周大生：加盟收入骤降、线上转强，TTM P/FCF 72 倍

公司业务简介

营收与净利润历史

ROE 与自由现金流历史

长期持有理由 × 3

1. 利润端已经出现收入与盈利分离。 2025 年收入同比下降 36.54%，归母净利润反而增加 9.22%，扣非归母净利润也增加 7.52%；整体毛利率升至 31.35%，比 2024 年提高 10.55 个百分点。收入规模仍在收缩，但产品和渠道结构变化已经改善单位收入的利润表现。1
2. 线上与自营渠道有可量化的修复信号。 2026H1 自营线下收入同比增加 38.64%，电商收入同比增加 34.97%，两项合计占上半年收入约 77.4%；同期加盟收入同比下降 70.84%。如果线上和自营增长能在未来 2—4 个报告期延续，渠道迁移才可能抵消加盟收缩。4
3. 资产负债表给转型留下了缓冲。 2025 年末资产负债率为 22.08%，货币资金 8.08 亿元，短期借款 5.50 亿元；当年仍产生 3.54 亿元自由现金流。较低的负债率和正的年度 FCF，给门店重整、线上投入和存货管理提供了周转空间。1

不持有理由 × 3

1. 加盟网络收缩可能先于新渠道补上缺口。 2025 年加盟收入降至 38.94 亿元，同比下降 57.62%；截至 2026H1，加盟店由 2025 年末的 4,081 家降至 3,627 家，上半年关闭 557 家、净减少 473 家。后续可把“加盟收入连续两个报告期仍低于 2025 年同期、加盟店跌破 3,600 家”作为压力测试触发条件，因为这意味着自营和电商增长尚未补回原有网络的收入贡献。14
2. 存货占比高，黄金价格和折价销售会沿现金流传导。 2025 年末存货净额 50.00 亿元，占总资产 60.16%；2026H1 期末存货账面余额约 52.02 亿元，存货跌价准备约 2.18 亿元，本期计提约 2.03 亿元，黄金成品库存较年初增加 13.66%。如果后续单期新增跌价准备超过 2 亿元，或黄金成品库存继续连续两个报告期增长，利润和现金回收都需要重新估值。14
3. 现金流连续性与估值并不匹配。 2025 年经营现金流只有 4.64 亿元，而归母净利润为 11.03 亿元；公司解释差额主要来自自营门店增加、铺货增长和黄金价格上涨带来的存货增加。2026H1 经营现金流同比下降 49.49%，滚动 FCF 约 1.69 亿元，对应 P/FCF 约 72.18 倍。若未来两个报告期 TTM FCF 仍低于 2 亿元，当前价格对现金流恢复的依赖就会继续升高。14

操作参考