2026-09-07

订单排到 2039 年，交付与现金仍要过关：全球与 A 股高端船舶六个月观察清单

从全球船厂与 A 股船舶总装、船用动力和锚链公司的订单、交付、利润与现金流出发，整理 2026 年 9 月至 2027 年 3 月的可验证催化和证伪条件。

资料截至 2026 年 9 月 7 日，观察窗口为 2026 年 9 月 7 日至 2027 年 3 月 7 日。下文把 2026 年上半年简称为 2026H1，把 2026 年前三季度简称为 9M26。本期把“高端船舶制造”作为一个新主题，全球市场覆盖 HD 现代重工、韩华海洋、芬坎蒂尼，A 股市场覆盖中国船舶、中国动力、亚星锚链。

这条产业链的核心问题很具体：新订单已经进入船厂账面，什么时候才能经过开工、建造、试航和交付，最后变成收入、利润与经营现金流？中国船舶 2026 年上半年已经出现收入、毛利和现金流同步改善；韩华海洋的商船利润率很高，但军船仍在亏损、净负债仍高；芬坎蒂尼的在手订单排到 2039 年，却把已生效订单和期权、意向订单分开披露。订单额适合观察需求，交付和现金流才是兑现环节。

本文只提供可核验的跟踪线索，不构成投资建议。表中的“题材”是市场可能采用的叙事，推演部分使用“可能”“需要验证”等措辞。

先看结论：需求强，兑现速度各不相同

2026 年上半年，中国造船完工量、新接订单量和手持订单量分别为 3650 万载重吨、12106 万载重吨和 36325 万载重吨，同比增速分别为 51.2%、173.1% 和 54.9%；按载重吨口径，中国新接订单占全球 82.3%。同一时期，克拉克森口径的新船价格指数为 185.2 点，较年初上涨 0.5%，同比下降 1.0%。这组数据说明订单总量和中国船厂份额都很强，船价仍需单独跟踪。1

全球船厂的验证重点集中在两条线。第一条是 LNG（液化天然气）、LPG（液化石油气）、氨燃料和双燃料船等高附加值船型能否维持高毛利。第二条是军船、海工和水下业务的新合同能否填补个别项目调整留下的缺口。A 股的验证重点更直接：船舶总装看交付、船舶动力看发动机订单与交机、锚链看订单结构与备料现金流。

观察清单

全球市场

标的	直接受益环节	已验证阶段	未来六个月首要验证点
HD 现代重工（KRX: 329180）	LNG/LPG/VLGC（超大型液化气船）等气体船、军船、船用发动机与海工	2026 年二季度造船营业利润率 17.1%；集团上半年新签订单 163.8 亿美元，达到年度目标的 96.2% 2	三季度利润率、下半年高价气体船订单、军船与小型模块化反应堆（SMR）项目进展
韩华海洋（KRX: 042660）	LNG 船、LNG 双燃料集装箱船、军船、能源项目与海工业务（EPU）	7 月末交付口径在手订单 144 艘/项目、338.6 亿美元；商船二季度营业利润率 22.7% 3	订单月报、商船利润率、军船亏损收窄、国际海事组织减排框架进程
芬坎蒂尼（Borsa Italiana: FCT）	大型邮轮、欧洲国防舰船、水下系统	2026 年上半年（1H26）已生效在手订单（backlog）430.16 亿欧元，另有 309 亿欧元未完全生效的 soft backlog；交付表排至 2036 年，部分邮轮订单排至 2039 年 4	2026 年前三季度订单生效情况、2027 年 1 月水下收购并表、全年净利润指引

A 股市场

标的	直接受益环节	已验证阶段	未来六个月首要验证点
中国船舶（600150.SH）	民船与海工总装、修船、船舶交付	2026 年上半年船舶造修及海洋工程收入 815.25 亿元，毛利率 17.21%；经营现金流净额 109.18 亿元 5	三季报、下半年交付、合同负债、近期 LNG 双燃料船大单的开工与排产
中国动力（600482.SH）	船用低速/中速柴油机、双燃料主机、船海配套	2026 年上半年新签合同 417.88 亿元、手持合同 679.64 亿元；柴油机交付台套同比增 42% 6	9 月 9 日业绩说明会、低速机马力订单、交付与毛利率、经营现金流
亚星锚链（601890.SH）	船用锚链、海工系泊链与深远海浮体系泊装备	2026 年上半年承接订单 15.23 万吨；收入 11.13 亿元，但经营现金流为 -2.90 亿元 7	系泊链订单、存货与短期借款、扩产项目审批和建设进度

六个月验证日历

2026 年 9 月 9 日：中国动力举行 2026 年半年度业绩说明会。重点问清全口径手持合同中柴油机业务的占比、低速机订单马力、交付节奏和现金回款；公司目前没有单独披露柴油机在手订单金额。8
2026 年 10 月至 11 月：全球船厂三季度业绩和中国上市公司三季报进入披露期，观察收入确认、毛利率、合同负债、应收账款与经营现金流。具体披露日以各公司公告为准。
2026 年 11 月 23—27 日：国际海事组织（IMO）温室气体减排会间工作组 ISWG-GHG 23 计划继续讨论 Net-Zero Framework；11 月 30 日至 12 月 3 日召开 MEPC 85，12 月 4 日召开延期复会的特别会议。该框架此前经历延期，最终文本与表决结果仍有不确定性。9 10
2026 年 11 月左右：中国船舶第二艘国产大型邮轮“爱达·花城号”被媒体报道计划交付。中国船舶半年报确认上半年已完成试航，11 月交付时间仍应等待公司后续公告核实。11
2027 年 1 月：芬坎蒂尼披露的四项水下业务收购计划从该月起贡献并表收入，观察收入和息税折旧摊销前利润（EBITDA）是否按计划出现；公司 2026 年全年净利润指引为 1.4 亿至 1.8 亿欧元。4
2027 年 1 月起：中国动力半年报引述的电池出口退税安排进入新阶段。该事项主要影响化学动力业务，船用主机观察仍应以柴油机订单和交付为主。6

全球市场：高价船型带来利润，订单结构决定持续性

HD 现代重工（KRX: 329180）

直接受益环节。 HD 现代重工覆盖商船、军船、船用发动机机械和海工。本期重点看 LNG、LPG、VLGC 等气体船，以及双燃料发动机和军船。公司在 2025 年底吸收合并 HD 现代尾浦，2026 年二季度同比数据因此带有并表口径变化，需要避免把全部同比增幅都解释为同口径增长。2

已验证事实。 2026 年二季度公司营业收入为 6.3322 万亿韩元，营业利润为 1.0399 万亿韩元；造船业务收入为 4.9783 万亿韩元，营业利润为 8512 亿韩元。集团造船子公司上半年新签订单 163.8 亿美元，达到年度目标的 96.2%；集团电话会还称，期末手持订单超过 500 艘，约相当于 3.5 年建造量。上述集团订单数字来自公司业绩材料的转述，HD 现代重工单体官方 PDF 为图片版，具体金额以公司原件复核为准。12 13

基于事实的推演。 订单集中在气体船，叠加二季度造船业务较高的营业利润率，说明高价船型可能正在改善单位船位的盈利。订单排期又把收入可见性延伸到 2029—2030 年附近。收入可见性仍然取决于材料采购、船坞效率、交付和汇率，订单数量本身无法替代未来利润。

未来验证点。 观察三季度造船营业利润率能否维持高位；观察下半年订单是否继续由 LNG/LPG 船主导；观察军船出口项目是否在 2026 年三、四季度出现新的正式信息。公司还提到 TerraPower Natrium 相关关键部件将在 2026 年底启动生产，SMR 方向适合列入事件观察，收入贡献需要等待订单或交付披露。14

潜在题材。 高毛利气体船、双燃料发动机、SMR 配套、韩国军船出口。

可能证伪条件。 下半年新订单明显降温，气体船新船价格回落，三季度造船利润率显著低于二季度，或军船和 SMR 仍停留在概念与询价阶段。

主要风险。 商船组合向气体船集中，韩国元升值会影响美元收入折算；中国船厂扩产可能压低 2027 年之后的订单议价；海工项目、军船出口和关税环境还受地缘政治与审批影响。

口径边界。 2026 年二季度公司完成尾浦并表，2025 年同期缺少同一并表范围；“500 艘以上、3.5 年建造量”是集团电话会的数量与时间口径，未披露与芬坎蒂尼相同的已生效金额、期权金额拆分。

韩华海洋（KRX: 042660）

直接受益环节。 韩华海洋的核心观察环节是 LNG 船、LNG 双燃料集装箱船、军船和能源项目与海工业务（EPU）。EPU 的收入确认带有项目完工节点特征，单季跳升需要和持续性分开看。

已验证事实。 2026 年二季度韩华海洋收入 5.4432 万亿韩元，营业利润 7361 亿韩元；商船收入 3.2397 万亿韩元、营业利润 7356 亿韩元，营业利润率达到 22.7%；军船收入 3272 亿韩元、营业利润为负 29 亿韩元。7 月末公司按“交付口径”披露在手订单 144 艘/项目、338.6 亿美元，其中 LNG 船 56 艘、142.6 亿美元，军船及特殊船 15 艘、49 亿美元。3 15

公司 2026 年 1—7 月累计新签 30 艘/项目、约 52 亿美元；9 月 1 日和 3 日两笔订单的金额由媒体根据公司公告转述为约 2.03 万亿韩元，涉及 3 艘 VLGC 与 6 艘 LNG 双燃料集装箱船。该两笔订单的公开材料在本次检索中主要来自二手报道，适合作为待复核线索，不宜当作已完成的一手取证。16

基于事实的推演。 商船高利润与 LNG 在手订单构成较强的业绩线索，但军船二季度仍亏损，EPU 二季度收入环比大增又包含项目完工节点的一次性确认。韩华海洋的“订单—利润—现金”传导，需要同时看商船利润率、军船亏损收窄和净负债变化。

未来验证点。 首先看 8 月末在手订单是否保持增长，并核实 9 月订单是否进入公司正式月报；其次看三季度 EPU 收入回落幅度与经营现金流；再次看 2026 年 11 月 IMO 会议对环保船替换预期的影响。韩华海洋 2026 年二季度业绩稿把 IMO Net-Zero Framework 的推进列为中小型集装箱船环保替换需求的重要变量。15

潜在题材。 LNG 船与能源安全、氨/LPG 船、美国军船、韩国海上风电安装船。

可能证伪条件。 商船营业利润率从 22.7% 快速回落，军船亏损扩大，EPU 后续收入明显低于二季度，或 IMO 框架再次延后并使环保船订单推迟。

主要风险。 6 月末净借款约 4.57 万亿韩元，净借款率约 61%；EPU 项目受中东局势影响，军船出口涉及政府审批，NextDecade LNG 项目也受 LNG 价格、融资与建设进度影响。

口径边界。 338.6 亿美元是公司按交付口径披露的在手订单，海工项目离厂后会从积压中剔除；EPU 单季收入含项目完工节点确认，不能按二季度收入环比增幅外推全年。

芬坎蒂尼（Borsa Italiana: FCT）

直接受益环节。 芬坎蒂尼覆盖大型邮轮、国防舰船、海工及水下系统。它与 A 股船厂的业务结构不同，本期把它作为欧洲国防与邮轮景气的全球参照，而非中国船厂的直接收入映射。

已验证事实。 2026 年上半年芬坎蒂尼收入 45.80 亿欧元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）3.50 亿欧元，净利润 1.02 亿欧元；调整后净负债 7.56 亿欧元，较 2025 年末下降 42%。公司披露 2026 年上半年新签订单为 61.20 亿欧元，按已生效订单计算的 backlog 为 430.16 亿欧元，另有 309 亿欧元 soft backlog。公司把 soft backlog 定义为期权、意向书、谈判中项目及意大利国防计划等未完全生效的部分，二者合计约 739 亿欧元；在手船舶为 92 艘，交付表排至 2036 年，Princess Cruises 的部分订单排至 2039 年。4

公司 2026 年指引为收入约 93 亿至 94 亿欧元、EBITDA 约 7.00 亿至 7.10 亿欧元、净利润 1.40 亿至 1.80 亿欧元。公司还计划从 2027 年 1 月起并表 2026 年 7 月宣布收购的水下业务，预计该业务形成新的收入与 EBITDA 贡献。17

基于事实的推演。 芬坎蒂尼的强项是订单可见性与业务分散，压力点是 soft backlog 的兑现条件和国防项目的预算、交付与重整。1H26 的订单生效额低于“总积压”叙事所给出的规模，未来报告应优先看已生效订单和现金，而不是把 739 亿欧元全部当成确定收入。

未来验证点。 观察 2026 年前三季度新订单中有多少进入已生效 backlog；观察水下收购在 2027 年 1 月并表后的收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）和净负债；观察 2026 年净利润指引能否实现。Princess 三艘 LNG 动力邮轮合同仍带有融资生效条件，融资进度是订单转化的前置验证。

潜在题材。 欧洲国防扩张、邮轮寡头、LNG 动力邮轮、水下系统整合。

可能证伪条件。 新合同继续停留在 soft backlog，水下收购贡献延期或整合成本超预算，2026 年净利润低于指引下沿，或者美国与欧洲国防项目出现取消、重整与交付延期。

主要风险。 公司披露的美国 Constellation 级护卫舰项目调整已经影响国防收入重排；邮轮合同的融资条件、政府预算、劳动力与供应链成本也会影响兑现速度。

口径边界。 已生效 backlog、soft backlog、订单意向和公司 2026 年指引分别回答不同问题；总积压包含未生效部分，不能与 HD 现代重工的“艘数/建造年数”或 A 股公司的民品手持订单金额直接横比。

A 股市场：利润已经兑现，订单仍要经过交付排期

中国船舶（600150.SH）

直接受益环节。 中国船舶是民船与海工总装、修船及船舶配套平台，业务覆盖江南造船、大连造船、广船国际、外高桥造船等主体。本期只把军品写成公司业务范围，民品与海工的订单、收入和现金指标作为可量化主线，因为公司没有拆分军品订单、收入和利润。

已验证事实。 中国船舶 2026 年上半年营业收入 915.30 亿元，归母净利润 99.54 亿元，主营业务毛利率 17.17%。其中船舶造修及海洋工程收入 815.25 亿元，毛利率 17.21%，经营活动现金流量净额 109.18 亿元；公司解释现金流改善与完工交付船舶数量和新接订单增加有关。5

2026 年上半年，公司承接民品及海工船舶订单 177 艘、2245 万载重吨、金额 1193.86 亿元；期末手持民品及海工船舶订单 729 艘、9389 万载重吨、金额 5262.66 亿元；上半年完工交付民品船舶 102 艘，完成全年计划的 60.71%。5

8 月 28 日签订的 12 艘 21700 标准箱（TEU）LNG 双燃料集装箱船合同总额为 26.88 亿美元，预计 2028—2030 年交付；9 月 1 日签订的 10 艘 8200 车位 LNG 双燃料汽车运输船（PCTC）合同总额超过 10 亿美元，预计 2029—2031 年交付。两份公告都写明，合同履行期较长，公司按收入准则确认收入，对当期利润不构成重大影响。18 19

基于事实的推演。 这两笔订单强化了绿色船型与大型化的题材，但交付年份集中在 2028 年以后。2026 年的利润兑现更多来自既有高价订单和下半年交付，新增订单更像未来收入的排期线索。合同负债期末为 1498.24 亿元，较年初下降 1.57%，因此订单金额、预收款和当期现金流需要分开跟踪。

未来验证点。 看下半年是否完成年度计划中的剩余交付，三季报中船舶造修及海洋工程毛利率是否保持 17.21% 附近；看合同负债、应收账款和经营现金流是否同步改善；看两笔大单首制船的开工、钢材采购、建造和后续交付公告。中期分红方案为每 10 股派 4.65 元，权益登记日等待实施公告。20

潜在题材。 中高端船型、LNG 双燃料集装箱船、汽车运输船、合并后协同、经营现金流转正与中期分红。

可能证伪条件。 民品及海工手持订单明显下降或撤单增加，船舶造修及海洋工程毛利率持续回落，合同负债与交付节奏同步放缓，或美元结算汇率变化对利润形成明显压力。

主要风险。 航运市场和新船需求具有周期性，船坞、人力、供应链和钢材价格会影响交付；所得税费用已经进入正常化阶段，税负变化会影响净利率；军品订单和利润未单独披露，军工题材缺少公司级量化验证。

口径边界。 民品及海工手持订单金额按 2026 年 6 月底汇率折算人民币，包含民品与海工，不含未披露的军品任务；满足条件的建造合同按履约进度确认收入，其他合同在完工交付时确认；重大合同公告明确提示订单额不会直接进入签约当期利润。

中国动力（600482.SH）

直接受益环节。 中国动力直接连接船舶交付与船用动力，核心环节是低速、中速柴油机、双燃料主机和船海配套，也包含化学动力、燃气轮机、核动力与传动设备。

已验证事实。 2026 年上半年中国动力营业收入 308.42 亿元，归母净利润 13.12 亿元，经营活动现金流量净额 68.33 亿元；新签合同 417.88 亿元，期末手持合同 679.64 亿元。柴油机完工交付台套同比增长 42%、按马力增长 41%；柴油机新接订单台套增长 53%、按马力增长 47%。6

公司披露的 417.88 亿元新签合同和 679.64 亿元手持合同是全业务口径，覆盖柴油机、化学动力、燃气轮机、风电配套、电池、贵金属等业务。半年报没有单独披露柴油机在手订单金额。收入确认也有重要边界：上半年按时点履约确认的收入为 298.45 亿元，按一段时间履约确认的收入为 9.65 亿元，绝大多数收入在交付或时点确认后进入报表。6

基于事实的推演。 低速机订单马力增速高于台套增速，可能反映大型船机占比提升；收入大多在时点确认，意味着未来船厂交付与主机交机是更接近收入兑现的节点。全口径手持合同的增长能说明公司订单总量，仍需通过柴油机马力、交付、单机毛利和回款完成船海链条验证。

未来验证点。 9 月 9 日业绩说明会是最近的公司交流节点；随后观察低速机新接马力、双燃料主机认证与交付、柴油机业务毛利率，以及经营现金流和合同负债。2027 年 1 月电池出口退税变化属于化学动力业务的边际变量，船用主机逻辑仍以订单与交机为准。

潜在题材。 船用低速机国产化、LNG/甲醇/氨双燃料主机、船舶后市场、船海配套和燃气轮机。

可能证伪条件。 柴油机新接订单台套与马力增速转负，手持合同较 2025 年末增速转负，交付增长没有转化为毛利与现金流，或者双燃料主机认证、批产和交付延期。

主要风险。 船舶行业强周期会影响订单；替代燃料路线变化会改变传统主机需求；国内产能扩张会加剧竞争；公司全口径合同中包含多项非船海业务，不能把总合同额全部归因于船用柴油机。

口径边界。 417.88 亿元和 679.64 亿元是全公司口径；柴油机业务采用台套、马力、收入和交付等多个统计层次，柴油机在手订单金额未披露；时点履约收入不等于当期新增订单额。

亚星锚链（601890.SH）

直接受益环节。 亚星锚链位于船厂与海工项目的配套环节，产品包括船用锚链及附件、海洋平台系泊链及附件和矿用链。系泊链与深远海浮体项目有关，订单确认节奏与总装船厂不同。

已验证事实。 2026 年上半年公司收入 11.13 亿元，归母净利润 1.5277 亿元；承接订单 15.23 万吨，其中船用锚链 11.46 万吨、海洋石油平台系泊链 3.77 万吨。经营活动现金流量净额为 -2.90 亿元，公司解释主要原因是购买材料款增加；期末存货 10.93 亿元，同比增长 24.82%，短期借款 9.19 亿元，高于期初的 3.98 亿元。7

公司 2026 年经营计划收入为 23.20 亿元，其中船舶锚链及附件 15.56 亿元、海洋工程系泊链及附件 7.64 亿元；深远海大型浮体关键系泊装备项目计划新增 4 万吨年产能，建设期 3 年，后续仍需完成备案、环评、能评、安评和施工许可。经营计划与产能都是公司目标或能力指标，尚未替代实际收入和现金流。21

基于事实的推演。 船用锚链订单同比增加，但系泊链订单 3.77 万吨低于上年同期的 3.95 万吨；上半年账面盈利与经营现金流背离，说明备料和营运资金是这家公司的关键验证点。深远海系泊装备扩产提供中长期题材，建设期内仍不会自动带来当期收入。

未来验证点。 观察三季度系泊链和船用锚链承接吨数、存货、预付款和短期借款；观察经营现金流能否转正；观察扩产项目是否取得各项审批并进入实质建设；观察漂浮式海风系泊链项目是否形成公司公告可核验的新订单。

潜在题材。 漂浮式海上风电系泊链、海洋油气平台系泊链、矿用链国产替代、深远海浮体装备。

可能证伪条件。 系泊链订单持续下降，漂浮式风电招标低于预期，经营现金流继续为负且存货与短期借款上升，或扩产项目审批、建设和客户验证持续延期。

主要风险。 船舶与海工行业周期、棒材和钢材价格、汇率、扩产审批以及深远海项目产业化进度都会影响利润和现金流。公司不披露累计手持订单金额或吨数，订单观察只能使用报告期承接吨数。

口径边界。 15.23 万吨是报告期承接订单，不是累计手持订单；35 万吨年产能和新增 4 万吨是产能，不是销量、收入或订单；公司军品收入未单独披露，锚链与海工项目的题材不能写成已确认军品收入。

把观察池留给能穿过五道门的标的

未来六个月可以按下面五道门更新清单：

需求门：全球与中国的新接订单、船价和订单船型保持，还是由一次性大单支撑？IMO 规则与能源转型带来的新增需求，是否进入正式合同？
交付门：开工、下水、试航、交船是否按计划推进？交付安排、改单或项目离厂后，积压口径是否发生变化？
收入门：船厂的收入确认方法是否与交付阶段匹配？船用主机与锚链是否在实际交机、发货后确认收入？
利润与现金门：毛利率、合同负债、应收、存货、经营现金流是否同向？韩华海洋军船亏损、亚星锚链备料现金流、中国船舶应收增加，都是同一条产业链的不同风险样本。
口径门：把已生效 backlog、soft backlog、全口径手持合同、报告期承接订单和产能分别记录。任何一个数字跨过业务边界，观察结论就需要重算。

当前最值得跟踪的增量信息不是“船厂还有多少订单”，而是 2026 年三季报、9 月 9 日中国动力业绩交流、11—12 月 IMO 会议结果，以及 2027 年 1 月芬坎蒂尼水下业务并表。这些节点会把订单叙事分别推向交付、利润、政策和并表结果；若节点延期或现金指标背离，观察池也应随之收缩。