2026-08-25

铜精矿在负加工费中变紧：全球与 A 股铜资源的六个月观察清单

从铜精矿加工费、矿山复产和公司半年报出发，分别筛选全球与 A 股铜资源观察标的，并列出未来六个月的产量、项目、冶炼利润与反证节点。

盘前看铜，最容易把三个层次混在一起：铜价上行、铜精矿变紧、上市公司利润增加。近期的事实分别落在这三层：2026 年长单铜精矿加工费（TC/RC）基准降到 0，现货加工费进入深度负值；国际铜业研究组（ICSG）在 4 月的预测却把 2026 年精炼铜市场从此前的短缺改为小幅过剩；中国铜材产量又出现同比下降。供给紧张与需求转弱可以同时存在，资源公司、冶炼公司和项目重启标的的受益路径也不相同。1 2 3

本期观察窗口为 2026 年 8 月 25 日至 2027 年 2 月 25 日。全球市场看海外矿山复产、矿山开发与精炼端的兑现；A 股市场看资源增量、铜产量、冶炼利润和半年报后的项目进度。文章只把已验证事实、基于事实的推演和不确定性分开呈现，观察清单不构成投资建议。

先看两条主线

市场	观察主线	已验证事实	未来六个月看什么	最早反证或证据中断信号
全球市场	矿山供给能否从事故、停产或堆存矿处理中恢复；矿端利润能否覆盖复产投入	2026 年铜精矿长单 TC/RC 基准为 0；SMM 5 月 15 日进口铜精矿指数为 -102.84 美元/干吨；First Quantum 已获准处理 Cobre Panamá 堆存矿石；Freeport-McMoRan 正推进 Grasberg Block Cave 爬产。1 4 5	Cobre Panamá 堆存矿处理的首批运营数据；Grasberg 下半年产量和 2027 年爬产；Ivanhoe 的资源量更新、卡莫阿产量和自有冶炼厂运行	TC/RC 回升、堆存矿处理迟迟没有产量、Grasberg 或卡莫阿复产再次延迟，或者 ICSG 预测的 2027 年过剩兑现
A 股市场	资源增量与精炼利润能否穿过高铜价、负 TC/RC 和需求偏弱的矛盾	紫金矿业上半年矿产铜 53.4 万吨、归母净利润约 392 亿元；洛阳钼业上半年铜产量 38.8 万吨、归母净利润 161.52 亿元；江西铜业预计上半年归母净利润 75.5 亿至 85 亿元。6 7 8	紫金和洛钼三季报、卡莫阿与 KFM 二期进度；江西铜业正式半年报中的冶炼利润结构和全年产量安排；铜陵有色米拉多二期进展	铜材需求继续下降、铜价回落压缩利润，矿山增量低于计划，或者冶炼厂在硫酸价格回落后扩大减产

现货加工费的方向比某一个单日数字更重要。SMM 5 月 15 日的指数首次跌破 -100 美元/干吨；8 月 22 日当周，华泰期货周报转引的 SMM 指数约为 -182.14 美元/干吨。不同来源对现货成交价、指数和统计周的口径不同，读者应把这些数字理解为精矿紧张的区间信号，而非同一条连续价格序列。1 9

这个信号暂时没有形成单方向的供需结论。ICSG 4 月预测 2026 年精炼铜市场过剩约 9.6 万吨，2027 年过剩约 37.7 万吨；同一机构此前曾预测 2026 年短缺 15 万吨。预测的大幅摆动说明，再生铜、矿山复产和需求增速都会改变平衡表。2

未来六个月的验证日历

2026 年 8 月 25 日：看江西铜业正式半年报。 公司已公告董事会将在 8 月 25 日审议截至 6 月 30 日的中期业绩；盘前已经确认的是披露安排和业绩预告，正式净利润、冶炼板块利润结构与全年阴极铜安排仍要等公司公告。公司此前预计上半年归母净利润为 75.5 亿至 85 亿元，同比增长 80.86% 至 103.61%。8 10
2026 年 8 月下旬至 9 月：看中国资源公司的业绩说明与产量解释。 紫金矿业和洛阳钼业已经披露上半年数据，下一步要看管理层如何解释卡莫阿减产、巨龙扩产、KFM 二期和高铜价对下半年产量与现金流的影响。铜陵有色预计在 8 月下旬披露半年报，米拉多二期是否出现新的合同或投产表述，是资源增量线索的近端验证点。6 7 11
2026 年 9 月至 10 月：看海外复产的第一批数据。 First Quantum 4 月公告称，Cobre Panamá 约 3,800 万吨堆存矿石中约有 7 万吨可回收铜，准备与预调试最长需要 3 个月；窗口内要看实际处理量、回收铜量和出口安排。Ivanhoe 计划在 9 月更新 Western Forelands 资源量，卡莫阿的季度产量和冶炼厂运行也要同步核验。4 12
2026 年 10 月：看三季报和 ICSG 秋季更新。 紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业以及海外矿商的三季报，将把高铜价、负 TC/RC 和矿山产量拉回公司层面；ICSG 秋季会议及后续平衡表更新，则用来检验 2026 年小幅过剩和 2027 年过剩预期是否继续成立。研究组官网可确认 10 月 13 日在里斯本举行会议，但具体公报应以会后发布为准。13
2026 年 11 月至 12 月：看 2027 年长单 TC/RC 谈判与冶炼利润。 2026 年长单基准已经降至 0，CSPT 连续多个季度没有给出现货加工费指导值；下一轮谈判若仍处极低水平，矿端定价权继续占优，冶炼厂要靠硫酸、贵金属回收和自有矿山对冲。若加工费明显修复，精炼端盈利压力才可能缓解。14 15
2027 年 1 月至 2 月：复查全年产量与新年度指引。 重点对照紫金矿业 2026 年矿产铜 120 万吨目标、洛阳钼业 76 万至 82 万吨铜产量指引、Freeport-McMoRan 的 Grasberg 爬产安排和 First Quantum 的复产路径。公司实际产量、现金成本与经营现金流，优先级高于行业容量目标。

全球市场：复产与矿端定价权是两条不同的线

First Quantum：Cobre Panamá 的堆存矿处理，先于整座矿山重启

事实。 First Quantum Minerals（多伦多证券交易所：FM；OTCQX：FQVLF）4 月 7 日披露，巴拿马政府批准处理、移除和出口 Cobre Panamá 的堆存矿石。公司披露堆存矿石约 3,800 万吨，含可回收铜约 7 万吨；准备与预调试最长需要 3 个月，初期按约三分之一铭牌产能运行，所需资本约 2.5 亿美元。这个安排涉及已有矿石的处理，不等同于矿山全面恢复采矿。4

Cobre Panamá 自 2023 年 11 月停产后，已经成为全球铜供给中最重要的单一弹性变量之一。First Quantum 还在 2025 年 3 月公告中说明，公司终止一项国际商会仲裁程序，并暂停一项自由贸易协定仲裁，转向与巴拿马政府对话。全面复产仍然依赖审计、谈判、许可和政治安排，堆存矿处理的首批数据只能验证运营能力，不能直接验证整座矿山的重启时间表。16

推演。 这只标的的六个月逻辑是「堆存矿处理—运营数据—复产谈判」逐层推进。若 9 月前后出现稳定处理量、回收铜量和出口数据，市场会获得一条比政策表态更接近现金流的证据；若巴拿马审计与谈判继续推进，全面复产可能成为 2027 年供给增量的远期题材。堆存矿的约 7 万吨回收铜量本身规模有限，先行价值在于验证设备、人员和监管流程。

不确定性。 公开公告给出了准备期和堆存规模，没有给出本观察窗口内每月产量、现金成本和全面复产的确定日期。巴拿马政治、环境审计、矿山许可和公司与政府的权益安排，都可能改变复产路径。

市场与代码： 多伦多证券交易所 FM；OTCQX FQVLF。
直接受益环节： Cobre Panamá 堆存矿处理、未来矿山复产和赞比亚等在产矿山。
潜在题材： 堆存矿首批产量、环境审计、复产谈判和去杠杆。
下一验证点： 2026 年 9 月前后首批处理与出口数据；公司三季报；巴拿马环境审计及复产谈判进展。
可能证伪条件： 准备期结束后仍没有可核验产量，堆存矿处理反复延期，或者复产谈判与许可出现实质倒退。
主要风险： 巴拿马政策与诉讼、环境责任、复产资本开支、铜价回落和公司杠杆。

Freeport-McMoRan：Grasberg 爬产提供增量，事故后的执行仍是核心变量

事实。 Freeport-McMoRan（纽约证券交易所：FCX）的 Grasberg Block Cave 在 2025 年 9 月发生泥浆事故，随后公司安排分阶段恢复生产。公司 2026 年第二季度业绩由 Proactive Investors 转引公司口径：调整后每股收益为 0.74 美元，营收 70.3 亿美元，产铜 7.86 亿磅，售铜 7.10 亿磅，平均实现铜价为每磅 6.17 美元，净现金成本为每磅 1.97 美元。公司维持全年售铜约 31 亿磅的指引。5

公司此前公布的复产计划显示，2026 年 Grasberg 产量预计约 10 亿磅铜，2027—2029 年平均产量目标约 16 亿磅；公司管理层向行业媒体说明，Block Cave 日产量从 4 月平均约 3.4 万吨升至 6 月约 6.9 万吨，目标是 2026 年下半年达到全区产能约 65%、2027 年中达到约 80%、2027 年底接近满产。由于公司官方投资者关系页面在本轮检索中无法直接打开，爬产百分比与部分第二季度数字保留来源限制，后续应以公司正式公告复核。17

推演。 FCX 的观察线索是事故后的产量恢复是否能持续穿过下半年和 2027 年初。第二季度已经出现销量高于 4 月指引、净现金成本低于指引的经营信号，若第三季度和第四季度继续兑现，矿山恢复会从一次性业绩修复变成更长的产量曲线。美国库存和 COMEX 定价溢价可能增加美洲业务的题材弹性，但它们属于区域价差变量，不能替代矿山产量验证。

不确定性。 Grasberg 事故后的人员安全、地下工程、地质条件和印尼监管安排仍会影响爬产。第三季度销量指引下调至约 7.5 亿磅，说明恢复节奏存在季度间移动；高铜价也可能掩盖产量不足对公司经营的影响。

市场与代码： 纽约证券交易所 FCX。
直接受益环节： Grasberg 铜金矿复产、美洲铜矿运营和铜产品销售。
潜在题材： Block Cave 爬产、2027 年产量恢复、现金成本下降和美国区域溢价。
下一验证点： 2026 年第三季度业绩；Grasberg 下半年产量；2027 年初全年产量指引。
可能证伪条件： 爬产低于计划、销量继续向后移动、现金成本上升，或者安全与监管事件导致复产再次中断。
主要风险： 地下矿安全、印尼政策、工程进度、铜价波动和公司披露口径限制。

Ivanhoe Mines：卡莫阿产量下调后，自有冶炼厂成为另一条验证线

事实。 Ivanhoe Mines（多伦多证券交易所：IVN；OTCQX：IVPAF）在 2026 年 3 月将 Kamoa-Kakula 2026 年铜产量指引从 38 万至 42 万吨下调至 29 万至 33 万吨，7 月进一步收窄至 29 万至 31 万吨。公司披露，2026 年第二季度卡莫阿产铜 64,328 吨，销量 61,249 吨，卡莫阿 EBITDA 为 3.85 亿美元；自有直炼阳极铜冶炼厂约以 60% 产能运行，硫酸副产收入对冶炼成本形成抵消。12 18

Ivanhoe 还披露，2026 年第二季度硫酸平均售价为每吨 465 美元，7 月和 8 月合同价格约为每吨 840 美元；这组价格只反映公司披露的阶段性合同，不代表未来价格。公司计划在 2026 年 9 月发布 Western Forelands 资源量更新，2027 年第一季度末完成新版矿山寿命研究。19

推演。 Ivanhoe 同时提供了矿端和精炼端的验证样本：卡莫阿产量能否在下半年稳定，决定全球精矿紧张是否缓解；冶炼厂能否提高运行率、硫酸副产能否抵消加工成本，决定一体化经营能否缓冲负 TC/RC。9 月资源量更新和三季报，会把「产量恢复」与「资源寿命」拆成两条可核验线索。

不确定性。 卡莫阿的地下排水、地震和基础设施完整性仍可能改变恢复节奏。硫酸价格高位具有周期性，冶炼厂的副产抵消额会随价格和物流变化；2027 年产量指引不能直接等同于 2027 年实际产量。

市场与代码： 多伦多证券交易所 IVN；OTCQX IVPAF。
直接受益环节： 卡莫阿铜矿、铜阳极和自有冶炼厂、硫酸副产。
潜在题材： 卡莫阿复产、资源量更新、冶炼厂爬产和硫酸对冲。
下一验证点： 2026 年 9 月 Western Forelands 资源量更新；三季报；第四季度卡莫阿产量。
可能证伪条件： 年产量指引再次下调、地下工程反复中断、冶炼厂运行率停滞或硫酸价格快速回落。
主要风险： 刚果（金）矿山安全与地质、项目物流、冶炼厂爬产、铜价和硫酸价格。

A 股市场：资源增量与冶炼利润需要分开看

紫金矿业：卡莫阿减产压低阶段性产量，巨龙与朱诺决定下半年增量

事实。 紫金矿业（上海证券交易所：601899）2026 年 8 月 21 日披露半年报经营数据：上半年营业收入约 1,941.78 亿元，归母净利润约 391.70 亿元，经营活动现金流净额约 554.72 亿元；矿产铜 53.4 万吨，剔除卡莫阿影响后同比增长 5%。公司同时披露，卡莫阿阶段性减产、境内部分项目安全检查与检修，使部分矿产品产量低于全年计划的时序进度。6 20

公司权益层面，紫金通过 Kamoa Holding 间接持有卡莫阿相关权益；公司官网披露卡莫阿项目的权益结构与项目产量信息。巨龙铜矿改扩建工程已经建成投产，朱诺铜矿计划在 2026 年底建成投产。公司 2026 年矿产铜目标为 120 万吨，上半年 53.4 万吨对应年化约 106.8 万吨，全年目标与上半年实际之间存在需要在下半年填补的产量差。6 21

推演。 紫金的主线是「卡莫阿恢复—巨龙放量—朱诺投产」能否覆盖阶段性减产。公司上半年利润和现金流已经显示高铜价对资源端的放大作用，未来六个月更值得核验的是矿产铜数量、单吨成本和新项目投产，而不是只重复行业供给紧张叙事。若 2026 年矿产铜目标继续被公司重申，第四季度产量和 2027 年指引会成为重要验证。

不确定性。 卡莫阿产量指引已经下调，卡莫阿复产速度、巨龙扩产的稳定性和朱诺投产节奏都有执行风险。高铜价带来的利润增长也可能随着价格回落、成本上升或权益矿产量偏离计划而收窄。

市场与代码： 上海证券交易所主板，601899。
直接受益环节： 铜矿开采、权益矿山、矿山扩产与金属综合回收。
潜在题材： 卡莫阿产量恢复、巨龙扩产、朱诺投产和资源端现金流。
下一验证点： 2026 年三季报；卡莫阿第四季度产量；朱诺年底投产进度；2027 年产量指引。
可能证伪条件： 全年矿产铜目标继续下调、卡莫阿恢复低于指引、巨龙或朱诺投产延期，或者矿产铜增长没有转化为现金流。
主要风险： 海外矿山安全与地缘、项目建设、铜价回落、权益矿产量波动和成本上升。

洛阳钼业：铜产量已经进入增长区间，KFM 二期是下一段增量

事实。 洛阳钼业（上海证券交易所：603993）2026 年上半年实现营业收入约 1,353 亿元，归母净利润 161.52 亿元，同比增长 86.27%；铜产量 387,961 吨，同比增长 9.73%，销量 37.62 万吨，同比增长 16.6%。公司披露，第二季度铜产量首次突破 20 万吨，矿产铜毛利率为 62.88%。7

公司 2026 年铜金属产量指引为 76 万至 82 万吨，KFM 二期计划在 2027 年建成投产，达产后新增约 10 万吨年铜产能。KFM 二期的投产时间落在本期观察窗口的后半段，当前适合把它当作项目进度和产能兑现线索，不能提前计入未来六个月收入。7 22

推演。 洛钼的逻辑比单纯的铜价弹性多一层：上半年铜产量已经增长，KFM 二期又提供了明确的项目节点。未来六个月要观察铜产量能否继续靠近全年指引上沿，KFM 二期是否出现设备、施工和试生产进展，以及铜业务高毛利能否在铜价回落后保持。公司钴、钼钨和黄金业务的变化也会影响整体利润，不能把全部利润增长归因于铜。

不确定性。 KFM 二期的 2027 年投产安排仍需经历建设和调试；高铜价推高上半年毛利率，未来价格与成本变化会改变利润弹性。刚果（金）政策对钴产品的影响，也会让公司整体业绩与铜价走势出现偏离。

市场与代码： 上海证券交易所主板，603993。
直接受益环节： 铜矿开采、KFM 二期扩产以及铜、钴、钼钨和黄金的多金属资源组合。
潜在题材： 铜产量创新高、KFM 二期、全球前十大铜生产商和多金属现金流。
下一验证点： 2026 年三季报；KFM 二期建设进度；2027 年初产量指引与项目投产安排。
可能证伪条件： 铜产量低于全年指引、KFM 二期明显延期、铜业务毛利率快速下降，或者钴政策冲击扩大到现金流。
主要风险： 海外政策和矿山运营、项目建设、铜钴价格波动、汇率和多金属业务波动。

江西铜业：半年报是精炼端的近端验证，硫酸副产决定利润缓冲

事实。 江西铜业（上海证券交易所：600362）已公告董事会将在 2026 年 8 月 25 日审议中期业绩。公司 7 月业绩预告显示，预计上半年归母净利润为 75.5 亿至 85 亿元，同比增长 80.86% 至 103.61%；扣除非经常性损益后的净利润预计为 76.3 亿至 85.8 亿元。公司此前披露 2026 年阴极铜产量规划为 239 万吨，实际全年安排仍要以正式半年报和后续公告为准。8 10

精炼端正处在两股力量之间：铜精矿 TC/RC 深度为负，传统加工费收入承压；硫酸、贵金属回收和自有矿山可以提供部分对冲。华泰期货周报转引的行业数据称，2026 年 8 月下旬进口铜精矿加工费继续下探，国内精炼铜产量在 6—8 月受检修影响，9—10 月原料约束仍值得关注。公司半年报要回答的问题，是产品价格上涨带来的利润，究竟有多少来自矿山、冶炼副产品、降本增效和库存重估。9 23

推演。 江铜是本期 A 股观察池中的精炼端代表。若半年报确认冶炼利润仍由硫酸、贵金属和矿山权益形成有效缓冲，且下半年精炼铜产量增速放缓，精炼端的经营韧性可以继续跟踪；若硫酸价格回落、负 TC/RC 延续、检修增加，冶炼端利润可能先于资源端承压。8 月 25 日的正式披露会把这条线索从业绩预告推进到公司报表。

不确定性。 截至盘前，正式半年报尚未可用，239 万吨产量规划和利润结构仍需公司公告复核。负 TC/RC 本身既可能压缩冶炼利润，也可能通过行业减产支撑现货价格；两种影响的相对大小取决于硫酸价格、原料库存、检修安排和下游需求。

市场与代码： 上海证券交易所主板，600362。
直接受益环节： 铜冶炼、阴极铜生产、矿山权益和硫酸等副产品回收。
潜在题材： 半年报超预期、精炼端供给收缩、硫酸对冲和阴极铜产量规划。
下一验证点： 2026 年 8 月 25 日正式半年报；三季报；2027 年长单 TC/RC 谈判。
可能证伪条件： 正式净利润低于预告下限、硫酸和贵金属无法覆盖负 TC/RC、冶炼产量与现金流同步恶化，或者全年产量安排下调。
主要风险： 精矿供应、硫酸价格、冶炼检修、铜价回落、下游需求和库存估值。

什么时候退出观察池

业务证伪指公司实际经营数据开始违背原来的跟踪逻辑；证据中断指到了约定节点仍然没有足够的公司层面数据，行业消息无法替代标的本身的披露。两者都用于决定是否继续跟踪，不对应股价预测。

First Quantum： 9 月前后没有堆存矿处理量或出口数据，巴拿马审计和复产谈判出现实质倒退，属于业务证伪；如果公司持续只披露政策表态，没有运营数据，属于证据中断。
Freeport-McMoRan： Grasberg 爬产持续低于计划、销量继续后移、现金成本明显上升，或者安全事件令复产中断，属于业务证伪；若关键爬产数据只能依赖二手报道，属于证据中断。
Ivanhoe Mines： 卡莫阿产量再次下调、地下工程反复中断、冶炼厂运行率停滞，属于业务证伪；若资源量更新或季度产量披露延期，属于证据中断。
紫金矿业： 卡莫阿、巨龙和朱诺的增量无法覆盖全年产量目标，或者矿产铜增长没有转化为现金流，属于业务证伪；若公司没有更新项目进度，属于证据中断。
洛阳钼业： 铜产量低于全年指引、KFM 二期明显延期、铜业务毛利率快速下降，属于业务证伪；若项目只停留在远期目标，没有建设与试生产数据，属于证据中断。
江西铜业： 正式半年报低于预告下限，或硫酸、贵金属和矿山权益无法缓冲负 TC/RC，属于业务证伪；若全年产量和冶炼利润结构持续缺少正式披露，属于证据中断。

这条产业链的观察顺序仍然是：先看矿山事故、复产和堆存矿处理，再看 TC/RC、硫酸和精炼产量，最后看公司收入、利润和现金流。ICSG 的过剩预测、铜材产量下降和美国库存上升，构成供给紧张叙事的反证；矿山复产延迟、TC/RC 深负和可交割库存紧张，则构成需求偏弱叙事的反证。未来六个月值得跟踪的，是这些变量怎样在公司报表里相遇，而不是把其中一条线索写成确定性上涨结论。