宏观漫谈109｜李丰：美元资本周期走到尾部，真正的风险来自增量资金
本期梳理李丰对美元资本周期尾部、日元与美债流动性三角、中国资产差异、居民存款活化、一级市场和港股破发率的完整推演。
李丰在「宏观漫谈 109」里反复强调的，不是某个市场马上要涨还是要跌，而是一个更底层的变化：美元主导的资本周期可能已经进入上升阶段的尾部。过去支撑美元资产普涨的全球增量资金还在，但规模和速度都未必能继续扩大；当新增资金不足，市场就会从「一起涨」切换成存量资金在不同资产之间快速搬家。
这套解释也对应了近期的市场体验：指数仍可能维持强势，板块却轮动很快；美股、美债、日元和港股看似是不同问题，背后都绕不开谁还在买、谁必须卖，以及下一笔流动性从哪里来。以下只整理李丰在节目中的判断、推演和保留意见，不把他的情景分析写成确定性预测。
一、资本周期尾部：同样的钱，开始在不同坑之间跳
李丰对高波动的起点解释得很直接：一个大类资产要持续普涨，必须有越来越多的增量资金进入。价格越高，后来者要用来承接资产的资金就越多；如果资金总量不再大幅增加，市场便很难维持所有板块同步上涨。
在上升周期的前段，资金持续进入，波动可以存在，但指数和大多数资产仍有向上的总方向。到了尾部，资金总量大致确定下来，投资者同时出现两种行为：一方面担心追高，另一方面又不愿错过热点。钱于是从一个板块跳到另一个板块，A 涨 B 跌，A 跌 B 涨，轮动的速度和幅度都变大。
他把半导体内部的 CPU、存储和 GPGPU 轮动当作一个例子：行业仍然是热门行业，但资金无法再把整个板块一起抬高，只能在细分方向之间切换。于是，表面上看是「热点不断」，底层却可能是同一笔存量资金反复寻找下一个尚未涨完的地方。1
这也是李丰为什么把「最后一波钱」视为最难赚的一段。周期尾部并不等于立刻下跌，反而可能继续出现局部上涨；困难在于，投资者越来越难判断行情还能持续多久，也越来越难确认下一个外部变量会从哪里出现。
二、国内政策的共同目标：修复居民资产负债表
服务消费的价值，不只在消费额
李丰把 7 月中央政治局会议对服务消费的强调，放在就业和收入分配的角度理解。服务消费通常比单纯购买耐用品更劳动密集：餐饮、文旅、医疗、教育、家政、维修等消费增加，往往会更直接地创造就业岗位。节目索引记录的会议表述是「有效扩大国内需求」「挖掘服务消费潜力」；相关政策原文可见中央政治局会议相关报道。
但服务业正在被平台化和 AI 化重新组织。平台可以提高部分劳动的匹配效率和单位产出，却也让就业关系变得不再像传统劳动合同那么清晰：外卖骑手、网约车司机、内容生产者以及其他灵活就业者，究竟由谁承担社保缴纳责任，平台、个人和公共财政如何分担，都需要新的制度安排。
李丰的判断是，服务消费要继续扩大，不能只看居民愿不愿意花钱，还要看服务业能不能提供足够多、足够稳定的收入来源。过去的就业形态以固定雇主为中心，未来一部分就业可能发生在多个平台和零工之间；如果保障体系仍然只按传统单位就业设计，消费扩张就会遇到收入预期和社会保障的约束。这个结论是他对政策方向的推演，不是对具体改革方案的确认。1
房地产和互联网借贷，分别处理资产端与负债端
节目中，李丰把「稳定房地产市场」与互联网借贷监管放进同一张居民资产负债表里看。
房地产是多数居民最重要的资产。房价和交易预期持续走弱，居民会更谨慎地消费、借贷和换房；从这个角度看，稳定房地产市场首先是在稳定居民资产端和未来预期。互联网借贷强监管则指向负债端：限制多头借贷和高息借贷，让信用较弱人群的债务风险更快暴露和出清。
两者合在一起，目标并不是简单地把所有资产价格重新推高，而是让居民资产负债表停止恶化。李丰没有把这理解为房地产全面复苏的信号，而是认为政策更像是在争取时间：资产端不要继续快速缩水，负债端不要让高成本债务持续滚大，居民才有可能重新建立消费和投资的安全边际。1
「老破小」的租售比，提供了一个局部观察窗口
李丰提到，部分一二线城市的老旧小户型在连续下跌后，租售比升到约 2.67，已经高于银行长期定期存款的收益水平。这个数字来自节目讨论，不是本轮官方统计口径的全国数据。1
他的推演是：当租金回报率开始超过低风险存款收益，一部分资金可能重新比较「买房收租」和「把钱放在银行」的收益差异。对自住者来说，价格下跌也会降低进入门槛；对投资者来说，租售比改善意味着资产的现金流属性开始重新出现。
这不是房地产整体企稳的证明。李丰特别指出，政府收储、城市更新和租赁需求只能在部分城市、部分房源上发挥作用，财政能力也限制了收储的规模。它更像一个局部信号：一线和部分二线城市的某些低总价房源，可能先于全国房地产市场出现新的投资需求。
存款活化：看七月资金去了哪里
李丰还把大行重新恢复部分、有限额的五年期大额存单，理解成一个小信号。他猜测，银行在年中考核时通过存款产品吸收了一部分资金；到了考核期之后，如果居民存款再次转向理财、保险或其他资产，银行的负债端压力可能重新出现，于是部分恢复长期存款产品。
这只是他的猜测，不能替代 7 月金融数据。真正需要观察的是两个方向：居民存款增量是否低于往年同期，以及非银行金融机构存款是否继续增加。若两者同时出现，才更接近「存款活化」正在延续的证据。央行公布的 2026 年上半年数据可作为基线：6 月末社会融资规模存量为 462.06 万亿元，同比增长 7.4%；上半年住户存款增加 7.58 万亿元，非银行业金融机构存款增加 4.65 万亿元。2
三、美元资产的核心问题：还能不能吸引更多全球资金
从普涨转向存量博弈
李丰讨论日元、美债和美股时，先把问题抽象成一句话：美元资产还能不能继续吸引足够多的全球增量资金。
过去几年，全球资金在多重不确定性中逐步增加美元资产配置。李丰把这个过程描述为分阶段、逐步加仓，而不是一次性全部流入。资金先试探，再逐渐提高配置比例，于是美股、美债和美元形成一段由新增配置推动的上升过程。
现在的问题是，美元资产的规模已经很大。美股市值上升，美债规模扩大，美国又需要持续发债；资产越大，继续推高价格所需的新增资金越多。如果新增资金增速放缓，市场就会从大类资产普涨转成存量博弈：资金仍然很多，但它只能在美元内部重新分配，或者在美元资产与其他资产之间来回切换。1
日本连接三条美元流动性通道
在李丰的分析里，日元之所以重要，不只是因为汇率本身，而是日本同时连接着三条美元资产资金通道：
- 日本企业、保险和其他长期资金的海外配置。 日本长期积累了大量海外资产头寸，资金可能持有美债、股票或其他美元计价资产。
- 日本政府和央行的美债购买。 日本是美国国债的重要买方之一，日元汇率和日本外汇储备操作会影响它是否需要卖出美元资产。
- 日元套息交易。 日本利率长期较低、资本流动限制相对少，投资者可以借入日元，再换成美元购买美债或美股。若日本升息或日元快速升值，套息交易的融资成本和汇率风险同时上升，部分投资者就可能卖出美元资产、买回日元还款。
因此，日本有两种看似相反、实际都可能冲击美元资产的动作：为了干预汇率而卖出美债，或者通过升息、推动日元升值，迫使套息交易平仓。前者增加美债卖压，后者可能带来美股和美债的资金回流。1
美元资产的「危险三角」
李丰把美元资产当前的约束概括为一个很窄的三角关系：
- 美国还要继续大规模发行国债，既要借新还旧，也要覆盖财政赤字；
- 美债中标利率不能过高，否则债务成本上升，会带来更大的利息支出和更多融资需求；
- 日本不能明显减少买入美债，也不能因为干预汇率或套息交易平仓而大量卖出美元资产。
三个条件互相牵制。美国需要更多资金来承接债券，但如果提高收益率吸引买方，未来付息成本会更高；日本如果为了稳定日元而卖出美债，美债收益率可能进一步上升；日本如果快速升息，又可能触发套息交易集中平仓，把压力传导到美股和其他美元资产。
李丰据此认为，美元不能弱到失去吸引力，却也不能强到加重美国出口、贸易平衡和通胀压力；美国需要继续融资，却缺少无限扩张的低成本流动性。这不是一个简单的「加息利空、降息利好」问题，而是资金供给、债务成本、汇率和资产需求同时受约束。1
中国人民银行在 2026 年陆家嘴论坛演讲中披露，2025 年社会融资规模增量中贷款占比为 45%，债券和股票融资合计占比为 47%，直接融资占比首次超过贷款；这说明金融结构本身也在从贷款主导转向更复杂的直接融资体系。它不能直接证明美元资产的周期位置，却能帮助理解李丰为什么把「融资方式和资金来源」放在宏观判断的中心。3
四、周期尾部的黑天鹅，不一定从公司业绩开始
李丰认为，周期尾部最危险的地方，是市场已经知道估值和流动性存在压力，却不知道真正的触发因素是什么。黑天鹅往往从外部变量开始，累积到场内后才表现成资产价格的快速下跌。
他在节目中举了三类可能的压力来源：
- 数据中心和 AI 基础设施相关的私募债。 大型科技公司资本开支很高，部分数据中心建设需要通过市场直接融资。若相关债券利率继续上升，或者某些项目出现违约，市场可能从单个项目的信用风险扩散到整个资产类别的抛售。
- 日本和其他美元资金提供方的政策变化。 日本汇率干预、升息或资金回流，可能削弱美元资产的边际买盘；问题不在于某一天卖出多少，而在于市场会不会开始相信美元资产的新增买方正在减少。
- 能源和大宗商品冲击。 地缘事件若持续影响重要航运和能源通道，可能同时推高成本、打击供应链，并让美国在通胀、利率和增长之间更难取舍。李丰也提到，中国过去扩大石油储备、分散能源来源并发展新能源，因而在这一类冲击下相对有缓冲，但这不是对所有经济体的判断。
这些都属于节目中的情景推演，不是已发生事件的清单。李丰对结论的边界说得很清楚：他能判断美元资产已经进入更难控制的阶段，却无法判断周期还会持续多久，也无法提前知道哪一个变量会成为触发点。1
五、中国资产：同样有流动性问题，但不是美元资产的镜像
李丰不认为中国资产可以直接套用美元资产的判断。他给出的第一个区别是外资配置比例：从他的观察看，中国资产和港股在反弹之后仍可能处于外资低配状态，南向资金承担了更多上涨支撑。这样一来，外资继续流入是增量，但中国市场不一定会因为外资突然撤走而承受同等规模的反向冲击。
第二个区别是市场存在平准资金。李丰把汇金、证金等资金的行为理解成「不让市场超涨超跌」：市场快速下跌时买入宽基，日内企稳或上涨时又卖出部分筹码。他也明确说，这一部分包含个人观察和猜测，不能当作已经公开确认的交易规则。1
第三个区别是居民存款活化。中国居民过去积累的超额储蓄如果逐渐转向保险、理财、消费或权益资产，理论上会形成一笔规模很大的国内资金来源。但这笔钱不会自动全部流入股票市场，政策约束、风险偏好和金融产品结构都会影响它最终去向。李丰在节目里给出的规模区间很宽，从十几万亿元到 30 多万亿元不等，正因为统计口径不同，他没有把它当成一个精确数字。
所以，中国市场的难点不是没有流动性，而是流动性受到更多国内变量控制：外资依赖度、平准资金、资本管制、居民储蓄和政策节奏共同决定资金如何移动。它可能比美元资产更难单向预测，也不能因为美元周期进入尾部，就直接推出中国资产必然上涨。1
六、投资含义：普跌阶段，很难有细分方向长期独立上涨
李丰给投资者留下的一个重要判断是：当大类资产进入高波动或下跌阶段，很难指望某个细分方向长期独立上涨。若外部流动性成为主要约束，资产之间的相关性和轮动方式都可能变化；原本看起来独立的主题，最终也可能受到融资成本、风险偏好和资金赎回的影响。
这并不等于所有资产会同步下跌，也不等于周期尾部不能赚钱。它改变的是判断方法：与其只寻找「还有哪个板块没涨」，不如先问这个板块的资金来自哪里、期限多长、是否依赖持续融资，以及它在外部流动性收缩时有没有自己的现金流支撑。
七、一级市场和港股：热点仍热，但已经不是全面普涨
一级市场的热度集中在很窄的交集
李丰认为，一级市场仍然火热，但不是全面上涨。资金集中在 AI 与政策交集较强的少数方向，例如机器人、具身智能、世界模型、量子计算和可控核聚变；热点轮换很快，短时间内可以积累很高的热度。
他对下一阶段有一个带条件的判断：如果美国资本周期向下，今天最热的窄领域可能先降温，资金反而有机会向更广的 AI 应用扩散，包括 AI 消费、AI 服务、AI 硬件和工业制造应用。也就是说，泡沫若从最有想象力的环节退潮，资金不一定马上离开 AI，而可能转向更容易产生收入和利润的环节。
这仍然是情景判断。李丰没有断言美国资本周期何时结束，也没有把量子计算、核聚变或 AI 相关项目一概判定为泡沫；他讨论的是资金在周期尾部如何从宽泛叙事集中到少数主题，以及热度退潮后可能寻找什么样的经营结果。1
港币「换锚」需要两个前提
对于年初讨论过的港币「换锚」，李丰给出的条件比单纯改变汇率制度更严格：美元需要先明确转弱，并形成较一致的弱势预期；人民币则不能同步走弱。只有这样，港币与人民币资产、香港房地产和港股才可能获得更强支撑，全球投资者也才更有动力持有港币资产。
因此，他认为目前仍然不确定。不是没有讨论换锚的可能，而是触发它的宏观条件尚未被确认。这个判断不能从某一段港股上涨直接推出。1
破发率上升，可能反而说明投机钱在退潮
李丰提供了一个「仅供自己参考」的观察指标：港股新股首日和上市第七日的破发率。如果破发率长期很低，意味着有大量资金愿意追逐新股上市后的短期交易，甚至把「上市后炒一个月」看得比「持有一年赚 5%」更有吸引力。
当破发率上升，短炒资金就不能再稳定获利，市场可能从纯粹投机逐渐转向更重视企业本身的投资。李丰提到，7 月港股首日破发率已经有所上升，但能否持续仍不知道；他把它视为有限指标，而不是港股趋势的单独证明。
这个观察的价值不在于给出买卖结论，而在于区分两种资金：一种追逐发行和解禁带来的短期价格差，另一种愿意承担企业经营周期。只有当后者占比提高，港股才可能更接近投资市场，而不是被新股热度和短线资金主导。1
结语：先看资金的边际变化，再看资产的表面强弱
把本期内容压缩成几条可追踪的线索：
- 美元资产需要继续吸引全球增量资金，但美国发债规模、债券利率和日本资金行为正在互相牵制。
- 日元是美元流动性的一个关键接口：汇率干预会影响美债供给，升息和升值预期会影响套息交易。
- 中国资产不完全复制美元资产的周期，外资低配、平准资金和居民存款活化让它拥有不同的资金结构，但也因此更难单向预测。
- 一级市场的热度仍在，却集中于很窄的 AI 与政策交集；若周期转弱，资金可能从最远期的想象转向能产生收入的应用。
- 港股是否变得更健康，可以观察投机资金是否因为破发率上升而退潮，但这个指标本身仍需要连续数据验证。
李丰没有给出一个简单的「买什么」答案。他真正想说明的是：资本周期的最后阶段，最需要盯住的不是一个资产还能不能再涨一段，而是下一笔边际资金从哪里来、谁在被迫卖出，以及哪个外部变量可能让原本缓慢的再配置突然变成集体撤退。
本期档案
录制时间：2026 年 8 月 6 日。
References
- 1Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部
xiaoyuzhoufm.com
- 22026年上半年金融统计数据报告
pbc.gov.cn
- 3中国金融结构的变迁和金融市场现代化——潘功胜在2026陆家嘴论坛上的主题演讲
pbc.gov.cn
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