高能量 Vol.229 速读：美元资本周期到了尾部，先变的是资金流向

《高能量》Vol.229 不是一集告诉你「该买什么」的节目。李翔和李丰从 2026 年 7 月的政策信号、服务消费和居民资产负债表谈起，一路讲到日元、美债、美股、美元流动性、资本周期尾部、港股破发率和一级市场热点。节目真正要回答的问题是：当一个大类资产已经吸收了很多全球增量资金，后来者的钱还够不够继续把它整体推高？

本期发布于 2026 年 8 月 12 日 12:23（北京时间），录制于 2026 年 8 月 6 日，时长约 95 分钟。原声入口：《高能量》Vol.229 完整音频。以下涉及的数字、政策解读和市场判断，均明确归属于节目中的讨论；节目本身也声明不构成投资、税收、会计或法律建议。1

这期的主线可以压缩成一句话：大类资产要持续普涨，需要越来越多的增量资金；当增量资金放慢，市场就会从普涨切换到存量博弈。

「存量博弈」不是说市场里没有钱，而是新增资金不再足以把所有资产一起抬高。资金会在不同板块之间快速轮动：今天半导体，明天存储，后天又换到另一个热点；指数可能反复，但赚钱越来越依赖提前猜中下一个流向。节目把这看成资本周期上升阶段的尾部特征，也因此反复提醒：周期尾部最难赚的是「最后一波钱」。

这是一套解释框架，不是对某个指数何时下跌的时间预测。节目主理人李翔是商业作者，也是《激流时代》主理人；李丰是峰瑞资本创始合伙人。两人的讨论一边看宏观政策，一边看资本和企业，因此更关注资金、资产负债表和激励机制如何互相传导。1

节目从 7 月中央政治局会议的几个表述讲起，其中一个变化是把服务消费放到了更重要的位置。两位主理人的解释并不是「大家多去吃喝玩乐」这么简单，而是服务业能够吸收更多劳动力，并提高劳动收入在 GDP 和企业销售中的占比。

商品消费的供给已经很丰富，很多行业甚至出现供过于求；服务消费则更依赖人，包含从芯片设计、医药研发到餐饮、旅游和生活服务的不同层次。它有机会把增长更多地传到就业和工资，但也带来一个新的问题：今天的服务业越来越平台化、数字化，未来还会被 AI 改造，提供服务的人未必属于一个明确的雇主。

节目用 Baumol effect（鲍莫尔效应）解释服务业的难题：制造业可以靠流水线和自动化提高劳动生产率，很多服务仍然需要人；当劳动力从高生产率产业转向相对低生产率的服务业时，工资和成本结构会产生压力。平台化可以通过派单、匹配和路线安排提高单个服务者的效率，但它也把雇佣关系变得模糊。

一个外卖员可能同时在多个平台接单，也可能白天有正式工作，晚上再做一段零工；主播还可能同时涉及平台分成、打赏和 MCN。传统就业可以由企业和个人共同缴纳社保，平台劳动则要回答：多个平台如何分摊？平台算不算雇主？一个人跨平台取得的收入如何合并计算？节目没有给出确定答案，而是把它列为服务消费扩张必须面对的社会经济学问题。1

这对读者的意义在于，服务消费不是一条只会带来增长的直线。它能增加就业，却也可能把风险从公司转移到个人；平台提高了匹配效率，却不等于劳动者获得了完整保障。判断政策是否有效，要继续看收入、社保和平台责任最终如何落地，而不能只看服务业规模有没有扩大。

节目把「稳定房地产」和互联网借贷监管放在居民资产负债表的两端理解。房地产是很多家庭最大的资产，价格持续下跌会削弱财富感和消费意愿；禁止多头借贷、限制高息互联网借贷，则是在处理信用较弱人群的负债端。

节目认为，限制多头借贷会让一些借新还旧的链条更快暴露，短期可能带来坏账和行业波动，但目标是把最脆弱的高息债务一次性清理。稳定房地产则是在尽量避免家庭最大资产继续缩水。两者方向不同，却都服务于同一个问题：居民是否敢于消费，取决于他们对未来财富和债务的判断。1

这里需要把「节目分析」和「已被独立验证的事实」分开。节目提到，部分一二线城市老旧小区的租售比约为 2.67，已经高于一些长期存款收益，并据此讨论自住和投资需求是否重新出现；但租售比、房价和全国房地产触底不是同一个命题。单个城市、房龄和产品的信号，不能直接推出全国市场已经反转。

当讨论进一步走到房贷利率时，节目提出了一个很直白的问题：如果房地产压力这么大，为什么不把首套刚需房贷利率直接降到零？回答指向银行息差。存款利率和贷款利率之间的差额，是银行传统业务的重要收入来源；如果贷款利率归零，而存款端又不能无限压低，成本就需要财政贴息承担。

这会把房地产政策和金融结构转型连在一起。银行既要处理居民端坏账，又要接受较低息差，还要从以贷款为主转向贷款和直接融资并举。节目因此把房地产、银行盈利、财政贴息和居民理财结构放在同一个较长周期里看，而不是把房贷利率当成一个孤立按钮。1

节目从一个最基础的资金关系开始：资产价格持续上涨，需要不断有新增资金流入；价格越高，下一批买家需要投入的资金越多。如果新增资金不足，市场就会变成 A 涨 B 跌、A 跌 B 涨的轮动。

两位主理人把这个逻辑套到美元资产上。美国需要继续发行大量国债，利率不能高到让利息负担失控；但如果收益率太低，全球买家又缺少购买动力。日本既是美债的重要买方，也是海外资产配置和套息交易的重要节点。美国发债越多、买方越少、利率越高，循环就越难维持。节目把这概括成一个「危险三角」：美国要继续融资，美债发行成本不能过高，日本又不能大幅减少买入或卖出美债。1

节目把日本连接美元流动性的方式分成三条：日本政府和央行持有、管理大量海外资产；日本机构和企业在海外配置股票和债券；投资者利用日本低利率借入日元，再换成美元购买美债和美股，这就是套息交易。

如果日本为了稳定日元而卖出美元资产，美债的供给压力会增加；如果日本加息，原先借日元买美元资产的交易可能平仓，投资者要卖掉美元资产换回日元。一个动作影响债券供给，另一个动作影响风险资产需求，两者都可能让美元资产承压。

因此，日元在节目里不是一个单独的外汇交易机会，而是观察全球美元流动性的窗口。读者如果只看日元对美元的涨跌，可能看不到背后的资金链：谁持有美债，谁在借日元，谁需要把钱换回去。1

节目反复强调，黑天鹅不一定从公司业绩开始。公司利润可能仍然不错，但外部流动性、汇率、融资成本、地缘冲突或私募债市场先改变，随后才传到股票价格。

节目列举了几类外部变量：日本汇率政策和套息交易平仓；数据中心等资本开支带来的企业债发行压力；能源和大宗商品供应链冲击。它们的共同点是，原本看起来分散，最后却会通过利率、美元和融资渠道汇合到风险资产上。

这不等于每个变量都会发生，也不等于节目已经预测了某个事件。更稳妥的读法是：当市场进入高估值、高融资和低增量资金并存的阶段，风险来源会从「公司有没有故事」变成「资金链能否继续滚动」。1

节目没有把「美元资产进入存量博弈」直接套到中国市场。它给出的区别有三点：外资对中国资产的配置仍然偏低，外资流入更多像新增资金而非主要支撑；中国有资本管制和外汇管理；国内还有平准资金和居民存款活化，这些变量会改变市场的资金来源和价格路径。

节目还提到，平准资金可能在市场急跌时买入宽基，在过快上涨时卖出，以减少极端波动；这段是节目中的观察和推测，不应被当作已经公开确认的交易机制。居民存款如果从超额储蓄转向理财、保险、股票或其他资产，也可能形成新的资金流，但钱最终去哪里，仍取决于政策约束、收益预期和居民风险偏好。

对读者来说，这一段最有用的不是「中国一定更安全」或「中国一定会上涨」，而是提醒你先问资金从哪里来、是否能自由流出、市场有没有稳定器，再决定能否使用同一个周期模型。1

节目最后谈到一级市场。两位主理人的判断是，当前热度集中在 AI 与政策交集较强的少数领域，例如机器人、具身智能、世界模型、量子计算和可控核聚变；热点轮动很快，短期热度很高，但不是所有方向一起上涨。

这和前面讲的周期尾部相呼应：当钱不够支撑全面普涨时，资金会集中到最容易讲出未来故事、又能获得政策想象空间的窄领域。若海外资本周期向下，国内资金未必会完全离开 AI，反而可能从最窄的模型和数据中心叙事，扩散到 AI 消费、AI 服务、AI 硬件和工业应用；但这是节目中的情景推演，不是确定路径。

关于港股，节目回顾了年初对港币「换锚」的讨论，并认为它成立需要美元出现一致性的弱势预期，同时人民币不能同步走弱。节目还观察港股新股首日和解禁期破发率：如果投机资金不能再稳定获利，市场可能从短炒重新转向投资。但这只是节目主理人自用的观察指标，不是一个已经验证的市场规律。1

如果你要用这期节目判断一个资产或行业，而不是寻找一个买卖答案，可以依次问：

这张表不替读者做投资决定，只把节目里的判断拆成可以继续验证的问题。节目明确声明不构成投资建议；读者若要做现实决策，还需要独立核对政策原文、市场数据、产品条款和自身的风险承受能力。

时间点来自节目页的内容索引，完整判断仍应以原声为准。1

以下为本期完整音频的 ASR 原始转写。仅新增讲话人标签、每 10 分钟时间轴和段落排版；不删减、不润色、不修正口误、错字或专名误识别。根据开场自报姓名和声纹分离结果，SPEAKER_00 标为李翔，SPEAKER_01 标为李丰；这只用于阅读定位，不把 ASR 的每个字当作人工校订稿。原声：点击收听。

欢迎来到高能量,我是李翔。 然后这一期是我和李丰丰书继续的宏观漫谈。 我们上一次聊天的过程里,丰书博也提到什么资本市场它的波动。 最近一段时间我们来看的话,其实还是波动。 我的感觉它其实也是比较频繁的和 距离让人很揪心的那种,确实是你每天看可能都不太一样的那种感觉。

对,一天向上熔断,一天向下熔断。

是是是。

为什么会出现这种情况呢? 从经济性的解释,所谓叫主要是解决了杠杆率过高的引起的结果, 但是到一个资本周期的尾部或上升阶段的尾部,因为它的钱的总量规模没有在大规模的增加了。 这个可以理解,就是之前在持续上涨的时候,其实是有 叫规模性的正增量的钱进入了这个市场,它才会保持波动波动,但是一直向上。 如果说这个总量的规模确定了之后,在那个尾部就会出现 比较剧烈的波动,这个波动的原因就是因为当钱没有足够多了之后,大家就会第一恐高,第二追逐热点,这两个现象同时发生。 简单来讲就是这个钱一会儿往这跑,一会儿往那跑,但是它是你从某种意义上来讲,它算是同一个体量的钱在跑来跑去。 就是在这个坑里蹦到那个坑里,那个坑里蹦到那个坑里,大概就可以这么去理解。 所以它在一个资本周期的,我们叫资本周期,我们都是讲的正向的,就是在资本一个 持续性流入或上涨周期的最后一个阶段,它基本上就会出现比较大的波动,但是你看总量,我说的总量就是我们讲指数也行,我们讲总体的行情也行,就不会是普涨了,它就是一个 A 涨 B 跌 A 跌 B 涨什么这样的情况,并且它在板块之间就是在不同的热点之间轮动的速度和幅度都会增加,对,这大概基本上就是 在一个资本周期的尾部会出现的现象。

而且它其实针对那些就是风俗刚才提到的就是热门的一些干净的股票 它其实也是存在着明显的那个波动的情况了 半导体

你要从具体来看 因为它每一个范围里都会出现存量 比如说都是半导体的话 它就一会会涨 CPU 一会涨存储 一会涨 GPGPU 细分一下 对那换句话来说 你就是没有增量的钱 在追着持续普买的时候 它导致的结果就是套利的钱既要恐高 又要追逐热点吧 那它就会出现就刚才我们讲的就是非常快的宽幅的轮动,这意味着是我们叫投机的钱在快速的跑来跑去,并且没有持续的注入的钱来增持它的整个盘子,使得这个指数出现持续反复的上涨,对。 我们上次解释了几件事,其中一个事是说,在今年的二季度,政府在投资上其实是落于预期的。 当然最近很多文章已经在分析这个事了,就财政收入的涨幅达标,但财政支出的涨幅远慢于 财政收入的涨幅,换句话来讲,最少在二季度政府的支出是落于进度很多。 然后我们当时说我们要等看一下 7 月底的年终的政治局经济工作会议, 然后事实上在 7 月底这个会也开了,然后出了关于经济工作会议的新闻。 当然最近还有一个事儿,就是有出现慰问北戴河专家的这个范畴和专家的组成也稍微跟以前有一些不一样, 但我不知道就是,

翔总你看了这个政治局经济工作会议的新闻,你觉得有跟你预期不是完全一样的地方吗? 没看。 哦,没看。 有什么跟往年不太一样的地方吗? 包括你说北戴河那个,我看到有人发了一个,我以为这个它不是个例行的新闻吗?

是例行,就是每年的构成不太一样,就意思是重点。 因为本来我们在上次讲到政府投入的问题是说,等到一个信号到底下半年要干什么,对不对? 就是各地的地方政府也要等这个信号。 反正你从政治局经济工作会议来看,大概有这样几件事是被讨论的比较多的。 我们先说它们涉及到比较多的跟大家原来预期不完全一样的事情。 第一个是把服务消费提到了比较重要的程度上。 第二个,因为已经符合预期的,比如说科技什么这些,我们就不再去赘述了。 科技论述中只是把人工智能家的应用放在了比较重要的位置上 第三件事情没有预期到的是把灵活就业人员的社会保障体系 或者简单来讲就是社保这些事情单独提成了一个需要重视的话题。 当然还有一个出乎大家预料的就是在通稿当中直接说了也要直面所碰见的困难。 那大家认为这是所谓对今年不管叫跌宕起伏还是叫预期不够好的 经济形势当中碰见的问题的一次正面表述,那这大概是这个通稿里面跟大家想的讨论比较多的三个话题。 我们先来讨论第一个问题,就是说其实一三有一点相关性,它有好几件事是套起来的,就是我们讲过不止一次说其实在城市化,就中国这一轮当中要解决 新市民的问题就是把常住人口变成像户籍人口一样进行相对合理和完整的市民待遇,这是在从二十届三中全会就开始有的话题,最近也开始落实。 这句话就跟刚才那个服务消费和灵活就业两件事都有关,因为服务消费我们之前一次播客解释过,就是中国到了发展服务的时候,因为你简单来讲就是商品消费从我们的 总量和供给来看基本上已经过了供不应求,现在肯定还有一些供过于求。 提到供过于求,大家又讲产能过剩,这是最近外媒说中国又讨论起来比较重要的话题。 中国还在前两天做了一次从四个角度的正面回复一篇文章,那个文章比较长,我们就不说了。 但是从结果上来看,假定中国的产能过剩是针对全世界而言的。 那你可以确定全世界应该都会可能向中国就是表现出温和通缩或者是温和通胀就是很低的通胀或者是较低的通缩 因为你在这种情况下才意味着叫供过于求就是商品的供给高过了所谓叫货币的供给你才会出现这个现象 如果商品的供给弱于慢于货币的供给速度的话那肯定还是物价上涨就是所谓通胀 全世界除了中国以外,几乎所有的国家,不管是中等发达国家还是发达国家,几乎都在通胀,包括一些发展中国家也是在通胀。 所以说你从这个意义上来讲,最少你不能说中国的产能针对全世界而言是过剩的。 这里边另外一个话题就是跟中国的出口有关,虽然出口超预期,就是在那个政治局工作会议当中, 他有一个确定的提法就是要平衡好贸易结构 当然这里面既包含所谓中国从中低附加值向中高附加值的转换 当然我理解这句话其实也包括了我们之前讨论的 通过人民币汇率的 稳定和保持适当对其他货币的升值预期,来增加进口,平衡贸易结构。 这大概是这句话相关的。 那刚才我们回过头来讲,你在把服务消费提起来的时候,服务消费的好处有这样几件事,不管它是哪种高端的,就是芯片设计、芯药研发什么这种。 还是这个所谓中等附加值或者中低附加值就是所谓吃喝玩乐这些。 不管怎么样那个服务消费第一是劳动力密集对就业多。 第二个问题是劳动力的成本占 GDP 的比例会提升。 或者说在一个服务型企业里面 他分配给劳动力的工资收入占企业销售所得的比例会提高。 那所以说这大概是他的好处。 但他的挑战就是可能在今天已经数字化、平台化或者我们叫将来还会 AI 化的这种发展趋势里面。 今天我们叫灵活就业,就是这个服务业产生的就业形态可能会跟以前不完全一样了。 它不像美国在当年产生服务业业态的时候,很多是以小企业业主,比如说个人的医生、牙医、设计工作室、什么法律工作室、什么房屋建筑设计工作室、室内装修工作室,就以这种小的个人业主的形态出现。那中国赶上服务业发展的时候,因为有这些数字化 并例化和平台化以及将来还会有 AI 化。

其实是当时共享经济出现的一波之后带起来的嘛,有很多平台起来之后它可以支撑很多的人直接在平台上面去提供服务。

对,就像你说 Uber、滴滴,乃至于灵活就业肯定也包括了这些什么主播呀等等这些。

包括设计师平台也有嘛,当时已经很有名了。

所以说灵活就业就是你只要发展服务业在今天的数字化和平台化也包括将来的 AI 化趋势上肯定会有越来越多的灵活就业 就是所谓就业形态就变成了平台上的专业服务提供者 在这种情况下他就要把这件事跟刚才我们讲的那个 城市化当中的常住人口,因为服务业人口大部分是居住于城市的,它跟制造业放在城郊工厂宿舍是不一样的。 所以将来面临到的常住人口的城市化转换问题,其实主要就是指服务业相关的人口,既包括中高端的,也包括 中等附加值、中低附加值。 这些人的城市化转换中高附加值问题不大, 就是你讲的这些芯片企业、生物医药这些相关的都问题不大, 但是剩下那些平台经济上的灵活就业者就会

更多的在诚实化当中出现刚才我们讲的社会保障体系。 所以说着重强调了服务消费和服务消费所带来的就业形态的改变和诚实化结合。 这三句话最后的交集之一就有刚才我们讲到的转换为城市人群之后的保障体系问题。 这保障体系的问题意思就是说 你要根据户籍所在地来交你的社保等等相关的问题,第一个是交不交的问题,第二个是怎么缴纳,这跟政治局经济工作会议当中也涉及到了平衡好平台经济的发展是相关的,因为今天其实在社会学上有一个待解决的小问题,平台变得越来越多。 平台变得越来越多之后有一个好处,是因为原来在很早以前我们讲过 在制造业转向服务业的时候会出现鲍摩尔效应 就是如果大家还有能记得的话 那鲍摩尔效应就是说 服务业的平均收入可能会高于制造业 但是服务业的劳动生产率提高可能是低于制造业的 就是当你制造业变成流水线和自动化了之后 一个工人的平均劳动生产率 可能是高的,但是你变成了在服务业比如说你在餐厅里或者在酒店里或者在就反正吃喝玩乐相关的这些服务业本身它并不算是中高附加值产业,同时它还是耗劳动力,同时它的提供的劳动生产率可能还是相比于在流水线上的工人是不高或者甚至是低的,所以它就会出现一个劳动生产率的挤出问题,就是 那时候我们讲的默尔效应就是由于工资成本构成等的不同,所以会使得劳动力从高劳动生产率的产业迁出到相对低劳动生产率的产业就业,就是从制造业去服务业。 当然你今天变成了平台化之后,就是我们现在因为数字化程度高,所以越来越多的服务经济变成了平台化,不管是什么预定啊,打车啊,快递啊,甚至一些餐饮行业啊等等。 在这种情况下,它变成了 用平台化的形态某种意义上提高了服务生产率 比原来同一个就业形态 比如说比原来假定送外卖这件事 现在的外卖平台肯定对单个劳动生产者的生产率肯定是提高了 虽然也有一点点风险问题 就是跑太快这些事 但是在这个基础上 你部分解决了鲍摩尔效应 但它带来一个小的社会学问题 就刚才我们讲的 就是这个平台到底算这些灵活就业者的就业单位 还是平台不算是他们的就业单位 这跟以前的原来的传统就业形态发生了这样的变化 比如说原来比较好约束的是 你雇的这些人就必须帮他们由企业加个人 共同完成这个社会保障体系的缴纳 那今天的问题是到底怎么去解决这个 因为你全放在个人头上肯定是 第一,这个劳动者不一定愿意,第二也不一定合理,因为这本来就是企业和个人共同承担的问题啊。 那你今天怎么平衡这个平台和平台上的这些灵活就业者? 因为它不一定在一个平台上,就是我不一定所属于一个单位,就跟原来一样。 那我现在可能 A、B、C 三个平台,就一会儿比如说做外卖,一会儿做快递,甚至可能还在餐厅打工之类的,那你最终这些问题怎么协调? 这可能是个小的社会经济学问题,但我想它那个既要发展,要管理好平台经济,大概也涉及到跟刚才这件事相关。

我不知道这个问题最后会怎么解决,因为在美国显然也没有更好的解决方案,但是美国通过个人纳税的形态做了一些约束,就是可以报很多个收入来源等等这种形态,不知道中国最后会通过什么来解决这个小的社会经济学问题,因为中国的平台经济发展的其实比美国还要好一些。 大的平台,我理解是不是这个问题已经基本上得到了解决? 是是是。

应该是去年还是前年有一波吗? 它其实是在疫情之后开始试点了,就比如说拿外卖来讲,开始试点了平台和个人进行不同比例的分担。 但是刚才我们讲的,这里边它确有多个平台和劳动量的问题。 你既有劳动收入所得,就比如说我在多个外卖平台上,同时我就涉及到这不同的平台和我在不同平台上所得到底在这个比例分配上怎么来完成这个社会保障体系的缴纳问题。 对,它其实涉及到一个平台对这个劳动者是不是打引号他的员工的一个定义的问题,就是比如说你跑外卖可能单量里面,

一定百分比是某一个平台,这个平台他才会认为说,我需要来帮你承担这部分的社保缴纳等等之类的。 他确实有这种情况,因为他就真的是当零工在做的嘛,这种是比较难去覆盖的。

因为他还有另外一种可能性是,像现在就有一些情况,不管是出于乐趣,还是出于体察社会,还是出于家庭生计。 就是我白天有个正经工作,晚上也或者周末的时候也跑跑外卖平台什么之类的,就帮人送送东西。 要不体验生活,要不补贴生计,这种它也是个就业形态,就是说这种最后它也会产生刚才那个小的社会经济学问题, 就是到底这个社会保障体系和社会保障体系的雇佣方和劳动者怎么来分摊和不同比例解决这个问题, 它还有一些就像直播那个可能会更不同和难一些,因为它有很多不同类型的收入, 因为它不只是有平台分成,它还有这些什么打赏,直播点商分成等等这些问题, 当然它可能也受雇于 某些 MCN 或者说有个小公司化,对对对,有公司化。 就这个数字经济,中国今天发展服务消费的时候,正好来到了服务消费本身在高度数字化,甚至在部分人工智能化的这个过程里。 就像你说我是个个人工作者,虽然现在被打击,假定将来就像你刚才讲我们在之前聊天,假定我养了好几个 AI 帮我发这些各种各样的内容。 甚至做部分意义上的视频和直播来帮我增加收入的时候,这个再往下再新型的一种所谓叫灵活就业了。 我可以在不同平台上养好几个号,但不一定是我自己在上面全力运营。 这个数字化对这个服务就是所谓数字化加上人工智能对这个服务经济和 叫就业形态确实产生了比较多的长期影响,包括前一段时间中国推动比较多的那个所谓叫 OPC,就是艺人公司,就是用 AI 来创业做艺人公司,当然左边这肯定解决就业压力问题,但右边这也是一种新的灵活就业形态,因为它也不受雇于某个具体的。 公司或单位,他也是自己就像刚才讲的,自己用个 AI agent 来做了一些什么样的事情,对,就是说这些都很新型,就是说这些问题都很新。 因为既然他是 C 的话,其实也还稍微好一点,是因为他本身他有个实体在,无论是公司还是公司。 今天在经济工作上还有一件事我们稍微再回顾一下,因为本来在上一期的时候我想讨论,后来我想等到看完结果之后再来讨论。 就是今年在 8 月 1 号有很多新政实施,这个新政其实是跟今年 6 月份那个《求是》杂志发表了一篇文章, 当然这次的中央政治局经济工作会议当中对房地产有了一个相对稍有不同的表述,直接说的叫做稳定房地产。 稳定房地产这句话就是个结论了,而不是像什么努力稳定房地产或者说努力稳定房地产预期这样的事情。 当然这是目标了,但是我说这个跟五六月份有一个就求是杂志有一个提法就关于扩大消费的问题,但是在那个提法里他第一次提到了就关于修复居民端资产负债表。 而且是变成了比较正式和严肃的一个讨论关于修复居民资产负债表。 因为我们知道资产负债表一边分成资产一边分成负债。 那中国的居民负债如果我们纯粹从负债来看各种各样的贷款是我们称之为的负债。 你看这个负债项上其实从 6 月份《求是》杂志的修复居民资产负债表这件事开始,到今年的 8 月 1 号开始实施的。 很多人解释就是禁止在互联网上的多头借贷,以及在去年 10 月 1 号的时候其实对于网贷有一个标准上限的严控,就是变成了缩到 20 年化 24 币以内。 然后 4 倍 LP2 并且明确了 4 倍 LP2 官方的指导利率 4 倍以上不受法律保护。 当然这以前也是这么说只是这次重申了一遍。 那我把这几句话稍微解释一下。 就是多头借贷这句话基本上都是叫借贷的信用状况不够好。 所以他谋求了互联网上的高息贷。 然后通常这种可能不管因为什么原因,因为个人消费原因,还是因为家庭原因,还是其他原因,所谓多头借贷就是不只刷了一个互联网的高息借贷平台,我可能借了两三家。 那这种事情最后滚起来确实会导致没有可能性,或者即使偿还利息也很难,所以它最后肯定会变成失信或者变成。 被追缴、追收。 之前还有另外一部分情况,如果你看相关的行业的话,反正二级市场反馈非常快,就是所有跟互联网金融有关的公司,不管你是在哪个环节上的。 因为中国以前也有很多住贷平台,住贷平台就是我把消费者的线索最后转给了银行的或者对接到某一些能放贷符合标准的银行基础上,然后在中间有一个。 转介绍或者是流量相关的抽成或者叫信息线索相关的这些费用索取,不管它是哪一个环节,所有这些公司大概从今年的 4 月份以来或者 5 月份以来基本上可能跌了 60%、70%甚至更高。 那当然还最后清缴了一次所有剩余的 P2P 里面的借贷相关的,就是雇收类的,就是债项的这些各种互联网直接能做借贷的,大概也再清理了一遍。 所以这个会产生一段时间的短期影响。

结论上所谓针对这部分的政策非常简单,就是它要用一个一次性修复资产负债表的形态来解决这部分相对可能压力最大或者叫信用最差人群的问题。 因为不允许多头借贷和借新还旧,就意味着他们迅速很快的时间全部会变成坏账。

对,有点类似于熔断了。

熔断了,对,这个就像我把它比成一个不正确的比方,这就像有点像 2000 年我们做那个银行改革的时候,我们把那个 四大行外账一把全部拨出去。 所以在这次修复居民资产负债表的负债这段,通过这些金融的强奸管手段,我猜最近这几个月即使是银行。 相关的个贷可能也会出现短期的快涨率的迅速波动,因为它是以这个 8 月 1 号为节点,基本上它要一把把它快速的抹掉,并且对银行还要求了相对严控的所谓叫转介绍,转介绍的意思就是这个我的贷款用户是来自于一个三方平台或者来自于一个中介方,而不是我直接给他供贷或者直接给他进行面对面交易的贷款,刚才我们讲这些事他可能经过逐层传递。 最终资金供给方可能还是银行,所以我猜银行可能也会短期会出现一些个人的坏账率的短期迅速波动。 但是通过这个方法就跟我们讲 2000 年改银行一样,就要一把把信用最挑战人群的高息借贷希望用很快的时间段把它清除干净了,这是所谓负债端。 负债端你还看见另外一个我觉得很神奇的事情,就是 中国的居民端的总负债率居然在过去的半年当中下降了资产负债表的修复的资产那端。 当然你说居民存款肯定是资产。 房地产肯定最大的。 对,其实最大的是房地产。 挑战人战车。 所以说你在房地产出现持续减值的过程当中,意味着你那个分母在变小。 所以即使你分子没有变大,就是你的负债规模没有变大, 但是因为你的资产端缩水,所以你的资产负债率会上升。 我说我觉得比较特别的事情是在今年的前半年中国居民端的资产负债率是下降了。 所以你可以认为说债务端的减少速度比资产端的就假定是由房地产引起的。 减少速度要快,这个现象其实就对上了我们之前两期讲过,因为今年有 50 万亿的居民存款到期,定期存款。 所以我们当时说有一个背离现象,就是房地产在 3 月份增长以后,居民端的长期贷款,就是这个房地产贷款却出现了不增反降的问题。 那就是因为到期的定存存款没有高息的定存的产品,所以很多人选择了提前还贷,不管是长贷还是短贷,因为他们的商业利率更高。 所以居民的资产负债表负债率下降是因为提前还贷,不管是长短贷中哪一个的比例提高了比较多,而且金额提高了也比较多,所以才导致即使在资产缩水的情况下, 居民的资产负债率也下降了。 当然你也可以认为也许有一另外一部分原因, 除非你的存款上升速度大过了你的房地产的下跌速度, 所以你那个分母在变大。 但不管怎么讲, 长兴科技的股东嘛。 那也可以,就是说赚了钱也可以。 那他所谓修复居民的资产负债表这句话, 除了刚才我们讲到的金融监管现象之外, 另外一件事情就是稳定房地产。 就是你要保证资产端尽量不下降。 当然这跟地方政府的财政也有关。

比如说我们提出来要修复资产负债表的话,就是可能从监管侧也认为说这个居民家庭的资产负债表,就它的负债率下降,并不能构成一个让他们认为不需要去修复资产负债表的一个理由,是吧?因为它其实是两个相反的话嘛。 好问题。

就是说他其实在求是那篇文章当中涉及到两个,当然我觉得第一个是你隐含了你说的就是修复资产负债表当中你既有修复负债问题也有稳定资产问题,就是把分子减小把分母不要再同比减小,第二个因为那个主旨是在扩大消费市场内需市场。 那为什么这件事情跟扩大内需有关系? 当你感受你的财富在下降在缩水的时候,你的消费当然是保守。 所以它的稳定居民资产端当中最大的资产类别不在缩水这件事情, 跟先让你最少心理感受上自己的财富没有快速缩水或者没有持续缩水之后, 才能稳定这个消费预期,先不说它能激发消费,最少它要先稳定消费预期,要不然你心理上觉得我原来是个房子值 2000 万,现在只值了 1000 万,就跟股票的问题是一样的,因为这个股票很多人搞得很痛苦,是因为你曾经赚过 1000 万之后,你老觉得那 1000 万是你的本金,虽然那 1000 万可能不是你的本金,但是因为你曾经赚到过 1000 万,你就老觉得那 1000 万是你的本金,所以当你赚到那个钱之后,你就觉得好像是你净亏了。 那这跟房地产的问题一样,虽然可能你买的时候,当然肯定很多人也是买在了贵的地方,但是也有很多人说他买了之后 300 万买了这房子涨到 1200,他就会觉得说他现在是个 1200 万身家的人,但是这个房子如果跌回到 800 万的时候,他就觉得他亏了 400 万,所以他就想方设法的来节约缩减开支,以至于他的心理感受能够得到缓解。 这个问题其实挺奇妙的,因为它不仅仅是一道房地产的问题,因为我印象比较深刻就是 应该碰到两三个吧,他其实是做小型公司的,可能有公司可能十几二十个人。

我也会问他们,因为也会讲比如他们会控制一下支出啊什么之类的。 然后我就会问他们,我说那你们公司的整个的营收和利润是有下降吗? 对,或者不增长了吗?为什么你们会做出这样的反应和举动? 他们的回答是,他说没有,我们其实还营收是正常的,可能还有些增长或利润也是。 他说,但是我们觉得比以前更吃力了,以前可能没有那么的焦虑或者说忧心,然后可能我就知道了这个营收和利润,但是今年呢,就是感觉我要使出浑身解数,然后才能取得今天这种营收和利润,他说,所以我们就会调低预期,然后去控制支出,预期是个很奇妙的一个事情,就是。

对合理这是心理预期但心理预期也受环境影响也受周围的信息影响这个都会有但是就是我们回到刚才那个话题所以说 在这次的经济工作会议上提出的没有修饰词的叫稳定房地产其实跟我们讲的 6 月份那个文章里面写到的也是相关的就是 你要先把资产端给确定下来 然后在这个基础上同时修复了负债段,不管是居民自主和自愿,就是刚才我们讲提前还贷,还是说你把信用相对弱的人群的高息负债想办法把它用短期监管的形态把它抹掉了,或者叫把它一次性出清了。 那这大概都算是修复资产负债表的方式方法,然后提到稳定房地产,这又是个争议话题哈。 这个好难啊,每次都在讨论这个。 我最近扫到过两篇《三联生活》周刊写经济的文章,我觉得写的都挺好的。 他其中有一篇文章写了一下房地产,这是我们今天要讨论的跟房地产相关的两个小话题之一。 他写那篇文章的主旨是说主要包括一二线城市,当然也包括了深圳。 武汉、重庆、上海等等。 杭州在这个基础上大概有这么 10 个左右的一线城市在他们的调查里边在过去三年里跌的最狠就是城区的老破小这是跌的最狠的率先起稳。 当然这个你从主要城市的二手房交易当中也能看出来。 他说起稳的原因是因为经过了连续跌之后,因为这些城市其实也都算在所谓叫 K 型经济里边上面那条线发展的还行的。 在城区的老破小已经因为经过了两轮半下跌之后,它的租售比在稳定供需关系就在今天的这个市场环境下到了大概 2.6 的样子。 所以这个 2.6 已经超过了毫无疑问的三年期的定期储蓄,甚至更长久期的定期储蓄的利息收入。 在他列举和调查的这十个城市里面,就这个一二线城市里面,这个老破小的交易得到了不管是价格还是量上的稳定。 大概这是他的调研结果和他写这篇财经和房地产文章的内容之一。 我觉得这跟我以前讲过的事差不多。 新房是新房的事儿,因为新房是新房的事儿。 很多是得益于所谓 K 型的上面那条线买的,或者是有强行科技的股东们买的,对对对,因为最近的新闻不用说那个区域的房子在涨了吗,或者深圳的豪宅和片新柜。 然后还有一个特别的新闻,当然这个新闻没有结论,我们还要再从经济现象来看。 看什么呢?就是当时财政部部长蓝部长在大概两周多前的一个会议上在讨论的财政相关的制度安排, 因为这次的政治局经济工作会议也提到了,其实在刺激经济和财政和货币的支持口径上是偏宽松的,就是偏刺激经济的,比上一次而言。 他提到的说比如说今年财政的有 1000 亿是要发挥更好的效果而不是直接补贴。 这句话的潜在含义我大概翻译一下,就是他要想办法让这 1000 亿有个杠杆效果,但他也没有说明这个杠杆会怎么能发挥更好的作用。 但常规上大家理解的杠杆作用就是你能想办法贴息,就是在刺激的过程,就是在低息的情况下再低息。 就是我不是直接发给具体的比如说企业或者单位,而是说在你做贷款或者借款的时候。 在已经不高的商业利息上我再来做定向的贴息。 那就有非常多的揣测说这 1000 亿相关比如说这 1000 亿要发挥 5000 亿的作用这 1000 亿要发挥 8000 亿的作用 就这个定向贴息会贴哪去就起到这个杠杆的作用。

当然哪都有可能比如说既有可能是科创企业也有可能是小微也有可能是服务相关。 据坊间的八卦它也有可能会贴息到第一套刚需住宅。 对,第一套刚需,假定我们随便打比方,假定确有贴息一个点,就会导致房贷利率低于很多大中型城市一二线城市的平均租售比了,因为刚才我们讲城区老破小的租售率是高的,就是他们平均到 2.6 高的到了 3 以上在那些城市里,因为你是首套刚需,所以本来就是用公积金,那如果公积金基础上能再贴息,那可能就低于他们的平均租售比,即使你买新房只要不是太低, 特别的新房,那大概就也会低到了这个二以下了,就是低到了你今天把这个钱去买理财等等能得到的这个收益状况了。 从这个意义上来讲,虽然这个政策最后怎么起到杠杆作用这句话还没有正式的政策落地出来,但是看起来以财政贴息的形态来进行的话都是定向贴息,那定向贴息最后就看看它贴哪去了。

我们之前是不是也聊过这个,我其实一直想的特别明白,或者说不太理解,如果当房地产的问题变得如此迫切的时候,为什么不干脆直接把房贷利率变成零呢?尤其是首套刚需那肯定有一套严格的认定标准嘛。 我觉得这个才是比较有诚意的措施。

好问题,但是这里面最大的挑战是今天中国的银行的息差已经来到了历史最低点,因为说白了就是这个息差是银行赚钱的唯一手段嘛。 就是便宜的存款利率和相对高一点的贷款利率之间的息差。 那今天这个息差已经是银行业过去历史最低点了,就是在现在。 当然我们之前解释了就是银行的低利率是左边为了解决花债问题,右边为了刺激经济问题,所以低利率保持在维持状况下。 在这个基础上,你的贷款利率低,就必然逼着存款利率也是低的。 这个既涉及到存款活化问题,又涉及到适当保护息差问题。 当然如果它低到零,就得完全靠贴息了。

以及今天我们去看的话,中国最赚钱的公司应该除了腾讯这样的,基本上都是银行。

它们本质上其实也有一定的能力来完成这样的工作,以及它们又是一个国有的金融机构。 你从中国最大最大的宏观上来看,除了你看到了产业结构的变化,就是大家讲的 K 的问题, 最大的支持产业结构和经济结构变化的金融手段在中国发生了一个长期确定的巨大变化。 就是我们讲的就是从银行的贷款为主变成了贷款加直接融资并举。 这是我们讲过很多次的,这是中国最大的宏观金融结构的变化。 而且它叫确定持续的长期发生。 我们之前花过很多次讲说怎么让政府转型,怎么让银行转型,怎么把保险的钱扑使进相关的长钱里去等等。 那你从这个意义上来看,刚才讲到了,你讲银行,在上一个经济周期里,就是在上一次中国发展, 经济的里边,当今天的 K 下边那条线,00 年到比如说 18 年,还是上面那条 K 的时候,它的主要金融支持手段就是银行,或者叫就是贷款。 所以导致的结果是它作为半生了 K 上面那条线的每一点的金融手段,自己也发展成了所谓叫世界大行,就像工商银行这样变成了世界大行。 当然你像建行这样依靠个人房贷等相关的房贷也变成了超级赚钱的大行。 那今天为了转型对他们来讲的压力就来自于刚才我们讲到的其实是三件事。 第一件事就是说今天要调整或者要修复居民端的资产负债表,他们也需要短期积累一些个人的坏账,就是居民端的坏账的个人的快速积累。 第二个问题是他要接受这个历史最低的息差且会保持一段时间,就是挤压他在原来传统业务上的赚钱空间。 第三件事,就像我们讲的,从 2018 年资管新规、2014 年金融改革开始,一直希望银行也能转一部分去做直接融资。 当然今天银行已经转了一小部分过来,如果银行也是个 K 的话,它已经转了一部分去上面的条线,所以说就变成今天这样。 但是就像你刚才讲的,如果把房贷变成 0。 即使你严控标准,因为你不严控标准就是美国的次贷危机问题,如果你严控标准,就是手套、钢须等等,银行就没钱赚了,即使你把存款利率降到 0,它也是没有息差的,所以这时候就完全要靠贴息,完全靠贴息的意思就是完全要靠财政了。 在这种情况下,因为这个最终你还是得发行国债了,就等于是你把大量的国债,就是据中央政府的债全部砸到这一个领域来做贴息,这可能短期是有效的,但长期可能是不容易的。 所以他从经济规律上来看,最终第一个要合理释放需求,第二个回到合理租售比,就是房地产的货币。 经济规律和经济杠杆 然后第三个问题在现在已经偏企稳的这个阶段 假定做了这个房贷贴息的话 就你可以做一个让它加快这个处理企稳的手段 大概就这样 但同时银行肯定是要转型的 而且这个低息差 最少会保持一段时间,就是你看中国的居民资产负债表,它其实跟中国的经济结构一样,它也要做一次转型。 第一个我们叫你的工资性收入,你也发现说如果你是在 K 下边的条线,工资性收入是有挑战的。 如果你在 K 上面那条线,你的工资性收入是有好一点的预期的,就是这些科技相关的。 这是你的工资性收入,第二个是你的财产性收入,就是刚才我们讲的你的存款、你的理财、你买的这些房地产、基金、股票。 这些东西大概也要经历一次转型,就是从原来大家积累的这部分的房地产,当然不是说以后房地产没有了,就是说在除了房地产的。 居住需求之外,你的理财金额就也会从间接转向直接。 间接的概念就是你买了个房子当理财。 直接的概念就是不管是你买保险、你买理财、你买股票基金或者其他的相关的这些产品, 大概相当于你把你的金融结构跟着国家一起也缓慢长期的调向了直接融资。 如果间接融资相当于是说你就放了存款, 因为存款最后是银行拿来做间接融资和房地产就是你自己借了钱。 那如果你自己的金融结构个人的金融结构转向就是你从这两个为主。 比如你把存款活化了拿去不管买了什么东西就像保险、理财或者是。 其他投资类产品,因为你的那个保险和理财的底层仍然有 70%左右,还是那些债,那些债其实主要现在都是我们叫直接融资的债了,就是不管它是国债、政府债等等,还是企业债,那它也算直接融资,如果你调到股票基金甚至保险的一部分,他们也最后去了直接融资,所以这大概居民端也会发生一个相对确定和长期跟国家同方向的这种叫金融结构的调整,这就回到你刚才那个 讲银行的贴息问题,所以你要去看,我们这都是历史角度,相对长期的角度,大概中国从 00 年到大概 16 年左右,是一个刚才我们讲的国家和个人在同向调整的,你要是从现在开始,也许是从 20 年开始,也许是从 19 年开始,大概同向向另外一个方向在缓慢长期的调整,大概那也是个比较长的周期了。

房地产突然想起来,我们是不是也讲过这个,有段时间大家还在开玩笑的讨论,是食物规划里面把房地产列为消费品。 对,是偏消费的。 当时有很多人也在以调侃式的方式在讨论这个事情。 既然是消费品,它就是有一个折旧,就是有一个消耗的过程,就是减值的过程。

但很早很早以前我们讲房地产的时候我们讲过了其实房地产最终稳定下来之后它保持的状况就是在正常年份里略高于通胀就变成了是自住为主的 如果它高于通胀的比例高一些就意味着它的投资需求变多了 比如说随便讲打个比方比如说我们现在 CPI 是 1 那就意味着房地产的年化增幅在 1.5 左右或者 1.3 1.5 左右大概就是个消费品属性比较多的。 比如说随便打个比方如果今天通胀是 1 它年化涨幅涨到了 23 以上那你就认为投资需求开始变多了。 大概最后的平衡状况基本上就是这样了。

但理论上只要他能够创造出收益,他就都是资产,房租就是收益嘛。

当然,所以这是只有三联生活周刊那篇文章写的挺有意思的原因,就是因为他去调研统计了之后,就是因为老破小跌到了 2.6 的租售比,所以不管是不是自住需求,其实我猜在上海这样的城市里边应该开始有一些投资需求,就是投资这些老破小。 当然,投资的问题就是有限购的问题嘛,还是有一部分这样的限购的问题存在。 有,但它肯定有些其他的方法,听别人讲过,有些我可以告诉你,我只是当它个经济现象,因为你从 5 月份开始还有一个很不起眼的新闻,而且我猜力度不会很大,但却有一点点影响,在 5 月份开始,有一些大型城市,它开始由政府收连租房, 他的连租房收购对象几乎全是老破小,原因是因为他既有套内面积,又有相对的位置,还有套总价的这几个坎的限制,所以这几个坎一套下来之后几乎就是老破小。 是的,其实他如果注重比较一定程度就结合中国的现在的那种情况,他确实是和政府的比如大型基金或者说甚至民间的大型基金来去收购吗? 对,这相当于一部分基础设施了,因为我们之前解释过说你把常住人口作为新市民来对待的时候,或者在他刚进城市的初期,他可能需要有住的地方,因为他是在城市里面工作的,作为服务员。

就跟新加坡一样,他需要有连租和公租房来解决这些新城市人口,年轻人的新服务业人群的在城市里面居住的问题,就能找到地儿住,尤其是当你 把城中村这些东西做了城市更新,把它拆掉之后,那它就得有相对便宜的地方来住,就是政府来收这个老破小在一些城市。 我为什么说它这个影响比较小,是因为我觉得虽然在去年划拨下政府的专项债当中,有一部分是可以用于这个,但我觉得以今天政府的财政和支出的难度来看,应该能有财力发力到。

比较好的收储的政府应该没有特别多,或者说它最少力度不会特别大,所以它应该只是个很小的贡献因素对老婆小,但是主要还是因为租售比的贡献因素使得我觉得可能在老婆小里有一部分投资需求开始缓慢出现或者阶段性出现了。 对,它其实有没有可能,比如监管吧,它在设计出一套相对有制度保障的前提下面,其实它可以鼓励市场上面的一些钱来做这个事情。 市场有一些钱在做这个。 但是因为现在市场上钱进去收这样的房子,然后来租的话,我不知道它是不是里面还会有一些这样的障碍在里面,因为房地产本身比较特殊嘛。 操作手段我没有问,但是……

我知道有,这跟我们刚才讲的存款活化的道理是一样的,因为你广义上社会的钱都是受制约于经济规律,就是你没有更好的理财手段,所以但凡有收益率超过 2 以上的理财预期,就是收益预期出现,它都会吸引一部分资金的,虽然这个资金是从哪出来的,从谁那出来的, 从哪个方面出来的你不能百分之百的追溯反正这就是个普通的这个商业规律了。 前两天有另外一个新闻就是大行又重新开始恢复了部分恢复但有限额的恢复了五年期大额订单的成本。 然后年化利率高的时候可以摸到二了。 我猜大行推这个事儿有可能就像我们当时讲六月份因为大家要有个揽存的半年的 KPI 考核的问题, 所以有很多行开始恢复了部分的两年期和三年期。 那在八月份的时候即使大行重新恢复了五年期大额定存的这个产品。 虽然有总额限制,我猜可能是因为 7 月份这个所谓叫存款活化的速度有了一定的提升,就是你在 6 月份不是通过放产品懒了一堆钱回来,那到了 7 月份之后这些产品没了之后也许又有一些存款转换成了别的东西,就是因为对于理财来讲银行只有中间业务收入,它没有长期的这个存贷息差,我只是猜测说 7 月份可能… 这个居民端的存款又有一部分活化,所以大行出于拦处的压力,又部分意义上恢复了 5 年定期存单,虽然可能是有限的恢复,但是仍然是恢复了。 那这大概是个很小的信号,所以 7 月份大概正常情况下又能看见那些常规的数据,比如说居民存款可能增加的没有同比区间多, 以及可能非银存款增加的,非银存款就是我们讲的这个去到理财和其他方向上,那等等等等,我猜可能 7 月份会有这个现象。 我们回到年初的预期里边,这是我们今天要讨论的第二个重要的话题了,就是最重要的日元汇率问题。 这个其实跟美股有很大关系,我们先一个一个来。 第一个是说,就因为最近出现了一些比较特别的美元相关的经济现象,有一些特殊性,它们比较难解释,我一会尝试用我的…… 有限能力大概解释一下,我们先讲一个最粗的事情,最粗的事情是这样,就是如果我们指望一个比如说资产类别持续上涨,不管这个资产类别是股市还是房地产,那就意味着要有越来越多持续流入的资金。 而且规模越来越大,因为你涨得高了之后就意味着再往下买需要的钱就再多一些。 所以说它就意味着每一个大类资产的普涨就需要有越来越多的增量资金的正向流入才会导致它普涨。 我想这个道理大家都能理解。 如果没有增量资金进来的时候,就像我们刚才你问我的事,它就会变成轮涨,就是在一个资产内部 A 涨 B 跌 A 跌 B 涨。 当然你把它看成一个国家也行,比如说 A 国涨了就意味着 B 国跌,因为它要从这抽出流动性来。 这是我们讲的最粗的一句话,这个常规的理解我们先放在这儿,然后我们再来回过头来看刚才我们讲到的这个现象,就是美国和日本控制日元汇率的问题。 这里边牵涉到很多因素。 比如说在 GDP 比较大的国家当中,政府债务比例占到国家 GDP 比你的 GDP 高 1.2 倍的,就是日本和美国这俩国家了。 因为美国国债在最近即将要突破 40 万亿,日本更是,因为实行了 20 年的宽松政策。 我们打个公司的比方也很简单,就是你借的钱超过了你的销售收入规模的 1.2 倍,先还不是你的利润规模。 我们再来说稍微细一点,就比如说美国一年的财政收入,如果只算联邦这一层,因为国债主要是背在联邦这一层的,因为州不在其列。 联邦的财政收入大概是 5 万多亿,出头 1.5 万多亿美金。 美联储现在的指导利率比如说上次是 3.5 到 3.75 利率没变 现在的国债的短期收益率大概是在 4 附近 最近非常神奇的是 10 年期比如说在 4.7 它的 30 年期就长国债的收益率在交易市场上已经到了 当然这是历史的比较极限的值了到了 5.2 这个范畴并且超过了 5.2 我们就随便给美国算个账假定 40 万亿的美债 他现在我们就按平均利率大概是不到 4 来算,就长短期和过往历史上发行还有存续的这些美债都算一块。 其实他有正式的数据,就是以 7 月到期的和需要付出的有息的国债的利息换成假定全年都是这个数来算的话,都是这个 7 月份这个量来算的话,因为这边不是有新的旧的。 不同利息成本的大概是 1.45 万亿。 那你如果保持高利率就意味着你借新还旧的时候只会越滚越高。 那我们就随便取个数就认为假定美联储不降息也不升息那就意味着你到明年可能就要接近 1.5 万亿的年利息成本。 美国的国防开支也很夸张就是大概是 1.4 万亿美金。 这俩数加起来大概就是接近 3 万亿美金,这是第一句话,所以占他联邦财政收入的一半多。 剩下的不管是什么基础设施啊,什么医疗教育啊,当然环保就更别提了,就所有这些事大概就被挤占的非常严重了,所以你就只能挤公民的福利和国家投入了。 这是第一句话,第二句话你肯定还要赤字,因为你肯定不可能不投入,所以你还是要借着借更多的钱,所以你还会有更大的财务赤字,这是大概粗的一个美国账本,大家大概可以理解清楚了,在这个基础上,因为借新还旧的频率, 开始变高了,加上我们不是讲说你除了要借新还旧,包括付利息之外,你还有附加越来越高的财务赤字,就是你还得借更多的钱,所以你的发行速率和规模还要提高,那 6789 这几个月还有起高,大概 8000 亿美金左右的规模。 当然 8000 亿美金的国债发行里你到底是发短债还是发长债,就是说你可以有 5 年期 10 年期 30 年期。 我刚才讲了市场交易下来的 10 年期到了 4.7,市场交易情况下的 30 年期突破了 5.2,因为这个是市场愿意交易的成本,最后市场结果你要再发行的结果可能中标利率大概就离这偏离不大了。 但是你又肯定要发,因为你不发的话你就没法借新还旧,你也没法有更多赤字空间。 所以说在这个基础上原来那个卧实就是这个新的联储主席还说要缩表,就是你还要把联储持有的国债再卖回给市场。 这一连串就变成了一个比较复杂的问题。在这个时候你就需要有更多的钱来美国,要不然的话就没人买这些国债,当然这些没人买就会导致国债收益率变高。 这里边又出现了一个比较麻烦的问题,因为各个国家的央行,尤其在过去的两年中国为首。 他们在做两件事,第一件事在卖美国国债,第二件事在增持黄金,当然这两件事是相关的,就是它对美国长期国债和美元的长期信心可能受到了影响,加上对美国控制通胀能力也有信心的问题,所以就导致了结果刚才那个现象。 所以这个市场上的买家就已经不多了,但是你要卖出去的国债的量可是在不停变高的,而且成本也不低。 这个市场上的主要买家之一就是日本。 所以在这个基础上,如果日本持续买美债,对美债也很重要,同时保持美债的收益率不再上涨也很重要。 因为你要收益率再上涨,就意味着发行成本要更高,将来的还息就要更高,而且还要借更多,越来越多的钱。 大概这几个就扣成了个循环。 在这个基础上,日元原来在持续,因为不是前几天到过 40 年的最低点, 日元在持续贬值,原来对日元在好坏之间可以平衡一下,因为它的好处是显然你可以有利于出口。 其次,你在国外赚的钱换回日元之后还显得赚了更多的钱,等等。 这是硬币的一面,硬币的另外一面,老百姓的购买力肯定会受影响。 其次,日本现在在海外的投资也很多,当然日元贬值的时候对海外在开始投资和购买, 各种各样的这些不管是理财还是股票还是其他的这些事的时候也会有一点挑战。

其次日本在国外投资多了之后它不主要是在国内生产往外卖了,就不主要是这样的出口了。 它主要就是像在中国或东南亚一样,你主要在国外直接建了产能和产业链,这个时候它就不需要从大规模的出口了。 但是日本是个资源匮乏国,所以它需要大规模的进口。 而且越来越多的东西需要进口,随着生活水平等等相关的提高。 好,那在这个基础上日元贬值你的进口压力就会很大,那进口压力很大呢你就只好输出通胀,就是因为你不能把东西亏着买,所以那你就会导致国内的这个除去本身日元的购买力下降之外,它还有个通胀问题。 就输入性通胀问题,然后你对出口的便利性的影响就已经变得比较小了,因为刚才我们讲了你可以把产能放国外了,那所有这些事的累加就变成了日元的贬值对日本就会压力非常巨大,而且这里面还有另外一个我们老讲的叫套息交易,对吧,就是在日本维持接近,现在是一了,原来接近零的利率的时候,因为日本没有外汇管制,没有资本管制,对,有非常多人从日本借钱,买美国国债就行了,买美国国债或者美国股票,好。 这是非常大的另外一个流动性的来源,这是三种。 第一个是日本的海外企业,包括日本的比如像我们一样的社保基金之类的,持有了非常多的海外头寸,就是不管它是什么类型头寸,债还是股。 第二个是日本政府央行本身是美债的最大买家之一。 第三个问题是有非常多套利的钱从日本借钱利用 DC,然后利用没有外汇管制、没有资本管制的情况下换成美元去投资美元计价资产,不管是美债还是美股,这是三笔钱。 然后刚才我们讲了这里面最麻烦的问题是如果日本要干预汇率就像大家看到的一样,因为这次干预非常巨大,收币非常巨大,他可能一天半里面可能砸了五六百亿美金。 今年年初至今干预的大概已经消耗了 1000 多亿美金就持续干预。虽然日本是外储大国,但是它要持续这么干预的话,不是以加息的形态来干预,它是要持续短期由央行卖美元买日元的形态来干预,它就不停的得有非常大量的美元在手里,那这时候它就没有太多的处理空间,它就只能卖美债。 但是刚才我们讲的那个美债面临的问题是需求本来就不多了,然后同时发行量还增加,然后利率还在上涨。 如果它一卖美债就意味着卖的人更多,买的人更少,所以那个美债利率还会再上升。 再上升就意味着联储在发行更大规模的这个债券的时候第一成本增加,第二买方减少。 我把这个循环啰一啰嗦像个绕口令一样讲完了,所以你理解说,在这个时候碰见了一个比较难的问题,就是从今天来看美国又不希望日本快速升息,但日本快速升息能不能解决日本的问题和日元的问题再说。 但日本如果一快速升息,它会产生如下的几个问题。 第一会大量平仓那个套息交易,就是原来第一期借的钱要在这个借的钱到期之前赶紧把它还了,因为要不然再借它可能就套息的空间变小很多,如果它加了杠杆它就很危险。 那所以说这会大量平仓套息的钱,就会导致大量的钱即使不是日本中央政府的原因,也会大量投机的钱平掉美元资产,卖掉美元资产来还回日元,这是一件事。 第二件事,大量投资于美元资产的日本企业含这些保险,这些也会卖掉回来享受日元升值。 假定日本加息的话,或者更高的日本债的回报率,大概这是两笔钱。 所以说这是一个很难搞的事,就是你既不能让日本这么跌下去来卖美债,你又不希望它快速加息稳定它自己的汇率,日本也不能接受它持续日元贬值下去,这是个很难解的死循环。 在这个基础上就是我们看见的。 美国号称要帮助日本稳定汇率。 为什么是号称呢? 财政部直接不通过国会讨论可以动用的钱来稳定别的国家或美元相关汇率的钱, 头寸很少,只有小几百亿美金。 所以这里边带来的问题就变成了说, 他要先给市场表示个姿态, 就是管理预期, 对管理预期, 同时希望日元适度稳定, 美元最好只对日元略微贬值,但这件事是一个很窄很窄的通道,它很难把握,而且极有可能出现挑战。 那这个挑战的背后有几件非常麻烦的事情,就是说我们现在回过头来看美股的问题。 我们在年初做宏观漫谈的时候我们讲过一期,就是从 23 年到 25 年之间。 因为中国的挑战,经济的挑战,因为俄乌战争引起的欧洲的问题,所以有非常多全球的钱,而且这个全球的钱还是经过了 20 到 21 年的超额增发,有超级大量的钱开始缓慢的向美元资产移动。 缓慢的概念就是它不会一下全进去,它可能先试探个 5%加到 15%加到 20%25%大概就是这样,所以它符合我们讲叫做越来越多的增量的资金,规模越来越大和快的移入美元资产。 这大概是一个补涨的过程。 刚才你问我说,我们最近发生的这些资本市场波动现象,我说它是个资本正周期的尾部,就是这个配置周期的尾部,就是它会出现板块快速轮动且波动性大幅增加。 我刚才还解释了一遍美债的问题,就是你也知道说美债现在也有一个小的挑战,是它的发行不那么容易了,最少收益率变得比较高了,就是你用高利息来吸引。 我们再举一个小例子好了,如果你回过头去看美股资本市场和美元指数,你会发现一个有意思的现象,是今年的 4 月和 5 月,美元指数经历了一个快速上涨。 如果你对到美股上的话,同期就是经历了存储芯片的极快速上涨。 那你说诶,凭什么那个时候这两件事会同时出现呢? 因为一般发生了一个突然的黑天鹅的时候,全球一般先配置现金,因为他不知道这个风险有多差。 然后在这个基础上第一波恐慌过了之后,大家要先配置高流动性和相对最安全的资产,这一般是美元、美债之类的东西,因为美元是流动性最强的,美债是交易性最好的。 那这是第一波,然后后面大家再慢慢往安全的配置。 美国自己在自己的发展历史上也出现过非常多次这样的事。 所以说在 2 月底发生了美伊战争之后大家先恐慌,比如说 3 月份,然后大家过了最恐慌的这件事之后就开始配置相对流动性高、安全性高的资产,C 美元美债。 这个时候美元指数就开始上涨了,这个时候霍尔木兹的问题还没有出现全球能源危机问题,但是出现能源危机的话美国其实还好,因为它的已经是最大生产国了。 这个时候钱开始进流入美元和美国资产。 这大概是上一波。这是一个很短期的状况,但是我们也看见了这个状况,当我们那个时候也经历了所谓黄金的下跌。 就是美国通过制造了一个危机,然后把全世界的钱又抽了一遍,当然这个能抽的就像我们讲的那个范围已经不多了,因为我们是在存量里。 这大概是上一波。那你抽不动了之后,就是没有新的钱进来之后就出现了宽幅波动,不管是刚才我们讲的美债,还是刚才我们看到的 7 月份的美股,就是刚才你问和讨论的这件事。 那我把这些前提也都讲完了。26 年的 3 到 6 月份的这个很小的循环,就跟 23 到 25 年的大的循环是一样的。刚才我们的最先开始的那个 common sense 就讲说现在的这个 钱基本上就这样,但是放在今天我讲的这个视角下,你稍微以某一个角度,这只是其中一个角度可以理解我们在 5 月份开始管控那个外汇流出的问题。 因为那个时候确实是美元相关资产在抽全世界的流动性,那今天的这个宏观上的问题,跑去 456 的这个小的波动也是跟大周期一样的,只不过是个很小的循环。 之后它最大的问题是钱的总量就在这了。 那你想这个钱的总量的约束是美国还需要在这三个月里发超多的美债,比如说 3 万亿以上的美债。 这是第一个问题。 第二个中标利率还不能过高。 第三个问题还不能让日本。 不管是以不买还是以多卖还是以前回流的形式破坏这个流动性,所以这就变成了一个很敏感且很危险的三角。 然后如果你还能再回忆一下的话,沃时是今年 5 月份上任,对吧,就是一个新美联储主席。 在他上任之前都传说他是偏英的,在他上任前和上任后的一个月,就是从 4 月中旬到 6 月中旬之间, 不管是市场传闻还是他传递的市场信息都好像美元要加息,因为他是偏鹰派的,说他要让美联储更好的控制通胀,更独立等等。好,那给大家的印象都是你要加息。 那我们之前讲过说一加息会造成美元的强势,当然就也会造成钱的正回流美国,那这个就是你讲的叫预期控制。 这些所有的这些非常复杂和多头的这些宏观的问题我们都凑齐了。 但是今天的问题是第一个是它能不能加息。 刨去债项的交易问题我不知道会不会持续提高美债的偿债付息成本。 这是一件事。 肯定提高。 那肯定提高。 加息肯定提高。 对,是的。

今天看到新闻还有美联储的一个理事还在讲说如果通胀加剧的话就是要支持加息什么之类的 就还在放这种声音

对还在控制预期 那第二个问题是说能不能降息呢 今天通胀这样降息的空间也不容易 除非实在是被迫 比如说你要救市你要大规模增加流动性

但是你要救市的时候就意味着资本市场已经开始急速下跌了,或者是整个全球市场。 所以在周期的尾部,我们只能说它叫周期的尾部,最难的问题是没有钱了。 我刚才拿美国所处的境界和刚才我们讲美日联合干预汇率,所有这些表观出现的宏观新闻和刚才我们讲到的所有这些具体的案例和我能尽我的权力解释的这些现象, 来解释的就只是说美国联储和财政部想要吸引全球更多的钱能流向美元和美元资产,不管是美债还是美股,几乎看不见可见的更好路径了,所以今天就在存量博弈里了,那存量博弈里大家也会找很多原因,比如说这个回到另外一个基础命题,大家老说原来的美债, 是无风险利率的基础。 以原来的美元来看,假定我在原来的美债上就能获得随便讲,不是今天这个财政状况的美债,假定是…… 5 年以前的美债或者 10 年以前的美债,假定美债的收益率是 3%,就意味着我无风险就能获得一个高流动性的 3%的保障。 那你要是让我去冒风险买这些成长或者其他类型的不管什么资产,不管是股票还是其他东西,你必须得给我一个预期远超过 3%的回报,我才愿意冒这个风险。 这个大家讲叫做毛的原因是因为这个。 那如果今天美债 就像我们刚才讲 10 年期 30 年期,就是这种长周期看 10 年看 30 年的这种利率假定它还是毛的话就已经到了 5% 那就意味着假定我看的成长股,成长股的概念就是我看的你的是你的明显的未来 就不管这个未来是 3 年后的未来还是 10 年后的未来 假定这种成长股或者这种看未来的股票还要涨 假定这个毛还是毛的话就意味着我要在 5%的基础上往上加码 那就意味着你要承诺给我远高于这个的成长性预期且持续,我才会持续看好,不然的话我可能就不看好,我可能就要卖了。 那当然这是市场通常在这个阶段可能会给予的解释,但是你从倒过头来讲,我们把这些所有的这些具体的事后解释都扔一边,最简单的道理就是还有没有钱。 就是全球还有没有钱持续且要更大规模的流入某一个单一大类别资本市场造成它的普涨。 假定你认为很难再有持续更大规模的钱正向流入这个类别的资产,那你就是我们讲的最后一个阶段,就是这个存量博弈,就是这个高波动性的你跌我涨你涨我跌的。 这大概就是我们在今天讨论这个每日干预汇率这些问题上想努力讲清楚的最难讲清楚的这件事。 就大概今天这个市场就长成了这样。 这里面还有非常多具体的事情,比如说今天的美债收益率和今天的美股的负相关性已经到了几乎历史极致。 什么叫历史极致呢? 比如说美债收益率变高,意味着大家不买美债。 美债收益率变高当然隐含对美国财政部和美联储控制通胀的预期变差等等等等,或者需要用更高的成本借贷等等。 美债收益率变高的时候就意味着美股变差。 就意味着大家不买美债的时候大家也不买美股,这个叫负相关性,因为他们是一个高的时候一个低,美债高的时候其实是大家在不买美债的时候,美股低的时候也是同理,但不管怎么样这是一个小的信号。 这个极值就是美债和美股的负相关性的极值就是到了比较高的,就是这个负相关性变很高的时候通常也容易触发某种意义上的特殊事件。 因为黑天鹅永远不是从业绩开始的,黑天鹅一般都是从外部开始的,每一次周期到头的时候。 今天累积的外部因素有如下几件事。 第一件事是,日元,因为这个是过去一年多主要的央行对美流动性提供者,就是我们刚才讲的套息交易。 日元的汇率和日本央行的干预和日本央行的升息, 总而言之,当它改变了日元、美元的流动性,或者这个流动性一旦触顶了之后,开始转向的时候,是个很大的黑天鹅。 其实对美债只是个发债的问题,但是对其他类型的风险资产是个更大的黑天鹅,或者尤其加了杠杆,这是一件事。 第二件事,今天还有个可见的问题是,大家都说美债会崩,美债不会崩的,美债顶多就是收益率出现一段时间的大起大落。 因为美债是跟我们的人币一样,是本币债,就是它最少能印钱来还。这里面还有另外一个问题,是美债原来还有一个大家可以预计可以理解,但是原来你不这么考虑的购买方,是美国的超赚钱的 SP500 的很多公司,比如说这些大型互联网公司。 原来像苹果这样的,比如你账上恨不得就趴着千亿美金,那你这肯定不会是现金趴着,你总得买理财产品,高保险。

DC 理财就买美债了。

对,因为你在买的理财的底层就是这些债,不管是货币基金还是相关的这些事。 原来我们觉得 Google 到四级度,可是事实上 Google 在二级度就现金流失负责了,就它披露的财报里面。 所有这些最有钱的互联网公司,除了微软、正线、电流之外,剩下大部分全是富的了。 资本支出太高了。 资本支出太高了,对,好,那你就意味着说,这些人不光不能把自己的盈余拿去理财,底层买了美债,还需要自己也发债。 他还需要抢这个市场的流动性。 你说他抢个美联储是一个级别吗?不是一个级别。 但是不管怎么样,你从原来可以买的人变成了现在要抢流动性的人。 这个的底层的最大的问题不是因为你抢了流动性。 是因为他们发的全叫私募债,就跟我们讲的那个直接融资一样,你是在市场直接找到了买方来发行的,不管这个买方是金融机构还是私募基金之类的。 因为你要发这个直接融资,所以它的这个市场利率不是由银行定了的,是由你们双方在交易当中。 来经过市场确认的 比如说我们曾经讲过发债最高的是 Oracle 你今天看 Oracle 的债在已经发过的企业债 就是这些私募建数据中心的私募债 在市场上的交易也已经在持续走高 就是利率在走高 当期发行的发行需要越来越高的成本 或者就意味着大家在抛一些已经持有的企业债等等 都会导致利率走跟美债是一样的 所以这里面还有一个黑天鹅 就是大概这些私募债 不要爆雷,因为这些私募债爆雷,它会导致连环抛售,大家对资产类别会产生恐惧。 之前类似于中资的地产公司在香港,所以这是第二只黑天鹅。 这里面的第三只黑天鹅是,当然今天早上起来看稍微好一点,就说这次伊朗控制了霍尔木兹海峡停航,但是今天的扛鸭能力是远不如那一次的,就是今天假定跟那个一样再持续比如说 70 天,可能这个大宗商品市场就崩掉了。 所以美国也处在一个非常难受的局面上,就是你既不能完全保证打赢,因为它的打赢唯一结果只能是做政权更迭,如果你不做政权更迭就没有办法,因为你就拿不回霍尔木兹海峡的控制权,这是没有可能性的,这是今天伊朗最重要的王牌。 这个有点像中国那个稀土战略,就是我用四两拨千斤的方法,用一个很小的牌单控制了一个很大的局。 好,所以这个第三张黑天鹅是比较挑战的是今天全球的能源和大宗商品市场处在一个远差于两个半月前霍尔木兹海峡被封闭的时候的状况。 所以这也是一张岌岌可危会掉下来的牌。 你说这个会不会影响美国? 这个即使不影响美国,它会影响全世界无穷多的供应链,会不会影响中国? 因为中国从 2017 年以来持续扩大做两件事,第一件事叫扩大石油战略储备规模,从原来的 27 天变成了 4 个多月,第二个问题是非常多样化的做了能源的来源国努力。 而不是单一依靠某一个国家提供比较高比例的。 第三件事情就是做了新能源,比如说今天数据中心很多用的都是绿电。 所以这三件事,你要说美国是比较安全的,中国也相对算是安全的。 但是刨去这俩之外,其他的很多就不好讲了,尤其日本、韩国等等。 所以这是第三个很麻烦的黑天鹅。 左边有大宗商品的问题,右边两个都涉及到流动性的问题,就是不管是数据中心的私募债还是整体上全世界还能提供,但是刨去这俩之外,其他的很多就不好讲了,尤其是日本、韩国等等。 所以这是第三个很麻烦的黑天鹅。 所以他们左边有大宗商品的问题,右边两个都涉及到流动性的问题,就是不管是数据中心的私募债。 还是整体上全世界还能提供相对有点流动性输入美元资产的日本和相关国家的这些央行政策或者汇率政策相关的变动? 今天我能想到的就大概第一个问题是没有很多的钱可以供抽选了,就全世界的钱大概就长这样了。 第二个问题是在这个基础上的结论是美元资产要进个存量博弈了。 在这个博弈的基础上它处在一个就是非常难控制的局面上,就是你既要保持美元合理的强势,因为你不强势大家不就不买美元资产了,但是你肯定也没有生息的空间看起来,同时还需要保证大家不能都卖你。 比如说像日本这样的事不能发生,然后你还要超额融资,你还要发很多的债,不管是私募债还是国债,但是这个又需要更多的流动性,但是如果美元很强势的话,对美元的出口和什么贸易平衡所有这些事或者什么制造业回流都有很大影响。 你要强势吸引美元回去之后,通胀你也不好控制,当然你也肯定更不能降息,就是如果钱都去了美国之后,你有更多的通胀之后,你也肯定更不能降息。 在这个最后这个阶段是一个远不止既要又要还要,它是个非常难把握的过程。

这是个几乎都不能叫独木桥,它都比钢丝要细很多,就是而且还有几个岌岌可危的黑天鹅,这是我有限能力能想到的,对。

没事,放宽心,就那句很有名的话叫什么来着,迄今为止世界还在不偏不倚的悬挂着那个地方,就稍微偏一点点就出事了。

在这个问题上,中国就很难分析,中国其实就港股而言也是,一直从 24 年底的反弹开始,其实中国包括港股市场,港股市场更明显了,还没有获得外资的依问评配,就是合理配。 都还是偏低配,因为之前我们不是讲主要是南向资金造成的上涨,所以外资并没有很高配或者甚至是平配港股或者中国资产,吸引全球流动性的事对我们是个增量,但不是个负担,就是说你不会因为突然被抽走而在大规模的波动,所以中国比较难预测一些。 第二个问题是,就像我们之前再往前一起讲财富密码,但我没有讲具体怎么个财富密码,但它其实隐含了财富密码,就是中国从我的角度很难去,就我不太敢。 我们做股票而言不太敢买,比如说股指期货来对冲是因为中国的 涨跌它能控制的幅度比较好,是因为第一个它对外资依赖度比较低,这我们讲了,第二个问题是它左边有个平准,因为其实在过去的这两三周里面非常有意思,你要去观察在中国市场的宽积 1.5 的份额变化,就跟我们之前讲的一样,我们之前不是讲说在今年的 7 月初之前平准,就是这个汇金和证金基本上把它的钱卖出了仓位卖出了 90%以上,就它把子弹全拿回来了。 那你能看见 7 月份就看得很明显了刚才这个,因为他把子弹全拿回来了,所以只要是一根跌的超跌,他就大幅的买宽基。 然后如果交易日内在开始跌了之后,在当天就出现了不跌且企稳甚至上涨了,他就开始在日内还会卖回去。 就是他是非常凭准,唯一的目的就是不让他超涨超跌,所以说只要他自己就能平衡的话,我还会把日内的筹码再卖回去很多。

这个操作它是人来操作的还是它算法操作的?

我猜测它应该是有自动控制的,要不然这个人来操作可能会难很多,它肯定有一些触发指标,所以你能看见非常明显的凭准。 第二个问题是中国还有一个全世界我曾经讲过全世界没有过的储蓄逐渐活化,因为你记得刚才我们讲那句话有个非常重要的前提,如果一个大类资产的变动,就像比如说 06 年到 15 年之间的房地产, 大类资产的变化就是补涨比如房地产你是需要那个钱从少到慢慢增加的这个持续流入才会导致补涨或者叫持续增加 那中国的这个居民存款活化现在没有主要活化到股票上来 因为它有很多政策调控这个事儿就说不管刚才我们讲的保险也行保险的这个配置权益的风险系数也行等等等等 就中国还有一个不确定性就是这个存款最后会在活化了之后降低到正常储蓄率而不是超储假定中国 不会降低储蓄率,只是保持过去十几年来合理的储蓄率的话,它也有那部分超储,就是那个大概大家各自统计口径不一,从十几万亿到大概 30 多万亿之间。 就这个部分活化了之后会去哪,因为这是超大一笔钱。 那它反正有一些政策还能逐渐的想办法慢慢活化。 当然这些钱去了哪就会在哪造成比较大的持续流入的水了。

所以理论上如果我们有外汇管制,我们也会像日本那样。 有可能。 对,它有一个巨大套利空间嘛。

中国在其实在离岸的市场对人民币的中远期补偿这个戏差,就使得大家不要跟他们讲在离岸市场当中来做日本一样的淘息交易。 回到刚才那个话题,所以中国市场的调控方式和空间是很难单向预测的,就比如说美国我们可以今天做的预测是假定它已经在, 很难补涨的尾部了,但是当然今天你因为不知道从哪会出之黑天鹅,所以你也很难预测它从哪开始比较多的下跌。 今天对我有个非常麻烦和苦恼的问题,我也不希望它是出现一轮极快速的下跌,虽然这个可能性是有的。 所以你也得时时防范着说到底什么位置会出现黑天鹅,因为黑天鹅肯定不是从股票市场自己飞出来撞坏了自己,它肯定是从外部一个什么突然的因素最后累积到了场内造成的这个恐慌才引发的这些下跌。 你知道已经在某一个阶段了,但是你既没办法判断阶段会持续多久,你也不知道还有什么变量会影响,所以这个也很麻烦。

会不会有可能它积累到某个程度之后,市场它只是需要一个下跌的理由,就是随便搞个新闻出来,它马上就跌给你看。

它就是这样的,它就是这样的,就是在这个最后一个阶段它很麻烦的问题,就是你永远也不知道到底是什么因素触发的,然后你时时得恨不能左顾右盼一天到晚,就是对。

有点类似于比如中国公司发一个模型,然后那边马上就开始跌,只是说他觉得他应该跌了。

然后刚才我们解释的最重要的一个结论,对大家考虑自己的问题非常有用的,很难出现一个大类资产在普跌的时候, 有某一个大类中的特殊类别在出现快速上涨。 拿房地产来举例子,你很难在过去四年房地产补跌的时候,你说我就找到了在这里边这一个区域的商业房地产会出现快速的普涨,这个很难。 所以你在市场博弈的最后一个阶段的时候,你想说我独具慧眼抓到了即使市场急跌我也会涨的这种概率是很低的,很难会出现这种情况。 假定你认为美元计价的广义资产,即包括美债、美股、其他一些,假定很难再吸引。 比 25 年更大的流动性规模进入美元资产,那现在大概就是美元广义资产的一个周期的最后一段了。 那最后一段,当然我们讲的现象上会出现存量博弈,就是 A 涨 B 跌,A 跌 B 涨,当然股和债之间也有可能会出现这种情况。 虽然他们现在是收益率涨,美股也跌了,但是总而言之在最后一个阶段的时候,它不会有补涨了,既然不会有补涨, 在它出现普跌的时候,几乎不会出现有一个类别持续上涨在一个整个比较快速普跌的情况下。 所以最后这一波钱是很难赚的。 这是大家判断,如果你觉得美元还会有变动,比如说川普突然搞了个什么招。 中国现在还没有一直没有松口 9 月份访美的事儿,就是我们的元首访美。 我猜从这两天的新闻来看,不是美国又第一制裁了一大堆所谓叫涉及强制劳动的公司,其中包括了一些大家老调侃的什么菜条瓜子之类的。 第二个问题是前两天还说要进中国的光模块,然后中国昨天出了个对等反制,因为美国一向是在谈判之前是自己要造筹码出来的。 我猜这是个造筹码的过程,只是中国这次做了反制而已。 但是他要造筹码的原因是因为什么呢?可能是因为有一些别的关键谈判要进行,也许是最后要确定一个关税的框架。 但是中国,我猜就像明朗讲的一样,中国的元首访美是相对确定和中期一点的关税框架定下来, 不然他总不可能是在大家还在争的时候去做了个访美。 这个时间点假定选在 9 月份,这次的访美对川普的中期选举, 肯定是利大于弊的。所以理论上是应该他想要这一次访美比我们想要这一次访美的想要的程度高。 那当然在这个之前大家肯定有一个谈判筹码的撕扯过程,为了达成一个中期哪怕是中短期的关税贸易框架。 那在这个里边有讲了美国一向都是在谈关键问题的时候硬造筹码。 所以我猜他最近这些动态也是为了造一些筹码,那当然只是中国这次没有以你造出来的筹码为筹码来谈判,就是说你造了一些筹码,可能中国也做了一些反制,然后可能会把访美的预期再往下调,大概大家也许我只能猜测也许是在这个博弈过程里面。 回到刚才我们的流动性问题,假定你认为川普或者美国很厉害,他找了一些什么方法,又能从全世界抽一次流动性,以我的能力,我已经很难想出来有什么更大规模的,因为这个规模要最少等同于 25 年。 更大规模不在我们这儿吗? 我们这儿很难抽得动,因为我们是有资本管制的,但是如果他抽不出更多的水到美国,美元资产,那就是最后一个阶段的博弈。 所谓叫最后一个阶段博弈,最后总会出现某一个黑天鹅把这个非常脆弱的钢丝或者平衡给打断,但是你也不知道那是什么和什么时候,以及在什么状况下被打断。 好,关于我们刚才讲到的所有跟大类别风险资产上涨与否的话题,我们来简单的总结一下,就是如果要一个比较大的类别的资产要持续上涨,就需要有持续的前进来。 我们在结论上做个简单的对比,比如说美股在 2019 年疫情之前大概是 30 万亿美金额头,今天的美股大概是个 70 万亿,美股总市值上涨了差不多 40 万亿。 那这 40 万亿美金的市值就需要非常多的钱在 20 年之后的持续净流入来支撑,肯定不是 40 万亿这么多钱了,当然因为不是所有的筹码都在时刻流动,所以我们也没法准确的预期,大概估计一下总有个五六七八万亿美金需要流入美股,这是一件事,第二件事从美元的美债来看, 美债在 2019 年的时候大概是 21 万亿左右的美元,现在的美债大概 40 万亿,这大概也增加了差不多 20 万亿美金。 当然债的 20 万亿跟股的不一样是每一笔债背后都是有一笔钱在买的,所以这可能正儿八经要对着 20 万亿不到一点的现金流入。

所有这些钱是从哪来的呢?如果我们再回过头来看全世界,在 2019 年的时候全球的债务规模大概是 250 万亿美金。 2026 年全球债务规模会来到 350 万亿美金以上,增加 100 万亿,包括了刚才我们讲的美债增加的 20 万亿。 我们在年初的时候总结里其实提过,在 2020 年到 2021 年,全球各个国家大放水印了非常多的钱,大概从央行出来的所谓的基础货币大概就有个十几万到 20 万亿美金。 经过了这些货币乘数,就是存了贷,贷了存等等这些情况,大概又成了个三四倍。这是我们炮制出来的现金总量。 那我们拿美元资产来举个例子,那美元资产的周期在我们做个总结的话,一般是怎么发生的呢? 一般是在流动性充裕之后,比如说这一次是人类历史上最大的一次放水,20 到 21,全世界。 在这个之后呢,通常都是按照今天美国财长的贝森特的说法,就是要保持强势美元。 那么强势美元一般是怎么兑现的呢? 一般就是在美国经济还可以的时候,那就开始提高美联储升息的预期,因为这就会使得美元逐渐变得强势。 那在这个时候呢,因为它是升息的预期,所以升息本身, 好像会改变风险资产的评估价值,因为原因是无风险资产,就是一旦升息了之后美债的收益率就会提高,那所以导致的结果是风险资产就会先经历波动,因为大家觉得说借贷成本高了呀,无风险收益率高了呀,所以这个风险资产尤其是一种成长型的风险资产可能就要经历价格波动了呀,那所以就会先跌一下,那这是第一个阶段,那第二个阶段呢一般都是正式开始兑现升息而且持续的美联储升息。 这时候美元就开始逐渐走强了,那冬期以美元计价的美元资产也会开始吸引资金的净流入。 这是第二个阶段,在这个阶段里对于美元资产本身不管是有意制造的还是其他偶然碰上的, 那这个时候如果凑巧发生了这样几件事,第一如果发生了一些扰动全球的危机事件,比如说是一场战争或者局域冲突, 这是一件事。第二件事是因为强势的美元吸收全球的流动性,就是在我们之前讲那个同轮次里大放水放出来的钱流向美元资产的时候,有一些地区也许会因此发生不管是汇率危机、外资外流引起的各种各样的经济危机,那这个时候如果 打爆了一些大的经济体的经济危机发生,比如说像我们经历过的东南亚金融危机或者欧债危机等等,如果要经历了一场经济危机,那对于美元资产吸引的流动性就会更增加,因为这是一场全世界带来不确定性的地区冲突,加上一个比较大的经济危机,那这个时候钱就会再加速,那这大概是第二个阶段加速上涨。 当然这个钱总是有限的,吸引到了一个程度之后,如果不管什么原因,钱不愿意或者没有办法在更多的流入美元计价的资产之后,这个就是一个周期到顶,然后再往下可能因为各种各样的原因就会开始流出。 然后如果这个时候美国降息,由降息预期会带来短期的所谓风险资产的一些反弹,因为原因大家觉得一降息之后借贷成本低了,同时无风险收益率也低了。 那是不是风险资产的好日子要来了? 那但是不是,如果在这个时候降息一旦开始兑现,或者美元的弱势趋势一旦确立, 那大概就正好经历了美元要开始陆续流出美元资产了,这大概是一个周期的第二个阶段,就是下降那个阶段。 那我们把这些结论和经历过的事讲完了,我们在过去 6 年, 恕巧经历了一个大周期,就是大周期就是从 21 年底或者最后一个半季度的时候, 美元开始酝酿升息预期,最少美联储在控制市场情绪,认为要升息了,所以那个时候风险资产出现了一些波动,然后再往下从 20 年开始快速兑现了加息预期,并且是频繁加息,那就开始陆续吸引资金的回流,因为这通常慢一个节拍,大概到 20 年的时间。 中下旬或者年底开始,这些资金开始持续流入美元计价的资产,这就是我们在 23 年到 25 年看的一个大周期,但这个周期正好还叠加了刚才我们讲到的一场区域冲突,就是俄乌,因为在区域冲突这个问题上,从结论上看,它分成了美国直接参与美国没有直接参与的。 如果美国直接参与的话,是一场短的危机比较好。如果是长,不管是像阿富汗或者是像当年最早的时候,比如说越南也好,朝鲜也好,那如果是一场美国直接参与的持续时间比较长的战争,对美国的美元是不利的,因为大家会觉得财政支出增加,赤字增加。 费用增加以及有一些中期的不确定性。 如果是美国自己直接参加的,最好的就是短的,因为创造了一个比较混乱或者不安全的短期波动,那就会让这些钱为了避险流入美元和美元资产。 如果是美国没有参与的话,长和短都没关系,稍微多的范围大一些对美元强势更有帮助。 所以在 22 年我们看见的大周期叠加了如下几个因素。 第一个,全球从来没有印过这么多钱在 20 到 21 年。 第二个,美元进入了一个升值周期,第三件事情叠加了一场区域冲突,就是俄乌战争,而且影响的范围比较大。 那当然在那个里面,我们不能讲有大国被打爆了,就是出现了大范围的金融危机。 虽然当时可能对美国而言最希望或者说最希望针对的国家可能是中国,当然中国那时候经历了很大挑战,不管是外资的流出等等等等。 但是因为中国的外汇管制也行,外储也行,资本项目的控制也行,所以在经历了比较困难的二三二四之后并没有被刚才的这个周期拖垮。 那我们还经历了一个小周期,就是刚刚经历过的 2026 年的二季度或者甚至到二季度现在还在延续。 那他们是个什么情况呢?他们是一个美元升息的预期。 但是很难兑现,我们在之前讨论了已经讲了,因为现在的美债问题,美国发行问题和收益率高企等等问题很难再去加息,如果加息的话还会使得债务成本变得更高。 那所以只是升息的预期来自于美联储换主席,来自于换了主席以后偏鹰派的表态,来自于要控制通胀,保持美联储独立性都言下之意引向了升息。 那第二件事情是有美以一的冲突。 那这个冲突也引起了刚才我们讲到的这些地区的波动性不安全感,所以会引起一些钱短期因为避险流入美元和美元资产。当然,因为这是美国自己亲身下场参与的,所以从另外一个角度,它也最好不能变成是一个持续的。 不然的话对美元会起到附托的作用。好,我们把所有这些结论和我们正好经历了一个大周期一个小周期讲完,大家就可以理解刚才我们讲到的所有这些具体的今天出现的经济现象,不管跟美债相关的,跟收益率相关的,跟全球市场波动相关的,以及跟我们说的流动性,就是到底这一次美元能不能还保持强势,以及即使它保持强势,没有持续升息兑现的情况下,还能不能从全国全世界抽到更多的血,这是可能今天 看起来最难的事情了,而且是一个非常脆弱的平衡。 如果抽不到更多的血,大概就是在并不是说股市一定会立刻下跌,而是大类资产就会保持一个岌岌可危的波动状况,然后直到万一有一天这个流动性突然逆转,就会开始出现比较大的叫下跌或者叫比较大的趋势。 有人会说,那是不是在这次打爆了日本和韩国的杠杆之后抽了一些血? 也许是,但是这个体量对于 76 万亿的美股要再往上涨。 仅能够小小反弹,应该这些流动性足以让这么大体量的 70 多万亿美金市值的这些整个美股资本市场在保持持续的上涨,像 23 年到 25 年那样。 即便是流动性到底也并不意味着这回立刻下跌。 所以我们可能要给一些时间再去观察之后的几个月到底会有什么因素在宏观上影响美元的变化和整个美元计价资产的流动性的变化。 那换句话来说就是能不能抽到非常多的血,因为这个规模和体量而且已经累积到这个程度了,应该好一点血可能不太解决问题。 最后一句话,你也能看到最近的新闻是,美国财政部和联储为了避免日本大幅度抛售美债来对抗日元下跌,所以它推出了可以直接抵押美债,然后来换取美元流动性。 同时刚才我们在上面讨论的所有这些问题,正在出现的这些现象,美债长期收益率的问题,美国财政的挑战问题,以及正进入美债发行的比较大的阶段,当然以及包括美元可能走向弱势,所有这些事儿的 硬币的另外一面就是黄金,因为在这个时候通常大家在美元走向弱势的这个过程当中,不管是出于避免受到美元汇率大幅波动的影响或者美元弱势的影响,还是出于其他的抗通胀也行,或者说因为央行还需要得到更多的除了美债以外的。 所谓叫这个毛或者叫基础的这些定价,就是各个国家的外储,如果不看好美债的话,需要一些美债之外的其他的大规模的可投资品,那不管是哪一个原因。 他们的另外一面都被指向了黄金。 当然这也部分意义上解释了大家在最近看见了黄金的价格比较大幅度的波动。 这些结论就是为了让大家理解一下再往前我们讨论的整个这个部分到底它的租的最容易理解的白话逻辑是从哪发生的。 当然这些事情都关乎了所谓叫资产价格的整体变动方向和趋势,所以当然只供大家参考也都是一家之言。

你们一级市场现在是不是还挺火爆的?

我觉得一级市场现在处在非常就跟二级市场有一丢丢相,它肯定不是已经补涨,它是在非常有限的领域里面,第一这个热点转得很快,第二个是在很短的时间之内积累很高的涨幅,就是很高的热度,就跟刚才我们讲的周期最后一段的二级市场很像。

因为今天的热度都是从 AI 和中国的政策之间的一部分交集开始的。 比如说机器人、巨神智能、世界模型、量子计算、可控和巨变,也许今天还有一些再往下新的事情。 但你要问我,我觉得中国有一件事情我有一点点确定,但我也有一点点不确定。 假定资本周期到头或者泡沫被扎破了,美国的就有一轮急跌。 这个反而也许会导致我们的投资会向广义领域蔓延一下,因为今天都是在很窄的领域。 我说的广义领域就是说它在像比如说含有 AI 的消费,甚至含有 AI 的消费服务, 还有 AI 的硬件或者还有 AI 的工业和制造业应用,它会向广义的聚焦。 因为我不是讲咱们讲中央经济工作会议当中有个比较单独提出来的就是人工智能家吗? 就是现在人工智能家都不热,都大家热在特别人工智能上,不管是数据中心、数据中心租赁、数据中心服务这些事儿。 或者说半导体设备和做数据中心的这些芯片。 就那五层蛋糕是这个意思吧? 对对对,但是如果美国的资本周期出现了向下,大家只热这个很窄的领域的这个事儿反而会不那么热了, 那大家就会往扩散角度热一热,只不过是因为你带着 AI 的泡沫扩散的,所以它可能还会扩散到 能用得上 AI 的,但是能赚钱的这些东西上,而不是这些最有想象力的东西上。

是不是因为比如上一轮它其实也没那么长了,就是 AI 的一波,就是可能它可能到了一些退出的时候,所以就一级市场才这么火热,就感觉大家比较热情。

你记得我们当时年初有四个判断,有三个是跟国内有关,一个是跟港币有关的。 我们说港币,本来我的判断是说在年内它会不会换毛,对吧,就是从只毛定美元换成一个一篮子,包括人民币。 那现在看起来这个港币换毛还挺不确定的,因为它换毛的前提是必须要在美元转弱的情况下,而且叫一致性的预期转弱,而且同时人民币还不能转弱,这个时候你换毛才会有意义,因为对港币和人民币资产和包括香港的房地产和港股才有支撑作用。 并且对全世界来讲大家才更愿意持有港币。 那这个看起来还是要等到美元先明确的表现出所有人一致性的弱势预期,然后人民币在这个基础上还不能弱势,这个条件触发才有可能换毛。 那第二个问题是回到你刚才讲那个港股的问题,我们不讲具体哪些公司了,港股的明星公司在发行的时候的明星公司到了接近解禁的时候大部分都跌得比较惨了。 不管它是哪一类,它可以是生物医疗,它也可以是 AI 应用,它也可以是 AI 本身,反正大概都是这样的。 所以说港股的因为发行量的多,导致接下来我们讲的解禁股的金额还是太大,它的流动性可能撑不住。 本来我对港股其实在年初的时候是比较悲观的,但是如果你有印象在 7 月份的时候,我们的央行行长去香港开一个具体的人币相关的金融衍生品种落地的时候,还提到了要用外储支持香港市场。 然后那个之后其实港股涨了一段时间,这里面有个非常有意思的,但仅供我自己使用不能保真的参考因素,就是说我跟我们同事讲,我说咱们就看一眼港股上市公司的首日和期日破发率。 为什么这么讲呢?因为我们之前不是解释过有非常多的钱被弄去了短炒港股,就是我直炒你上市有概念到恨不得炒一个月然后就撤出来了,那这种是很投机的钱而且又有投机获利,那这种导致的结果是就像之前其实在前半年大家看到的,就不管什么有概念的股票香港一上市一发行,大概之后的都很快涨很多,我就说如果港股的首日破发率上去了和期日破发率, 就意味着这些投机的钱不能保证赚到钱了,如果投机的钱不能保证赚到钱了,大家才回来做投资。 那你有意思的事情是你从 7 月份来看港股的首日破发率确实上去了一些,但能不能持续我不知道。 反正总而言之,我这是仅供自己参考的一个有限指标,就是港股的破发率如果上去了。 港股本身才能变得合理和更偏投资属性一些,因为原来的破发率非常低,原来的破发率百分之十几,就是你发大概 8 只股票能有一只破发的,可能没人待见的,上海都会被炒,那你说这个大家的钱都去投机了,因为我讲了这种炒一个月赚 50%, 肯定比持股持一年赚 5%对大家的吸引力要高。 所以差不多最后我们就讲我们那个没有涉及到那个第四个预测的以及跟港股相关的一点事。 现在看起来就港股好像稍微好了一点。

对嗯。 那就这样。 好。