嘉益股份：23.0% ROE 达标，但利润先掉了 40% (2026)

关键财务指标表

指标	本期数据	口径与核验
近三年加权 ROE	2023 年 43.90%；2024 年 46.64%；2025 年 23.03%	连续三年高于 15%，但 2025 年已较 2024 年下降 23.61 个百分点。1
近三年自由现金流	2023 年 2.99 亿元；2024 年 0.36 亿元；2025 年 5.47 亿元	自由现金流按「经营活动现金流净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」自算，2025 年仍为正。1
当前市值	46.28 亿元	东方财富估值序列显示，2026 年 7 月 10 日收盘价 31.74 元，总市值约 46.28 亿元，低于 1000 亿元筛选上限。2
最新营收与净利润	2026Q1 营收 4.24 亿元，同比 -41.00%；归母净利润 0.61 亿元，同比 -59.55%	2026Q1 单季继续下滑，说明 2025 年回落不是只发生在年末。3
P/E TTM	13.35 倍；近 500 个交易日区间 10.63-20.87 倍	当前值接近区间中位数 14.35 倍下方。4
Forward P/E	约 15 倍（2026E）	天风证券 2026 年 6 月 16 日研报在同花顺页披露 2026-2028 年 EPS 预测 2.3/2.8/3.1 元，对应 PE 15/13/11 倍。3
P/S	2.25 倍	按 2026 年 7 月 10 日东方财富 TTM 口径。2
P/FCF	约 8.46 倍	以当前总市值 46.28 亿元 / 2025 年自由现金流 5.47 亿元自算；若用经营现金流口径，东方财富 PCF_OCF_TTM 为 6.57 倍。2

公司业务简介

嘉益股份的主营业务是饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，核心产品是不锈钢真空保温器皿，包括保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等；公司主要采用 OEM、ODM 模式，为国际不锈钢真空保温器皿品牌商代工生产。1

2025 年，公司收入结构高度集中：不锈钢器皿收入 22.91 亿元，占营收 97.34%；境外收入 22.02 亿元，占营收 93.56%。销售端更集中，前五大客户合计销售 22.84 亿元，占年度销售总额 97.04%，其中第一大客户 Pacific Market International LLC 占 75.96%。1

公司竞争优势主要来自三件事：一是能配合海外品牌做杯壶新品开发；二是自动化和智能化设备投入较多；三是已形成境内外生产基地协同，越南基地用于承接部分国际客户订单和分散关税风险。1

营收与净利润历史

年份	营收	营收同比	归母净利润	净利润同比
2020	3.56 亿元	-12.19%	0.65 亿元	-9.82%
2021	5.86 亿元	64.69%	0.82 亿元	26.73%
2022	12.60 亿元	115.08%	2.72 亿元	230.90%
2023	17.75 亿元	40.96%	4.72 亿元	73.60%
2024	28.36 亿元	59.76%	7.33 亿元	55.27%
2025	23.53 亿元	-17.03%	4.37 亿元	-40.36%

2020-2022 年数据来自公司 2022 年报，2023-2025 年数据来自公司 2025 年报；同比口径按公司年度报告披露。5 1

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这张历史表最关键的不是 2024 年的高增，而是 2025 年的拐点。公司解释，2025 年收入和利润下滑，主要受订单交付节奏变化、客户下单节奏放缓、关税变化下部分订单转向越南产能承接，以及客户阶段性去库存影响。1

ROE 与自由现金流历史

年份	加权 ROE	经营活动现金流净额	资本开支	自由现金流
2020	18.30%	0.70 亿元	0.14 亿元	0.57 亿元
2021	16.42%	0.96 亿元	0.92 亿元	0.04 亿元
2022	37.18%	2.65 亿元	1.27 亿元	1.38 亿元
2023	43.90%	5.77 亿元	2.78 亿元	2.99 亿元
2024	46.64%	4.97 亿元	4.61 亿元	0.36 亿元
2025	23.03%	8.11 亿元	2.64 亿元	5.47 亿元

自由现金流为自算值，口径为「经营活动现金流净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」；2024 年自由现金流被越南及国内设备、厂房投入压低，2025 年则因收回上年末应收账款、购买商品支付现金减少而明显修复。1

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ROE 没有明显靠极端杠杆堆出来。2025 年末公司资产负债率 30.57%，总负债 7.96 亿元、归母权益 18.08 亿元，D/E 约 0.44 倍，远低于需要额外警惕的 5 倍杠杆线。1

长期持有理由 × 3

1. 下行年仍能保住 23% ROE 和正自由现金流。 2025 年营收下降 17.03%、净利润下降 40.36%，但加权 ROE 仍有 23.03%，自由现金流约 5.47 亿元，经营现金流净额 8.11 亿元，超过当年 4.37 亿元归母净利润。这个组合说明公司没有在利润下滑时同步出现收款失控。1

2. 现金流修复有资产负债表支撑。 2025 年末应收账款从 2024 年末 4.21 亿元降至 2.18 亿元，存货从 4.08 亿元降至 3.02 亿元；公司也解释经营现金流增加，主要来自收回上年末应收账款较多，以及本期购买商品支付现金减少。1

3. 供应链位置仍有黏性。 嘉益股份 2025 年前五大客户收入占比 97.04%，第一大客户 PMI 占 75.96%。这不是分散型生意，但也说明它深嵌核心客户供应链；年报披露，公司和国际品牌客户在新品开发、质量控制和交付保障上保持长期合作，越南基地也用于提升全球交付弹性。1

不持有理由 × 3

1. 利润下行还没停止。 2025 年净利润同比下降 40.36%，2026Q1 营收 4.24 亿元、同比约 -41.00%，归母净利润 0.61 亿元、同比约 -59.55%。如果客户去库存和订单转移继续拖延，当前 13 倍 TTM PE 可能只是用过去利润算出的「看起来便宜」。3

2. 第一大客户依赖度太高。 2025 年第一大客户销售额 17.88 亿元，占年度销售总额 75.96%。粗略看，如果第一大客户订单再下降 10%，在其他客户完全不补量的情况下，对总收入的直接压力约为 7.6 个百分点。1

3. 越南产能是对冲，也是成本压力。 2025 年公司毛利率从 37.67% 降至 30.23%，年报将业绩下滑归因于订单转移、产品认证测试、生产体系衔接、供应链配套调整等因素；同年嘉益越南资产规模 8.65 亿元，收益为 -3460.52 万元。越南基地如果爬坡慢，固定成本会继续压利润率。1

操作参考

项目	嘉益股份	参照
股价	31.74 元	2026 年 7 月 10 日收盘价。2
总市值	46.28 亿元	低于本频道 1000 亿元上限。2
P/E TTM	13.35 倍	近 500 个交易日 10.63-20.87 倍，中位数约 14.35 倍。4
Forward P/E	2026E 约 15 倍	天风证券 2026 年 6 月 16 日预测口径；同花顺页显示暂无一致目标价。3
P/S	2.25 倍	哈尔斯同日 P/S 约 1.24 倍，嘉益股份收入下滑后仍享有更高销售倍数。6
P/FCF	约 8.46 倍	按 2025 年自由现金流自算；经营现金流口径 PCF_OCF_TTM 为 6.57 倍。2
同业锚点	哈尔斯 P/E TTM 137.84 倍、P/S 1.24 倍、PCF_OCF_TTM 15.12 倍	哈尔斯利润基数受扰动，P/E 可比性弱；P/S 和现金流倍数更适合作为杯壶制造同业参照。6

这个位置更像「高现金流修复观察池」，不是简单的低估值买入。更理想的确认点是：2026 年后续季度收入降幅收窄、越南基地亏损收敛，同时第一大客户之外的第二、第三客户收入继续放量。否则，13 倍 TTM PE 只能说明市场已经开始给 2025-2026 年的利润下修定价，还不能说明周期已经走完。

嘉益股份：23.0% ROE 达标，但利润先掉了 40%