowerFill 两款产品。年报将冻干粉类注射产品单独列示为 2.08 亿元收入，占全年收入 8.48%，AestheFill 已在 37 个市场注册，PowerFill 已在 24 个市场注册。这个增量已经出现在报表里，后续要看韩国第二工厂投产和海外渠道能否把一次性并购投入变成持续收入。7

不持有理由 × 3

收入和利润同时下台阶，且 2026Q1 没有马上反转。 2025 年营业收入同比下降 18.94%，归母净利润下降 34.05%；2026 年一季度收入再降 4.48%，净利润降 32.79%。销售费用一季度同比增加 67.30%，如果收入恢复速度慢于费用投放，利润率还会继续被压。6
收入仍集中在两类成熟注射产品，且两类都在下滑。 2025 年溶液类和凝胶类合计占收入 87.84%，收入分别同比下降 27.48%和 26.82%；同期综合毛利率下降 1.94 个百分点至 92.70%。如果新品只能补上收入缺口而不能带来更高的复购或终端覆盖，过去的高 ROE 会继续向下修正。2
并购与渠道调整带来额外执行风险。 REGEN 收购对价为 1.9 亿美元，而 2025 年海外收入只有 4684 万元，约占总收入 1.91%；2026 年一季度报告还披露，AestheFill 在中国大陆原独家经销协议解除后，相关仲裁仍在审理。若海外渠道、产能和国内新产品放量低于预期，收购投入和新增销售费用会先体现在现金流和利润表里。6 7

操作参考

观察项	当前数据	读法
股价	86.46 元，2026 年 7 月 14 日收盘	与 2025 年报、2026Q1 数据配合看，不用盘中波动代替基本面。4
总市值	261.62 亿元	低于频道 1000 亿元门槛。4
P/E TTM	22.84 倍；近一年 22.58-37.40 倍	当前接近近一年低位，但低位来自盈利下修，不能单独当作便宜。4
Forward P/E	17.75 倍	按 25 家机构对 2026 年归母净利润 14.74 亿元的一致预期计算。5
P/S	10.80 倍	仍处高位，说明市场给高毛利和产品管线较高定价。4
P/FCF	22.68 倍	以 2025 年自由现金流 11.54 亿元计算；FCF 已从 2023 年的 18.90 亿元下降。3
分析师目标价	155.04 元、160.60 元；同花顺近六个月汇总均值 158.11 元	华泰证券 4 月 23 日给出买入评级和 155.04 元目标价；海通国际 3 月 24 日给出「优于大市」和 160.60 元目标价。目标价建立在新品和消费复苏假设上，不是公司承诺。8 7

按 7 月 14 日收盘价，市场已经把爱美客从过去的高估值区间压到近一年 PE 下沿附近，但 P/S 仍为 10.80 倍，Forward PE 也有 17.75 倍。观察重点应放在三个可量化信号：2026 年收入能否回到增长、A 型肉毒毒素和 REGEN 产品能否提高新品收入占比、自由现金流能否停止下滑。只要这三项没有同时改善，低于历史高位的 PE 仍不足以构成加仓理由。

爱美客：三年 ROE 17.0%-30.1%，现金流仍厚，但利润下滑后还要等新品验证