宏观漫谈108｜李丰：年中经济的底盘、金融换轨与两个神奇现象
从2026年上半年经济数据出发，梳理李丰对房地产、社融换轨、地方财政、国资投资、平准资金与AI热潮的完整推演。
2026 年上半年，中国经济交出了一份并不单一的答卷：GDP 同比增长 4.7%，但二季度增速从一季度的 5.0%放缓至 4.3%；消费仍然偏弱，房地产和固定资产投资继续拖累，外贸与新动能则承担了更多增长。国家统计局公布的上半年数据是：社会消费品零售总额增长 1.3%，固定资产投资下降 5.7%，房地产开发投资下降 18.0%，货物进出口增长 16.9%，高技术制造业增加值增长 13.3%。1
李丰在「宏观漫谈 108」里的核心判断，不是某一个单项数据好或坏，而是中国经济正在经历一次「增长结构和金融结构同时换轨」：旧的房地产、传统制造业和部分基建不再像过去那样提供增量，新动能、外贸和直接融资逐渐接上；真正需要观察的，是下行的部分能否停止扩大拖累，以及新的增长部分能否继续向上。
这也是他所说的「K 型分化」的关键：上面的线还在增长，下面的线不再继续下坠，经济才算跨过了最难的阶段。下面按这条逻辑，整理本期的完整论证。
一、4.7%增长背后：不是全面复苏，而是重新找平衡
政府投资慢了，外贸顶上来
李丰先把上半年经济拆成几个主要力量：政府相关支出和投资低于预期，房地产仍然是投资端最大的负拖累；制造业投资内部的新旧产能大致相互抵消；外贸则抵消了部分房地产和政府支出偏慢的影响，消费在高基数下维持了一定增长。
这意味着，4.7%的总量增速不能简单理解为所有部门同步改善。二季度 GDP 环比增长 0.9%，同比增速较一季度回落，固定资产投资下降 5.7%，其中房地产开发投资下降 18.0%；与此同时，货物进出口增长 16.9%，机电产品出口增长 20.1%，占出口总额的 63.5%。1
他对政府投资偏慢的解释，重点不在于「有没有钱」这一项，而在于三个条件是否同时满足：第一，资金是否已经到位；第二，资金使用是否受到约束；第三，是否已经找到既能完成政府职能、又能产生可衡量结果的投入方向。换句话说，债券发出来不等于项目已经形成实物工作量，钱到了账上，也不等于地方已经确定了最适合大规模投入的项目。
因此，李丰猜测二季度政府支出偏慢，一部分原因是专项债和相关资金的兑现节奏没有完全转化为项目进度，另一部分原因是地方需要等待下半年政策方向更明确之后，再决定资金应该集中投向城市更新、旧城改造还是其他新的基础设施。这个判断是节目中的推演，不是对地方财政执行情况的逐项审计。
消费的弱，先要剔除国补高基数
消费数据同样不能只看一个同比增速。李丰提醒，2025 年国补集中在四、五月兑现，且覆盖了汽车、家电、消费电子、家居装修和建材等更广的品类，抬高了今年二季度的比较基数。2026 年六月之后，这一基数效应逐步减弱，七、八月的数据可能更接近没有集中补贴扰动时的真实消费状态。
官方数据也显示，上半年服务零售额增长 5.3%，明显快于商品零售额的 1.1%；社会消费品零售总额增长 1.3%。1 李丰因此没有把消费简单归结为「需求崩了」：村镇、低线城市、限额以下企业和非耐用品相对更有韧性，而受到去年国补影响较大的耐用品，正在同时面对高基数和需求重新定价。
房地产的「企稳」首先是供需缺口收窄
本期最重要的房地产判断，是把「企稳」和「全面复苏」分开。李丰注意到，新建商品房销售面积已经连续数月下降，但新房投资、开工和供给收缩得更快。供给比需求减少得更快，意味着库存和供需缺口在收窄，即使还没有恢复到健康水平，也可能离新的平衡更近了。
在李丰的推演里，一、二线城市的企稳更多来自三股力量：长期新增的城市常住人口、产业结构变化带来的新白领和高收入人群，以及政府收储后形成的租赁供给。若收储资产的租金能够覆盖较低利率下的融资成本，价格再下跌的空间就会受到约束。但他也明确把这看作一个有条件的判断：收储力度目前还不算大，且它首先解决的是供需和租赁关系，不等于房地产销售和投资会立刻重新繁荣。
所以，房地产在 K 型结构中的作用，不一定是重新拉动经济冲到上方，而是先停止把下方那条线继续往下拽。若一、二线城市先稳定，旧制造业和部分基建的拖累又逐步收窄，K 型分化最难的阶段才可能过去。
二、社融换轨：低息周期不只是为了刺激
从贷款主导转向多元融资
李丰把金融变化看得比单季 GDP 更重要。在他的判断里，中国社融总量很难再依靠投资驱动维持过去的高增长，因为同样一笔投资对 GDP 的拉动效率已经下降。真正不可逆的变化，是社融内部从贷款主导逐步转向贷款、政府债券、企业债券和股票融资共同承担。
央行在 2026 年陆家嘴论坛的演讲中披露，2025 年社融增量里贷款占比为 45%，债券和股票融资合计占比 47%，后者首次超过贷款；从存量看，直接融资占比也已由过去的较低水平持续上升。3 这与上半年数据互相印证：截至六月末，社融存量为 462.06 万亿元，同比增长 7.4%；上半年社融增量 20.84 万亿元，人民币贷款增加 10.72 万亿元，政府债券净融资 6.44 万亿元。4
这不是「贷款不重要了」，而是不同部门需要的资金已经不同。房地产、地方融资平台和传统产能扩张更依赖贷款，但科技、研发和高附加值服务业需要的是更长周期、更能承受失败的股权资金。经济结构往上移动，金融结构也必须跟着移动。
低息周期的三个用途
李丰认为，低利率至少同时服务于三件事。
第一是化债。地方隐性债务原先往往存在利率高、期限短但项目期限长的问题。将其转入更规范的政府债务体系，实质上是把高息换成低息、把短期换成长期。低息环境能够降低置换债务和长期国债的利息成本。
第二是刺激经济，但刺激方式正在变化。过去更容易依靠贷款和基建把资金直接推入投资项目；现在的问题变成，哪些投资能够带来足够的经济回报和政策效果，不能只看资金能否发出去。
第三是激活居民存款。央行数据显示，上半年住户存款增加 7.58 万亿元，但住户贷款减少 3668 亿元。4 李丰的解释是，大量定期存款到期后，较低的续存利率会促使资金在活期、理财、保险和权益资产之间重新寻找去处。
六月住户存款重新增加，在他看来不一定代表活化趋势反转，也可能混入银行年中揽存和考核的短期因素。相应地，他对七月的判断是：随着年中考核结束，部分居民存款可能再次减少，而保险、理财、券商等非银行金融机构的资金增加。这里使用的是李丰的概率判断，后续数据才是检验它的依据。
三、外贸、新动能与 K 型上方的增长
上半年外贸是最强的亮点，但李丰没有把它当成无条件的安全垫。
他的第一层判断是，人民币保持相对有购买力，有利于进口继续增长，也有助于缓解贸易顺差过大带来的外部摩擦；第二层判断是，出口增量已经明显从服装、鞋帽等传统轻工品，转向新能源汽车、新能源组件、数据处理设备和其他机电产品；第三层判断是，出口结构的变化已经走过了一个质变点，中国不再主要依靠低附加值轻工品支撑外贸。
官方数据支持这种结构变化：上半年出口增长 13.4%，进口增长 22.1%，机电产品出口增长 20.1%，占出口总额的 63.5%；高技术制造业增加值增长 13.3%。1 但李丰也指出，芯片和数据处理设备出口的一部分需求与全球 AI 基础设施投资有关。如果 AI 资本开支出现泡沫破裂，短期订单、估值和价格都会受到冲击。
他的保留意见是：泡沫破裂未必对中国中长期不利。过热阶段，买方首先在意的是「能不能买到」；泡沫退潮后，市场会重新比较价格、成本和性价比。中国制造业真正需要证明的，不只是能在热潮中扩大出口，还要能在价格竞争重新成为核心时保住效率和份额。
这也解释了他为什么把汽车和创新药放在一起看。节目提到，2026 年一至五月国内推出了 542 款新车型，平均每天约 3.6 款；汽车行业的高频迭代和激烈竞争，压缩了企业生存空间，却也把供应链模块化、标准化和重新组织的效率推到很高。创新药则体现了另一种高附加值能力：国家医保局披露，2026 年上半年我国创新药对外授权交易总额约 1100 亿美元，共 81 笔，约达到 2025 年全年水平的 80%。5
对 K 型分化而言，上方那条线能否继续向上，取决于这些新动能能否从政策和资本热度转化为持续的产品、出口和现金流；下方那条线能否止跌，则取决于房地产、旧产能和地方投资的拖累能否收窄。总量能维持，并不等于分化已经消失。
四、地方财政要换激励：消费税与茅台渠道改革
土地财政减弱后，地方政府面对的不是单纯的收入减少，而是原来「发展什么、从哪里获得回报」的激励机制需要重做。李丰认为，未来地方财政会更重视与财富、消费和服务业有关的税种，消费税因此具有代表性。
政府网关于财政制度改革的公开信息提到，消费税改革方向包括后移征收环节并稳步下划地方。6 如果消费税更多在消费端、消费发生地征收，地方政府获得的收入就会更直接地与人口、消费规模、文旅和服务业联系起来。它的激励会从「卖地和扩大固定资产投资」转向「吸引人、留住人、让消费发生在本地」。
李丰把茅台渠道改革当成一个观察案例，而不是已经证实的政策结果。他的推演是：茅台从经销体系转向更强的直营、电商和代销，能够让生产企业更接近终端价格；如果未来消费税也从生产端转向消费端征收，那么销售渠道和消费发生地就会影响税收归属，贵州可能获得更强的改革动力。
这套推演的关键不是茅台本身，而是一个地方如何把企业渠道、消费税和本地财政激励连接起来。它成立需要多个条件同时兑现，包括渠道改革能够持续、消费税改革落地、地方能够在统一大市场框架下吸引消费，而不是重新设置区域壁垒。李丰因此把它作为未来一年值得观察的案例，没有把结论提前写死。
五、神奇现象之一：国资从被嫌弃到被追捧
李丰所说的第一个「神奇现象」，是政府主导的国资投资体系在几年内完成了身份转换。
在 2017 年至 2020 年前后，科技创业者对财政体系出资的国资基金并不热衷，担心决策慢、流程多，也担心在中美关系和政策方向不确定时增加额外约束。2022 年以后，随着「投早、投小、投科技」成为政策重点，市场又进入了资金稀缺的阶段，国资开始被推到科技投资的前台。李丰的观察是，后来不少高估值公司的后几轮融资都有国资参与，于是财务投资人逐渐开始学习国资的选项目方式。
这背后有一条宏观逻辑：土地财政受约束以后，地方需要新的「股权财政」和产业种子；经济结构要从房地产、传统制造业和基建，向研发驱动的高附加值产业移动，而后者需要更长的投资期限和更高的容错率。政府、银行、产业资本和社会资金被逐步调动到同一条线上，金融结构才有可能支持 K 型上方的新动能。
但国资受到追捧，不等于国资天然适合所有类型的投资。李丰认为，全周期、全产业链投资需要长期积累、产业基础和与之匹配的考核方式，尤其需要容忍失败，也要能等十年左右才看清一只基金的完整结果。对没有这些条件的地方，照搬高投入、高风险的模式，可能只会把投资风险和财政压力同时放大。
54 号文更像刹车，而不是掉头
国办函〔2026〕54 号明确提出严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设；省级和计划单列市要统筹政府投资基金，已有同类基金原则上不得新设，并推动存量同类基金整合；同时要求防止滥设国有企业投资基金，推动低效基金整合重组。7
李丰把这份文件理解为「风控刹车」：政策并没有否定国资投资转型，而是在主要参与者已经被动员起来之后，开始限制重复设基金、地方分散设基金和缺少责任边界的投资。他借用了银行业整合的历史类比：先允许更高层级的平台承担功能，再由上级统筹下级机构，最后通过兼并整合降低风险和重复建设。
因此，他推测地方国资投资平台未来可能出现类似城商行整合的趋势：把分散在区县和不同部门的基金，整合进省级、计划单列市或少数几个综合平台。这个推测目前还不能当成已经出台的细则，但它解释了 54 号文为什么一边强调发展长期资本、投早投小投硬科技，一边强调新设限制、存量整合和全流程风险管理。
六、神奇现象之二：平准资金、保险与居民长钱
本期后半段，李丰把 A 股近期的波动、国家队操作、保险资金增配和居民存款活化，串成了第二个「神奇现象」。这部分最适合被理解为一套市场结构推演，而不是已被监管数据逐项确认的交易清单。
他的叙事分成三段：
- 证金、汇金等平准资金在市场快速下跌时买入蓝筹和宽基，在少数 AI、芯片个股推动指数过快上涨时卖出部分筹码，以减缓过快上涨或大幅波动。按李丰的描述，2026 年五月、六月的卖出，部分原因正是少数个股对指数的拉动过快；平准资金因此收回了未来再次应对快速下跌的「子弹」。
- 保险资金在权益资产配置约束变化后，更有意愿配置低估值、高分红、经营相对稳定的蓝筹。保险资金没有公募基金那样严格的月度、季度排名压力，长久期负债使它能承受更长时间的价格波动。
- 居民定期存款到期后，在低息环境下不再全部续存，其中一部分进入保险、理财和权益资产。保险再把这部分资金配置到蓝筹，于是居民原本可能快进快出的短钱，被转化成保险持有的长钱。
如果这条链条成立，结果就不只是一次资产价格搬家。它可能同时带来三种效果：居民通过保险获得长期保障和潜在投资收益，保险成为资本市场更稳定的资金来源，平准资金则保留了未来应对极端波动的能力。它与陆家嘴论坛强调的长期资金进入资本市场方向一致，但「一致」不代表每一个环节已经形成稳定的正反馈。3
李丰尤其强调，这个闭环不是从头到尾精确设计出来的。他估计，政策最多能设计其中的 40%至 50%，其余部分是不同主体在各自约束下做出理性选择后，意外拼接出来的结果：平准资金为了抑制波动而卖出，保险为了负债匹配而买入，居民为了寻找收益而改变存款配置。结果可能形成一个对所有参与者都有利的结构，也可能在某个环节失灵。
对投资者而言，他最后留下的不是追逐行情的建议，而是一个资金期限判断：想在极端低估时买到便宜资产，通常需要足够长的钱，因为没人知道资产还会便宜多久。短期考核机制会迫使资金追逐已经上涨的方向，长钱才有能力承受等待价值回归的过程。这是他对平准资金、保险和居民资金转化的投资含义提炼。
七、AI 和一级市场：越不能证实，越容易过热
节目最后，李丰把一级市场当前的狭窄热点归纳为量子计算、核聚变等「未来科技」方向。他认为，这些概念并不是今年才出现，但在投资过热阶段，资金更愿意押注那些暂时无法完成商业闭环、却也无法被证明不可能完成的项目。
这不是对量子计算或核聚变科学价值的否定，而是对资本市场行为的描述：当人民币和美元财务投资人都在学习上一轮政策与资本的成功路径时，「国家鼓励什么，我就投什么」会强化主题集中；当项目不能证实也不能证伪，估值就更容易依赖未来叙事，而不是当前现金流。
李丰没有断言 AI 泡沫何时破裂，也没有把所有前沿科技项目判定为泡沫。他给出的边界是：如果 AI 基础设施投资降温，芯片和数据处理设备的外贸需求会先受到冲击；如果一级市场的热度继续集中在少数无法验证的方向，资金价格和项目价格就会更快脱离现实。真正需要观察的，是技术进展、客户付费、单位经济性和退出渠道能否逐步把未来叙事变成可验证的经营结果。
结语：最值得追踪的是结构是否继续换轨
把本期所有话题放在一起，李丰的年中观察可以压缩成四个判断：
- GDP 仍在增长，但政府投资和房地产的旧拉动正在减弱，外贸和新动能暂时填补了缺口。
- K 型分化的关键不是上方的新产业能否单独制造繁荣，而是下方的房地产、旧制造业和部分基建能否停止扩大拖累。
- 社融从贷款主导转向债券、股票和其他直接融资，低息周期同时承担化债、稳增长和激活存款的任务。
- 国资、银行、保险、居民和资本市场正在被重新组织进一套更适合新经济结构的金融体系，但其中相当一部分仍然依赖长期考核、风险约束和未来数据验证。
因此，本期真正值得跟踪的不是某一个月的 GDP 或某一段行情，而是三条线能否同时成立：下方的旧结构不再加速下坠，上方的新动能能形成持续现金流，金融结构又能提供足够长的钱。只要其中一条线断掉，宏观数据的总量稳定就可能重新暴露出结构性压力。
本期档案
录制时间：2026 年 7 月 16 日。
Related content
- Sign in to comment.