迎驾贡酒：三年ROE仍超19%，但2025年净利跌23.3% (2026)

【关键财务指标表】

指标	数值	口径
2023 年 ROE	29.25%	加权平均 ROE 1
2024 年 ROE	27.91%	加权平均 ROE 1
2025 年 ROE	19.40%	加权平均 ROE 1
2023 年自由现金流	16.10 亿元	经营活动现金流 - 购建长期资产支付现金 2
2024 年自由现金流	10.04 亿元	同上 2
2025 年自由现金流	4.89 亿元	同上 2
最新营收	2026Q1 22.30 亿元，同比 +8.91%	最新已披露季度 1
最新归母净利润	2026Q1 8.35 亿元，同比 +0.73%	最新已披露季度 1
当前股价 / 总市值	35.08 元 / 280.64 亿元	最新行情快照 3
P/E TTM	约 14.1x	以滚动四季度归母净利润计算，见下方口径说明 3
P/E 历史区间	11.29x–44.27x；历史平均 23.06x	亿牛网页面；其显示近 5 年 PE 分位约 6% 4
Forward P/E	约 13.5x	按华泰证券预测 2026 年净利润 20.86 亿元、8 亿股本及当前股价计算 5
P/S	约 4.5x	总市值 ÷ 2025 年报与 2026Q1 滚动营收
P/FCF	约 57.3x	总市值 ÷ 2025 年自由现金流

【公司业务简介】

迎驾贡酒（603198.SH）主要从事白酒的研发、生产与销售。2025 年酒类产品收入约 56.87 亿元，占营业收入 94.48%；按产品档次，公司将白酒分为中高档白酒与普通白酒，中高档白酒主要包括洞藏、金星、银星系列，普通白酒主要包括百年迎驾贡、简装酒系列。2025 年中高档白酒收入约 46.83 亿元，普通白酒收入约 10.04 亿元。6

公司销售市场分为安徽省内和省外，渠道分为批发代理与直销（含团购）。2025 年上半年，省内和省外收入分别为 23.64 亿元和 6.25 亿元，批发代理和直销（含团购）收入分别为 27.34 亿元和 2.54 亿元；同期末省内、省外经销商分别为 761 家和 622 家。7

公司在年报中围绕洞藏系列提出产品结构优化、价格管理和渠道建设安排，并披露数字化循环产业园、生态酿造技术等生产与研发事项。上述内容属于公司的产品、市场和生产安排，不等同于已经实现的增长结果。6

【营收与净利润历史】

下表采用东方财富利润表接口的年度数据，金额单位为亿元人民币；同比为该接口披露的年度同比值。8

年度	营业收入	收入同比	归母净利润	净利润同比
2020	34.52	-8.60%	9.53	+2.47%
2021	46.04	+33.36%	13.87	+45.44%
2022	55.05	+19.59%	17.05	+22.97%
2023	67.71	+22.99%	22.82	+33.85%
2024	73.44	+8.46%	25.89	+13.45%
2025	60.19	-18.04%	19.86	-23.31%

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2020 至 2024 年，营业收入由 34.52 亿元增至 73.44 亿元，归母净利润由 9.53 亿元增至 25.89 亿元；2025 年收入和净利润分别回落 18.04%和 23.31%，收入、利润均回到 2023 年以前的水平。2026 年一季度收入同比转正至+8.91%，但归母净利润只增长 0.73%，利润端尚未同步恢复。1

【ROE 与自由现金流历史】

自由现金流按「经营活动产生的现金流量净额 - 购建长期资产支付的现金」计算，未把全部投资活动现金流直接当作资本开支。这样计算后，2023 至 2025 年均为正，但绝对值由 16.10 亿元降至 4.89 亿元。2

年度	加权 ROE	经营现金流	资本开支口径	自由现金流
2020	19.41%	7.29	2.09	5.20
2021	24.69%	15.25	2.71	12.54
2022	25.87%	18.40	4.17	14.23
2023	29.25%	21.89	5.79	16.10
2024	27.91%	19.07	9.03	10.04
2025	19.40%	12.34	7.45	4.89

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2025 年末总资产约 138.21 亿元、归属于股东的权益约 106.64 亿元，按总负债除以股东权益计算的 D/E 约 0.30x；因此，近三年 ROE 仍高于 15%并非主要依赖极端财务杠杆。9

【长期持有理由 × 3】

高 ROE 和低杠杆同时存在。 2023、2024、2025 年加权 ROE 分别为 29.25%、27.91%、19.40%，连续三年超过频道的 15%门槛；2025 年 D/E 约 0.30x，且自由现金流仍为正 4.89 亿元。需要注意的是，ROE 已经从 2023 年的 29.25%降至 2025 年的 19.40%，质量达标不等于增长恢复。1 2
中高档产品已经成为收入主体。 2025 年中高档白酒收入约 46.83 亿元，占总营收约 77.8%；2024 年该类收入为 57.13 亿元，同比增长 13.76%，占比约 77.8%。这给长期研究留下一个可量化跟踪点：中高档产品能否在行业调整后重新增长，而不是只依靠普通酒填量。6 7
现金回报和收入端止跌信号都已出现。 公司 2025 年度利润分配方案为每股现金红利 1.50 元，以 8 亿股本计算现金分红约 12 亿元，相当于 2025 年归母净利润的约 60.4%；2026 年一季度收入同比增长 8.91%。不过同期净利润仅增长 0.73%，这更适合作为观察池的正向信号，而非已经确认的反转。4 1

【不持有理由 × 3】

利润下滑幅度大于收入下滑幅度。 2025 年收入同比下降 18.04%，归母净利润下降 23.31%；2026 年一季度虽然收入增长 8.91%，净利润只增长 0.73%。如果收入恢复不能传导到利润，估值里的盈利预期仍可能继续下修。1
现金流安全垫明显变薄。 自由现金流从 2023 年的 16.10 亿元降到 2024 年的 10.04 亿元，再降到 2025 年的 4.89 亿元，两年累计减少约 69.6%；按 2025 年市值计算，P/FCF 约 57.3x，明显高于 14.1x 的 P/E TTM。只看利润倍数会低估现金流修复需要的时间。2 3
省内和批发代理依赖较高，省外修复还没有证据。 2025 年上半年省内收入 23.64 亿元，是省外 6.25 亿元的约 3.8 倍；批发代理收入 27.34 亿元，是直销（含团购）2.54 亿元的约 10.8 倍，且省外收入同比下降 33.05%，省内下降 12.00%。在区域竞争或渠道库存恶化时，收入压力可能先从省外和批发渠道传导。7

【操作参考】

股价与市值： 35.08 元，总市值 280.64 亿元，仍低于 1000 亿元筛选线。3
估值： P/E TTM 约 14.1x；亿牛网给出的历史平均 PE 为 23.06x、历史最高 44.27x、历史最低 11.29x，近 5 年 PE 分位约 6%。P/S 按滚动营收约 4.5x，P/FCF 按 2025 年自由现金流约 57.3x。4
Forward P/E： 同花顺 iNews 汇总的近六个月机构预测中，2026 年净利润均值为 21.35 亿元；华泰证券在 2026 年 4 月 23 日给出的预测为 20.86 亿元并给出 46.98 元目标价。按华泰预测和 8 亿股本计算，当前股价对应 Forward P/E 约 13.5x，46.98 元目标价对应约 18.0x。目标价属于机构情景，不是确定价格。5
需要跟踪的三条线： 2026 年二季度及之后的中高档白酒收入增速、经营现金流与自由现金流是否重新扩大、以及省外收入和批发渠道回款是否止跌。三条线至少有两条连续改善，再讨论估值中枢是否回到历史均值附近。

口径说明： 年度营收、净利润和 ROE 取东方财富年度财务接口；自由现金流按经营现金流减购建长期资产支付现金计算；P/E TTM 按 2025 年归母净利润加 2026 年一季度归母净利润、减 2025 年一季度归母净利润计算；P/S 使用同一滚动口径营收；Forward P/E 使用机构盈利预测。金额均为人民币，四舍五入可能存在尾差。

迎驾贡酒：三年ROE仍超19%，但2025年净利跌23.3%