处方增长传到哪里：GLP-1 药物与多肽供应链的六个月观察清单 (2026)

资料截止：2026 年 9 月 1 日 08:15（UTC+08:00）。观察窗口：2026 年 9 月 1 日至 2027 年 3 月 1 日。

盘前先给结论：GLP-1 需求已经在礼来和诺和诺德的销售、处方与产品节点中留下了经营数据，也已经传到 PolyPeptide 的代谢治疗 CDMO 收入。接下来六个月，真正需要核验的是三件事：销量增长能否抵住价格让利，临床与注册节点能否进入商业供货，扩产能否转化为利用率、收入和经营现金流。

本期把全球市场与 A 股市场分开呈现。全球部分观察礼来、诺和诺德和 PolyPeptide Group，A 股部分观察凯莱英、诺泰生物和翰宇药业。它们处在同一条产业链的不同位置，收入、项目、订单和现金流的确认时间各不相同。文中所有判断都是跟踪线索，不构成投资建议。

先看验证日历

日期或窗口	主体	需要核验的事实	当前已知证据	失效信号
2026-09-21	诺和诺德	Capital Markets Day 对口服 Wegovy、Wegovy HD、CagriSema、产能和价格策略的更新	公司投资者日历已列出该日期；Q2 演示显示口服产品处方增长、全年调整销售增长指引为 0% 至 -6%（CER）	口服产品处方增长没有转成销售，或指引继续下修 1
2026 年第四季度，预计窗口	诺和诺德	CagriSema 美国肥胖适应证决定、口服 semaglutide 25 mg 美国决定，以及 zenagamtide AMBIENCE 试验启动	公司里程碑表把上述事项放在 Q4 2026；这是公司预计窗口，尚未给出具体日期 1	决定延迟、结果不利或试验启动推迟
2026 年下半年	礼来、PolyPeptide	礼来 Indiana 扩建进度；PolyPeptide Strasbourg 新 SPPS 产能爬坡、Malmö commissioning、Braine-l’Alleud 利用率和 H2 收入	礼来计划 2027 年开放 Lebanon API 站点；PolyPeptide 假设 H2 收入高于 H1，并预计 Strasbourg 在下半年爬坡 2 3	扩产延期、利用率下降、H2 收入低于 H1，或应收继续增加而现金流走弱
2026 年第三季度报告窗口	凯莱英、诺泰生物、翰宇药业	GLP-1/多肽项目是否开始在收入、交付、应收和经营现金流中单独留下痕迹	三家公司均已披露项目、原料药放量、能力或订单线索；GLP-1 专属金额的披露深度仍不一致 4 5 6	项目数或订单额增加，收入、回款和现金流仍没有对应变化
2027 年第一季度，计划窗口	礼来	retatrutide 是否按计划向 FDA 提交 BLA	礼来在三期结果公告中计划于 2027 年第一季度提交 BLA；申报动作与批准、上市、销售属于不同节点 7	申报延期、CMC 资料不足、监管不受理或安全性出现新的限制
2027-02-03	诺和诺德	2026 年全年销售、调整后经营利润、自由现金流、资本开支和供给约束	官方财务日历列出全年财务报表日期；Q2 演示给出的 2026 年自由现金流指引为 DKK 450 亿至 550 亿 8	全年销售低于指引、毛利率和自由现金流继续承压

“预计窗口”“计划窗口”和“确定日期”必须分开看。A 股三季报的具体披露日，以及 PolyPeptide FY2026 业绩日，在资料截止时点仍以公司后续公告为准。

全球市场

Eli Lilly｜NYSE: LLY

直接受益环节： 礼来自有的 tirzepatide 成品药销售、美国和海外商业化渠道，以及 API、灌装和给药装置制造投资。

事实。 礼来 2026 年第二季度全球收入为 229.74 亿美元，同比增长 48%；销量增长 60%，实现价格下降 13%。美国收入为 144 亿美元，同比增长 33%；美国以外收入为 86 亿美元，同比增长 80%，但美国以外实现价格下降 36%。这组价格数据把“放量”与“定价”拆开了：收入增长主要由销量推动，海外价格让利更明显。9

Mounjaro 第二季度全球收入为 99.43 亿美元，同比增长 91%；上半年收入为 186.05 亿美元，同比增长 106%。Zepbound 美国第二季度收入为 49.28 亿美元，同比增长 46%；上半年收入为 90.88 亿美元，同比增长 60%。Mounjaro 在美国主要对应糖尿病适应证，Zepbound 对应减重适应证，两个产品的收入不能直接当作单一肥胖处方量。10

礼来第二季度 GAAP 毛利为 197.06 亿美元，毛利率 85.8%；公司把 2026 年收入指引上调至 850 亿至 870 亿美元。公司使用的 performance margin 为非 GAAP 指标，指引区间为 49.0% 至 50.5%，这项指标与 GAAP 营业利润率的定义不同。9

推演。 目前的事实支持“需求仍强、销量先于定价兑现”的判断。若后续销量继续增长，且价格跌幅收窄，收入和利润的传导会更完整；若销量增速放慢而海外折扣继续扩大，处方热度对利润的支持会弱化。当前材料没有给出完整的第二季度经营现金流数字，利润增长与现金兑现需要留到后续报告核验。

未来验证点。 礼来已承诺追加 45 亿美元投资于 Indiana 的两个制造基地，自 2020 年以来 Indiana 资本扩张承诺累计超过 210 亿美元。Lebanon API 站点计划于 2027 年开放，将生产 Zepbound、Mounjaro、Foundayo 和 retatrutide。投资额属于资本承诺，站点开放属于公司计划，公告没有给出年产量、批次或利用率。2

礼来 2026 年 7 月 23 日公布的 TRIUMPH-2 和 TRIUMPH-3 结果显示，retatrutide 12 mg 组在 80 周的平均减重分别为 20.8% 和 22.6%。礼来计划在 2027 年第一季度向 FDA 提交 BLA，覆盖肥胖、膝骨关节炎疼痛和阻塞性睡眠呼吸暂停等潜在适应证。试验结果、BLA 提交、批准和商业销售分别处在不同阶段。7

潜在题材： tirzepatide 海外放量；口服 GLP-1 Foundayo 的商业化供应；三重激动剂 retatrutide 的申报与 API 内制；美国本土制造扩张。

可能证伪条件： 后续季度 Mounjaro 与 Zepbound 的销量增速明显低于第二季度；实现价格跌幅继续扩大；全年收入指引下调；Lebanon API 开放延期；retatrutide 的 BLA 提交、CMC 或安全性出现问题。

主要风险： 支付方谈判、返利和现金支付价格改变单位经济性；竞争产品分流处方；制造、第三方供应、质量和劳动力约束影响交付；大额资本开支与真实需求之间出现错配。

口径边界： Mounjaro 与 Zepbound 是不同适应证下的产品收入；资本承诺不是当期资本开支，计划产能也不是已投产产能；retatrutide 的临床减重数据属于试验结果，不能替代获批和销售数据。

Novo Nordisk｜NYSE: NVO；Nasdaq Copenhagen: NOVO-B

直接受益环节： Wegovy、Ozempic 等 GLP-1 成品药商业化，口服 Wegovy pill 的新患者入口，海外注册、制造和分销网络。

事实。 诺和诺德 2026 年第二季度调整后销售额为 784.88 亿丹麦克朗，按固定汇率同比增长 7%；上半年调整后销售额为 1,485.51 亿丹麦克朗，按固定汇率同比增长 2%。第二季度调整后毛利率为 78.2%，上半年为 79.3%；第二季度调整后经营利润为 333.89 亿丹麦克朗，经营利润率为 42.5%。这些是公司调整口径，不能与未经调整的 GAAP 或 IFRS 指标直接替换。1

Wegovy 第二季度全球周处方量约 57.5 万；Wegovy pill 在美国的周处方量约 26.5 万，数据截至 2026 年 7 月 17 日，来源包括 IQVIA Xponent、内部数据和公司估算。Wegovy pill 在美国于 2026 年 1 月 5 日上市，Q1 销售额为 22.56 亿丹麦克朗，上市前渠道补库存影响了早期销售。处方数据、产品销售额和净患者收入属于三个不同的统计层级。1

公司同时披露，海外 obesity care 第二季度销售按固定汇率增长 37%，国际 GLP-1 市场份额为 58%；市场份额基于 IQVIA 2026 年 4 月的三个月滚动数据，衡量的是市场量份额，收入份额还要结合价格和地区结构观察。1

推演。 口服产品的处方曲线与海外 obesity care 增长支持需求继续扩圈。调整后销售增速低于处方叙事，且 2026 年全年调整后销售增长指引为 0% 至 -6%（固定汇率），这提示价格、返利、渠道补库存和竞争会影响处方到销售的转换。未来判断要把周处方与调整后销售、毛利率和自由现金流放在同一张表里。

未来验证点。 诺和诺德 Q2 演示列出三项下一代产品窗口：Wegovy HD（semaglutide 7.2 mg）已经在 2026 年 3 月获 FDA 批准并于 4 月 7 日在美国上市；CagriSema 美国肥胖适应证决定预计在 2026 年第四季度；口服 semaglutide 25 mg 的美国决定也列在 2026 年第四季度。zenagamtide 的 AMBIENCE CVOT Phase 3 启动同样列为 Q4 预计窗口。1

确定日期包括 2026 年 9 月 21 日 Capital Markets Day、2026 年 11 月 4 日前三季度财务结果和 2027 年 2 月 3 日全年财务报表。Q2 演示还给出 2026 年资本开支约 550 亿丹麦克朗、自由现金流指引 450 亿至 550 亿丹麦克朗。集团资本开支覆盖整个制造网络，不能全部归因于 GLP-1。1 8

潜在题材： Wegovy pill 的口服给药；Wegovy HD 的剂量升级；CagriSema 组合疗法；zenagamtide 与多靶点管线；海外肥胖治疗扩张。

可能证伪条件： 周处方增速转弱，复购和海外上市没有转成销售；价格和返利侵蚀扩大；11 月或 2027 年 2 月销售低于指引；Q4 监管决定延迟或不利；新增产品蚕食现有产品，却没有带来收入增量。

主要风险： 价格竞争和报销政策改变毛利；口服剂型的真实世界依从性、耐受性和复购低于预期；渠道补库存造成前置销售；临床、监管、质量和制造执行延迟。

口径边界： IQVIA 周处方与公司销售额属于不同资料源；销售额含渠道节奏影响；调整后指标、固定汇率增长和自由现金流是公司披露口径，读者应与公司后续报表的报告口径一并核对。

PolyPeptide Group｜SIX: PPGN

直接受益环节： 多肽类原料药的研发、工艺放大、GMP 制造和多站点供应，重点是代谢治疗客户项目的交付。

事实。 PolyPeptide 2026 年上半年收入为 2.36628 亿欧元，同比增长 41.6%；按固定汇率增长 43.7%。商业收入增长 35.8%，代谢治疗收入增长 72.7%，占总收入 68.4%；开发收入增长 52.3%。这些是肽类 API/CDMO 的客户项目交付收入，统计层级低于礼来和诺和诺德的终端药品销售。11

上半年 EBITDA 为 4,909.1 万欧元，EBITDA 利润率为 20.7%；期内利润为 908.1 万欧元。经营现金流为 2,521.9 万欧元，低于上年同期的 4,965.6 万欧元；自由现金流约为负 1,910 万欧元，资本开支为 4,131.8 万欧元，占收入 17.5%。公司解释应收账款增加 2,595.6 万欧元，客户预付款带来 1,117.3 万欧元合同负债净流入。12

推演。 代谢治疗收入占比 68.4% 且增速 72.7%，说明全球减重药需求已经沿客户项目传到 CDMO 交付。与此同时，应收增加、自由现金流为负和资本开支占比偏高，说明收入和 EBITDA 的增长仍在消耗营运资金。PolyPeptide 的项目数、订单状态和代谢治疗收入适合验证供应承接，读者应把它们与终端处方药销售分开使用。

未来验证点。 比利时 Braine-l’Alleud 新大规模 SPPS 产能已经进入商业生产并按目标利用率运行；瑞典 Malmö 扩产进入 commissioning；法国 Strasbourg 新增 SPPS 产能预计在 2026 年下半年爬坡。公司 2026 年指引要求按固定汇率实现 25% 至 30% 的收入增长，EBITDA 利润率达到 high-teens，并假设 H2 收入高于 H1。3

公司对 active custom projects 的定义包括开发、分析、监管、稳定性活动，以及会计系统内等待交付的开放订单；一个项目也可能跨站点或处于客户侧活跃、公司当期未生产的状态。因此项目数提供的是项目活动线索，收入、交付、利用率和现金流才是兑现节点。13

潜在题材： GLP-1 API/CDMO 放量；多站点区域化供应；SPPS 扩产后的利用率和经营杠杆；代谢治疗晚期项目的开发收入。

可能证伪条件： H2 收入低于 H1；Strasbourg 或 Malmö 延期；Braine 利用率下降；代谢治疗收入增速显著放慢；应收继续快于收入增长而经营现金流落后 EBITDA；客户取消或推迟项目。

主要风险： 客户集中和项目阶段变化；客户药品审批失败；质量放行和扩产执行；高资本开支、汇率、利息和营运资金；CDMO 项目活动与现金收入之间存在时间差。

口径边界： PolyPeptide 的币种为欧元，代谢治疗收入是客户项目的 CDMO 收入；active custom projects 含多种阶段活动；收入、利润、利用率和现金流必须分别核对。

A 股市场

翰宇药业｜深交所创业板：300199

直接受益环节： GLP-1 原料药，以及原料药和制剂一体化的注册、生产与海外供应。

事实。 翰宇药业 2026 年 7 月 11 日发布的半年业绩预告显示，2026 年上半年预计营业收入为 6.80 亿至 7.00 亿元，同比增长 23.76% 至 27.40%；预计归母净利润为 2.25 亿至 2.45 亿元，同比增长 54.67% 至 68.42%；预计扣非归母净利润为 2.17 亿至 2.37 亿元，同比增长 75.88% 至 92.09%。公告把增长原因归于原料药业务持续放量。上述数据未经会计师事务所审计，最终半年报才是下一层核验依据。6

翰宇一季报回顾披露，2026 年 1 月 16 日公司与某客户签署 GLP-1 原料药销售订单，合同总金额约 1.8 亿元。这个金额属于合同总额，后续需要通过交付、收入确认、应收账款和回款来核对兑现程度。14

公司 2026 年 7 月 1 日公告称，替尔泊肽注射液降糖及减重两个 ANDA 已于 2026 年 6 月 29 日获得美国 FDA 首仿受理，覆盖 6 个规格；公司同时披露替尔泊肽原料药 DMF 已通过 FDA 完整性评估。ANDA 受理和 DMF 完整性评估属于注册与合规节点，商业批准和销售仍需后续公告确认。15

推演。 翰宇的合同线索比单纯项目数量更靠近收入传导，原料药放量也使其成为 A 股端较直接的观察对象。当前证据仍停在未经审计的公司整体预告、合同金额和 ANDA 受理，GLP-1 专属收入、订单交付和半年经营现金流需要正式报告补齐。

未来验证点。 首个节点是最终半年报：核对 1.8 亿元订单的交付量、收入确认、合同负债或应收账款和经营现金流。第二个节点是三季度报告：核对原料药放量能否延续，并观察 GLP-1 是否出现可识别收入或回款。第三个节点是 FDA 对两个 ANDA 的后续审评和专利程序。

潜在题材： GLP-1 原料药订单；替尔泊肽 ANDA 首仿受理；原料药和制剂一体化；海外仿制药注册。

可能证伪条件： 1.8 亿元订单延期、取消或未足额履约；原料药放量主要来自其他品种；ANDA 审评失败、专利诉讼或批准延期；利润增长与应收、回款和经营现金流不匹配。

主要风险： 客户匿名限制外部核验，合同总金额与收入确认可能跨期；ANDA 受理距离批准仍有审评过程；业绩预告未经审计；价格竞争、客户采购节奏和合规要求影响利润。

口径边界： 1.8 亿元是合同总金额；半年收入和利润是未经审计的预告区间；ANDA 与 DMF 是注册资质节点；三组数据不能相互替代。

凯莱英｜深交所：002821

直接受益环节： 多肽固相合成、复杂大分子 CDMO，以及减重相关小分子 GLP-1 项目的临床后期和商业化交付。

事实。 凯莱英 2026 年上半年营业收入为 36.0684 亿元，同比增长 13.13%；归母净利润为 5.2046 亿元，同比下降 15.71%；经营活动现金流量净额为 8.2229 亿元，同比增长 17.18%；扣非归母净利润为 5.2480 亿元，同比下降 7.30%。平台收入增长、利润下降和经营现金流增长同时出现，后续要继续观察产品结构与回款质量。4

报告披露小分子 CDMO 收入为 22.9695 亿元，交付商业化项目 48 个、临床及临床前项目 337 个，其中临床 III 期项目 51 个。公司服务减重相关小分子 GLP-1 项目 5 个，其中商业化项目 1 个、临床后期项目 1 个；新兴业务收入为 13.0405 亿元，其中化学大分子 CDMO 收入 7.36 亿元，同比增长 94.14%，并披露服务多肽药物 60 个、减重相关多肽项目 25 个。公司没有按 GLP-1 单独披露这些项目的收入或订单金额。4

截至报告披露日，凯莱英全公司口径在手订单总额为 16.73 亿美元，同比增长 53.77%；年初至披露日新签订单同比增长 54.59%。公司预计 2026 年底多肽固相反应合成总产能增至 69,000L，并披露新增 5 条高活产线已经投产。订单覆盖全公司业务，69,000L 属于产能规划，项目数、订单额和产能都需要与后续收入和现金流分开核验。4

推演。 凯莱英的强项是平台收入、经营现金流、商业化项目和 PPQ 项目都已有披露；GLP-1 专属金额仍是缺口。较稳妥的跟踪链是“减重项目进入 PPQ 或商业化交付 → 分部收入确认 → 应收和经营现金流回收”。项目数量与全公司订单增长为线索，不能直接替代这条链上的后半段。

未来验证点。 三季度报告核对小分子 CDMO、新兴业务收入与经营现金流，并查找 GLP-1 或多肽单独收入、订单和客户交付金额。2026 年末核对 69,000L 目标的实际投产、产能利用率、验证批与商业化批次。对已披露的 PPQ 项目，则观察交付能否进入收入、应收和现金流。

潜在题材： 全球减重药需求扩张；多肽和复杂大分子 CDMO；商业化项目与 PPQ；多肽产能扩张。

可能证伪条件： 项目数量增加而分部收入、应收回款和经营现金流没有跟随；69,000L 停留在规划阶段或利用率偏低；商业化项目延期；全公司订单增长主要来自 GLP-1 之外的业务。

主要风险： 全公司订单被误读为 GLP-1 订单；临床后期项目可能延期或终止；新增产能带来折旧和合规压力；客户集中、汇率与交付节奏压制利润。

口径边界： 收入和现金流是合并口径；小分子和新兴业务是分部口径；5 个小分子 GLP-1 项目、25 个减重多肽项目是服务项目数；16.73 亿美元是全公司在手订单；69,000L 是预计名义产能。

诺泰生物｜科创板：688076

直接受益环节： 司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽等多肽原料药的工艺放大和合规供货，以及制剂企业的研发、注册支持和 CDMO 服务。

事实。 诺泰生物 2026 年上半年营业收入为 11.3965 亿元，同比增长 8.72%；归母净利润为 2.1505 亿元，同比下降 30.64%；扣非归母净利润为 2.4924 亿元，同比下降 18.60%；经营活动现金流量净额为 3.1023 亿元，同比下降 1.87%。半年报摘要明确标注“本半年度报告未经审计”。5

最近可打开的公司年度报告摘要披露，诺泰生物的自主研发管线涵盖司美格鲁肽、利拉鲁肽和替尔泊肽等；公司具备侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽的数公斤级大生产能力，司美格鲁肽等长链修饰多肽单批次产量已经超过 10 公斤。公司还披露多肽原料药销往美国、印度、加拿大和欧洲等市场，部分产品支持客户制剂研发或注册申报。16

推演。 诺泰生物的证据强项是长链多肽的工艺能力、海外供货基础和注册支持场景；证据弱项是截至半年报摘要，GLP-1 专属收入、订单金额、销量、产能利用率和现金流贡献仍缺少单独量化。后续商业化批次、客户验收和收入回款是决定题材能否继续保留的关键。

未来验证点。 三季度报告和后续定期报告核对公司整体收入、利润和经营现金流，并寻找 GLP-1 原料药、制剂或定制服务的单独销售额、销量、订单或回款。监管端观察替尔泊肽、司美格鲁肽等项目从 DMF、技术审评或注册支持进入实际商业供货的证据。制造端观察批次、开工率、客户验收与收入确认。

潜在题材： 长链多肽规模化生产；GLP-1 原料药全球供应；原料药和制剂一体化；海外注册与 CDMO。

可能证伪条件： 后续披露继续停留在管线、DMF、注册支持或名义产能；整体利润和现金流继续走弱；客户项目延期、未获批或没有形成商业化批次；单批次能力没有转化为销量和收入。

主要风险： 多肽项目从研发到商业化周期较长；客户注册申报不等同于上市；产能与利用率可能错配；半年数据未经审计，后续审计调整和分项披露可能改变判断；临床、质量和合规风险影响客户订单。

口径边界： 2026 年上半年财务数据为未经审计的合并口径；2025 年年报的 10 公斤以上单批次为生产能力；DMF、技术审评和制剂注册支持属于项目阶段；各项数据都不能互相替代。

退出观察池的条件

“退出”在这里指从持续跟踪清单移除题材线索，不等同于对股价做判断。可以把六个月观察拆成三道闸门：

终端需求闸门。 11 月和 2027 年 2 月核对诺和诺德的处方、调整后销售、毛利率和自由现金流；礼来后续季度核对 Mounjaro、Zepbound 的销量、实现价格和全年指引。销量放慢、价格跌幅扩大、销售低于指引时，终端需求线索降级。
监管与项目闸门。 观察诺和诺德 2026 年第四季度的 CagriSema 与口服 semaglutide 决定、礼来 2027 年第一季度 retatrutide BLA 提交，以及翰宇药业替尔泊肽 ANDA 的后续审评。延期、结果不利或客户项目从注册支持回不到商业供货时，下一代药物题材降级。
制造与现金闸门。 观察 PolyPeptide H2 收入、Strasbourg 和 Malmö 爬坡、Braine 利用率、应收和经营现金流；观察凯莱英 PPQ/商业化批次与 69,000L 产能利用率；观察诺泰生物和翰宇药业的交付、收入、应收与回款。项目数、合同额或名义产能持续增长，收入和现金流却没有对应变化时，供应链传导线索降级。

当前材料支持“需求强、供应链正在承接”的条件性判断，尚不足以确认六个月后的利润和现金流。下一次更新最值得先看 9 月 21 日的诺和诺德 Capital Markets Day，再看 Q4 监管窗口、11 月业绩和 A 股三季报。

References

1
Novo Nordisk 2026 年第二季度投资者演示
novonordisk.com
2
Lilly Indiana 制造扩建公告
investor.lilly.com
3
PolyPeptide H1 2026 业务回顾
report.polypeptide.com
4
凯莱英 2026 年半年度报告
static.cninfo.com.cn
5
诺泰生物 2026 年半年度报告摘要
dataclouds.cninfo.com.cn
6
翰宇药业 2026 年半年度业绩预告
static.cninfo.com.cn
7
礼来 retatrutide 两项三期结果公告
investor.lilly.com
8
Novo Nordisk 财务结果与事件日历
novonordisk.com
9
Lilly 2026 年第二季度业绩公告
investor.lilly.com
10
Lilly 2026 年第二季度销售与收益 SEC 文件
sec.gov
11
PolyPeptide H1 2026 关键数据
report.polypeptide.com
12
PolyPeptide H1 2026 现金流量表
report.polypeptide.com
13
PolyPeptide 运营指标定义
report.polypeptide.com
14
翰宇药业 2026 年第一季度报告
static.cninfo.com.cn
15
翰宇药业替尔泊肽两个 ANDA 获 FDA 受理公告
static.cninfo.com.cn
16
诺泰生物 2025 年年度报告摘要
static.cninfo.com.cn