三七互娱：连续三年 ROE 超 20%，但 2026H1 扣非利润下滑

公司业务简介

营收与净利润历史

ROE 与自由现金流历史

长期持有理由 × 3

1. 现金流连续为正，FY2025 FCF 回到三年高位。 FY2021—FY2025 FCF 分别为 3,317、3,237、1,835、2,426、3,184 百万元，五年全部为正；FY2025 FCF 同比增长 31.27%，TTM FCF 进一步达到 2,652 百万元。若后续完整财年的 FCF 能维持在 2,000 百万元以上，现金生成能力仍有连续观察价值。2
2. 高 ROE 与低杠杆同时存在。 FY2023—FY2025 ROE 为 20.96%、20.63% 和 21.73%，D/E 为 0.26，TTM 净现金为 4,890 百万元。这组数据把高回报的主要观察点放在利润留存、产品经营与现金转换，而非高额有息负债。若 D/E 保持低于 0.50，且 ROE 继续高于 15%，原有筛选逻辑仍有财务数据支撑。13
3. 移动游戏业务规模大，历史毛利率仍处高位。 FY2025 移动游戏收入为 15,529 百万元，约占总收入 97.3%；同期毛利率为 75.86%，TTM 毛利率为 76.17%。高度集中的移动游戏底盘让单款产品和发行效率成为核心变量，也使成熟产品的现金贡献有机会支撑研发和发行投入。若移动游戏收入在未来两个完整季度恢复同比增长，且毛利率维持在 70%以上，这条长期逻辑更容易得到验证。2

不持有理由 × 3

1. 收入端已经连续走弱，增长预测也把 2026 年收入下调。 FY2025 营收同比下降 8.46%，TTM 营收同比下降 11.63%，2026 年上半年营收同比下降 14.28%；平台对 FY2026 的平均收入预测为 15,090 百万元，较 FY2025 再降 5.49%。风险路径是产品流水衰减先压低收入，再迫使公司增加买量或渠道投入，利润率和 FCF 同时承压。若未来两个季度营收同比仍低于 -10%，需要重算 FY2026 的利润与现金流假设。267
2. 2026H1 归母净利润增长与扣非利润下降来自两套不同信号。 2026H1 归母净利润同比增长 26.14%，扣非归母净利润却同比下降 26.74%；同期经营现金流同比下降 37.89%。这组差异说明投资者需要把投资收益、资产处置等非经常项目与游戏主业分开看。若未来两个半年度报告期扣非归母净利润仍同比下降超过 10%，或者经营现金流低于同期归母净利润的 60%，历史 ROE 与 FCF 的持续性应重新测算。6
3. 低 PE 仍依赖盈利和现金流不再下滑。 当前 P/E TTM 为 12.60 倍，Forward P/E 为 13.40 倍，P/S 为 2.78 倍，P/FCF 为 15.46 倍；近约一年可见季度 PE 样本为 12.71—17.90 倍。可比游戏公司 Kingnet Network 同日 P/E 为 15.31 倍、P/S 为 4.77 倍、P/FCF 为 12.54 倍，业务与产品结构存在差异，这组数字只作估值参照。风险路径是盈利预测下修后，当前 PE 被动抬高。若未来两个季度净利润同比低于 5%，同时 P/E TTM 回到 15 倍以上，估值对产品周期的保护垫会收窄。348

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