2026-09-07

宏观漫谈110｜李丰：全球流动性为何同时变紧，五类中国经济主体如何换轨

李丰把港股破发、AI资本开支、居民资产配置和保险新规放在同一张资金结构图里，解释全球流动性为何变紧，以及中国五类经济主体如何转向直接融资。

《高能量》本期节目录制于 2026 年 9 月 2 日。李丰把港股新股破发、英伟达的 AI 资本开支、美国国债、中国一级市场、保险资金和居民存款放进同一张图里看：全球新增资金变得不够，各类资产和经济主体却同时需要钱；中国正在用金融结构的转换，把资金从贷款和房地产驱动的旧循环引向直接融资和金融资产。

这条主线有两个层次。短期层面，李丰关注的是谁还能吸引下一笔钱，谁会被迫卖出，以及高风险资产是否已经从“花钱越激进、估值越高”变成“现金流越紧、折价越大”。长期层面，他关注的是政府、金融机构、企业、个人和居民家庭的资产负债表如何一起换轨。本文只整理李丰在本期的发言、判断和推演。

原集定位

原集是《高能量》“宏观漫谈”第 110 期，标题为《全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型》。节目时长约 87 分钟，李丰从港股 IPO 破发率讲起，依次讨论全球流动性、AI 资本开支、美元资产、一级市场、金融结构、居民资产负债表、房地产销售制度和保险资产负债管理。

李丰的核心问题不是“下一个应该买什么”，而是“下一笔钱从哪里来”。当美债需要融资、美国股市需要新钱维持高估值、AI 数据中心需要大规模资本开支、各国又都想吸引全球资金时，资金供给和资金需求便同时受到约束。李丰把这种各方同时抢钱、又都不愿意让钱从自己这里流走的局面，视为当下全球流动性的基本矛盾。1

一、流动性见顶，先表现为新钱不够

李丰对“流动性见顶”的解释很简单：市场继续上涨需要新钱接着买入，新钱不够，先买的人就很难继续获得赚钱效应。资产价格越高，后来者需要投入的资金越多，承担的风险也越高。前期持有者积累了利润，价格每上一个台阶，就会有更多人想要止盈、套现和离场；市场需要用越来越大的资金量承接越来越多的卖出意愿。

因此，流动性收紧未必先表现为所有指数同时大跌。李丰观察到的第一个现象，是多个市场同时出现“涨不动”：财报仍然很好，核心公司、边缘公司和无关公司都可能先上涨一段，随后失去继续上行的力量。第二个现象，是全球主要经济体的债券收益率上升，意味着债券正在被卖出。港股有短期资金过度集中和新股破发的问题，A 股也可能面对相似的资金约束。1

他列出了同时争抢流动性的几类需求：美国政府要发行国债；美国股市的风险资产规模已经很大，继续推高价格需要更多资金；AI 数据中心主要通过债务融资，需要万亿美元级别的资本开支；有一定规模的经济体也都希望吸引全球资金投资本国的实体、金融和股票市场。与此同时，除中国和日本以外的许多经济体处在相对高息环境，借贷成本和无风险收益率都较高，资金更不愿意无条件流向低回报项目。1

这组约束解释了为什么“所有资产一起涨”越来越难。各方既难以显著创造更多资金，又希望资金留在自己这里，还希望吸引别人的资金。美国、日本和欧洲的利率、汇率、债券和股市于是被放进同一套资金平衡里，单独看一项政策容易得出“加息利空、降息利好”的结论，放回资金供求关系里，结果会复杂得多。

二、美元要保持吸引力，却不能轻易动利率

李丰把美元资产描述成一座需要走窄桥的市场。美元不能明显转弱，因为全球资金一旦形成美元贬值预期，就会逐步减少美元计价资产的配置；美元也不能轻易加息，因为更高的利率会打破债务成本、资产估值和其他经济体汇率之间的平衡；美元同样不能轻易降息，因为降息会向市场暴露美元弱势预期。1

在李丰的推演里，美国大致有两种办法维持美元资产的吸引力。第一种办法是持续释放美元偏强的政策预期，例如通过偏鹰派的表态维持汇率和利率预期。第二种办法是市场出现风险事件，避险资金回流美元资产。风险事件发生后，资金还要在美元和黄金之间分配：如果市场预期美元短期走强，美元既能避险又能产生利息，资金会更偏向美元；如果市场担心美元走弱，同时又担心更广泛的风险，黄金会因为价值相对一致而获得需求。

这个框架解释的是资金如何选择避风处，不是对某一种避险资产的推荐。李丰把黄金和美元放在短期资金切换的关系里讨论，也承认这种关系受到利率、汇率和风险事件方向的共同影响。

三、英伟达是一场流动性实验，AI 是另一件事

李丰以英伟达作为观察全球流动性的样本。他在英伟达财报公布、股价上涨后买入少量不带杠杆的空头仓位，目的被他描述为流动性实验，而不是对 AI 技术本身看空。不带杠杆意味着股价下跌多少，仓位大致对应获得多少收益，避免杠杆产品在高波动中因每日重置产生额外损耗。1

他观察到，AI 资本开支在 2026 年经历了一个重要转折。第一季度，全球大型科技公司和中型互联网公司宣布激进的 AI Capex 计划；当时资本市场倾向于奖励投入最激进的公司，竞争压力和对资本市场的迎合又推动企业继续提高计划规模。第二季度，产业链第一次大规模花钱：企业囤货、购买服务器、训练模型、购买数据和建设数据中心，整个产业链都担心设备和算力涨价。

到了第二季度末和第三季度初，资本市场的反馈发生变化。那些上半年把自由现金流大量投入 AI 资本开支的公司，开始受到估值折价。李丰把这个变化概括为：此前市场奖励“谁花钱最激进”，半年报出来后，市场开始惩罚“谁花钱最激进”。他认为这不等于公司不再增长，而是资本市场开始重新计算投入的时间、规模、现金流和回报期限。1

美国数据中心受制于工程条件

李丰把美国 AI 数据中心的约束分成几层：环评和州政府审批，电网承载能力，配套发电设施，周边社区是否同意，以及这些条件对项目速度、规模和开工时间的影响。年初公布的建设计划，到了第二季度中后段可能出现延迟、缩减规模或暂时无法开工的情况。与此同时，产业链库存逐渐消耗，原材料涨价会在第三季度更充分地传导到成本端。

这套观察让 AI Capex 从一张公司计划表变成了一个需要土地、电力、许可、设备、债务和客户共同完成的基础设施项目。公司宣布投入多少，只能说明意愿；项目能否按时建成、收入能否覆盖融资成本，才决定资本市场是否继续为这项投入付出高估值。1

“以租代买”为什么让他想到 2000 年

李丰把英伟达最近的“以租代买”与 2000 年前后的思科、北电联系起来。当年通信基础设施公司通过帮助客户获得贷款、提供担保或把设备放到表外安排中，推动交换机和光纤继续销售。客户看起来是在租设备，供应商却可以更早确认收入，基础设施投资也就获得了更快的收入增长叙事。

节目讨论的另一个线索是英伟达自由现金流环比减少、应收款高于历史水平。李丰引用了《巴伦周刊》对现金流去向的讨论，并进一步猜测，以租代买和第三方融资安排可能让部分货款尚未真正回到公司账上，应收款因此增加，自由现金流也会弱于净利润表现。1

这部分是李丰的历史类比和个人猜测，不是节目对英伟达财报的审计结论。他反复保留了边界：AI 技术有真实价值，AI 公司与 AI 股票需要分开看；资本市场的估值泡沫，不能直接等同于技术创新本身。

四、港股的破发，先说明短期钱在退潮

李丰从港股新股破发率讲起。2026 年上半年，港股有 84 家企业上市，募资约 2098 亿港元，新股首日破发率为 12%，创近五年新低；新华网转述安永报告时还提到，港股平均超额认购倍数达到 2628 倍。低破发率和高认购倍数吸引了大量打新、套利和上市后短炒资金。2

李丰用一个很直观的比较说明这种资金偏好：如果炒两周或一个月就可能获得几十个百分点的收益，资金自然更愿意追逐短期交易，而不是等待一年获得个位数或低双位数的回报。资金被吸引到新股和短线交易，港股就会出现“上市越多、短期资金越集中”的反作用。

从市场机制看，李丰把香港看作中国资产面向全球的交易中心，也看作接近市场化注册制的资本市场。新股定价和供求关系更直接地反映资金冷热。当一段时间内上市公司数量减少，供给被动收缩，市场可能暂时得到喘息；但如果新股仍然破发、打新基金出现资金兑付问题，说明短期供给之外，市场仍然存在流动性压力。后一个判断属于他基于节目所述现象的观察，不是对具体基金事件的完整调查结论。1

李丰把破发率视为一个资金属性指标。破发率长期很低，说明短线资金愿意围绕上市、认购和解禁寻找价格差；破发率上升，短炒资金的赚钱效应下降，资金才会重新比较企业经营、现金流和长期回报。这个指标需要连续观察，单周或单月的变化不足以代表港股整体趋势。

五、二级市场的财富效应，怎样传到一级市场

李丰认为，一级市场和二级市场有一个共同前提：两边都需要增量资金。一级市场早期投资者投出一家公司后，需要后续轮次接力；公司规模变大、估值提高，下一轮需要的资金量也会更大。二级市场则为一级市场提供财富效应：投资者先在二级市场看到赚钱故事，才会在一级市场产生更多投资欲望。

2025 年到 2026 年上半年，AI、机器人和芯片等热门赛道获得集中投资。李丰的解释是，2023 年、2024 年和 2025 年上半年，市场化资金、美元资金和其他资金出于各种原因没有积极下注；当市场看到国资在大模型、大芯片等项目上获得了很强的财富效应，原来“应该投但没有投”的资金开始集中出来追赶进度。

这些基金中的一部分在 2020 年到 2022 年的募资高峰期已经完成募集，通常拥有 4 到 7 年的投资期。2022 年和 2023 年市场谨慎，基金没有大规模出手；等到 AI 和政策相关资产制造出财富效应，基金便在投资期压力和追赶心理的共同作用下投入热门赛道。李丰也承认，基金剩余子弹的数量很难统计，因此没有给出确定的市场总量。

他对接下来的变化有一个条件式判断：如果美国资本周期转弱，最热门、估值最远、依赖叙事的窄赛道可能先降温；资金未必马上离开 AI，而可能向 AI 消费、AI 服务、AI 硬件和工业制造应用扩散。对创业者而言，资金是否从“最有想象力的方向”转向“更早产生收入的方向”，会比 AI 这个标签本身更值得观察。1

六、中国金融结构正在从贷款主导走向直接融资并重

节目录制时，李丰用 7 月金融数据观察中国金融结构的变化。他提到银行贷款约占社会融资六成，直接融资相关部分超过三成。按中国人民银行公布的 2026 年 7 月末社会融资规模存量口径，人民币贷款余额占社会融资规模存量的 60.1%，企业债券占 7.9%，政府债券占 22.2%，非金融企业境内股票余额占 2.7%；前七个月社会融资规模增量中，人民币贷款占比约 45.7%，企业债券、政府债券和境内股票融资分别约占 11.3%、34.9% 和 1.8%。存量和增量是两种不同口径，李丰所说的“六成”更接近 7 月末存量结构。3

这个差别很重要。存量回答“已经形成的金融结构是什么样”，增量回答“最近新增资金通过什么渠道进入实体经济”。中国仍然是贷款占比较高的金融体系，但新增融资已经出现债券、股票和政府债券占比上升的结构性变化。李丰据此认为，过去依靠间接融资支持基建、房地产和制造业产能扩张的循环，会逐步转向间接融资和直接融资共同发挥作用的循环。1

五类主体怎样一起转向

李丰把中国的市场主体分成五类：政府、金融机构、规上企业、小微企业和个人。这个划分的价值，在于它把“金融结构转型”从一个宏观比例拆成了不同主体的行为变化。

政府：从土地财政转向股权财政。 过去的地方发展循环更多围绕土地、房地产和银行融资展开。李丰认为，政府正在更多使用产业基金、政府引导基金和股权投资，把财政资金放到新产业和科技企业中。节目提到的母基金资金仍有投资早期、小规模项目和估值上限等约束，说明政府资金并非没有边界，而是在换一种方式承担产业投资角色。1
金融机构：从提供贷款到参与投资。 李丰观察到，银行和券商都在学习直接投资，券商的部分收益也开始来自跟投和直投。金融机构由单纯提供间接融资，转成既提供信用又持有股权资产的金融中介。这个变化提高了金融机构参与产业升级的能力，也让资产价格和投资收益对金融机构经营结果的影响上升。
规上企业：主营业务之外配置科技资产。 一些主营业务与科技无关的上市公司，开始自行组织、参与基金或直接投资 AI、机器人等热门赛道。李丰把这个行为理解为规上企业也加入金融结构转型：企业不只通过银行贷款扩产，也尝试通过股权投资获得新产业的增长机会。热门赛道估值下降时，这类企业需要面对投资回报与主业经营之间的重新平衡。
小微企业：本身就是创业主体。 李丰点名了小微企业，但没有展开统计和案例。他把小微企业视为经济转型中的创业主体，而不是像政府、银行或上市公司那样的资金配置者。小微企业在这套结构中的关键问题，是能否获得与创新周期相匹配的融资和订单，这个问题在本期没有被进一步量化。
中高净值人群：通过专项基金直达单个项目。 2026 年上半年，热门赛道出现了大量只投一个项目或一个方向的专项基金。中高净值投资者通过 GP 份额、专项基金或其他安排，试图直接获得热门未上市公司的敞口。李丰认为，这种产品在市场上行时容易形成追涨，但缺少分散风险的能力；一旦资本周期下行，单一项目的估值、退出和流动性会同时承压。

五类主体的共同变化，是从观念上靠近直接融资；变化的特殊之处，在于它发生在“前几年没人投、后来两年资本市场高度追捧”的短周期里。李丰把这看成中国金融结构调整在特定历史窗口中的加速，而不是一种可以简单复制的募资方法。

七、居民资产负债表：先处理负债，再寻找新资产

中国人民银行的 7 月数据提供了居民端的几个观察点：前七个月住户存款增加 6.95 万亿元，非银行业金融机构存款增加 5.76 万亿元；住户贷款减少 8271 亿元，其中短期贷款减少 9281 亿元、中长期贷款增加 1010 亿元。李丰提醒，居民贷款减少可以包含消费偏弱，也可以包含居民用到期存款提前偿还高息商业贷款，单看贷款余额不能直接推出消费意愿的全部变化。3

他把居民资产负债表的修复拆成几个动作。第一，切掉高息互联网贷款、多头借贷和部分已经积累风险的负债。李丰用 1999 年到 2000 年通过资产管理公司处理银行坏账作类比：旧风险需要先被识别和隔离，金融体系才有条件支持下一轮经济活动。这个类比说明的是“先出清不匹配负债”，不是说两轮政策在规模和制度上完全相同。

第二，通过定向贴息降低部分负债和投资活动的成本。节目中提到的政策方向包括消费贷、小微企业科创贷和科创债等，李丰把它们理解为把高成本资金换成期限、利率更匹配的资金。对居民来说，这个动作的直接作用是减轻负债端压力；对经济来说，政策希望把资金引向消费和创新，而不是继续堆积在旧的高杠杆循环里。1

第三，稳定资产端。李丰认为，居民如果一边提前还款降低负债，一边持有的房产继续快速缩水，资产负债率仍然可能上升。因此，资产负债表修复需要先尽量稳定资产价格，再让居民拥有能够产生收益或抵御通胀的金融资产。

房地产新政怎样拆开融资链条

2026 年 8 月 28 日，住房城乡建设部、自然资源部和金融监管总局发布商品住房销售制度通知。新华网披露的要点包括：实行预售的商品住房项目，单体建筑应完成主体结构封顶；购房人支付的首付款和个人住房贷款等资金应全部存入监管账户；新出让土地的商品住房项目和已出让土地但尚未取得建设工程规划许可证的项目，优先选择现房销售。4

李丰关注的不是“现房销售”四个字本身，而是购房者在房地产融资链条中的角色变化。过去预售模式下，居民用银行贷款购买期房，资金提前进入开发、拿地和高周转循环；当开发商资金链断裂时，购房者还要承受交付风险。新制度把更多建设、融资和交付风险推回开发商、银行以及其他融资机构，让购房者更接近纯粹的消费者。

在李丰的推演里，这项制度有三重作用：第一，把居民从投资驱动的房地产融资循环中摘出来；第二，把房地产项目的风险还原到开发建设和融资链条；第三，如果现房销售和预售监管使新房供给更有约束，供给收缩可能帮助新房价格先稳定，再对二手房交易和价格形成影响。他强调，房地产价格是否见底无法提前确认，政策的作用是拆清责任、稳定资产负债表，政策本身不等于全面上涨的确定性信号。1

八、居民需要新资产，金融机构成为转换器

修复居民资产负债表的长期目标，在李丰看来有两件事。第一，降低负债和稳定资产，为未来消费挪出空间；第二，让居民的资产构成从以房产为主，逐步转向保险、证券、公募基金、理财等金融资产。

这个转移不会因为存款利率下降就自动发生。居民可能先提前偿还高息贷款，再把资金滚存回低利率定存，随后配置银行理财和分红险，最后才逐步提高股票和基金的比例。李丰把这解释为风险偏好缓慢变化的过程，也提出另一个问题：居民看起来保守，既可能因为风险承受力低，也可能因为市场上缺少足够有吸引力、能够被理解和持有的资产。

他用中国制造业过去二十多年的变化说明“资产需要被创造出来”。2001 年加入世贸组织后，一些福建小作坊最初感受到的是外资和竞争带来的生存压力，后来其中一部分企业成长为大型代工厂和自主品牌。李丰认为，居民资金从房地产转向金融资产，也需要新的产业、公司和金融产品持续创造可配置的资产；资金转向的速度，取决于居民信心、收入预期和资产本身的回报质量。

慢牛需要先形成筹码结构

李丰把中国资本市场正在形成的结构分成几层：保险资金持有低估值、高分红的蓝筹，作为交易频率较低的底层长钱；公募基金和指数基金持有更广泛的蓝筹，承担一部分相对稳定市场的作用；证金、汇金等资金在更高层面调节指数波动；散户、私募和主动管理资金处在交易频率更高的上层，更多参与成长股和主题股的价格波动。

这不是一张已经被官方确认的交易规则图，而是李丰对市场筹码结构的观察和理想化描述。他提到，保险资金不需要像公募和私募那样按月或按周排名，因而更能承受蓝筹股短期波动；成长股则承担更高波动和更高回报预期。资本市场要形成他所说的“慢牛”，前提是底层资金的期限更长、中间有一定稳定机制、上层资金保持交易活跃，而不是单纯依靠指数上涨。

中国证监会主席吴清在 2026 年陆家嘴论坛演讲中提到，中长期资金持有 A 股流通市值增长 85%，净买入 A 股约 1.3 万亿元；演讲也把保险资金长期股票投资、公募基金改革和资本市场服务新质生产力放在同一套制度建设中。这些公开表述可以作为李丰观察的制度背景，但不能证明具体机构按照他描述的每一层进行交易。5

保险为什么要匹配期限和收益

国家金融监督管理总局发布的《保险公司资产负债管理办法》将于 2027 年 1 月 1 日施行。中国政府网公布的办法要求保险公司管理资产和负债的期限结构、成本收益和流动性匹配，并要求保险公司开展压力测试、回溯分析和资产配置风险管理。6

李丰把这项规则翻译成一句话：长的钱长投，中等期限的钱做中等期限投资，短的钱保持短期流动性。保险公司不能把短期或中期负债集中投入长期、低流动性的权益资产，否则客户集中兑付时，保险公司就可能被迫卖出资产，市场也会承受额外冲击。

分红险的热销，在李丰的推演里与存款利率下降有关。居民需要一种比定存和普通理财收益略高、期限又没有那么长的产品；保险公司要兑现分红险的收益预期，便不能只持有低收益债券，也需要在政策允许的范围内配置权益资产。保险资金由此成为居民资产配置的转换器，把居民的储蓄转成具有不同期限、收益和风险特征的金融资产。

这条链条的限制也很清楚：分红险并非没有风险，保险公司也不能用所有保费追逐高波动资产。新规要求资产和负债匹配，意味着居民资金进入资本市场的方式会更慢、更分层，保险公司承担的长期投资能力和负债管理能力都会决定转换能走多远。

九、流动性为何会留下“两把剑”

李丰把这轮全球流动性问题放回 1971 年美元与黄金脱钩之后的历史。信用货币体系减少了黄金对货币供给的直接约束，各国央行逐步形成了更主动干预经济和金融危机的能力。20 世纪 70 年代先出现石油危机和滞胀，后来保罗·沃尔克以高利率压低通胀；2008 年金融危机后，美国用较长时间分阶段进行量化宽松；2020 年疫情冲击后，降息、量化宽松和财政支出在很短时间内同时出现，流动性释放速度明显加快。1

他的推演是，央行每次用流动性解决危机，都会留下三种后果：通胀压力、金融资产上涨和贫富分化。理论上，下一次危机可以通过资产价格下跌和坏账出清，消灭一部分上一轮创造的货币；现实中，央行往往在坏账充分出清前再次提供流动性，于是上一轮泡沫还没有完全消失，下一轮更大的泡沫又叠加上来。

李丰把 2008 年之后的流动性、美国升息周期被打断，以及 2020 年疫情后的全面宽松连成一条历史链条。他据此认为，今天全球至少叠加了“一次半”的泡沫资金：资产价格已经被多轮流动性推高，通胀和社会分化又让下一次继续放水的代价更大。

这就是他所说的“两把达摩克利斯之剑”。第一把剑是累积的泡沫最终需要出清，理论上可能带来比单轮周期更大的下跌；第二把剑是央行如果再次快速放水，可能让滞胀、资产分化和社会分化延续更久。李丰没有判断泡沫何时破裂，也没有判断下一次危机一定会以什么形式出现；他明确说，自己不知道这两种压力最终会把全球发展带到哪里。

AI 在这里承担了一个特殊角色。李丰认为 AI 是真实的技术创新，但 AI 叙事也被资本市场的流动性和估值放大。技术创新能否提高供给、降低成本、改善生产率，是一个产业问题；资本市场是否用过高估值为尚未兑现的收入和现金流定价，是另一个金融问题。把这两件事分开，才不会因为看好技术而忽略融资结构，也不会因为担心泡沫而否定技术本身。

十、接下来观察什么

李丰没有给出确定性的买卖答案，他留下的是几组需要持续跟踪的变量：

全球资金：美债发行是否继续需要更高收益率才能吸引买方，美元资产是否还能吸引新的全球配置资金。
AI 资本开支：企业宣布的 Capex 能否转化为按时落地的数据中心、稳定的客户需求和足够的自由现金流。
港股资金属性：新股破发率是否连续上升，短期打新和套利资金的赚钱效应是否继续下降，长期投资资金是否真正增加。
一级市场：AI 和机器人项目的估值是否继续集中在少数热点，资金是否向应用、收入和现金流更清晰的方向扩散。
居民端：住户贷款、住户存款和非银行业金融机构存款的变化，究竟反映提前还款、低风险配置，还是资金开始进入权益和其他金融资产。
金融结构：直接融资在新增社会融资中的比例、保险资金的长期投资、上市公司直投，以及政府产业基金的投早投小是否继续推进。
房地产与保险制度：现房销售和预售资金监管能否减少购房者承担的融资链条风险；保险公司能否在匹配期限、收益和流动性的前提下提供长期资产配置。

把这些变量放回同一张图，读者看到的就不再是彼此孤立的新闻：港股破发对应短期资金退潮，AI Capex 折价对应资本市场开始检查现金流，保险新规对应居民储蓄进入金融资产时需要经过的期限转换器，房地产销售制度对应居民从融资参与者回到消费者的角色变化。

李丰在节目中的几句原话

以下短句来自本期完整音频的双说话人转写，标点按阅读需要整理，保留李丰的口语表达：

“流动性见顶简单来讲就是新钱不够了。”

“今天最大的挑战是看起来这些钱从全球角度来看其实在最近的一个月都预示着相同的一个指向。”

“资产端比如说大家放弃了房地产，同时你得创造出一些大家可以去购买的资产。”

“AI 是个技术创新，这是毫无疑问的。但是这是跟我们把它跟资本市场的泡沫或者资本市场周期是分开来讲的。”

本期档案

Vol.234 宏观漫谈 110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2 录制）

录制时间：2026 年 9 月 2 日。

References

高能量·宏观漫谈 — 李丰观点提炼 @brownsun

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