承德露露：三年ROE仍超17%，但杏仁露单品占比94%

自由现金流不是公司直接披露的单一指标，本文统一采用「经营活动现金流净额 - 购建长期资产支付的现金」计算；估值指标均保留数据平台或机构预测的原始口径，不把 P/E TTM 与 Forward P/E 混用。

承德露露的主营业务是植物饮料的研发、生产和销售，主产品包括杏仁露系列、果仁核桃系列、杏仁奶系列及水系列。公司主要采用以销定产的生产模式，销售端以授权经销为主，经销商结算方式为先款后货；线上直销平台覆盖抖音、快手、京东、天猫、拼多多、视频号和小红书等渠道。1

2025 年，植物饮料收入 31.72 亿元，占总收入 99.95%。其中杏仁露系列收入 29.89 亿元，占总收入 94.17%；果仁核桃系列 0.89 亿元，占 2.80%；水系列 0.83 亿元，占 2.62%。按地区看，北部地区收入 28.66 亿元，占 90.31%；中部地区占 5.72%，其他地区占 3.97%。按销售模式看，经销收入 29.86 亿元，占 94.08%；直销收入 1.88 亿元，占 5.92%。1

年报披露，公司将自己定位为国内最大的杏仁露生产厂家，拥有 112 项专利，其中包括 12 项发明专利，并主导或参与 5 项国家标准、3 项行业标准和 3 项团体标准制定。2025 年前五大客户均为经销商，销售额合计占收入 6.28%，期末前五大经销客户应收账款为 0 元。1

2021-2024 年收入从 25.24 亿元升至 32.87 亿元，2025 年回落至 31.74 亿元；利润则从 5.70 亿元升至 6.66 亿元后回落至 6.27 亿元。最新 2026Q1 的收入和归母净利润分别增长 13.73% 和 15.31%，但单季改善尚不足以替代全年趋势判断。4

ROE 从 2021 年的 25.84% 连续下降至 2025 年的 17.78%，但仍高于频道 15% 门槛；自由现金流在 2023-2024 年受长期资产投入影响收窄，2025 年随着经营现金流上升而回到 8.27 亿元。2025 年末总负债 18.20 亿元、归母权益 34.90 亿元，按总负债/归母权益粗算 D/E 约 0.52 倍，ROE 并非主要由极端财务杠杆推高。6

2025 年经营活动现金流净额为 10.12 亿元，自由现金流为 8.27 亿元；公司拟派发现金红利 5.10 亿元，现金分红比例约 81.3%，另有 2025 年回购并注销约 2.98% 股份、回购金额约 2.9 亿元。对一只市值 86.29 亿元的公司，这些回报规模足以成为估值判断中的单独变量，但持续性仍取决于主业现金流。17

2023-2025 年 ROE 依次为 22.02%、20.55% 和 17.78%，即使 2025 年利润同比下降 5.87%，仍有 17.78% 的股东资本回报；年末总负债/归母权益约 0.52 倍，距离频道需要额外警惕的 D/E 大于 5 倍还有明显差距。后续应关注 ROE 是否继续跌破 15%，而不是只看单年利润变化。6

2026Q1 营收 11.39 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比增速分别为 13.73% 和 15.31%；2025 年水系列已实现 0.83 亿元收入，其他地区收入同比增长 18.66%。公司还在推进露露植本养生水、气泡饮料和无糖茶饮等产品，产品矩阵扩张有事实进展，但水系列仅占 2025 年收入 2.62%，尚不能替代杏仁露基本盘。17

2025 年杏仁露占收入 94.17%，北部地区占 90.31%；杏仁露收入同比下降 6.25%，销量下降 7.75%，北部地区收入下降 4.15%。风险路径是核心品类需求或节庆礼赠场景继续收缩时，新品需要先填补主品缺口；监测线可以设为「杏仁露收入连续两年下降」或「杏仁露收入占比仍高于 90% 且总收入负增长」。1

2025 年原材料占植物饮料营业成本 83.14%，销售费用 5.34 亿元，同比增加 27.59%，研发费用则降至 915.59 万元，同比下降 41.99%。原料价格回升或新品推广效率不足，都可能把 2025 年综合毛利率 44.74% 的改善重新吃掉；监测线可以设为「销售费用增速继续高于收入增速」且「研发费用低于 2025 年水平」。1

2025 年植物饮料库存量 17,677.63 吨，同比增加 50.46%，同期销售量下降 3.55%；公司另有 7 万吨在建产能。2025 年归母净利润下降 5.87%，ROE 也从 2023 年 22.02% 降至 17.78%。监测线可以设为「库存增速连续高于收入增速 20 个百分点以上」或「2026 年全年净利润再次下降超过 10%」；若触发，13.07 倍 P/E 和 10.4 倍 P/FCF 都需要重新估算。13

以下估值均以 2026 年 7 月 15 日收盘价 8.46 元为参照；机构预测不是公司承诺，也不是 TTM 数据的替代品。

承德露露当前的估值处于近一年自身区间中段，Forward P/E 略低于 TTM P/E，前提是 2026 年机构预测的 6.88 亿元净利润能够实现。对读者而言，最值得跟踪的不是单一目标价，而是杏仁露收入占比能否降到 90% 以下、库存与收入增速差能否收窄，以及 ROE 是否守住 15% 门槛。

数据截至 2026 年 7 月 15 日收盘；财务年度按自然年列示。本文的自由现金流、P/FCF、D/E 和目标价上涨空间均为基于公开数据的计算或整理，不构成对未来收益的保证。