硫磺暴涨与保供稳价：全球与 A 股化肥产业链六个月观察清单 (2026)

资料截至 2026 年 9 月 10 日 08:15（北京时间），观察窗口为 2026 年 9 月 10 日至 2027 年 3 月 10 日。

本期要回答的问题是：在地缘冲突推高全球硫磺与天然气成本、而国内严格执行“保供稳价”的背景下，化肥产业链各环节的价格上涨能否转化为真实的产销放量、分部利润与经营现金流？

2026 年上半年，化肥市场承受了显著的外部供给冲击。中东冲突与霍尔木兹海峡通航受阻直接导致全球硫磺与合成氨供给收紧。作为全球重要硫磺出口国，中东供给受限使硫磺价格推至历史高位，导致下游磷肥生产所需的硫酸成本大幅上升。1 与此同时，国内化肥生产严格贯彻保供稳价要求，国家发展改革委等部门明确支持磷矿石合理价格、支持建设磷石膏制酸项目，并要求保障化肥铁路运输与原料进口。2

基于这些事实的推演：高成本对不同环节形成了严重分化。缺乏上游资源的中小磷肥与复合肥企业面临成本倒挂与开工率下滑，而拥有自有磷矿、合成氨以及磷石膏循环制酸能力的头部企业，能够凭借成本优势在行业整合中巩固份额。对于氮肥与钾肥，海外气价波动与进口大合同锚点决定了全球价格中枢，国内则依靠盐湖提钾与国营贸易渠道保持供需平衡。未来六个月跨越秋冬备肥、三季报、2027 年度大合同谈判以及来年春耕，应当重点观察成本是否回落、企业去库存节奏以及分部毛利率的修复。

盘前扫描

市场	公司与代码	直接受益环节	最近报告期的关键事实	未来六个月首要节点	最先看哪项反证
全球	Nutrien（TSX/NYSE: NTR）	钾肥开采、北美及离岸化肥零售	2026H1 钾肥销量达创纪录的 7,453 千吨，平均净售价 266 美元/吨；上调全年钾肥销量指引至 1,420 万—1,480 万吨，并下调全年资本开支。3	11 月 Q3 财报及电话会、年内决定磷肥/巴西零售优化路径	离岸市场补库不及预期、钾肥发运量跌破指引下沿、战略剥离进度停滞
全球	CF Industries（NYSE: CF）	氨、颗粒尿素、UAN 与低碳氨	2026H1 调整后 EBITDA 21.8 亿美元；北美气价具备相对优势，Blue Point One 低碳氨项目于 8 月动工；估算中东冲突使中东贸易氮减少 400 万至 450 万吨尿素。4	11 月 Q3 财报、Blue Point 建设进度、Yazoo City 2027H1 复产准备	中东局势缓和致国际尿素价格暴跌、北美天然气成本超预期飙升
全球	Mosaic（NYSE: MOS）	磷肥（DAP/MAP）、氯化钾（MOP）	Q2 DAP FOB 工厂实现价 773 美元/吨，Q3 指引 820—840 美元/吨；受高价硫磺冲击，Faustina 停产且 Bartow 减产；美湾 Q3 硫磺合同价高达 705 美元/长吨。5	11 月 Q3 财报核验 DAP 实现价、下半年 Esterhazy Hydrofloat 钾肥放量	DAP 提价无法弥补减产损失、硫磺成本向 Q4 报表滞后冲击超预期
A 股	云天化（600096.SH）	磷矿石、高浓度磷肥、尿素、复合肥	2026H1 磷肥均价同比上涨 20.1%，实现归母净利润 29.34 亿元；硫磺采购均价同比上涨 88.6%；两套磷石膏制硫酸项目及镇雄 1000 万吨磷矿完成立项。6 7	9—10 月中期分红实施（10 派 2 元）、10 月三季报、磷石膏制酸开工	硫磺采购资金持续占用现金流、国内尿素过剩拖累氮肥利润、磷肥价格转跌
A 股	新洋丰（000902.SZ）	磷复肥龙头、新型复合肥、磷矿配套	2026H1 营收 112.81 亿元（同比+20.03%）；常规复合肥毛利率 12.66%，新型复合肥毛利率达 24.91%；蚌埠 100 万吨新型作物专用肥一期进度达 70%。1	10 月三季报合同负债（冬储预收）、蚌埠项目投产节点、秋季用肥需求	农产品价格下行抑制农户购肥意愿、高价原料挤压复合肥毛利率、应收账款回款延迟
A 股	盐湖股份（000792.SZ）	察尔汗盐湖氯化钾开采与销售	2026H1 氯化钾销量 224.74 万吨，钾产品收入 71.37 亿元，钾板块毛利率达 62.59%；2026 年钾肥大合同 348 美元/吨 CFR 奠定基底（本期仅研究钾肥维度）。8	10 月三季报、2026Q4—2027Q1 新一轮国际大合同谈判、冬储发运	海外新增钾肥产能集中投产压低现货价、销量含库存去化致下半年销量回落

六个月验证日历

2026 年 9 月至 10 月：跟踪股东回报兑现与秋肥窗口。 云天化 2026 年中期分红方案（每 10 股派 2.00 元含税）已于 9 月 2 日临时股东会审议通过，进入权益分派实施阶段。9 与此同时，国内秋播用肥陆续展开，新洋丰等复合肥企业的新品发运与渠道铺货进入实际检验期。
2026 年 10 月中下旬至 11 月上旬：进入三季报与全球 Q3 业绩窗口。
- A 股三家公司将披露 2026 年三季报，重点检验云天化磷肥均价与硫磺采购价差、新洋丰冬储预收账款（合同负债）以及盐湖股份氯化钾的单季销量。
- 全球公司中，Yara 财务日历已锁定于 2026 年 10 月 22 日披露三季度业绩；10 Nutrien、CF Industries 与 Mosaic 的三季报预计在 11 月上旬陆续发布，需核验 Mosaic 的 DAP 实现价能否达到 820—840 美元/吨指引区间。
2026 年 11 月至 12 月：观察冬储备肥启动与政策监管。 国家发改委《化肥保供稳价工作的通知》部署了磷肥“由南向北”、钾肥“由西向东”的运力调配与商业储备监管。2 郑商所对尿素期货的交割与“商储无忧”项目运行，将成为平抑国内氮肥价格波动的重要抓手。
2026 年 12 月至 2027 年 1 月：等待 2027 年度国际钾肥大合同谈判与公司战略落地。 上一年度中国钾肥进口大合同于 2025 年 11 月 23 日签署（348 美元/吨 CFR）。8 新一轮大合同价格谈判结果将决定 2027 年国内钾肥价格中枢。此外，Nutrien 管理层明确表示在 2026 年内就磷肥业务、特立尼达氮肥设施和巴西零售业务的战略优化路径作出决定。3
2027 年 1 月至 3 月：春耕备肥全面展开与年度业绩核验。 每年初发布的中央一号文件将重申国家粮食安全与稳产目标；各化肥企业进入 2027 年春耕备肥高峰。A 股与全球化肥公司将披露 2026 全年业绩预告或正式财报，核验高原料成本冲击下全年的净现金流表现。

全球市场：地缘溢价支撑氮钾，磷肥承受原料挤压

Nutrien：创纪录钾肥销量支撑大局，战略优化等待年内定调

所属市场与直接受益环节。 Nutrien 在多伦多证券交易所和纽约证券交易所两地上市，代码均为 NTR。公司拥有全球领先的钾肥采选产能，并通过一体化农资零售网络直接面向终端农户。本期最直接的受益环节是全球钾肥发运需求复苏及零售业务自营产品利润率。3

已验证事实。 2026 年上半年，公司实现销售收入 168.58 亿美元，同比增长 8%；归母净利润 13.61 亿美元，摊薄 EPS 为 2.80 美元；调整后 EBITDA 为 35.35 亿美元，同比增长 6%。其中，钾肥分部（Potash）2026H1 调整后 EBITDA 达 12.36 亿美元，同比增长 15%，上半年钾肥销量达到创纪录的 7,453 千吨；可控现金生产成本维持在 60 美元/吨以下；第二季度钾肥平均净售价为 267 美元/吨。3

基于离岸市场的强劲需求，公司在 8 月 5 日更新的全年指引中，将 2026 全年钾肥销量指引区间由 1,410 万—1,480 万吨上调至 1,420 万—1,480 万吨；同时将全年资本开支指引由 20 亿—21 亿美元小幅下调至 19.5 亿—20.5 亿美元，体现出资本效率提升。上半年公司通过股息与股份回购向股东返还 8.48 亿美元，其中股份回购金额同比增加 26%。3

基于事实的推演。 Nutrien 预计 2026 全年全球钾肥发运量在 7,400 万至 7,700 万吨之间，表明全球钾肥消费处于历史高位。公司磷肥业务在 2026H1 出现 2,900 万美元毛亏损（上年同期为毛利 3,200 万美元），主要归咎于硫磺成本激增。公司资本开支的下调与剥离非核心资产的举措，有助于对冲磷肥业务的短期亏损，扩大自由现金流。3

未来六个月验证节点。 首要节点是 11 月上旬披露的三季报，重点核验钾肥销量能否继续落在 1,420 万—1,480 万吨指引路径上；其次是在 2026 年底前，观察管理层对磷肥业务、特立尼达氮肥设施及巴西零售业务的资产优化与处置决定。3

市场可能采用的题材。 全球农作物补库、钾肥量价齐升、资产剥离增厚股东回报、厄尔尼诺气象风险预期。

可能证伪的条件与主要风险。 离岸主销区（如巴西、东南亚）补库节奏放缓导致钾肥发运不及预期；大宗磷肥资产剥离受阻导致资产减值损失扩大；全球粮食价格回落削弱下游种植投入意愿。

口径边界。 Nutrien 财务报告遵循国际财务报告准则（IFRS），产品产销量单位为公吨（tonnes）；调整后 EBITDA 剔除了汇兑损益及重大重组拨备；平均净售价（net selling price）为扣除运费与仓储费用后的出厂净价。

CF Industries：地缘溢价强化氮肥利润，低碳氨布局稳步推进

所属市场与直接受益环节。 CF Industries 在纽约证券交易所上市，代码为 CF。作为全球领先的氮肥生产商，公司工厂主要分布在北美低天然气成本地区。本期最直接的受益环节是地缘政治导致的全球氮肥供给短缺，以及天然气价差带来的合成氨、颗粒尿素高毛利。4

已验证事实。 2026 年上半年，CF Industries 实现净销售额 42.1 亿美元（上年同期为 35.5 亿美元）；净利润 13.4 亿美元（稀释 EPS 为 8.71 美元，含约 1.70 亿美元诉讼和解收益）；调整后 EBITDA 达 21.8 亿美元。第二季度调整后 EBITDA 为 11.9 亿美元，较上年同期的 7.61 亿美元显著增长。上半年氨产量为 4,854 千短吨，可用产能开工率达 98%。4

公司在业绩公告中披露，中东地区冲突至今已导致中东流向国际贸易的氮肥减少约 400 万至 450 万吨尿素和约 100 万吨合成氨；由于中东通常占全球贸易氨的 25%—30%、贸易尿素的 35%—40%，预计冲突结束前该区域供应将持续低于常态水平。财务方面，公司于 7 月将季度股息提高 20% 至每股 0.60 美元；截至 6 月末持有现金及等价物 24.8 亿美元；与 JERA、三井物产合资的 Blue Point One 低碳氨项目（CF 持股 40%）已于 7 月取得许可并于 8 月正式动工。4

基于事实的推演。 北美 Henry Hub 现货天然气均价在第二季度约为 2.93 美元/MMBtu，远低于欧洲与亚洲气价基准，CF 保持了显著的边际成本优势。尽管 Yazoo City 装置因 2025 年末事故仍在停产检修，但公司预计大部分成本将由保险覆盖，并计划于 2027 年上半年复产。中东供给约束若在秋冬季节延续，全球尿素与氨价格将维持韧性。4

未来六个月验证节点。 11 月 Q3 业绩报告中核验平均实现售价与原料气成本；跟踪 Blue Point One 项目建设投资进度；关注 Yazoo City 装置在 2027H1 复产的工程与保险理赔进展。4

市场可能采用的题材。 霍尔木兹海峡地缘供给溢价、北美低气价成本护城河、低碳清洁氨转型、股息上调与大额股份回购。

可能证伪的条件与主要风险。 中东地缘局势迅速缓和导致出口恢复、全球尿素供应激增；中国尿素出口配额调整超过公司预期的 400 万至 600 万吨区间；北美极端严寒推高本土天然气现货价格，侵蚀成本优势。

口径边界。 CF Industries 采用美国通用会计准则（US GAAP），产品产量与销量计量单位为短吨（short tons，1 短吨 ≈ 0.907 公吨），不可直接与公吨指标横向对比；净利润包含 1.70 亿美元一次性诉讼和解利得。

Mosaic：硫磺重创磷肥利润，被动减产寄望价格回补

所属市场与直接受益环节。 Mosaic 在纽约证券交易所上市，代码为 MOS。公司是全球磷肥与钾肥主要生产商之一，在北美拥有采矿与加工基地，并在巴西拥有庞大的分销业务。本期直接涉及的环节是磷酸二铵（DAP）售价上涨对硫磺高成本的对冲能力。5

已验证事实。 2026 年第二季度，Mosaic 实现净销售额 28 亿美元（上年同期为 30 亿美元）；营业亏损 3,600 万美元；净亏损 2.73 亿美元（每股亏损 0.86 美元）；调整后 EBITDA 为 4.07 亿美元（上年同期为 5.66 亿美元）。业绩转亏主要受到硫磺可得性危机冲击以及对 Ma'aden 股权投资进行 1.62 亿美元非现金市值减计等特定项目影响。5

分部数据显示，磷肥分部第二季度营业亏损 1.04 亿美元，调整后 EBITDA 仅为 1.28 亿美元（同比下降 41%）。由于硫磺等原料供应大面积中断且成本高昂，公司自 5 月起实施减产，7 月初进一步停产 Faustina 装置，并将 Bartow 装置开工率压低至 40%；美湾地区第三季度硫磺合同结算价高达 705 美元/长吨。产品定价方面，第二季度 DAP 实现价为 773 美元/吨（高于上年同期的 668 美元/吨），公司指引第三季度 DAP 实现价进一步上调至 820—840 美元/吨。钾肥分部相对稳健，第二季度 MOP 实现价为 275 美元/吨，调整后 EBITDA 保持在 2.78 亿美元。5

基于事实的推演。 Mosaic 正面临典型的“成本推动型”被动减产。尽管 DAP 销售价格已进入上行通道，但 705 美元/长吨的硫磺合同价主要将在第四季度财报中体现为销售成本。若 DAP 价格上涨无法完全覆盖减产导致的固定成本分摊与原料涨幅，磷肥板块下半年仍将承压；公司业绩好转高度依赖于 Esterhazy Hydrofloat 钾肥项目在下半年的放量，以及硫磺供应链的常态化。5

未来六个月验证节点。 11 月 Q3 财报验证磷肥销量（指引为 110 万至 140 万吨）与 DAP 820—840 美元/吨实现价；观察四季度硫磺合同结算价是否见顶回落；跟踪下半年钾肥产量达到 900 万吨全年目标进度。5

市场可能采用的题材。 全球硫磺断供危机、磷肥装置减产收缩供给、DAP 现货价格跳涨、巴西农业复苏补库。

可能证伪的条件与主要风险。 装置停产时间超预期导致市场份额永久性丧失；硫磺成本向下游传导不畅导致第四季度亏损进一步扩大；持有 Ma'aden 股权的市值波动继续扰动报表利润。

口径边界。 Mosaic 采用公吨（tonnes）计量化肥产销量，但硫磺采购通常采用长吨（long ton，1 长吨 ≈ 1.016 公吨）；净亏损包含对 Ma'aden 持股的盯市浮亏 1.62 亿美元，分部 EBITDA 能更真实反映实体经营状态。

A 股市场：一体化龙头筑起护城河，结构升级抵御成本侵蚀

根据中国产业政策与发改委 2026 年第 149 号文要求，化肥保供稳价为行业核心红线。2026 年上半年国内磷矿石产量达 6,111 万吨（同比增加 4.38%），处于供需紧平衡；尿素产能突破 7,800 万吨，上半年产量 3,615 万吨（同比增加 9.55%），处于阶段性过剩与低价竞争状态。7 成本与价格的分化构成了 A 股公司截然不同的盈利底色。

云天化：矿化一体化抵御硫磺风暴，磷石膏制酸破局自给

所属市场与直接受益环节。 云天化在上海证券交易所主板上市，代码为 600096.SH。公司拥有完备的“磷矿采选—合成氨/尿素—高浓度磷复肥—精细磷化工”产业链，磷肥国内市场份额约占 25%。本期最直接的受益环节是磷矿高度自给带来的低成本优势，以及磷肥价格上涨对硫磺暴涨的消化能力。7

已验证事实。 2026 年上半年，公司实现营业收入 228.21 亿元（同比下降 8.92%，主因缩减低毛利贸易业务）；实现归母净利润 29.34 亿元，同比增长 6.14%；扣非归母净利润 28.74 亿元，同比增长 6.50%。主要产品中，自产磷肥产量 209.65 万吨，外销量 215.64 万吨，实现收入 81.62 亿元，销售均价达 3,785 元/吨（上年同期为 3,152 元/吨，同比上涨 20.08%）；自产尿素产量 154.02 万吨，销售均价 1,737 元/吨（同比微降 0.97%）。6 7

成本端，上半年外购硫磺不含税采购均价达 3,461 元/吨，较上年同期的 1,836 元/吨大幅上涨 88.51%，导致采购资金占用显著增加；经营活动产生的现金流量净额为 29.45 亿元（同比下降 30.16%）。面对硫磺价格冲击，公司在 8 月 25 日半年度业绩说明会上披露，旗下子公司已完成两套磷石膏制硫酸项目的投资立项，旨在利用磷肥副产磷石膏实现硫资源循环利用；同时，参股公司聚磷新材拥有的镇雄碗厂磷矿 1,000 万吨/年采矿工程已完成立项，积极推进建设准备。公司 2026 年中期分红预案（每 10 股派 2.00 元）已于 9 月 2 日获股东会表决通过。6 9 11

基于事实的推演。 云天化磷矿石产能达到 1,450 万吨/年，合成氨自给率超过 95%，上游两大核心原料的高度自给筑牢了成本底线。虽然高价硫磺推高了生产成本，但磷肥与饲料级磷酸氢钙均价同比分别上涨 20.08% 和 30.72%，有效覆盖了成本增幅。两套磷石膏制酸项目的推进契合国家发改委产业政策支持方向，未来投产后将实质性降低对外购硫磺的依赖。短期需关注短期借款增加与存货变现节奏。7

未来六个月验证节点。 9—10 月披露中期利润分配实施公告；10 月下旬三季报核验磷肥销售均价与现金流状况；跟踪两套磷石膏制酸项目与镇雄磷矿采矿工程的开工审批进展；观察年末冬储备肥订货节奏。11

市场可能采用的题材。 磷矿资源重估、磷石膏制酸闭环降本、中报高比例现金分红、磷肥行业集中度提升。

可能证伪的条件与主要风险。 硫磺价格长期高位并伴随磷肥限价政策，导致毛利率收窄；煤制尿素产能集中释放导致氮肥板块亏损；安全环保检查导致高负荷开工受限。

口径边界。 公司主要经营数据披露的产销量为自产产品口径，未包含商贸及转售规模；营业收入同比下降主要系剥离低毛利商贸业务，而非主产品销量下滑；短期借款期末达 65.01 亿元（较年初增长 101%），需结合流动资金与季节性备肥综合考量。

新洋丰：复合肥龙头升级产品结构，新型肥料毛利表现坚挺

所属市场与直接受益环节。 新洋丰在深圳证券交易所主板上市，代码为 000902.SZ。公司是国内磷复肥龙头，复合肥产销量连续多年居全国第一，并具备磷酸一铵自供与钾肥进口自营权。本期最直接的受益环节是新型复合肥销量增长对常规复合肥薄利的替代，以及磷肥原料一体化对高成本的抵御。1

已验证事实。 2026 年上半年，公司实现营业收入 112.81 亿元，同比增长 20.03%；归母净利润 9.61 亿元，同比增长 1.01%；扣非归母净利润 9.54 亿元，同比增长 4.63%。分产品看，营收呈现出结构分化：

磷肥实现收入 26.05 亿元（同比增长 12.75%），毛利率为 13.63%，同比下降 6.17 个百分点；
常规复合肥实现收入 44.20 亿元（同比增长 15.53%），毛利率为 12.66%，同比微增 0.09 个百分点；
新型复合肥实现收入 33.30 亿元（同比增长 16.87%），毛利率高达 24.91%，同比上升 0.42 个百分点。1

受原材料价格高位运行和期末应收款项、存货占款影响，上半年经营现金流净额为 4.67 亿元（同比下降 53.51%）。在重大项目建设方面，截至 2026 年 6 月 30 日，安徽蚌埠 100 万吨/年新型作物专用肥项目一期工程进度已达到 70%（期内累计投入约 2.15 亿元）；保康竹园沟矿山项目进度达 40%；宜昌新洋丰磷化一期项目于上半年启动。此外，公司推行中期现金分红，向全体股东每 10 股派发现金 1.00 元（含税）。1 12

基于事实的推演。 新洋丰的半年度财报清晰地反映了行业痛点：受高价硫磺与磷矿石挤压，基础磷肥与常规复合肥毛利率处于历史低位区间；但公司的新型复合肥毛利率保持在 24.91%，贡献了主要的利润韧性。蚌埠基地一期工程进度达到 70%，投产后将进一步巩固其在黄淮海核心大田农业区的市场覆盖；磷石膏年处理能力超 700 万吨的环保循环体系，使其在行业环保整治中具备更强扩张能力。1

未来六个月验证节点。 10 月三季报关注合同负债与预收货款变化（反映冬储打款积极性）；跟踪蚌埠 100 万吨专用肥一期工程的竣工试产公告；观察秋播与冬储期间新型复合肥在总销量中的占比是否继续提升。1

市场可能采用的题材。 复合肥行业集中度提升、粮食增产千亿斤工程带动的优质肥需求、新型复合肥产品升级、磷石膏综合治理标杆。

可能证伪的条件与主要风险。 种植端粮价走弱压制农户用肥投入，导致新型复合肥销量增速不及预期；硫磺等原料持续攀升导致常规复合肥出现亏损；应收账款大幅增长带来坏账减值风险（6 月末应收账款增至 7.50 亿元）。

口径边界。 新洋丰复合肥包括氯基、硫基、尿基、硝基以及新型肥料等品类；精细化工及新能源材料分部本期虽有增长，但占营收比重不足 6%，化肥主业仍是决定利润的绝对核心。

盐湖股份：察尔汗盐湖钾肥稳产，国际大合同奠定利润基底（限定钾肥维度）

所属市场与直接受益环节。 盐湖股份在深圳证券交易所主板上市，代码为 000792.SZ。公司依托青海察尔汗盐湖资源，是国内最大的钾肥生产基地。本期观察严格限定于钾肥/化肥业务维度（不纳入碳酸锂及新能源材料叙事）。直接受益环节为国产氯化钾开采自给、大合同挺价及下游复合肥厂的原料刚性需求。8

已验证事实。 2026 年上半年，公司钾肥板块表现稳健：实现氯化钾产量 168.17 万吨，销量 224.74 万吨；钾产品营业收入达 71.37 亿元（占公司总营收的 54.68%），同比增长 31.42%；钾产品毛利率高达 62.59%，同比增加 2.69 个百分点。全公司实现营业收入 130.52 亿元，归母净利润 61.69 亿元（含锂产品贡献），期末货币资金高达 322.71 亿元，经营现金流净额为 62.82 亿元。8

定价基准方面，中方进口谈判小组于 2025 年 11 月 23 日签署的 2026 年度钾肥进口合同价格为 348 美元/吨 CFR，为国内钾肥现货与出厂价格建立了坚实的支撑；5 月印度采购大合同为 383 美元/吨 CFR；7 月 Uralkali 与 Belaruskali 宣布检修，影响下半年全球约 80 万至 90 万吨供应。公司董事会于 8 月通过《“十五五”发展规划暨三年行动方案（2026-2028）纲要》，明确将保障国家钾肥安全、巩固世界级盐湖基地作为核心使命。8 13

基于事实的推演。 盐湖股份拥有超强成本控制力与资源储备，其钾肥业务维持超过 62% 的高毛利率。上半年销量明显高于产量（销 224.74 万吨 vs 产 168.17 万吨），说明公司在春耕期间有效去化了前期库存。未来六个月，随着国内港口库存逐步被复合肥厂采购消化，新一轮（2027 年度）国际钾肥大合同谈判将启动，若大合同结算价格保持坚挺，盐湖股份将继续作为“稳赚现金流”的基石标的运行。8

未来六个月验证节点。 10 月三季报检验氯化钾第三季度出厂价与发运量；2026 年底至 2027 年初关注中方谈判小组与国际钾肥巨头的 2027 年度大合同定价；关注冬季“由西向东”铁路保供运力落实情况。2 8

市场可能采用的题材。 国产钾肥战略资源重估、大合同挺价效应、农业国家队保供红利、高现金与低负债防守属性。

可能证伪的条件与主要风险。 国际新增钾肥矿山集中在 2026 下半年投产，引发离岸价格战导致 2027 大合同跳水；国内去库后若下半年自产产量跟不上而丧失市场份额；下游复合肥开工率走弱导致采购停滞。

口径边界。 本次分析仅覆盖氯化钾/钾肥板块。公司合并报表归母净利润（61.69 亿元）包含碳酸锂业务的高额利润（碳酸锂 H1 收入 56.01 亿元，毛利率 83.46%），不能将公司总净利润全部归因于化肥；销量大于产量的部分包含期初库存商品去化，未来季度不宜简单线性外推。

跨市场映射与政策边界

全球与国内化肥市场的传导，核心在于两条“原料纽带”与一条“政策边界”：

硫磺纽带与磷肥成本传导：中东（特别是霍尔木兹海峡沿线）是全球硫磺出口重镇。国际硫磺供给中断直接推高美湾合同价至 705 美元/长吨，迫使海外巨头 Mosaic 停产部分装置；这一冲击同步传导至国内，云天化外购硫磺均价同比暴涨 88.51%。不同之处在于，中国拥有丰富的自产磷矿石（2026H1 产量 6,111 万吨），发改委鼓励国产硫磺优先供应国内磷肥，并大力支持“磷石膏制硫酸”技术闭环。海外 Mosaic 只能被动提价减产，国内云天化、新洋丰则通过资源自给与磷石膏循环形成更强的生存韧性。2 5 7
天然气与氮肥产能出清：欧洲高天然气成本持续压制其合成氨竞争力，促使挪威 Yara 斥资收购美国墨西哥湾氨厂以分散风险；10 北美 CF Industries 则依托廉价页岩气赚取巨额地缘溢价。而中国氮肥以煤头为主，尿素有效产能高达 7,800 万吨以上，上半年国内产量大幅增长 9.55%，市场处于供过于求状态。因此，全球氮肥的“供给偏紧”并不能直接映射到国内，国内尿素主要承担保供稳价与内部竞争任务。4 7
政策与进出口边界：商务部公布的 2026 年化肥进口关税配额总量为 1,365 万吨（含尿素 330 万吨、磷酸二铵 690 万吨、复合肥 345 万吨），均与国营贸易渠道深度绑定。14 至于出口端，市场高度关注磷肥阶段性出口管控的放宽节奏，但必须指出，目前海关总署或商务部尚未出台公开确定的常态化放行文件，企业在定期报告中普遍将出口政策列为“不确定性风险”，在实际跟踪中不得把传闻作为确定事实。

如何更新这张清单

第一步看原料成本与价差：持续跟踪美湾硫磺现货价、国内硫磺港口价及天然气基准。如果硫磺价格从高位回落，Mosaic 磷肥毛利率将获得修复，国内一体化企业的成本压力也将显著减轻；若硫磺价格继续走高，则重点关注云天化磷石膏制酸项目的工程推进速度。
第二步看数量与库存流向：全球标的重点核验 Nutrien 离岸发运量与 Mosaic 装置开工率；A 股标的重点核验新洋丰秋播与冬储合同负债金额、云天化与盐湖股份的库存商品去化情况。当售价上涨伴随销量断崖式下滑时，说明下游农户出现抵触，涨价难以转化为真实收益。
第三步看现金流与资产负债结构：化肥属于重资产与强周期行业。云天化短期借款翻倍、新洋丰应收账款走高，均体现了原料高企带来的资金占用。三季报必须重点审查经营性现金流净额是否转正或修复，谨防“账面有利润、手中无现金”的流动性挤压。

当硫磺与天然气供给完全恢复常态、大宗价格深度下行，或者国内保供限价政策进一步收紧导致利润率被刚性压制时，对应板块应调出观察池。

本文提供的是截至资料截止日的跨市场产业逻辑、可核验事实与推演边界，不构成投资建议。