迎驾贡酒：三年ROE仍超19%，但2025年净利跌23.3%

【关键财务指标表】

【公司业务简介】

【营收与净利润历史】

【ROE 与自由现金流历史】

【长期持有理由 × 3】

1. 高 ROE 和低杠杆同时存在。 2023、2024、2025 年加权 ROE 分别为 29.25%、27.91%、19.40%，连续三年超过频道的 15%门槛；2025 年 D/E 约 0.30x，且自由现金流仍为正 4.89 亿元。需要注意的是，ROE 已经从 2023 年的 29.25%降至 2025 年的 19.40%，质量达标不等于增长恢复。12
2. 中高档产品已经成为收入主体。 2025 年中高档白酒收入约 46.83 亿元，占总营收约 77.8%；2024 年该类收入为 57.13 亿元，同比增长 13.76%，占比约 77.8%。这给长期研究留下一个可量化跟踪点：中高档产品能否在行业调整后重新增长，而不是只依靠普通酒填量。67
3. 现金回报和收入端止跌信号都已出现。 公司 2025 年度利润分配方案为每股现金红利 1.50 元，以 8 亿股本计算现金分红约 12 亿元，相当于 2025 年归母净利润的约 60.4%；2026 年一季度收入同比增长 8.91%。不过同期净利润仅增长 0.73%，这更适合作为观察池的正向信号，而非已经确认的反转。14

【不持有理由 × 3】

1. 利润下滑幅度大于收入下滑幅度。 2025 年收入同比下降 18.04%，归母净利润下降 23.31%；2026 年一季度虽然收入增长 8.91%，净利润只增长 0.73%。如果收入恢复不能传导到利润，估值里的盈利预期仍可能继续下修。1
2. 现金流安全垫明显变薄。 自由现金流从 2023 年的 16.10 亿元降到 2024 年的 10.04 亿元，再降到 2025 年的 4.89 亿元，两年累计减少约 69.6%；按 2025 年市值计算，P/FCF 约 57.3x，明显高于 14.1x 的 P/E TTM。只看利润倍数会低估现金流修复需要的时间。23
3. 省内和批发代理依赖较高，省外修复还没有证据。 2025 年上半年省内收入 23.64 亿元，是省外 6.25 亿元的约 3.8 倍；批发代理收入 27.34 亿元，是直销（含团购）2.54 亿元的约 10.8 倍，且省外收入同比下降 33.05%，省内下降 12.00%。在区域竞争或渠道库存恶化时，收入压力可能先从省外和批发渠道传导。7

【操作参考】

• 股价与市值： 35.08 元，总市值 280.64 亿元，仍低于 1000 亿元筛选线。3
• 估值： P/E TTM 约 14.1x；亿牛网给出的历史平均 PE 为 23.06x、历史最高 44.27x、历史最低 11.29x，近 5 年 PE 分位约 6%。P/S 按滚动营收约 4.5x，P/FCF 按 2025 年自由现金流约 57.3x。4
• Forward P/E： 同花顺 iNews 汇总的近六个月机构预测中，2026 年净利润均值为 21.35 亿元；华泰证券在 2026 年 4 月 23 日给出的预测为 20.86 亿元并给出 46.98 元目标价。按华泰预测和 8 亿股本计算，当前股价对应 Forward P/E 约 13.5x，46.98 元目标价对应约 18.0x。目标价属于机构情景，不是确定价格。5
• 需要跟踪的三条线： 2026 年二季度及之后的中高档白酒收入增速、经营现金流与自由现金流是否重新扩大、以及省外收入和批发渠道回款是否止跌。三条线至少有两条连续改善，再讨论估值中枢是否回到历史均值附近。