梅花生物：21.48% ROE、19.24亿元自由现金流，但中报利润跌62.56% (2026)

指标	数值	口径与时间
加权平均 ROE	2023 年 23.48%；2024 年 19.04%；2025 年 21.48%	连续三年逐年列示；2025 年扣除非经常性损益后的 ROE 为 14.44% 1 2 3
自由现金流	2025 年 19.24 亿元	经营活动现金流 40.09 亿元 − 资本开支 20.85 亿元；按统一口径计算 1
2026H1 营收	122.35 亿元，同比 -0.37%	未经审计的 2026 年上半年数据 4
2026H1 归母净利润	6.62 亿元，同比 -62.56%	扣非归母净利润 4.51 亿元，同比 -72.28% 4
股价与总市值	7.89 元；221.25 亿元	2026 年 8 月 28 日收盘；A 股总市值 5
P/E TTM	10.17 倍	2026 年 8 月 28 日收盘口径；约十年可见样本的 30%—70% 分位为 9.89—14.63 倍 5 6
Forward P/E	约 10.12 倍	股价 7.89 元 ÷ 2026 年一致预期 EPS 0.78 元；预测为平台口径 7
P/S	约 0.92 倍	总市值 221.25 亿元 ÷ TTM 营收约 241.63 亿元；TTM = 2025 年全年 + 2026H1 − 2025H1 4 5
P/FCF	约 11.50 倍（FY2025）；TTM 无有效解释意义	FY2025 总市值 ÷ FY2025 FCF；2026H1 FCF 约 -7.46 亿元，推算 TTM FCF 约 -0.47 亿元 1 4

公司业务简介

梅花生物科技集团股份有限公司（600873.SH）采用研发、生产、销售一体化的经营模式，产品覆盖动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类营养与医用氨基酸、石油级黄原胶和生物有机肥。公司在内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城设有三大国内生产基地，并通过新加坡平台 Plumino 承接 2025 年完成收购的日本协和发酵相关食品及医药氨基酸业务。1 4

2025 年，公司动物营养氨基酸收入 142.02 亿元，占总营收约 58.66%，毛利率 20.83%；食品味觉性状优化产品收入 74.70 亿元，占比约 30.86%，毛利率 12.73%；人类营养与医用氨基酸收入 7.40 亿元，占比约 3.06%，毛利率 33.12%；其他业务收入 15.98 亿元。1

公司的客户主要分布在饲料、食品、医药和工业材料等市场。动物营养氨基酸用于补充和均衡饲料营养，味精及呈味核苷酸用于改善食品的味、色、香和加工属性，部分人类营养与医用氨基酸用于食品和医药工业。2025 年公司海外收入约占整体营收 30%。4

年报披露的生产与研发条件包括玉米深加工、蒸汽自供、废水处理和有机肥制造组成的全产业链，以及从研发、中试、工程化到规模生产的流程。公司披露，赖氨酸和苏氨酸产能居全球第一，味精产能居全球第二；这些排名对应公司年报所列的产品口径。1

营收与净利润历史

下表按自然年列示 2021—2025 年数据。金额为人民币亿元，同比增速以各年报披露或年报数据计算；2021 年同比使用 2020 年营收 170.50 亿元和归母净利润 9.82 亿元作为基数。8

年份	营收	营收同比	归母净利润	净利润同比
2021	230.61 亿元	+35.26%	24.02 亿元	+144.61% 8
2022	279.37 亿元	+21.14%	44.06 亿元	+83.42% 8
2023	277.61 亿元	-0.63%	31.81 亿元	-27.81% 3
2024	250.69 亿元	-9.69%	27.40 亿元	-13.85% 2
2025	242.09 亿元	-3.43%	32.81 亿元	+19.72% 1

2021—2022 年营收和利润一起上行，2023—2024 年营收连续回落，2025 年营收继续下降。2025 年归母净利润回升到 32.81 亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润却为 22.05 亿元，同比下降 18.22%；年度利润增长包含跨境收购形成的约 8.31 亿元非经常性收益。1

营收和归母净利润的年度数据如下图，左轴与右轴都使用人民币亿元，以避免利润曲线被营收规模压扁。1 2 3 8

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2026 年上半年营业收入为 122.35 亿元，同比下降 0.37%；归母净利润为 6.62 亿元，同比下降 62.56%。利润跌幅远大于收入跌幅，说明价格、产品结构、成本和一次性收益的变化需要放在同一张表里继续跟踪。4

ROE 与自由现金流历史

自由现金流统一定义为：经营活动产生的现金流量净额 − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。下表全部使用人民币亿元；ROE 为年报披露的加权平均净资产收益率。1 2 3 8

年份	加权平均 ROE	经营现金流	资本开支	自由现金流
2021	26.77%	37.34 亿元	9.66 亿元	27.68 亿元 8
2022	35.95%	56.55 亿元	14.59 亿元	41.96 亿元 8
2023	23.48%	52.29 亿元	13.33 亿元	38.96 亿元 3
2024	19.04%	46.27 亿元	20.04 亿元	26.22 亿元 2
2025	21.48%	40.09 亿元	20.85 亿元	19.24 亿元 1

五年里，ROE 每年都高于 15%，但自由现金流从 2022 年的 41.96 亿元降到 2025 年的 19.24 亿元。2025 年满足“最近完整财年自由现金流为正”的筛选条件，现金流规模却已经低于 2021—2023 年。1 8

2026 年上半年经营活动现金流为 3.89 亿元，资本开支为 11.35 亿元，按上述定义计算的半年自由现金流约为 -7.46 亿元；2025 年上半年经营活动现金流为 23.13 亿元，资本开支为 10.87 亿元，自由现金流约为 12.26 亿元。用 2025 年全年自由现金流加上 2026H1、减去 2025H1，TTM 自由现金流约为 -0.47 亿元。这个 TTM 分母为负，P/FCF 失去有效解释意义。4

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长期持有理由 × 3

规模和一体化生产提供了可验证的经营基础。 2025 年动物营养氨基酸收入占比约 58.66%，食品味觉性状优化产品占比约 30.86%；公司把玉米深加工、蒸汽自供、废水处理和有机肥制造放在同一套生产体系内。对下一轮研究而言，重点是观察产品价格回升后，毛利率和经营现金流能否同步恢复，而不是只看收入规模。1
年度回报和现金创造曾同时达到筛选线。 2021—2025 年加权平均 ROE 分别为 26.77%、35.95%、23.48%、19.04% 和 21.48%，2025 年自由现金流为 19.24 亿元。这个组合说明公司过去五年持续把股东权益转化为利润，并在最近一个完整财年留下了正的资本开支后现金。1 2 3 8
产能、海外平台和研发项目仍在推进。 吉林 60 万吨赖氨酸项目已经达产达效，赖氨酸总产能达到 160 万吨；通辽 30 万吨苏氨酸项目和新疆 9 万吨缬氨酸项目预计在 2026 年下半年陆续投产。公司 2026 年上半年披露，海外收入约占整体营收 30%，自研生信智能分析系统使单轮基因分析耗时缩短约 85%。这些项目能否带来新增销量和现金流，需要等投产后的产能利用率、产品价格与应收账款数据验证。4

不持有理由 × 3

产品价格下行会沿着毛利率传导到利润和现金流。 2026 年上半年苏氨酸均价为 8.47 元/千克，同比下降 18.95%；缬氨酸均价为 13.59 元/千克，同比下降 5.10%，6 月底成交价跌破 10.5 元/千克。若缬氨酸成交价连续两个季度低于 10.5 元/千克，或苏氨酸均价同比继续下降超过 10%，读者可以把下一份半年报或年报作为检验毛利率和经营现金流的节点。4
资本开支和库存同时上升，已经把短期自由现金流推成负数。 2026 年上半年经营现金流只有 3.89 亿元，资本开支达到 11.35 亿元，存货从 2025 年末的 30.22 亿元升到 39.96 亿元，增加 32.25%。若存货在 2026 年末仍高于 39.96 亿元，且全年经营现金流低于全年资本开支，现金流修复就需要推迟到下一年度继续观察。4
利润表的回升含有一次性收益，海外销售还面临贸易壁垒。 2025 年归母净利润同比增长 19.72%，扣非归母净利润却同比下降 18.22%，跨境收购形成的非经常性收益约 8.31 亿元；2026 年上半年归母净利润又同比下降 62.56%。与此同时，巴西对华赖氨酸征收 26.0%—132.6% 的五年期反倾销税，欧盟对华缬氨酸征收 31.3%—53.8% 的反倾销税。若未来两个报告期扣非净利润仍为负增长，或海外收入占比从约 30% 下滑并伴随出口订单转回国内，利润质量和供需平衡会同时承压。1 4

操作参考

截至 2026 年 8 月 28 日收盘，梅花生物股价为 7.89 元，总市值为 221.25 亿元，P/E TTM 为 10.17 倍。约十年可见样本的 P/E TTM 30%—70% 分位为 9.89—14.63 倍，当前数值位于这一区间下沿附近；这个区间是历史分位参照，范围从 2016 年 8 月 29 日至 2026 年 8 月 27 日，不能解释为上市以来最高和最低估值。5 6

以 2026 年一致预期 EPS 0.78 元计算，Forward P/E 约为 10.12 倍；以 TTM 营收约 241.63 亿元计算，P/S 约为 0.92 倍。P/FCF 需要分开看：FY2025 FCF 为 19.24 亿元，对应约 11.50 倍；2026H1 FCF 为 -7.46 亿元，推算 TTM FCF 约 -0.47 亿元，因此 TTM P/FCF 没有有效解释意义。4 5 7

估值项目	梅花生物	可比参照：阜丰集团（00546.HK）
P/E TTM	10.17 倍	11.25 倍 9
P/S TTM	约 0.92 倍	0.42 倍 9
P/FCF 或 P/CF	FY2025 P/FCF 约 11.50 倍；TTM FCF 为负	P/CF TTM 4.06 倍 9
市值	221.25 亿元人民币	约 114.76 亿元人民币（2026 年 8 月 28 日；按 1 元人民币 = 1.1144 港元换算） 10 11

阜丰集团同样从事发酵食品添加剂、生化产品及淀粉产品制造和销售；其 2025 年资料页显示营业收入 278.79 亿元、归母净利润 24.65 亿元，并列示 P/E TTM 4.764 倍和 P/B 0.579 倍。东方财富页面的估值快照列示 P/E TTM 11.25 倍、P/S TTM 0.42 倍和 P/CF TTM 4.06 倍。两家公司产品结构、财年数据和市场交易环境存在差异，这组数字适合作为业务相近公司的横向观察点，不足以单独推出估值结论。9 11

近半年可见的梅花生物分析师目标价范围为 12.00—13.68 元，平均目标价为 12.81 元。目标价属于预测值，读者可以把下一次业绩披露中的扣非净利润、产品价格、库存和自由现金流，与目标价假设逐项对照。12

梅花生物的年度筛选结果是：2023—2025 年加权平均 ROE 连续高于 15%，2025 年自由现金流为正，2026 年 8 月 28 日总市值低于 1000 亿元人民币。最新半年报把问题推向了下一步：年度高 ROE 是否能够在产品价格、库存和资本开支恢复前，重新转化为正的 TTM 自由现金流。1 4

本文不构成投资建议。文中股价、总市值和估值指标随市场价格变化，财务数据以公司正式披露为准。