嘉益股份：23.0% ROE 达标，但利润先掉了 40%
嘉益股份连续三年 ROE 高于 23%，2025 年自由现金流约 5.47 亿元、市值约 46 亿元；但利润同比下滑 40%，第一大客户占比 75.96%，这只保温杯代工股更适合作为订单修复观察池。
关键财务指标表
| 指标 | 本期数据 | 口径与核验 |
|---|---|---|
| 近三年加权 ROE | 2023 年 43.90%；2024 年 46.64%；2025 年 23.03% | 连续三年高于 15%，但 2025 年已较 2024 年下降 23.61 个百分点。1 |
| 近三年自由现金流 | 2023 年 2.99 亿元；2024 年 0.36 亿元；2025 年 5.47 亿元 | 自由现金流按「经营活动现金流净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」自算，2025 年仍为正。1 |
| 当前市值 | 46.28 亿元 | 东方财富估值序列显示，2026 年 7 月 10 日收盘价 31.74 元，总市值约 46.28 亿元，低于 1000 亿元筛选上限。2 |
| 最新营收与净利润 | 2026Q1 营收 4.24 亿元，同比 -41.00%；归母净利润 0.61 亿元，同比 -59.55% | 2026Q1 单季继续下滑，说明 2025 年回落不是只发生在年末。3 |
| P/E TTM | 13.35 倍；近 500 个交易日区间 10.63-20.87 倍 | 当前值接近区间中位数 14.35 倍下方。4 |
| Forward P/E | 约 15 倍（2026E） | 天风证券 2026 年 6 月 16 日研报在同花顺页披露 2026-2028 年 EPS 预测 2.3/2.8/3.1 元，对应 PE 15/13/11 倍。3 |
| P/S | 2.25 倍 | 按 2026 年 7 月 10 日东方财富 TTM 口径。2 |
| P/FCF | 约 8.46 倍 | 以当前总市值 46.28 亿元 / 2025 年自由现金流 5.47 亿元自算；若用经营现金流口径，东方财富 PCF_OCF_TTM 为 6.57 倍。2 |
公司业务简介
嘉益股份的主营业务是饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，核心产品是不锈钢真空保温器皿，包括保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等；公司主要采用 OEM、ODM 模式，为国际不锈钢真空保温器皿品牌商代工生产。1
2025 年，公司收入结构高度集中：不锈钢器皿收入 22.91 亿元，占营收 97.34%；境外收入 22.02 亿元，占营收 93.56%。销售端更集中，前五大客户合计销售 22.84 亿元，占年度销售总额 97.04%，其中第一大客户 Pacific Market International LLC 占 75.96%。1
公司竞争优势主要来自三件事：一是能配合海外品牌做杯壶新品开发；二是自动化和智能化设备投入较多；三是已形成境内外生产基地协同，越南基地用于承接部分国际客户订单和分散关税风险。1
营收与净利润历史
| 年份 | 营收 | 营收同比 | 归母净利润 | 净利润同比 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 3.56 亿元 | -12.19% | 0.65 亿元 | -9.82% |
| 2021 | 5.86 亿元 | 64.69% | 0.82 亿元 | 26.73% |
| 2022 | 12.60 亿元 | 115.08% | 2.72 亿元 | 230.90% |
| 2023 | 17.75 亿元 | 40.96% | 4.72 亿元 | 73.60% |
| 2024 | 28.36 亿元 | 59.76% | 7.33 亿元 | 55.27% |
| 2025 | 23.53 亿元 | -17.03% | 4.37 亿元 | -40.36% |
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这张历史表最关键的不是 2024 年的高增，而是 2025 年的拐点。公司解释，2025 年收入和利润下滑，主要受订单交付节奏变化、客户下单节奏放缓、关税变化下部分订单转向越南产能承接，以及客户阶段性去库存影响。1
ROE 与自由现金流历史
| 年份 | 加权 ROE | 经营活动现金流净额 | 资本开支 | 自由现金流 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 18.30% | 0.70 亿元 | 0.14 亿元 | 0.57 亿元 |
| 2021 | 16.42% | 0.96 亿元 | 0.92 亿元 | 0.04 亿元 |
| 2022 | 37.18% | 2.65 亿元 | 1.27 亿元 | 1.38 亿元 |
| 2023 | 43.90% | 5.77 亿元 | 2.78 亿元 | 2.99 亿元 |
| 2024 | 46.64% | 4.97 亿元 | 4.61 亿元 | 0.36 亿元 |
| 2025 | 23.03% | 8.11 亿元 | 2.64 亿元 | 5.47 亿元 |
自由现金流为自算值，口径为「经营活动现金流净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」；2024 年自由现金流被越南及国内设备、厂房投入压低，2025 年则因收回上年末应收账款、购买商品支付现金减少而明显修复。1
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ROE 没有明显靠极端杠杆堆出来。2025 年末公司资产负债率 30.57%，总负债 7.96 亿元、归母权益 18.08 亿元，D/E 约 0.44 倍，远低于需要额外警惕的 5 倍杠杆线。1
长期持有理由 × 3
1. 下行年仍能保住 23% ROE 和正自由现金流。 2025 年营收下降 17.03%、净利润下降 40.36%，但加权 ROE 仍有 23.03%，自由现金流约 5.47 亿元，经营现金流净额 8.11 亿元，超过当年 4.37 亿元归母净利润。这个组合说明公司没有在利润下滑时同步出现收款失控。1
2. 现金流修复有资产负债表支撑。 2025 年末应收账款从 2024 年末 4.21 亿元降至 2.18 亿元，存货从 4.08 亿元降至 3.02 亿元；公司也解释经营现金流增加，主要来自收回上年末应收账款较多，以及本期购买商品支付现金减少。1
3. 供应链位置仍有黏性。 嘉益股份 2025 年前五大客户收入占比 97.04%，第一大客户 PMI 占 75.96%。这不是分散型生意，但也说明它深嵌核心客户供应链；年报披露，公司和国际品牌客户在新品开发、质量控制和交付保障上保持长期合作，越南基地也用于提升全球交付弹性。1
不持有理由 × 3
1. 利润下行还没停止。 2025 年净利润同比下降 40.36%，2026Q1 营收 4.24 亿元、同比约 -41.00%，归母净利润 0.61 亿元、同比约 -59.55%。如果客户去库存和订单转移继续拖延，当前 13 倍 TTM PE 可能只是用过去利润算出的「看起来便宜」。3
2. 第一大客户依赖度太高。 2025 年第一大客户销售额 17.88 亿元，占年度销售总额 75.96%。粗略看，如果第一大客户订单再下降 10%，在其他客户完全不补量的情况下，对总收入的直接压力约为 7.6 个百分点。1
3. 越南产能是对冲，也是成本压力。 2025 年公司毛利率从 37.67% 降至 30.23%，年报将业绩下滑归因于订单转移、产品认证测试、生产体系衔接、供应链配套调整等因素；同年嘉益越南资产规模 8.65 亿元，收益为 -3460.52 万元。越南基地如果爬坡慢，固定成本会继续压利润率。1
操作参考
| 项目 | 嘉益股份 | 参照 |
|---|---|---|
| 股价 | 31.74 元 | 2026 年 7 月 10 日收盘价。2 |
| 总市值 | 46.28 亿元 | 低于本频道 1000 亿元上限。2 |
| P/E TTM | 13.35 倍 | 近 500 个交易日 10.63-20.87 倍，中位数约 14.35 倍。4 |
| Forward P/E | 2026E 约 15 倍 | 天风证券 2026 年 6 月 16 日预测口径；同花顺页显示暂无一致目标价。3 |
| P/S | 2.25 倍 | 哈尔斯同日 P/S 约 1.24 倍，嘉益股份收入下滑后仍享有更高销售倍数。6 |
| P/FCF | 约 8.46 倍 | 按 2025 年自由现金流自算；经营现金流口径 PCF_OCF_TTM 为 6.57 倍。2 |
| 同业锚点 | 哈尔斯 P/E TTM 137.84 倍、P/S 1.24 倍、PCF_OCF_TTM 15.12 倍 | 哈尔斯利润基数受扰动，P/E 可比性弱；P/S 和现金流倍数更适合作为杯壶制造同业参照。6 |
这个位置更像「高现金流修复观察池」，不是简单的低估值买入。更理想的确认点是：2026 年后续季度收入降幅收窄、越南基地亏损收敛，同时第一大客户之外的第二、第三客户收入继续放量。否则，13 倍 TTM PE 只能说明市场已经开始给 2025-2026 年的利润下修定价，还不能说明周期已经走完。
References
- 1嘉益股份 2025 年年度报告
vip.stock.finance.sina.com.cn
- 2东方财富估值分析数据
datacenter.eastmoney.com
- 3嘉益股份机构评级详细
basic.10jqka.com.cn
- 4东方财富估值分析数据
datacenter.eastmoney.com
- 5嘉益股份 2022 年年度报告
vip.stock.finance.sina.com.cn
- 6东方财富估值分析数据
datacenter.eastmoney.com
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