周大生：加盟收入骤降、线上转强，TTM P/FCF 72 倍 (2026)

指标	周大生（002867.SZ）	口径与时间
2023 年加权平均 ROE	21.09% 1	自然年；筛选门槛 >15%
2024 年加权平均 ROE	15.72% 1	自然年；筛选门槛 >15%
2025 年加权平均 ROE	17.16% 1	自然年；筛选门槛 >15%
2023 年自由现金流	-0.76 亿元 2	经营现金流 1.39 - 资本开支 2.15
2024 年自由现金流	16.61 亿元 1	经营现金流 18.56 - 资本开支 1.95
2025 年自由现金流	3.54 亿元 1	经营现金流 4.64 - 资本开支 1.10；最近完整年度为正
股价	11.22 元 3	行情快照对应 2026-08-28 收盘附近
总市值	121.79 亿元	11.22 元 × 总股本 10.8547 亿股；截至 2026-08-28 行情快照 3
2026H1 营收	36.41 亿元，同比 -20.79% 4	最新披露半年度
2026H1 归母净利润	4.50 亿元，同比 -24.24% 4	最新披露半年度
TTM 营收	78.59 亿元	2025 全年 - 2025H1 + 2026H1；截至 2026H1
TTM 归母净利润	9.59 亿元	2025 全年 - 2025H1 + 2026H1；截至 2026H1
TTM P/E	12.70 倍	11.22 ÷ TTM EPS 0.884 元；截至 2026-08-28 行情快照
公开可见 P/E 样本	11.73—14.35 倍	2025-08-27、2025-10-28、2026-08-25 三个样本，属于近约一年公开快照，不代表上市以来区间 5 6 7
Forward P/E	10.20 倍	按国泰海通预测的 2026 年 EPS 1.10 元自算；非市场共识 8
P/S	1.55 倍	121.79 亿元 ÷ TTM 营收 78.59 亿元
P/FCF	72.18 倍	121.79 亿元 ÷ TTM FCF 1.69 亿元；截至 2026H1

公司业务简介

周大生珠宝股份有限公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包括素金首饰、钻石镶嵌首饰，并配套销售 K 金、铂金、翡翠、珍珠和彩宝等产品。公司把生产交给专业珠宝首饰生产商，自己承担品牌、产品研发、供应链整合和渠道运营等工作。2

公司收入来自加盟、自营线下和电商三类渠道。加盟商拥有门店所有权并独立核算，公司通过供货、品牌使用费和加盟管理服务取得收入；自营线下门店由公司拥有货品和零售定价权；电商业务通过天猫、京东、抖音等第三方平台销售。2

2025 年，素金首饰收入 63.42 亿元，同比下降 44.56%；镶嵌首饰收入 7.61 亿元，同比增加 0.41%；品牌使用费收入 7.88 亿元，同比增加 11.64%。按渠道看，加盟收入 38.94 亿元，同比下降 57.62%；自营线下收入 18.87 亿元，同比增加 8.24%；电商收入 28.57 亿元，同比增加 2.22%。1

截至 2025 年末，公司有 4,479 家门店，其中加盟店 4,081 家、自营店 398 家。2025 年新开 435 家、关闭 964 家，门店净减少 529 家。1

营收与净利润历史

下表均为自然年合并口径，金额单位为亿元。2024 年营收 138.91 亿元，归母净利润 10.10 亿元；2025 年营收继续下降至 88.15 亿元，归母净利润却升至 11.03 亿元。1

自然年	营业收入	营收同比	归母净利润	净利润同比
2021	91.55 亿元	80.07%	12.25 亿元	20.85%
2022	111.18 亿元	21.44%	10.91 亿元	-10.94%
2023	162.90 亿元	46.52%	13.16 亿元	20.67%
2024	138.91 亿元	-14.73%	10.10 亿元	-23.25%
2025	88.15 亿元	-36.54%	11.03 亿元	9.22%

2021—2023 年的收入、净利润和同比数据来自 2023 年年度报告，2024—2025 年数据来自 2025 年年度报告。1 2

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2026 年上半年，公司实现营业收入 36.41 亿元，同比下降 20.79%；归母净利润 4.50 亿元，同比下降 24.24%。渠道变化更明显：自营线下收入 12.34 亿元，同比增加 38.64%；电商收入 15.76 亿元，同比增加 34.97%；加盟收入 7.07 亿元，同比下降 70.84%。电商已经成为上半年第一大收入来源，占总收入 43.29%。4

ROE 与自由现金流历史

自由现金流统一按“经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”计算。2021—2025 年的经营现金流、资本开支和 FCF 均为自然年合并口径，金额单位为亿元。2021—2023 年现金流明细来自对应年度报告，2024—2025 年明细来自 2025 年年度报告。1 2 9

自然年	加权平均 ROE	经营现金流	资本开支	自由现金流
2021	21.33%	1.97	1.54	0.43
2022	18.28%	10.18	1.23	8.95
2023	21.09%	1.39	2.15	-0.76
2024	15.72%	18.56	1.95	16.61
2025	17.16%	4.64	1.10	3.54

ROE 在 2023—2025 年分别为 21.09%、15.72% 和 17.16%，三年都高于 15%。2025 年自由现金流为正，但金额只有 2024 年的约五分之一；TTM FCF 进一步降至约 1.69 亿元。1 4

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长期持有理由 × 3

利润端已经出现收入与盈利分离。 2025 年收入同比下降 36.54%，归母净利润反而增加 9.22%，扣非归母净利润也增加 7.52%；整体毛利率升至 31.35%，比 2024 年提高 10.55 个百分点。收入规模仍在收缩，但产品和渠道结构变化已经改善单位收入的利润表现。1
线上与自营渠道有可量化的修复信号。 2026H1 自营线下收入同比增加 38.64%，电商收入同比增加 34.97%，两项合计占上半年收入约 77.4%；同期加盟收入同比下降 70.84%。如果线上和自营增长能在未来 2—4 个报告期延续，渠道迁移才可能抵消加盟收缩。4
资产负债表给转型留下了缓冲。 2025 年末资产负债率为 22.08%，货币资金 8.08 亿元，短期借款 5.50 亿元；当年仍产生 3.54 亿元自由现金流。较低的负债率和正的年度 FCF，给门店重整、线上投入和存货管理提供了周转空间。1

不持有理由 × 3

加盟网络收缩可能先于新渠道补上缺口。 2025 年加盟收入降至 38.94 亿元，同比下降 57.62%；截至 2026H1，加盟店由 2025 年末的 4,081 家降至 3,627 家，上半年关闭 557 家、净减少 473 家。后续可把“加盟收入连续两个报告期仍低于 2025 年同期、加盟店跌破 3,600 家”作为压力测试触发条件，因为这意味着自营和电商增长尚未补回原有网络的收入贡献。1 4
存货占比高，黄金价格和折价销售会沿现金流传导。 2025 年末存货净额 50.00 亿元，占总资产 60.16%；2026H1 期末存货账面余额约 52.02 亿元，存货跌价准备约 2.18 亿元，本期计提约 2.03 亿元，黄金成品库存较年初增加 13.66%。如果后续单期新增跌价准备超过 2 亿元，或黄金成品库存继续连续两个报告期增长，利润和现金回收都需要重新估值。1 4
现金流连续性与估值并不匹配。 2025 年经营现金流只有 4.64 亿元，而归母净利润为 11.03 亿元；公司解释差额主要来自自营门店增加、铺货增长和黄金价格上涨带来的存货增加。2026H1 经营现金流同比下降 49.49%，滚动 FCF 约 1.69 亿元，对应 P/FCF 约 72.18 倍。若未来两个报告期 TTM FCF 仍低于 2 亿元，当前价格对现金流恢复的依赖就会继续升高。1 4

操作参考

截至 2026 年 8 月 28 日收盘附近，周大生行情快照为 11.22 元。按总股本 10.8547 亿股计算，市值约 121.79 亿元，低于频道设定的 1000 亿元门槛。3

估值项目	周大生	计算或比较口径
P/E TTM	12.70 倍	TTM 归母净利润 9.59 亿元；截至 2026-08-28
近约一年公开 P/E 样本	11.73—14.35 倍	三个公开快照样本，范围不等同于长期历史区间 5 6 7
Forward P/E	10.20 倍	11.22 ÷ 国泰海通 2026 年预测 EPS 1.10 元；非共识预测 8
P/S	1.55 倍	市值 121.79 亿元 ÷ TTM 营收 78.59 亿元
P/FCF	72.18 倍	市值 121.79 亿元 ÷ TTM FCF 1.69 亿元
国泰海通目标价	15.43 元	以 2026 年 14 倍 P/E 估值；研报日期 2026-08-30 8
过去 90 天 4 家机构目标均价	16.75 元	开源证券研报转述页面；目标价不是收益承诺 10
老凤祥 P/E TTM	14.16 倍	2026-08-28 收盘 33.85 元的公开行情页，作为珠宝零售可比锚点 11