英伟达的思科时刻、被摘出的购房者与慢牛四层底座：全球流动性困局下的中国金融重构｜高能量

先记住三件事

1. 全球流动性正面临“新钱不足”的阶段性见顶，资本市场从奖励 Capex 转向惩罚现金流透支。 一季度美股市场给激进投入 AI 数据中心的公司极高估值，但二季度财报公布后，资本市场迅速折价惩罚那些透支自由现金流的巨头。英伟达推行“以租代买”、自由现金流环比腰斩与应收账款飙升的财务特征，与 2000 年互联网泡沫前夕思科依靠体外信贷做大收入的路径高度相似。
2. 中国房地产销售新规的核心，是将购房者从高周转投资链条中彻底摘出来。 预售制本质上让居民通过个人按揭贷款承担了开发商的融资功能，成了投资驱动循环的垫资方；现房销售与主体封顶新政把投资风险推回开发商、银行和金融机构，让购房者回归纯粹的消费者角色，从而在资产端锁住分母、为居民资产负债表修复扫清障碍。
3. 中国资本市场正在搭建“慢牛”所需的四层金字塔筹码结构。 底层由不参与短期业绩排名的保险资金承接高分红、低估值蓝筹；二层由规模扩至 5 万亿元的公募和指数基金提供基础平准；三层由证金、汇金等国家队在宏观层面平衡指数波动；顶层则是散户、私募和主动资金进行高频成长博弈。长钱长投机制与分红险的大卖，正是居民资产配置向直接融资转移的真实桥梁。

港股打新破发与流动性见顶：新钱匮乏与资产价格的推升困局

AI Capex 的资本市场反转：英伟达“以租代买”与 2000 年思科镜像

• 一季度的激进狂欢：全球中大型互联网巨头（包括美股 Mega 7）出于防御竞争与迎合二级市场的考虑，纷纷宣布了极其激进的 AI Capex（资本性支出）与数据中心建设计划。当时二级市场奉行“谁花钱激进就给谁高估值”的奖励逻辑。
• 二季度的全产业链 FOMO（错失恐惧）：从云厂商到终端应用，产业链上下游都坚信上游芯片与服务器将大规模涨价，全行业疯狂抢购囤货、狠砸资金训练模型。然而，二季度也是硬件终端与互联网公司毛利率受冲击最小的阶段，因为当时消耗的大多是一季度前按旧价采购的存货。
• 半年报公布后的冷水惩罚：7 月底各大科技巨头披露半年报后，资本市场的风向发生 180 度大转向——对于所有上半年过度激进投入、甚至将自由现金流透支殆尽的中大型互联网公司，资本市场无一例外给予了严重的估值折价。

全球流动性的基本矛盾与美元资产的“走钢丝”

1. 美债的再融资需求：美国联邦政府巨额财政赤字需要发售万亿美元规模的新国债来借新还旧，维持主权信用不违约是美国的第一优先级。
2. 美股的高位托底：美股总市值目前已突破 70 万亿美元，超过美国名义 GDP 的 2.3 倍，如此庞大的虚拟资产池要维持在高位甚至继续上涨，必须持续抽水吸纳全球新钱。
3. AI 基建的债务饥渴：全美数据中心与算力电网建设主要依靠万亿美元规模的私募信贷（Private Credit）支撑，这些高成本资金在持续争夺市场流动性。
4. 非美经济体的资金防守：除中国和日本维持低利率外，全球绝大多数发达经济体为防止本国货币贬值和资金外流，被迫将基准利率维持在历史高位，导致全球借贷成本和无风险收益率居高不下。

• 预期喊话：财政部长与央行行长在杰克逊霍尔会议等公开场合持续展现强硬鹰派姿态，通过口头干预维持美元强势预期。
• 制造或利用外部风险：通过在地缘政治敏感地区制造冲突与紧张局势，诱发全球市场的恐慌情绪，从而逼迫国际避险资金回流美元资产。

中国五类经济主体的直接融资转向：从土地财政到直接融资

• 政府主体：彻底摆脱对土地出让金的路径依赖，从“土地财政”全面转向以产业基金引导、国资战略入股科技前沿的“股权财政”。
• 金融机构：传统商业银行不再仅仅满足于发放抵押贷款，开始主动设立投资子公司、探索科创直投和投贷联动业务。
• 规上企业与上市公司：大量传统主业与高科技无关的上市公司，纷纷通过自建直投团队、发起产业基金等方式，深度下场布局芯片、具身智能等前沿科技赛道。
• 中高净值人群：在今年上半年百亿级科技融资项目中，中高净值资金通过专项基金（SPV）的形式极度活跃，甚至在微信圈子里公开搜寻像 DeepSeek 这样的明星项目投资额度。尽管中国证券投资基金业协会随后收紧了专项基金的备案监管以防范高位追涨杀跌，但这真实反映出民间大资金对直接股权投资的极高热情。
• 小微企业与创业者：作为经济 K 型转型中最具韧性的微观细胞，成为各类股权投资与创业资本支持的最底层依托。

居民资产负债表修复：把购房者从房地产预售融资链条中摘出来

1. 主动去杠杆与提前还贷：过去两三年高达 50 万亿元的 3 年期与 5 年期高息银行定存陆续到期，面对下行的存款利率，居民自发选择将资金用于提前偿还利率在 4% 到 6% 以上的存量商业房贷，推动居民部门负债率罕见下降近 2 个百分点。
2. 切除高息负债毒瘤：金融监管部门果断重拳整治互联网助贷、无抵押消费网贷与多头借贷等高息负债产品。这一举措堪比 1999 年至 2000 年成立四大资产管理公司（AMC）集中剥离国有银行坏账，虽然短期内会产生坏账出表的阵痛，但从根本上阻断了高利贷向居民资产负债表深处蔓延的系统性风险。
3. 财政定向贴息置换：财政部与金融监管部门安排专项贴息资金，重点支持消费贷与小微科创贷，通过利率优惠与期限优化，帮助居民与小微经营主体完成债务结构的低息再匹配。6

• 角色回归：购房者回归为纯粹的房屋“消费者”，其借入的房贷仅用于支付所见即所得的最终成品，不再参与开发过程中的资金垫付与工程烂尾风险。
• 风险回推：将开发建设与资金周转的全部融资风险、流动性压力与市场波折，完全推回给开发商、商业银行与金融机构组成的专业市场链条。
• 资产端防守：在全国核心城市房价逐步接近底部区间的时点出台该项制度，能够显著约束未来新房供给，促使新房市场加快止跌企稳，并带动二手房市场的流动性复苏，从而在资产端稳住居民资产负债表的分母，防止居民“家底变薄”引发更严重的资产负债表衰退。

资本市场搭建“慢牛”底座：险资长钱、主动 ETF 与利差损化解

1. 底层基石：保险资金。作为负债周期长达数十年的长期资金，保险机构不参与公募或私募之间高频的周度、月度排名战，天然具备“长钱长投”的属性。险资入场主要承接具备 4% 以上稳定股息率、高自由现金流的银行股和头肩部蓝筹资产（例如二季度国家队平准退出部分持仓后，承接茅台等核心资产的几乎全部为大型险资），充当资本市场最稳定的压舱石。
2. 第二层：公募基金与指数基金。在过去三年中，股票型公募与被动指数基金的规模已从一两万亿元扩张至五万亿元级别。作为机构化投资的平准力量，它们在市场中均衡配置蓝筹标的，构成了次级缓冲层。
3. 第三层：国家队宏观平准。由证金公司、中央汇金等机构组成，在指数出现极端单边异动时进行跨周期调控。针对此前买入宽基指数导致调控失真（例如部分被私募炒作的微盘成长股无法被宽基覆盖，导致卖宽基调控时反而误伤传统权重股）的痛点，监管层近期在陆家嘴论坛后迅速批复了十余只主动管理型 ETF，使国家队能够在细分产业维度进行更加精准的结构性平准。9
4. 最顶层：高频活跃筹码。由散户、私募机构以及追求 Alpha 的主动管理公募基金构成，在成长赛道和高弹性科技板块中承担价格发现与风险偏好放大器的功能。

疫情放水后遗症与两把达摩克利斯之剑：一次半泡沫与滞胀现实

• 2008 年次贷危机：美联储虽然将利率降至零，但其量化宽松（QE）的扩表依然维持着审慎的节奏，耗时三年半、分三次半才释放出数万亿美元规模。
• 2020 年新冠疫情：美联储不仅直接宣布无限量量化宽松，更与财政部联手直接向全美居民派发现金，仅仅用了 7 个月时间就走完了 2008 年危机三年半的全部放水量。全球其他主要经济体也几乎没有任何犹豫，同步跟进了历史罕见的货币大放水。

1. 未曾出清的资本大泡沫与全球长期滞胀：由于多印了一次半的存量货币无法被凭空蒸发，全球绝大多数国家正承受着挥之不去的输入型通胀和经济低增长（滞胀）常态。如果资本市场无法靠实体生产力的跃升来消化估值，理论上未来需要一场跌幅远超以往的剧烈出清；但由于选票政治与央行的干预惯性无法承受崩盘代价，极大概率会迫使央行在下次危机刚露头时再度启动更激进的放水，从而将滞胀阴影进一步无限期拉长。
2. 极化撕裂的社会结构与全球民粹浪潮：持续借助金融资产上涨来掩盖矛盾，让资本所有者与劳动者之间的财富鸿沟达到了二战以来的峰值，这种因流动性分配不均导致的社会阶层断裂，是当前全球民粹主义盛行与地缘政治动荡的深层病灶。

人物背景与关键事实

• 李丰：峰瑞资本（FreeS Fund）创始合伙人，前 IDG 资本合伙人。中国著名早期风险投资家，曾主导投资三只松鼠、宜信、猪八戒、Bilibili、晶泰科技、宇树科技等明星企业。长期深耕宏观经济、技术产业化与中国金融资本市场结构变迁研究，以其严谨的数据因果链和跨周期历史对照视角著称。1
• 李翔：资深商业作家、媒体人，《详谈》丛书作者，腾讯新闻商业访谈节目《激流时代》主理人，曾任《经济观察报》主笔、《彭博商业周刊》中文版执行主编。其对商业人物与宏观大势的洞察兼具人文温度与理性思考。1
• 英伟达（NVIDIA）与思科（Cisco）的历史对照：2000 年思科作为互联网浪潮的核心基础设施卖方（交换机与光纤），市值突破 5000 亿美元成为全球市值最高公司；在周期末期通过激进的供应商买方信贷（Vendor Financing）做大营收，随着电信泡沫破灭股价暴跌近 90%。2026 年英伟达作为 AI 算力底座面临相似的资本开支反馈，其推行的 GPU“以租代买”与增信模式在财务指标上重现了思科当年的特征。5
• 《关于完善商品住房销售制度的通知》：2026 年 8 月 28 日由住房城乡建设部、自然资源部、金融监管总局联合印发。核心条款包括：预售商品住房必须主体结构封顶；新出让土地项目优先推行现房销售；预售款及个人房贷全额存入监管账户；推行“交房即交证”与主办银行制。从根本上重塑了我国运行数十年的期房预售融资模式。4
• 《保险公司资产负债管理办法》：2026 年 8 月 20 日国家金融监督管理总局以令 2026 年第 4 号形式公布，自 2027 年 1 月 1 日起施行。全面规范保险机构在法人层面的期限结构匹配、成本收益匹配和流动性覆盖率监管指标，确立了“长钱长投、中钱中投、短钱短投”的长周期考核导向。10

完整中文逐字转录稿

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欢迎来到高能量，我是李翔，然后这期是我和李丰丰书的宏观漫谈。在我的朋友圈里面或者说微信群里面大家讨论比较多的可能就还是国家以及美联储加息，就是它这种预期变化的一些问题。然后我刚刚跟丰叔也简单聊了一下，丰叔觉得现在情况非常复杂。

因为今天早上正好还有一个比较重要的朋友问我这个全球资本市场的事。他的这个问我的来源是昨天香港正好有两只新股上市，一只是工业机器人相关的重要企业，一只是跨境电商相关的著名企业。这两个新股上市都破发了，昨天他还参与了某一间的打新，当然肯定也是亏一点点钱了。他说香港打新为什么会亏钱？正好借这个话题我就说有这样几个问题。第一个问题是因为我们从一个半月以前开始观察一个指标，我其实在上一期我们的宏观漫谈里我讲过，就是香港在今年一季度到二季度在特别多公司上市，有时候一天就三家公司敲钟的时候，这就排队，排队敲钟，所以说钟都不够用的时候，香港市场今年上半年的新股上市爆发率只有百分之十几，就是非常低。有非常多的短期投机套利资金去参与这些新上市公司的打新赚钱，并且因为破坝率非常低，所以即使有那么多上市公司，也很多公司后面都有人在做短期炒作，这是今年上半年的情况，后来我说这个会对香港市场非常挑战。原因是因为他把非常多的钱都弄去了短期投资或者叫短期投机。因为你用炒一个月或者炒两周就能赚个百分之几十，大家肯定谁也不愿意等一年赚个百分之十。那当然我觉得监管层也意识到了这个问题。然后我说我们从一个半月以前开始看港股的上市爆发率什么时候能回到正常水平来意味着钱能从短期回长期

正常水平是大概是

正常水平大概最少是一半对一半美股呢美股我没看过怎么会有这么高的爆发率因为它上市首日就是你不一定是说之后的一周或者之后的一个月

我其实一直有一个疑问，就是如果它上市之后股价就涨了非常多的倍数，就包括像长信那样的，甚至包括语书那样的，或者说它上市之后按照发行价跌了非常多，这难道不是因为它的上市定价？就是出了一些问题吗？因为对于上市公司而言，大家肯定是希望，比如说一方面是我尽量多的从资本市场拿钱回来，是吧？同时要维持投资者对我的信心，就最好他是一个不要破发，但是微涨，或者说对，不要涨的翻几倍这种，也有点离谱。

对。它就体现一个合理的供求关系。我们用最简单的打比方好了，当然现在因为 A 股尤其是科上版的打新都涨很多，所以大家中签率都很低。你就叫可以理解为资金和资产之间的供兵求关系，因为香港是注册制，就是由市场决定定价和供需关系。那你从市场决定上来看，就是你纯扔硬币赌博大概也是一半一半吧，就是因为它是完全市场化决定，就是说你比如说咱们随便打个比方，假定是一个纯市场化机制的话，就像你刚才问美股，我没有去仔细看过美股，但我猜它肯定在周期里面有一些周期的影响，比如说热情高涨的时候有一些。请准确识别中文金融和公司名称。总体上是合理的，因为这样最少你不会把资金吸引到去博更大概率能赚钱的事情上。但是你从结果上来看，我说我们一直看这个指标来看香港市场能不能回到相对好一点的投资属性上。简单来讲就叫炒作的钱稍微少一些或者力度小一些。结果最近这一个月香港的上市公司变得非常少。你想过去的两周半应该就上了这昨天的两个新的公司。换句话来讲，有大概两周时间是空窗，我觉得它就稍微限制了一下供给问题，当然可能也是因为市场情绪不够好，但总体上它肯定还是稍微限制了一些供给问题。

对，以及它其实香港人是不是也需要拿到大家称之为路条是吧？

就国际资费案的，对，当然，所以它通过控制供给，能够恢复一下市场，但你从结果上来看，可能我们讲供需流动性的供给还是个挑战。当然你注意到最近有一个小新闻，就是香港有一个规模 10 亿的这个不叫打新基金，其实它就是炒作 IPO 机时的一个基金出了一些问题，就很多人在里面放了钱，最后拿不出来了。我的理解没有看到这件事到结果的处理，但我的理解这大概也是一个信号来纠错，就是因为这种短期的投机资金后来形成了一些结构，就是它换句话来讲，有一些灰色的或者叫桌子底下的这个方式和协议，不管是拿到份额，份额分配和如何锁定筹码和如何炒作的这个价格区间和方式问题，或者叫筹集资金量多少等等，大概它里边有一些各种各样的灰色的东西。就看到这个新闻，因为我看到的是有投资人说钱拿不出来，我猜这个大概也是用来某种意义上杜绝和规范刚才我们讲的那个短期炒作上市公司的那个问题的一个方法。当然减少了上市公司的供给也是一个方法。当然你说破发其实也没有破发很厉害了，就是说最少没有赚钱效应了，因为你没有赚钱效应，那个钱才会去考虑别的投资方式，而不是集中在这个短期的行为上。但是它也展现出就只有这两个公司上在最近这一周多，仍然有破发，还是有点流动性问题。所以回到你刚才讲那个美债美股，你刚才问我在我们录之前，我说有点风雨飘摇的原因就是今天全球都有一点流动性见顶的问题了。流动性见顶简单来讲就是新钱不够了，任何一个市场涨就是一定要有新的钱注入这个资产，这样的话先买的人才有赚钱效应。就跟房地产一样，就你随着越涨越高这个资产价格，你每次进来的新钱既需要更冒险，又需要规模更大一些，因为你要买的东西的平均价格变高了，所以你要拉动这个资产的平均价格整体上涨的话，你需要的买同样数量资产的钱就比以前多了很多，当然也需要这个钱的冒险的程度比以前高，因为你拉高了之后越往上涨，就总会有一些前面的人会要卖。因为那个要卖的人也会比以前越积越多，因为过去所积累的都是有盈利的，虽然有的人可能很坚定一直要看很久很久，但是你也抵不住说过去积累越来越多赚钱的人的话，你每往上推一层，就总会有一些人想要去，我们叫止盈，就想要去把这个钱拿出来，套现离场，所以说到高了之后每往上推一层，他需要的钱就比以前其实要更多，要更冒险。今天最大的挑战是看起来这些钱从全球角度来看其实在最近的一个月都预示着相同的一个指向。港股有这个挑战，但是你说 A 股有没有，A 股可能也有。然后你要看过去几天的新闻说欧美日韩英全球主要发达经济体的债券都出了问题。就是我们讲叫收益率都飙升，因为收益率跟这个所谓抛和买是负相关的。所以说全球的债券都在遭到抛售。这是一件事。但是第二件事，你也能看到说全球的资本市场都出现了最少是叫波动吧，如果不叫波动向下的话，最少出现了叫涨不动的现象。不管你发再好的报表，大概也是涨不动了，就是不管是他们的核心概念公司还是边缘概念公司还是不相关的公司，反正大家都涨不太动了，或者很多就涨一下然后就涨不动了。这个大概就是跟我们刚才讲的一样，这也是流动性见顶的一点点现象。在上周四英伟达发完财报，英伟达涨了一下之后，然后我买了一点点英伟达的空仓，但是不加杠杆。不加杠杆的原因就是我纯粹是为了做一个流动性实验，因为我们自己买的这个空仓它是不带杠杆，所以它没有磨损。就是你比如说你跌 10%，它就赚 10%。你涨 8%它就亏 8%大概就是个完全对等相关的，它不像那个买那个什么海力士三星加杠杆的那个，因为它那个每日重置杠杆之后有很大的磨损，就是只要它波动率大你就有很大的磨损，即便是跌了 10%你也赚不到 10%，只要它在之中的几天有什么涨 3%跌 2%涨 5%跌 7%基本上就把那个所有的收益全都磨掉了。其实纯粹是如下的几个原因。第一个最主要的原因是因为流动性见顶之后，我们叫高风险资产会有一定的挑战了。

英伟达属于高风险资产吗？

股票属于高风险资产，同时美股属于在过去一轮吸流动性吸的比较狠的。那当然你问到了另外一个问题，因为大家属于高风险资产吗？这个我们先不管，因为这跟是不是看空 AI 本身没关系，就是说 AI 本身还是有价值，但是 AI 股票和 AI 公司那可以分开来再说。除了全球流动性可能有一些最少风雨飘摇的见顶的这个迹象之外，另外一件事情就是反正历史上看都很有意思，就是看叫头部公司，头部就只看第一名，其实就像比如说 2000 年的思科等等。就只看第一名的公司股价能不能创新高，如果能创新高呢，这个资本周期就还在向上，就只看第一名，其他都不管。如果这个第一名我们叫头部公司不能创新高呢，就可能我们要进了右侧，就进了资本市场的下行周期。当然永远也没有办法有人能猜得出来哪是顶和什么是正好的拐点，就是左侧到右侧的拐点。所以说买了一丢丢原因具体的大概是这样，今年的一季度末开始全球的主要 AI 大公司，比如说美国叫 Mega7，对吧？全球主要的大公司含中型互联网公司在今年的一季度到二季度是都提出了激进的我们叫 AI Capex，就是数据中心的资本性投入的计划。因为在今年的一季度之前，资本市场是谁激进就给谁高价值。所以出于竞争压力和资本市场的潜在讨好，所以大家在今年的一季度都非常激进的计划。就是现在我们看见的一大堆 AI Capex 的激进都是在今年一季度提出的，然后今年五六七经历了超级高波动的，所以今年二季度有一个另外很奇怪的和有意思的现象，是这个产业链上的所有公司，尤其是这些需要用到模型的互联网公司，叫全产业链，我们叫 FOMO。就是全产业链在今年的二季度都特别怕两件事，第一件事都坚定不移的相信一定会大规模涨价。第二个问题，今年的二季度又开始所有人都激进的投入，不管是囤库存还是正儿八经的下去花钱。二季度，就是我们讲二季度是最 FOMO 的季度。所以说一季度 announce 了计划，宣布了激进的投资计划。当然我们刚才讲了原因，二季度开始真的是第一次急狠的花钱。不管是出于买东西还是出于正儿八经的扔钱下去做模型，或者做训练，或者买数据，或者做投入。然后你发现这个资本市场在经过了 7 月份的超高波动之后产生出了另外一个结果，就是在 7 月份底大家开始公布自己的半年报的时候，对于所有在今年上半年做了激进资本化投入，尤其是超过了自由现金流的部分，就是换句话来讲把自由现金流打光的这些中大型互联网公司资本市场都给了折价。就即使谷歌也没能逃过这个命运，那当然也包括最近增发的这个阿里。那你就发现说，哎，这个风向很神奇，就是在今年 19 之前的时候，资本市场还是谁花钱激进。我就觉得谁厉害，然后到大家公布半年报道的时候就变成了谁激进惩罚谁，那这是第一个要素，那第二个要素呢，你从这个业绩来看呢，其实二季度是大家最 FOMO 的季度，就是这儿八季在那个季度里很砸了一把钱，然后二季度凑巧，大家因为历史上还都有存货。比如说我们拿英伟达举例子好了，就是说因为你也看到英伟达它的那个服务器要提价了，当然如果我们跟我们老百姓最相关的是大家看到了 6 月 7 月份苹果先宣布提价 1000 块钱，然后昨天我们看见国产的这些安卓手机阵营全部要涨价对吧。那为什么是现在宣布涨价呢？是因为大家在二季度卖掉的产品肯定不是二季度内现买东西原材料来生产的，所以它大概是一季度之前最少就已经备货备好了的。

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现象好好库存。

对，所以说那个时候还没有充分的受到涨价的冲击，就是不管是上游中的哪一个环节。然后我们刚才讲到二季度就是大家花钱花的最狠的，因为最 FOMO 的一个季度。所以你认为大概二季度并不是说因为大家不会增长，我只是说二季度应该是凑巧毛利受影响最小。因为还没有受到涨价影响。然后同时大家在一季度宣布完 Capex 之后，二季度全产业链还不是大公司，叫全产业链 FOMO，所以全产业链都在拼命花钱的一个季度。然后到了二季度之后，大家发现发了财报之后资本市场不太 favor 花钱狠的了。同时从美国来看。主要是美国跟中国不一样，美国做基建的水平比中国还是有差距。我们特定跟踪了一下，你看美国宣布的这些 Capex，这些 AI 数据中心有这样的一些问题。第一个问题是更严格的环平州政府的法律，州政府对于审批程序的批准以及配件的相关，当然美国电网肯定是不行。相关配套建设自己能够发电的这些发电设施产品或者叫配套基建，当然也包括周边地区老百姓是否同意，还有要投票支持或反对等等，因为这都涉及到跟基建相关的问题，就是你拿这块地去做个超大机房数据中心的问题。那你要看那个到了二季度中旬以来在美国年初想要投建的非常多的数据中心在不同的程度上在不同的方面上在筹建的速度上和进度上和规模上都受到了以上这些因素的干扰。所以我简化一遍就是大概年初说随便打个比方说我们要建 100 个。然后二季度的时候就把东西尽量快的想办法先买，因为怕要涨价和风猛，所以一定要把钱先花出去。然后后来花出去之后发现到了二季度中下旬之后，有很多要延迟或者甚至不能立刻建了，就不能开始了。然后同时到了三季度还发现资本市场不讲理几近花钱，以上主观的客观的资本市场的因素都有，所以到了三季度还有个涨价因素也开始起作用了。就是我们讲那个大家的库存都消耗差不多了，比如说在二季度或者在一季度末的时候。那于是三季度这个不利因素就都回来了，并不是说不增长，我只是说不利因素都开始纳入了，比如说进度不如预期，规模不如预期，可能 Capex 也许其实想花也不一定像资本市场要表示我真的要花那么多等等等各种各样因素可能在三季度都会发生一点变化，当然也包括原材料涨价这些事。我讲的都是美国，所以说我猜这是一大串事情的小变化。第四件事情是你从英伟达来看，我们曾经解释过思科和北电等等这些公司在 2000 年的时候也是一样，叫投基建，就是投交换机和光纤。思科在 2000 年左右跟现在很像了，就是开始激进的推出移租代买，就是我帮我的客户分信获得贷款或者说直接跟他做一个什么体外的我小他大的这个。以我的名义担保的这些贷款来筹建的基础设施等等等等。简单来讲就是以租代买，就是其实他是租我的机器，但是我先把它收入 book 进来成为我的这个收入部分，就是成为我的直接售卖光纤和交换机的这个售卖部分。那你要看英伟达，英伟达最近推出了以租代买，就是简单来讲就要激进的开始了以租代买策略，这是第四件事。第五件事呢，《巴伦周刊》。写了一个文章，我觉得最少值得看一眼，大意就是在英伟达的很好的财报背后现金流去哪了。那结论其实也很简单，就是说他意思是英伟达公布的财报里面自由现金流环比就少了一半。他意思就是说这些现金流去哪了？大概解释了一下，可能就是因为以租代买的原因，所以说自由现金流并不像净利润一样同比的完全现金跟历史一样增长。第二个问题是有比远高于历史的一个应收款项。就是没有真正的把钱拿回来，我猜这个可能部分意义上也跟开始推了移租代买的形态或者在体外做了一些增信的移租代买的形态相关。所以没有收到完整的货款，因为可能也许合同确认的由第三方提供的贷款、到账时间等等各种各样的因素，所以它有一大笔的应收挂在账上。应收也会影响自由现金流的本身问题。他把这一大串就归结为说虽然财报的报表非常好，净利润和增长，但是从现金流层面来看跟以前的财报相比有很大的变化。我猜多少都跟刚才我们讲的这些现象有关，以租代买这些现象有关，但以租代买就是一个比较激进的想要推动收入增长的方法了。我们也讲了在思科的最后半年，就是在我讲的互联网泡沫崩盘的半年之前，思科也用了，包括北电所有这些人都用了这个方法。所以从这个意义上来看，也许英伟达也到了某种意义上的需要。借助以租贷买来推动收入增长，达到资本市场预期从二级度末开始的状况。所以也许我这都是个人揣测，跟投资建议没有关系，所以说据以上的原因，当然主要是流动性我觉得差不多可能会到顶的原因，我买了一点点空藏。那来看一眼就所有这些一二三四五最后有多少跟想的一样就当做个社会实验了。那但是今天最大的问题还是流动性的问题。我在这个问题上想了一段时间我觉得它是个很有意思的历史现象。结论是如果流动性要见顶的话因为今天有好几拨人在抢流动性。第一个是美债需要流动性。要不然的话政府发不出去这些债，这个对美国非常重要，应该我觉得是第一优先级。当然股市把风险资产和股市的指数，因为美国的资本市场现在已经是超过 70 万亿美金，所以它已经是 GDP 的，是超过 2.3 倍了事实上。所以说这么高的风险资产价格再推肯定也需要钱，而且需要较多钱。然后其次我们讲的就是 AI 数据中心现在都是靠债的形式在主要发的。就这个大概也需要个万亿美金级别的钱才能把这些数据中心要的 Capex 挪出来。所以说除此之外还有全球都需要这个钱。你就想想任何一个有一定规模的经济体，大家都需要吸引全世界的钱来我这做投资。不管你是做实体的还是做金融还是做股市的，所以全世界也要抢这些钱。同时，除了中国和日本之外，全世界大部分都是高息。我们为了避免联储的高息造成的美元红息效应，大家大部分的发达经济体还都把银行或者指导利率提到了比较高的水平来维持本国汇率，避免被美元吸走。所以说这全球还都是比较高的借贷成本和比较高的叫无风险收益。所有这些情况都是意味着说大家既不能显著提供更多的钱，又同时需要钱不从自己这跑走，还最好能吸引别人的钱。那你如果只在美国内部这个我们叫私募信贷就是用来做数据中心的。私募信贷进一步推高资本市场，就是股市和美债，这三方也都在抢一个最少都是万亿级别以上的钱。这大概就是今天全球流动性的样子，这动辄每一个都是最少要上万亿美金规模的。那你从今天的结果上来看谁能提供呢？就肯定小国不可能了，你小国平白无故也造不出 1 万亿美金的流动性来，那你放到中国都很难，这大概是个 10 万亿级别的钱，就是人民币的话。这个问题到底风雨飘摇之后怎么办我也不知道，你看最近的很多事你也能看出一些其他的迹象，比如说刚开完的不管是 J20 的行长和财长还是所谓美联储就是联储们就是这个央行们开的这个杰克森霍尔会议。不管是财政部部长、美国的还是联储主席都在竭尽全力的踩我们之前说那个非常难踩的独木桥平衡，就是一定要保持住美元的适当强势，因为美元如果一旦弱势导致的结果这些钱就会从美元资产上开始逃跑了。因为他觉得美元会要进贬值了，所以你没有升值预期的话，我就要开始陆陆续续从美元计价的资产上逃跑了，所以美元要强势。但美元强势的同时呢，你还不能升息，因为升息就会打破无数多平衡，这一块我们来解释。当然你更不能降息，你一降息就表露出肯定的弱势来了。在这个基础上，你不能动利息，还要保持强势，你只有俩选项，要不然你就拼命吆喝我要强势。就比如说，不管是财长还是行长都在表示鹰派作风，或者叫维护美元强势作风，或者预期。就是这个跟加息有关的或者跟干涉汇率有关的。那第二件事就是制造风险。如果制造风险，不管重启啊，煤仪还是其他地区的风险或者其他地区的紧张或者问题，一旦制造出恐慌，处于避险，这些钱就会回流。那这个时候就产生了一个另外一个问题，就是到底去黄金还是去美元呢？这里边有个简单的差别，在很短的周期里，如果说美元只要预期亿变强，就是你预期美元在短期之内就会变强，比如说不管是因为升息还是因为其他原因，那你会优先美元，因为美元是个继息的避险资产，就是有利息收入的避险资产，而且具有高流动性。如果今天大家说美债收益率涨了非常多，不管是现在连短债都一块涨了，本来还只有长债涨很多，那就大家不看好长期了呗，或者对长期有更大的不确定性了呗。在这种情况下，大家就会去买黄金，原因是因为它具有相对公允和一致的价值属性，但是黄金没有利息，就是你买黄金是没有利息，只能等涨价和等保值，就是只能是抗下跌。所以巴奎德就不认为黄金是资产吗？

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哦，因为它不产生利息，它没有所谓的复利。

它产生猪它才会认为是一个值得投资的资产。所以说白了都是避险资产的话，只要美元一表现出强势预期，大概大家就会从黄金去一点美元。美元一表现出弱势状况。同时大家还有风险担忧，大家就会去黄金。大概就是这么个简单的悄悄版，那大概在短期之中就是这么个悄悄版。长期我们上次在上一篇宏观漫谈讲过了，其实上一篇我们在解释流动性的时候花了很长的时间和很大的篇幅，其实就也在讲同一个结论。

上一次宏观漫谈讲的是比较重要和最少是比今天大家看见的迹象要稍微早一些的。回到我们最开始讨论的那个问题，就是首先香港应该还是今天就比如说可能在中国内地的公司最主要推出渠道之一吧，然后第二如果香港比如它的上市的公司数量的减少或者说大家控制这个供给的话，那会不会对它也会产生一些连锁反应吧？

会的，当然第一个问题是，你这句话应该更准确地描述成香港是中国资产面向全球的交易中心，同时是一个在资本市场上几乎市场化或者叫注册制的板块，因为 A 股的资本市场实行了注册制，但还不是完全市场化。就是还不是说大家只要购某一个标准之后就都能发得过去。那香港几乎是这样的。当然香港就像我们讲他也能控制一下他的发行速度问题。但原则上他差不多是这样。所以他就是具有这两个特征。就是在市场化的注册制和中国资产面向全球资本市场。这大概就是香港市场的样子。所以他反馈的也是这两件事。

对我的意思是说比如他如果控制上市的速度变慢之后。就是他会对比如说现在的那个。创投的环境会产生什么连锁反应？

会，也是一样的问题，就是说二级市场跟一级市场最相关的是几个方面，就是它们的共性是都需要增量资金来推动，就像我们刚才讲的一样。就像一级市场如果只有像我们这样早期投资的人肯定也完蛋了，因为你后边就要没有接盘匣了，所以它也需要增量的资金，因为你一往后接肯定轮次越贵，就是说价格越贵，所以它需要的钱的体量肯定也是大的，当然公司规模也变大了。这跟二级市场道理是一样的，这是他们的共性。那他们的差别呢就是说二级市场是为一级市场提供财富效应的。就是简单来讲就是大家在二级市场看见了最多的赚钱故事，所以才在一级市场有更多的欲望和野心，大概就是这么传递的。那你要从一级市场来看呢，最近也有个现象，其实我们叫很热门的赛道，尤其很热门的科技赛道，在最近的这一小段时间，我觉得开始有变冷了。

你说的很热门的就是基于 AI 和巨声。

比如说芯片，比如说机器人等等这些，这里面其实更多的是两件事都相关。第一个是你把价格不停的推高，比如说非常多个上百亿的估值的机器人企业那就是因为那时候有足够多的新钱进这个行业进这个方向做一级市场投资。那最近可能发生的变化是第一也许那些新钱的数量在减少因为各种各样原因比如说国资因为 54 号文有一些不同程度的刹车。比如说发改委也好，比如说就是从我们的超商新特别国债也好，就是出来了几笔很大的钱，就几笔几百亿的钱做创投的母基金，但是那些它还是更多的要求投在特定估值以下的，我们叫还是投早投小的阶段，因为他们这个钱很多嘛，如果这个一放大了之后的结果是中间那一段就需要更大的钱和更多的钱。今天我们看见的有一些特定的规模上市公司或者说有一些特定的我们叫成长中后期的钱，但是原来还有一些美元，因为其实在今年上半年美元也拼命投了一段，就是因为大家可能在过去一段时间没有那么激进，但是今年上半年大家都激进了一下，然后那激进花完了之后就是把进度条追平了之后，可能今天大家也得去看说是不是还要那么激进呢？看起来这个肯定是没那么激进了，然后新钱还没有那么多。然后同时就像你刚才讲的，又说到二级市场 26 年的下半年，有一些在 25 年上完的公司，尤其港股就开始到了解禁阶段了。大家发现一到了解禁的时候，其实跟刚上的时候看见的财富故事不一样。你在没解禁那段时间，就是一年以前，那大家一看在上市的时候一听说都是几百亿港币的故事，然后到一解禁的时候都变成了几十亿港币的市值或者百把亿，那大家发现说也没有那么赚钱，所以大家也开始冷静一些。所以它是多方因素造成了我觉得一级市场也开始在热门赛道上变冷静了。比如说咱们随便打个比方，但是这都是变化之中的，比如说榆树虽然，上完市后虽然也跌了很多，但仍然挺落高估值的，也是几百倍的市盈率。昨天刚上市的另外一个也算有点名气的，当然他偏工业机器人一点点，但是他也偏智能化，也是个著名的机器人行业公司。但上完市之后，即使是新股，就是在没有捷径股的抛售的情况下还破发了一点点，百多亿港币，那你要换成人民币再把它上市融的钱拿掉，大概就是 80 亿左右人民币，就跟它最后一轮融资的比如说 60 多亿可能没有那么明显的财富效应，就像这样的事不停的在发生，它可能也会是个对一级市场造成影响的这个传递过程，所以你刚才问一级市场大概就是这样的。

其实里面还有一个细节的问题是，像丰松刚刚讲的比如可能 2025 年跟 2030 年上半年可能就是一级市场基金比较激进，他们讨了很多的那个热门的，无论是跟 AI 相关的还是跟机器人相关的这样的未上市公司。这部分钱是什么时候募的吧？好问题。

我来解释一个我今天要讲的其实一个关键问题，就涉及到中国的金融结构整个调整。因为我们现在是 9 月 2 号，8 月的金融数据还没出，7 月的金融数据已经出了半个月了。我们先来解释一个中国正在发生的非常长期的极其重要的变化。我们先讲第一个，我们从 7 月的金融数据来看它是这样的，银行提供的贷款占当期社会融资的 60%,直接融资相关，就是这些增发、上市、企业债、政府债。我们叫直接发行的债，这个叫直接融资中的一部分，和直接发行的股，包括上市、增发等等。这大概占了另外的 30%出头。还有什么票据、信托占一点点，就占个个位数。你要看过去的半年或者甚至更长一点时间，大概差不多就长这样了。中国靠贷款这一个方式来进行，就叫靠间接融资来进行投资拉动的 GDP 增长，应该已经会完全转换了。贷款最容易被支持的对象行业就是我们刚才讲的叫高资本性投入的。相对中高周转的这些行业，就是靠投资拉动的行业，就像我们讲基建房地产、制造业的产能或者叫厂房或者叫产能扩张，大概都是这一类。我们花过很多期在讲中国要从 2014 年开始就一直说它要从间接融资为主变成间接融资加直接融资并重的金融结构。我们也举过很多次数字，美国是先有资本市场后有央行，先有资本市场 100 多年才有了央行。所以说美国是直接融资为主，所以它直接融资占了 80 以上，间接融资占了十几。中国现在是看起来这个数是间接占到了 60，直接占到了 30 多一点。这句话的意思是这已经比 5 年以前改了非常多了，那个时候还是差不多 7-2 的结构。然后再往下看中国会变成什么样，中国大概就会变成，我猜中国大概会变成五和四的样子，那个再减一点，这个再增一点。我说它有一个非常有意思的长期变化是什么呢？你刚才问我那些钱是从哪来的，今年上半年。我们再回过头来看一眼中国的市场结构，大概我们要有五层市场主体，政府肯定是一层市场主体，金融机构肯定是一层市场主体，金融机构含所有人，然后规上企业肯定是一层市场主体，就是规模以上企业，包括上市公司，然后小微企业肯定是另外一大层。然后个人肯定是一层，你所谓市场主体大概就是这五层，对吧？那我刚才讲的就是那些钱是哪来的呢？你看这个中国很有意思，我们其实已经在两期以前的那期很重要的宏观漫谈上讲过这个，中国在过去这两年。制造出最大财富故事，就是涨价倍数最高，号称赚了最多钱的，就是最有财富效应的，就是最有这种大家能拿出来说的说到的。两个大模型，两个大芯片，就是穆希、摩尔，还有两个大模型，还有长芯，然后还有马上要有的长存，还有加上一点点语术。除了语数，剩下的六个公司，长芯、长存、大模型、大芯片。这六个公司虽然是财富效应的最大诞生，但是这个财富效应几乎主要在国资上，就我们之前解释过了，因为凑巧在没人投的时候他们投了。所以说你今天发现的第一个有意思的现象是，回答你刚才的问题。是 23、24、25 上半年大家都出于各种原因不看好，市场化资金包括美元等等不投。然后到 25 年下半年看见说，哎，国资赚了这么多钱，而且是赚了最多的钱。这个还是有刺激效应的，什么叫刺激效应，就是说本来很多人觉得我挺行的，你不一定有那么行，结果你赚了最多的钱，那这是不是我看着觉得说我也能行。于是大家在之前落后于进度，由于各种原因在 23245 没投或者不投或者不想投或者不敢投的钱稀里哗啦就都出来了，说你看你都能赚到钱，我肯定也可以。因为我本来就觉得我还行，那所以你说那些钱从哪来，那些钱是从这来的，这里边含了所有人，咱们随便打比方。拿没上市的另外某一两个大模型公司中的一个来看，里边几乎全都是财务投资人为主了。因为大家一看说你都能把这个故事这么搞一遍，那我也肯定能把这个故事这么搞一遍，从心理上大概就是这样，当然你理解说也包括机器人等等等等所有这些大概这些年初开始热的这些赛道就是另外一个我们刚才讲的效应。既然政策驱动的方向或者按照国资的路子来投能赚这么多钱，那我们就也按照国资的路子来抄一遍作业，大概这是另外一种弥补的方式。所以简单你的问题就是这些钱是来自于 23 到 25 应该投和没投的很多钱。

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就是这些期的基金大概是什么时候募的呢？大概最高潮的时候是 20 到 22 之间。就是他们 20 和 22 年之间募的钱，但是 22 年基本是没有出售。对，是 23 年没有出手，应该准确的。对，然后一直到 25 年发现了。

对，一般是 4 到 7 年的投资期，看美元还是人民币了。这些子弹打光了吗？那我就不知道了，这个市场很难统计了。对，当然也有些新的，比如说 23、24 年目像我们一样，所以这是一种心理，但跟我刚才讲那五个经济主体有什么关系呢？如果你看最近的社会。状况的话你会觉得很有意思。第一，我刚才我们解释过了，把政府的意识全改过来了，就从土地财政扭到这个股权财政这边来了。这是第一个经济主体的关键转换，就跟我们刚才讲那个对应的融资结构，大家如果还记得的话。第二个经济主体是金融，我们也解释过了在两期以前的宏观漫谈，金融也转过来了。好，那金融机构也转过来了，就连银行都转过来要做指头了。好，我们也解释过了。第三个市场主体呢，是规创企业。如果你今天观察上市公司，你会发现有非常多的上市公司，哪怕主要业务跟科技没关系的，他们也都纷纷下场做了科技热门赛道的布局，或自己组织，或参与基金，或自己直投来进入那些行业。所以你说归上企业大概也转过来的这个想法、意识或者叫念头，或者叫参与到了这个金融结构的转型里边。小微企业我们就不说了，这个太多了，因为小微企业自己本身就是个创业主体了，就是经济转型当中那个 K 里边的那个主体了。好，那你看中高净值人群，你没有体感，我有体感，在今年上半年，你是中高净值人群，不是，主要是因为我们做一级市场，今年上半年有非常多的热门赛道融到 100 亿或以上的时候。他们里面有非常多的专项基金开始出现了。所谓专项基金就是大家从中高净值人群募来只投这个项目的这些基金。

就一定是这个 GP 拿了一个份额之后，他再去猜想他卖给不同的人。是的，好。

所以在最近的一个半月里，有人在微信上找到我问说你们有没有 DeepSeek 的份额。换句话来讲，就是他想要作为超高净值人群直接投到 DeepSeek 的份额。这也是专项基金的形态，这个肯定是个有风险的事，因为我们从 22 年之后我们就跟我们的 LP 来讲了，我们说我们不再做任何的专项基金了，因为我们之前虽然做过几个且都赚了钱且都退出了全部卖完了，但是专项基金因为它里边只有一个项目，所以这个项目这是没法没有风险回避的，就是没有资产配置逻辑的，就是换句话来讲这个行了就行了，这个不行了就亏了。就没有任何办法来分摊风险，所以我们就说我们再也不做这个了，因为这个专项基金特定市场阶段才会出现这种热情，但是有巨大的风险。然后基建协会现在在备案的时候来卡住专项基金这个事儿，因为这个事儿其实是会破坏，因为你资本市场上行的时候，就跟散户买个股的问题是一样的，这就很有可能会追涨啥的也说白了。就很有可能会一地鸡毛，尤其碰上资本周期下行的话，所以他来进行了约束和管制，但是上半年大家这个参与的热情超级高。那我讲这个现象只是为了讲说你看 12345 四个市场主体，就是从我们刚才讲的政府到个人，大概都从观念上最少扭向了另外一边，就是扭向了所谓直接融资的那一边。那我说你中国比较神奇的事情是，它的这个金融结构调整，当然金融结构调整目的还是为了适应经济结构调整。就中国的这个金融结构调整居然借了这一次 AI 加资本周期这个事儿在一个极特殊没人做投资的两年，加上极特殊资本上行周期有超高热度的两年退出里就用了这四年的时间就把这个事儿在一二三四五里都转过来了。就我说这是个特殊的中国现象。

问个八卦，这些超高净值人群，他们现在应该都面对着三个月之内不要补税的问题吗？这个会影响比如他们会去抛售他们持有的那些基金的份额吗？专业基金或者说一些未上市公司的股权。

有可能，因为我没有去仔细研究，但我听他们讲了讲就是去香港开董事会顺便大家吃饭喝酒聊天的时候。这个对比较早的做了一些资产的信托安排的人还是有一些影响的，取决于他当时安排的时候是做的。现金还是做的资产，如果是做的资产它就有点挑战，因为你不一定有那么多现金来补税，就是你得想尽些办法把现金弄出来，如果你当时做的是现金的，就其实整体都还好，就说最少不会出现麻烦，你如果是做的资产，比如说你当时信托里放的是一大堆你的股权，第一那些股权现在还值不值这么多钱再说了，第二那些钱假定跌了一大堆的话，那些钱够不够你要补的税钱也再说了，因为它以那个时间点来计你应该缴纳的税的，即便是没有发息的话，那所以说这里边有很多他们聊了一些这样的话题，但是因为这个我不太涉及到这问题，所以我就大概学习听了一下。

比如说我们单纯就个股而言的话，比如英伟达，即使他已经涨得很高了，我那天听他说他 PE 也就是十几倍。

我们同事做了个非常简单的研究，当然这个芯片不算是最最典型，我把那个研究发给过很多人，就是他做的是个芯片行业，当然其实历史上有非常多长周期行业，他做的是存储行业，就是他意思就是存储在 80 年代开始已经经历好几个这样的周期了，回答你的问题，就是在这种高资本性投入的高周期行业当中，这个其实主要是看 PB，看 PE 不大，但是它的结论是当 PE 来到个位数，尤其是低单个位数的时候，一般都是见顶的时候。就这玩意不能看 PE 说白了，就是这种周期性高 Capex 行业当看起来最赚钱的时候，基本上就是……要快出问题的时候了。我们再回来看另外几个特别的问题。在讲金融数据之前，我稍微解释几件事。比如说我们公布了 8 月制造业和非制造业的 PMI，就是 49 点几这个样子。当然还有 7 月的 CPI、PPI 等等这些数了。8 月份这些数也陆陆续续会出来。我就说大家在看这些数的时候呢，有一个简单的因素大家就稍微在讨论的时候，在看到时候可以注意一下，就是这些都是叫环比数据。就是简单来讲你看见的数虽然有 50 这个门槛，比如说 PMI 有 50 这个门槛，它是容枯线以上容枯线下，但是 PMI 包括 CPI、PPI 这些，因为它是环比数据，所以它更多的预示着的。情况是这个月比上个月好还是比上个月差？它不是每一个年拿同一个指标来同比，它的变化的趋势和方向主要是跟上个月相比的。所以你说白了就是它比上个月好还是比上个月差的问题，然后当然你还有个总体评价就像刚才我们讲的，它是在 50 以上 50 以下等等。那回到 7 月的金融数据还有另外要讲的呢，这跟 A 股也有点点关系了，就是那里面展现的几个事情是居民贷款端的规模减少，然后居民存款的减少和没有完全对应上的非营金融机构的贷款。存款增加。从国家层面的产业和金融结构的转移和老百姓层面是一样的。从微观上来看是这样的，居民贷款的减少大家把它理解为消费不振或者什么这个那个的，这都部分意义上可能是对的。但我们曾经解释过了它更大的原因是两年或三年以前的定存到期之后，大家先把持有的商业贷款，就是这种 4 或 5 甚至 6 以上利率的贷款部分提前还款了。当然这个对应下来也是不管是杠杆加载，就是贷款加在哪一个市场主体身上来驱动 GDP 增长，就是用间接融资来驱动投资，驱动 GDP 增长，这件事情也是会发生。比较大的结构性转变，任何一个主体大概都会发生这个转变。这对应出今年 6 月份的时候央行行长讲过一次就是中国社融中贷款的增量不会再像以前一样维持较高幅度增长了。这句话对应的也是今年 6 月份那个球市第一次提出并且明示了所谓叫做居民资产负债表的再平衡与修复问题。这件事其实在之后的几个月都得到了非常重要的反馈和事件。我们来重述一遍这些事件和就发生在最近几天仍然与之相关的，和我们刚才讲的金融结构转型和居民资产负债表的整体结构转换都相关的。第一我们说把高息贷砍掉了，这件事情就像我们经常举例子，上次就说就像 99 年到 2000 年用 AMC 把，银行的坏账一笔勾掉一样，因为这个银行要接下来做重新建设之后的主要金融支持手段了，就是包括支持那三个行业，就是房地产基建等等的大发展。那为了修复居民资产负债表当中的负债端，这是一个高息负债的问题，就是所谓互联网主贷、互联网贷、这些高息贷、什么多头借贷这些问题，这是一件事。这个会一次性的。把可能会延宕的对银行的个贷和消费贷当中的潜在风险就一把切掉了。所以这个跟当年的 AMC 的事有一点点像了，这是一个修复问题。当然第二个问题，我们在两期以前的宏观漫谈猜过说，财政部在做新发布会的时候说要用 1000 亿或者说一个财政的定向资金来进行能有一定效率放大倍数的支持，当时我们说是贴息对不对？最后就是在两周以前最后出了贴息贴哪，我们当时还猜测一下会不会贴房贷，后来没有贴到房贷，但它贴到了消费贷及小微企业科创贷这些或者叫科创债这些方向上去进行了贴息。这大概也是修复资产负债表中的一个。就简单来讲就跟政府花债是一样的。第一，把那些有问题的切掉。第二个是把 97 不匹配的换出来，尤其是把利率不匹配的换出来。就比如说你借了市场化 10%去修个路，可能要花个 30 年才收回，那你可能年化收益也才 2%、3%。但是你的利息就 8%、90%。就把这种叫 97 和收益以及负债利息不匹配的这些事情给你换出来，这个也叫化债。就跟我们刚才讲的定向贴息的道理是一样的。这是两件事。第三个其实就是上周出的房地产通知被广泛的议论。我不知道翔总你看了一眼没？我看了。就是说很多人在讨论会让房地产开发企业出行。还出了一个研究说，哎呀，这个房地产因为它用自由资金和自由杠杆负担整周期成本的时间要变长，所以它的 IR 会下降，就是这个企业的收益率会下降，降到了 4%,可是你如果看，当然这个事其实在日本的历史上也发生过，我从我的角度理解一下这件事，第一个是如果大家还记得在 21 年这个房地产调整了之后，政府主要承担了保交楼，那保交楼的来源是从哪来的？保交楼的来源是由于原来的高负债、高周转和卖楼花所产生的。

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就是这个循环打断了？

不，就是这个循环在 21 年之后的烂摊子由政府来承担了一部分，就是由他来想尽些办法做了保交楼。因为按照现在执行的方法是应该你交完了以后才能拿到钱，就才能审批这些贷款。包括开发商拿到钱。但是原来是因为开发商通过预售拿到了钱之后就做了所谓叫高周转的事。

迅速让你拍地然后再去盖房。

然后这个循环在当时房地产商如果一旦不干了之后的问题就留一堆所谓叫烂尾楼。那个烂尾楼最后在居民楼其实在住宅这个问题上有一部分最后就只好政府来保交楼。我看过一篇文章写得很好，我今天早上还转给我们二级上同事看了一眼。简单来讲，它的第一个问题是把整个房地产链条全部都推回市场。因为原来老百姓在预售阶段就加了杠杆之后，等于是在这种投资拉动里头，消费者成了被预加杠杆、预参与资金流转链条中的主要环节。就是你承担了这个投资的角色，我大概讲清楚了。那把它推到这个链条推向完全市场化之后，就是银行或者叫融资端、房地产开发企业或者包括其他的配套企业，由他们来完全承担了，因为老百姓买到的是现房，就是说在这个基础上你承担的只是消费带这个角色了。不再是融资端参与投资的那个角色，因为你在预售的时候，就是你通过银行贷款把钱买了房放去，你承担的是在用投资驱动 GDP 增长的那个环节，就在房地产相关的这个大环节里边，你承担的是融资对象的这个角色。因为它是从你这儿预融了钱，虽然你也是从银行贷的，但是相当于你是给了它钱，参与了这个推动的投资驱动循环。所以说这个叫做第一把全链条推到了市场化阶段，就是把消费者完全还原到了只是消费者角色，因为这个时候你借的钱买的房子，你把它理解为纯消费贷款而已了。就不再参与融资方的决策了。这是第一件事。首先你已经是个纯消费者决策了，不再参与融资对象的决策了。你只有在房地产企业和房地产价格接近到底，当然谁也不知道能判断是不是底，但是年初我们说今年是肯定年中会有底。从结论上来看，你在到底的时候出这种出清或者把责任完全拆开的这个过程才有可能换句话来说，那不然的话会引起一定的恐慌情绪。那除此之外，假定这件事能加速新房止跌，因为这时候新房的供给会可能显著减少。这可以理解，因为你房地产商的压力或者房地产商的资金能力变高了很多。那如果说在这个基础上把新房未来供给减少的话，新房的止跌当然它也会带动更多二手房可能的销售。这是个供给总量调节的问题。这个局面对居民的资产负债表当的资产端。请准确识别中文金融、宏观经济和公司名称。并且，这个跟我们刚才讲的那个大事是一样，就是中国在用间接融资来推动投资，从而带动 GDP 增长这个经济循环，因为你的产业结构调整就已经要换了，就像我们刚才讲那个五个主体和中国的金融结构再从左边换右边是一样的道理。既然这个循环已经不在的话，消费者不应该在里面承担所谓融资对象这个角色，就把它完全变成了由这个产业链条在市场化的，这个其实在日本发生过 90 年代之后，一模一样。那这个会不会导致房地产企业亏损呢？其实最终不会的，因为它最终导致的结果是市场在纯市场化那一端再平衡之后，对于还能继续做房地产的房地产企业而言，它有两个能力。请准确识别中文金融、宏观经济和公司名称。会像大概煤炭或者叫矿产行业经历的两轮过程是一样的。当然那个原因不是因为刚才我们讲的，矿产行业经历的主要是因为对安全和安全措施以及安全监管手段的整体改进约束和加强。然后那个时候正好又赶上了大宗商品的下行周期，所以很多名矿产老板不愿意干了就可能就把它卖了。然后国资拿过去之后就要重新做这些整改并且整合，然后要扛过这个大宗商品的下行周期。当然你也认为煤炭企业最后整合完了之后是国资为主，因为它确实对融资的能力和综合负债的能力有一些要求了，当然也对你的现代化管理水平有一些要求。大概就跟这个周期会有点像，但你认为钢厂其实也经历过这个过程，就是中国的这种大宗商品。那你认为房地产大概就在跟这个事儿是类似的，只不过这个政策出台的时候它有多重意义。就第一个是刚才我们讲的叫购房者恢复了消费者角色，第二个在房地产触底的阶段出这个政策的时候，在修复资产负债表层面就稳定资产价格，尤其是稳定新房价格。当然新房供给减少会带来二手房。需求增加，从而二手房价格也稳定。综合来看，稳定资产价格是一个问题。调整老百姓的资产，从投资驱动的房地产循环中的融资对象角色中摘出来，变成消费者单独的纯粹角色。同时把链条完全还原到市场化这个角度，等于把整个的风险重置到纯房地产开发的全链条，包括其中的融资提供机构，不管是银行还是其他。这个大概就完成了一个角色的完全分离和拆清，同时稳定资产负债表。《求是》杂志提出再平衡和修复居民端的资产负债表，中国其实出了一大堆跟这个相关的政策，其实都可以归拢到同一件事上。那你要问说，修复和再平衡老百姓的资产负债表要做啥用？那要做的用处就是大家要准备好进行新循环，就只有两件事，都是个长期的事，不是今天就让你干啥。第一件事叫消费，就是我要挪出空间。和相对的预期使得最终能够消费。这是一件事。第二件事是在资产端的配置上，从原来间接融资所驱动的投资驱动 GDP，包括房地产在内的这个循环，变成是也间接或直接的参与了直接融资这个循环。就是你的资产负债表里面最后的资产构成会向美国居民端的资产负债表靠近，就是不动产，就是房产所占的比例会。主持人和对谈者是李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗盛、李宗�和稳定居民资产负债表。同时，我们从原来经济循环当中的融资对象变成一个纯粹的消费者，从而把整个市场化，不管是风险还是收益因素，推到纯开发链条、全链条含金融区。在这两个基础上让逐渐得到稳固和修复的居民资产负债表，挪出空间来第一用于消费，第二其实长期看最终的资产配置在居民端它会形成转移，从原来 70%的房产慢慢的转换到跟中国的融资结构一样，就是直接融资相关的一些金融资产，不管它是保险还是证券还是公募，当然也包括其他的理财产品，就是这些债项上面的雇收类的理财产品等等等等。占其中一定比例，虽然在中国的文化里也不一定最后超过房产，但是它要比今天的 10%多一点的一个数肯定要显著提高。这大概就是长中短期来看这件事，当然我讲了它为什么会发生，可能是因为今天就像我们年初讲的一样，也许从国家的宏观上来看，主要城市的房地产价格最少在底部区域吧，就我们暂时做个短期评价大概就是这样。所以在这个时候出这个分离政策，就是出刚才我们讲的一串政策，就把这个关系拆开，把这个链条拆开，这些事可能意义会更大一些。如果是在持续下跌的过程当中拆出来可能会造成更多的市场恐慌了。

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现在的障碍是什么呀？就是无论是你去再平衡或者叫修复它的居民资产负债表，它的障碍是什么？一个表明就是说可能是消费的有问题。然后另外一个表明是说我们的那个资产那一端就是比如房产还是占大头，以及说可能大家就是金融资产的配置会相对比例会低一点。

如果我们只看资产负债表，简单的就是资产和负债。第一个是分母，就是从资产上来看，它要保证资产的稳定。因为就像你说保证房地产只跌，这是把分母不要再持续减小。假定你持有的房地产不涨不跌，我们先假定，当然这肯定不可能了。那你就要想办法在资产端增加一些收益能增值的部分，不管是抵御通胀还是增强分母，或者叫修复你的资产负债表。那这个时候老百姓就也需要看什么东西能有收益。因为今天银行利率就是这个无风险收益肯定是比较低的，那所以说你就要看你在哪个方向上所谓叫冒险。当然短期大家用来还了商贷，一部分进了这个保险和理财。好，那这是这个资产段，然后那负债段刚才我们讲了就是要把那些高息的钱拿掉。这是第一个问题。第二个问题是在能促进消费和增值的部分做了一些贴息，就像我们刚才已经讲了，当然也包括公积金贷款开了一些特定的租房需求或者特定的一些利率窗口等等等等。换句话来讲，第一个叫化债。化债就是我们刚才讲的，要不老百姓自己还，要不然我把一次性的想办法把这些他认为过高利率的东西给他切下来，虽然会有一点阵痛，就是银行可能也会有一点怀张出表，可能也许对...已经有多头借贷的一些个人消费者有一些生活各种短期上的影响。anyway 就是他跟当年那个 AMC 那个是一样，我觉得也不叫刮骨疗毒吧，就是我们要一刀先把那个化债当中不好化那部分先切下来，然后可以化那部分进行利率和久期转换。然后同时当然居民在今天消费情绪差的时候，自愿修复了一些负债段，就是还偿了一些债。从损益表上来看的话，他还有一个要想办法增加老百姓的预期收入，对，然后同时增加他的这个就跟我们刚才讲企业的问题想增加它的自由现金流，就是可支配现金流吧，或者叫自由现金流，大概它有这样几件中长期的事慢慢要解决。

我自己其实一直没想明白的就是，比如说你看现在基本上我们已经非常确定说，房地产不再扮演主要的居民财富增长的那个角色。

对。

然后呢，同时我们要让居民的财富有增长。对。对，有增长的话，比如说可能大家都会认为说应该去到二级市场去买一些，无论是指数啊还是股票啊，当然同时呢就是我们可以买的这些公司，它又因为种种原因，就是它的盈利能力又非常差，就是我们确实相对而言嘛，就是它盈利能力是比较差的。

就是它的…不会啊怎么不会呢？就是中国在做的另外一个很有意思的同样的调整其实我们用两次宏观漫谈也解释过了在 23 年到 24 年的时候中国完成了一次公募基金的规模性增长那公募基金的增长其实是另外一个意义上的凭准因为公募基金不管是指数被动还是其他方式上它更多的是小大规模的持有了头肩部蓝筹公司筹码的这是一类。中国在上一次的时候做了一点这样的事情，所以说公募基金的规模从原来的一两万亿，我们只讲股票的话，涨到大概五万亿。这是一种平准。然后我们不是还解释了证金和汇金是另外一种平准。所谓大家叫国家队，不是在今年的一季度和二季度为了平准的原因把筹码都扔掉了，为了平准指数，就不让指数过快上涨和大幅波动。然后我们不是讲了从保险接了这个钱，保险接了这部分筹码。如果你去看，就像比如说前一段茅台发财报的时候，不是还要普遍炒作说国家队退出茅台的前十大在二季度内发生的，不是在他们发财报之前退出去的。但是新进的这些人几乎全部都是保险公司。好，那我刚才讲这句话的意思是，因为相对保险，他不参与公募或私募基金按月甚至按周的那个季度排名，那个月度排名，就是那个基金表现排名，保险不存在这个问题。那所以导致的结果是他才愿意买这些股票，当然价格跌了以后更是，他们现在的分红率大概都在四年级以上，当然包括银行也是。你从广义上来看，虽然它的增长性不高，但是它的盈利性、稳定性和分红率很高。在 25 年之前，中国的 A 股的日交易量是比较少的，大概都在几千亿这个水平上。现在大家认为 2 万亿都算是比较缩量的了，或者说 2 万亿上下，整个市场的活跃度或者叫吸引的资金规模已经提高了很多。所以它最终变成了一个这样的结构，我觉得很有意思。在现在看见雏形，就是它把这些蓝筹，蓝筹就是所谓这些价值股。他把中国资本市场当中的这些蓝筹的筹码的基础筹码先换成稍微长一点的保险筹码，就我们叫换成长钱，这个叫基础筹码。就是在浮动可交易筹码当中不太频繁交易，或者说很不频繁交易的，这个基础筹码换成蓝筹。我讲的是理想结构，我只是跟大家描述一下现在转变的样子，然后在这一层上面他放了一层比如说是公募。或者叫指数基金，就是被动配置或公募配置的这个，因为这个肯定还是有波动的，因为你比如说突然一下大家情绪不好，大家把指数基金或者公募基金都赎回的时候，他也只好被迫把它卖掉，但他们接近小凭准，因为他是平买进了这些头肩部蓝筹公司的，所以说保险是动的频率最低的相对来说，然后他们是有一定动的频率，但相对凭准，我大概解释清楚了，这大概是浮动筹码的第二层。然后，证金和汇金大概是第三层，就是用来凭准的。然后，在这个基础上，所谓大家频繁交易的筹码，不管是由于散户还是私募还是其他的主动管理的公募，大概是第四层。对所有资本市场来讲，蓝筹是个基础构成。成长股票是用来在周期当中更多的赚钱和甚至放大一点点波动的，它是有比较大的涨跌幅度的。那再往下才是那个成长板块。如果从股市来看的话，中国主体在这个资本市场的配置上，当然你要如果再往前追溯，还有一些什么督促上市公司回报股东分红的政策被嘲笑，就是他在这个事上不是一步到位的，他大概花了几步的时间，或者叫政策大概相对做了一些有序安排，逐渐推进，使得他现在大概形成了这个初步的样子。之前，《卢家族论坛》上宣布了推进主动管理的指数基金。那我猜测它，当然我这个是揣测了，就这个后来立刻批了十几只的原因，就是在国家队买宽基来评准指数的时候。他的挑战是在今年二季度，因为他要凭准指数只能卖宽基，但是那个指数快速上涨是由于极少数的所谓比如说站在光里的公司拉起来的。但是那些指数里又不主要含有那些宽基里又不主要含有那些公司，所以他一卖就把老灯卖得更惨。本来老灯就已经很惨，因为被私募卖了之后去买那些高增长的就买成长股。那我部分意义上觉得他推主动 ETF 的这个。有一部分原因就是因为它可以在配置层面不是这个宽积被动宽积只配了前 50 前 200 它也可以在里边挑一些来进行配置这样的话咱们随便打个比方我这个仅供参考就比如说假定我单独有一个宽积是用来配 AI 硬件的那我这个时候假定国家队也买很多假定资本周期下行对 AI 泡沫假定破了的这个资本周期下行的时候请准确识别中文金融、宏观经济和公司名称。不是由于它本身既慢且牛，它要在慢牛的基础上先做一个筹码结构出来。就是我们讲的就是底层是偏长的，中间是偏平准的，上面是交易频率高一些的，它要把它变成是这种结构才能变成是你想要的发展方式，或者叫偏慢牛一点的发展方式。好，这里面还有另外两三件事跟你刚才讲的这个有关系了，就是保险在两周以前也出了一些特定的约束通知。这个约束是明年的 2027 年的 1 月 1 号开始实行。简单来讲就是要保险在负债和资产端做九期收益和流动性匹配，就跟 18 年资管新规对银行那个差不多。就是你不能用老百姓短期活期或定期的钱弄了个资金池，然后拿那个资金池去投了个十年的股权基金。这个叫 97 流动性和收益都不一定匹配，在负债和收益两端，他要求保险做这个匹配。我把它再翻一个就是长的钱长头，中的钱中头，短的钱短头，同时要配置合理的高流动性的稳定资产。就是你不能一把拳去搞了这个权益资产，那时候你想卖的时候就把股市 crash 掉了。请准确识别中文金融、宏观经济和公司名称。有波动有高收益的资产。主营业务的收入有增长，但也有个别的没有太大增长。有增长，但贡献利润和收入高增的主要是投资收益。这跟券商很像，就是券商原来是做经济业务，后来券商合并成越来几个大的之后，券商另外一部分收益来自于直接投资。券商为什么会有直接投资呢？是因为你记得我们这个不是比如说尤其是科上版什么等等这些上市的时候要求有必须跟投的就是这个约束对吧？除此之外很多券商也加强了指头，所以刚才我们讲那些大芯片和大模型就是科上版上的这些公司也包括长信长存，他们有很多券商指头在里边也赚了很多钱。所以券商有很多人就跟保险转型的过程是一样的，就是说收益主要来自于投资。好，那你再看保险在上半年的主要保险类别产品增长是分红险，这跟我们在之前宏观漫谈讲说老百姓的定存到期之后如果他不买 2%的银行理财。或者不存 1%点几的定期存款利率，它比这个再多一些的就是去保险，保险里面因为它把当成理财来买，所以它优先买的全都是分红险。然后分红险大卖的时候，分红险通常大概是 2%点几，你买的国债可能是不同 97 的。你在平均能保证 1.8 的债的收益基础上，你得加一个远超过 2 点几的收益来平衡你那个比如说 1.8 的债，要不然你到不了 2 点几的这个老百姓买分红险的预期，好，所以你就配合权益，然后国家这时候正好开了口子也让你配权益。所以你就要配权益来，就像我们刚才讲的很多保险公司，尤其大保险公司，中报里面最大的收入和利润增长的贡献就来自于上百年的投资收益。这是我们刚才解释的他们去买这些不同类型，不管是价值股还是成长股，就是不管是科技股还是老灯股所来的这些结果。跟 54 号文对政府投资完全转向之后的约束是一样的。这里面还有另外半句话，就像我们刚才讲的一周以前刚出的保险新规，2027 年 1 月 1 号开始实施的要求，就是 97 流动性和负债和理财端的投资端的收益匹配。因为我们老讲保险有三个支柱，第一个支柱就是社保医保，全世界都是一样。第二个是企业年金，这就是巴菲特起飞的时候那个 401K，当然那是个人。第三个就是商业的受险或者养老。或者叫商业保险。10 年期的还不能高流动性的产品，那这个导致的结果是你最后老百姓突然兑付到期，或者突然特定原因他要提前赎回保单的时候，你的产品的底层不支持这个流动性，那也有问题。所以他还做了一些约束，你不能把短前长头，其实简单来讲就是这句话。然后长前短头无所谓，其实你只要能博够收益率也行，对。其实最终 97 匹配另外一句话，你也可以讲鼓励长前长头。短前短头，中前中头。还有一个问题是中国的定存，就是现在 25、26 年到 27 年上半年到期的这 50 万亿定存，主要是 22 到 23 年或之前滚存进来的定存，35 年期定存，然后它的利率比较高，所以大家今天不愿意或者滚存回去的时候发现利率降了很多。保险有一个相同的问题，因为你既然 22 年 23 年的时候 35 年期的存款利率定存是 3%或 3%以上的话，那个时候你做的有分红或者有收益的保单，保险产品的收益率承诺也是高的，因为你最少得不比银行的定存利率差，你才有卖出去的空间，不然大家就不一定干了。所以导致的结果是他有一些那个时候存进来的保单到底在到期兑付之后，按照今天只买债，因为债的收益在过去三年掉了很多，这跟定存利率是相关的。所以他到那些三五年期，比如说分红险的保单到期之后，他这个息差损怎么来弥补的问题？那当然又回到了刚才那个问题，就是他得想办法最少在现在也能做出一些投资收益来弥补在那个时候到今天为止和即将要兑付的这些保单之间的息差损失。这是保险的另外一个要处理的问题。当然这我们讲的就是保险永远面临负债和投资端在期限和收益上怎么匹配好的问题，当然也包括 97。所以说我讲到这句话的意思是对于保险机构来看，显然它在有可能将要开始较好的吸收居民存款转换。并且他承担的角色也是居民资产负债表的金融结构转换器。怎么从不动产转到金融资产配置上，你不可能全靠自己配。其中有一部分的配置就跟这个在美国一样，比如说保险和个人账户，所谓 401K 个人养老金这部分，大概也能占要到他的资产负债表的百分之十几，当然高的话可能也许更高一些，因为他除了有李翔主持人和对谈的主持人和公司名称。在中国经济结构转型调整金融结构过程当中是怎么转的？第二个问题是从房地产政策和从最近看到的一些资本市场变化、筹码结构变化来看，中国是怎么把同样的金融结构调节通过一个比较慢和比较长的路径反馈在老百姓的资产负债表，或者说通过什么手段反馈进去，能反馈进去，以及这个转换器。是如何进行推动和约束的？假定转换器之一是保险，当然可能也包括券商和将来可能更多的不同类型的金融机构和平台了。就像你在 2000 年让银行转进来支持之后 15 年的房地产基建和制造业产能扩张的时候。这个经济结构所对应的间接融资中间也有非常多的转换器。当然你认为银行是转换器，肯定信托也是，还有其他的各种各样的金融服务机构，大概也包括其实房地产开发企业这些事大概都算是其中的转换器。

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其实我核心想法的意思就是说，资产端比如说大家放弃了房地产，同时你得创造出一些大家可以去购买的资产。

从消费者现在意愿来看肯定还是不太愿意冒险的，叫谨慎或者保守的，他先用来还款，就先用来还了自己的商贷，所以中国的居民端的。负债率居然还降了接近 2 个百分点。然后第二个问题肯定很多人还是滚存回了定存虽然利率低然后其次大家买的银行理财 2%从保险披露的年报就可以看出来更多人买了分红险就是时间也不是太长同时比银行理财收益还高一点，然后再往下可能也许才去了这个公司幕。不像 23 年、24 年很多其实是公募规模增长比较快的两年吧。今天居民端的风险偏好还在从很低风险偏好在慢慢转移的过程当中，肯定不是很快。

它是风险偏好的问题还是说它是资产缺失的问题？就是没什么东西可买的，然后我才选择这样的。

因为这就像 2001 年之后你去看中国那个时候土了八几的制造业一样，有一些我们的 LP 是福建非常著名的比如说协福企业，因为福建这批协福企业你也知道说他们当年都是兄弟几个创业出来的。你要去问他们，他们回顾这个其实比我们的感同身受更强一些，因为他们那时候都是小作坊工厂嘛。然后他就说在入市之后他们其实是对他们来讲是恐惧大的，而不是觉得机会大的，因为他觉得一入市之后这些外资或者说对这些其他的企业进来之后他们就完全没有生存能力，就说他们觉得说他们肯定就被干掉了。那当然他们肯定是不能预见到自己从小作坊变成了大代工厂，变成了大的品牌代工厂，变成了自由品牌，变成了自由品牌作为主要。核心然后自由品牌当然可能因为时代的进步和年轻人偏好改变也慢慢的出现了一些褪色，就是说大概他们也经历了一个完整周期。我刚才讲这句话的意思是你看中国在做经济结构调整，就大家老讲 K 型复苏上面那个 K 就是那个高附加值产业的问题，有没有资产可投肯定是的。我们举个比方，第一个是三年以前没有人知道中国会占医药。研发全球授权总金额的比如说今年到 2%。大家觉得中国的医药创新绝对没有可能跟美国相比，但是你过了三年之后就变成了今天这样。当然另外一个例子是三年就像魏兰李彬是 2019 年是中国最惨的男人，就是新能源车。他从最惨到最运气可能中间也就隔了两年，但是中国就从出口每年只有一百多万辆变成现在千把万辆，当然智能手机也一样，我就不举例子了。那这三句话其实对应的另外那边都是为什么需要内需市场，因为中国的手机起来和中国的新能源车起来是完全因为内需市场。中国的医药研发，我们讲叫做原来的制造业企业对应的代工研发产业链，就相当于苹果的代工企业，就 2012 年没有自由品牌之前那些企业，就大概中国的生物医药今天的对外授权就相当于那个时候的精密制造业的企业，就相当于那个时候的力讯精密。那因为那个时候还没有小米、vivo、oppo、华为这些出来，那中国今天需要的问题也是在这个医药上最后差的那环就是内需。然后中国的内需又回到了刚才我们那个金融结构转换，它需要商保的创新。简单来讲，医保保基础，商保才能保消费升级。就跟已经出现的这些牙呀，这些什么眼呢，这些问题是一样的。就是医保保的是最基础的那个，如果你想要更好的质量，什么更先进的东西，什么更先进的疗法和更创新，更一流的世界疗法，可能将来这些就得推给商保了。这也是老百姓最终另外一个原因为什么你会去买商保，就是因为你想要个消费升级，除了基础保障之外，你想要一个将来病了之后有最一线的这些疗法，但是这些最一线的疗法其实在今天的生产制造环节已经认为中国很强大了。就跟当时我们讲小米、华为、vivo、OPPO 出来，你认为中国在经密制造，就消费电子的经密制造上已经很强了。就像为什么比如说大疆 1213 年开始，或者说你拿饮食说 1516 年开始，道理是一样。大概都卡在中国消费电子的精密制造能力，当然受益于苹果等其他各个全世界著名的，原来著名的这些产业在 12 年之前把它炼起来了，就把这个产业炼起来了。大概中国生物医疗也在这。

今天好点了是吗？昨天好像未来跌很多，就是因为这个内卷。今年车应该都比较冲击病。

连比亚迪都虽然前半年只收入降了一点，但是国内市场还是卷得很厉害，就是从财报来看，对确实是这样。所以今天的核心问题是三个，解释了一下从流动性角度来看港股的现象和为什么买了一点点英伟达的空仓。第二个问题是我们其实最大的来解释都是围绕着中国经济结构的变化、金融结构的调整在中国的社会经济参与的五种主体里是怎么调过来的，和最近的房地产新政以及跟保险有关的一些事情。来看中国的居民端的资产负债表是怎么调整和通过什么事情和什么渠道和什么转换器会也能调整金融结构到新的经济发展这一边来。就跟 25 年前中国还只有很薄弱的居民端资产负债表的时候是怎么跟上叫房地产的 15 年的一大波呢或者叫基建和制造业的一大波呢。

我就突然想起来，你说疫情中间各个国家都印了那么多钱，这些流动性最后都去哪了？今天怎么又见顶了？未来可见的几年真的应该不太会像疫情中那么多，印那么多钱了。你问了一个我本来今天列在这想讲的大话题之一，没关系，我们就把它简单做个结论。

这是个非常非常重要的问题，原因是我们之后有三本书可以推荐给大家看，其中有一本书跟这个有点关系，但其中没有我这样，他并不是做了我这样的结论，他只是描述了全球央行行长是怎么来通过自己的神奇之手来，制造出流动性的。好，那我先把这个你刚才的问题简单解释为从 1971 年美元豁开黄金，全球于是都变成了信用货币。信用货币的意思就是底下没有约束了，没有毛了，可以自己印钱了。从那个时间点开始，最大的变化是大概全球主要国家的央行。都越来越多且越来越适应自己技能，就是他这是大概央行觉得，技能且有更快速和激烈的愿望来直接干预经济和金融危机。就是我们如果拿历史来简单画个卷轴的话，在 70 年代黄金脱毛之后，美元脱毛之后，先发生了石油危机。美国在那个之后又发生了一轮经济滞胀，就是经济不增长且高通胀。

卡特式。

然后就到了里根的时候，自由市场经济推动全球资金和汇率的流转。在这个基础上，其实当时的美国的联储主席，出了最后一个最守纪律的，我称之为保罗沃克，或者叫沃尔克都行，反正他名字叫沃克。他是按照传统经济学的概念，传统央行的概念通过超高的指导利率，百分之十几的指导利率压住了通胀压回了 2%。那这是几乎最后一个严守纪律的或者严守原来规则的。联储主席其实中国在里边已经算相对还审慎的，但是也一样。就比如说我们的 08 年之后的四万亿，因为那时候四万亿对中国老大了，大概 10%的 GDP 呢，不像今天的四万亿。在 08 年之后，虽然放到接近零，但是最少量化宽松就是扩表这件事就印钱的速度还是慢的他还是花了三年半的时间做了三次半的量宽就一次印一点发现够不够用然后再印一点然后再印一点就是他还是相对尽量审慎的然后你如果回到 20 年这一次从三月份那次一上来就是无上限不光一把降到零而且一次量宽就无上限所以才用了七个月就完成了金融危机之后三年半的量化 QE 总规模，你就看这个历史进程会非常有意思，就说所以开始的时候各国压抗行长尝试说我真的能缓解危机吗？然后我通过印钱能行吗？我能直接干预经济甚至金融危机这种事吗？大家开始都还是摸着石头过河。后来都直接不摸了，就变成说你但凡有潮起潮落，我立刻就给你上手段。然后上手段本来还有节制，后来就变成说上手段都没节制了，就直接上来了。

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有可能也是情况越来越紧急，没有办法了。

情况越来越紧急的就是你那句话，叫上一次的问题并没有完全消除。于是大家形成的结果是央行、行长各国都是通过广告激进的验证了就还行，所以它就会越来越不假思索和越来越激进的使用自己的神秘专业，其实就是一种手段。堆积的这些流动性，就像我们今天讲的，最后能消除吗？因为你把钱变多了之后的必然两个结果是会有通胀，同时最大的麻烦是会贫富差距分化。因为它最后钱多了之后，有钱的人拿钱赚钱。

资产上涨比较厉害。

对，是的，或者叫金融资产上涨厉害。所以它就每一次这样会造成金融分化。但你每一次这么多的流动性怎么能保持它不持续通胀呢？你只能消灭一次财富，就消灭一次钱，简单来讲。所以你就等着下一次危机，把钱给直接凭空消失掉一大部分。就是一些金融资产就作为坏账一把就没了。但是你消掉的钱是你上一次印出来的总量吗？这谁也不知道。但是央行行长们都学会了在刚一发生这样现象的时候就通过印更多的钱。所以说简单来讲就是在 08 年那次印出来的钱本来在 15 到 18 美国或者 17 美国进了升息周期之后就像我们讲的升息周期就把钱又拽回了美国造成了资产更大幅度的泡沫然后涨到某一个叙事顶点的时候就开始下跌然后这个时候就出现了下一轮的危机不管它是从哪一个黑天鹅开始的但是后来川普在他的上一任当中干扰了这个流程，就是把这个升息周期给打断了，因为他不是当时跟鲍威尔吵很久，后来他就不让他升息了。然后他就通过减税等等其他手段来让他的选民或者美国大企业支持他等等。好，那这个周期就被中断了，这个周期即使中断本来也仍然会兑现的，但是这个周期还没兑现的时候就赶上了 20 年的泡沫。就另一次危机又来了。对，但是那一次危机又不是金融资产造成的，所以它导致的结果是你最少讲叫上一次堆积起来的泡沫还没有消散的时候给它加上了一次更大的，而且是没有犹豫就加上去了，而且加了全量。因为美国除了 QE 之外还发了钱，那这些都是印出来的钱，但是全世界也跟上了这个步伐，也没有犹豫，那所以说这一次是最少一次半的泡沫。一次半的钱出来之后导致的结果是你今天看见的现象，就除了中国以外都通胀，而且你很难解决，你几乎很难抑制，因为钱太多。然后资产价格上涨，就像讲美股这个跟 70 多万亿的资本市场市值跟 29 万亿的 GDP 之间的关系，然后除此之外贫富差距在各国都会急化，这是你今天看见的所有民粹，这是改变社会结构的一件事，因为这是一次半泡沫挪一块在一个 15 年的周期里发生的变化。那这些都等着一个答案，所以你可以去猜一下，如果再往下这件事出了问题，假定泡沫破掉，它理论上最少要破一次半，就它要跌一个狠狠的。但是由于央行航长

央行不能允许对好所以也许会再有一次量就是总统也不能允许

好也许再有一次更大的量宽那如果这个在央行的这个逻辑线上会更快更激进的每一次比上一次都持续的话有另外一个不幸的结论就出现了就你可以猜可能智障在全球都会以某种形式一直存在较长存在直到你把这些炮消掉

这还不是寄希望于 AI 来改变这一点了吗？就一次巨大的无比的即时变革。

这是个叙事过程，很难了。要不然就像再往前一次一样，就是在没有黄金硬约束之前说，要不然就通过大规模的战争。但是这个现在看来很难发生了，就是你总得把那些炮消掉。要不然你的社会结构改变也是个没有人知道会走向哪里。经济上大家可以预测说，你每一次不让泡沫消掉，就再往上堆下一次泡沫，结果最后大家都是滞胀。但是你社会结构如果是持续贫富分化最后会咋样呢？

所以你这么想其实马斯克讲的一句话人家是有道理的，就是等到技术革命到一定程度之后钱不重要了，就是供给无限丰富，你也别讲什么贫富分化了，贫富分化你看应该只有最富和大部分都差不多。

好，我们就等着来看说，这是我其实觉得作为一个纯经济观察，因为这每一次的泡沫起来和破灭肯定我们也都会在其中了，因为不管是一级二级都会受影响。但是你从一个社会经济发展的角度，这是两把达摩克利斯。

对，当然他这有点半开半下，但是确实是你单纯从过去的经济理论，你是找不到这个问题的解法的，是吧？对。所以就是他们提出来那种以技术为终极手段解决这个问题，它其实是一种解法。

这个今天肯定是增大了 AI 叙事的泡沫了，但我也觉得 AI 是个技术创新，这是毫无疑问的，但是这是跟我们把它跟资本市场的泡沫或者资本市场周期是分开来讲的，就是这是两个叙事的问题。但我说这两把达摩克里斯的原因是因为一把说这是一个累积了最少一次半泡沫的泡沫，从前的周期来看，所以它一旦崩掉了之后会理论上它原本应该是一个更大的泡沫破裂。但是央行行长们又习惯了自己有一个全世界都没有只有我有的无形的手可以既干预经济又影响危机，所以也许他会更快下手再推上一次泡沫，我不知道会长啥样。然后那但是另外那个问题就是这个对社会结构和整个社会的影响，就全世界各个社会阶层的影响是几乎不可逆的，如果你不停的往上加泡沫的话，就是这个分裂和分化几乎是很难。回头除非你把泡沫一把清掉，对吧？所以我就不知道就这个会最终把整个世界发展引到什么地方去，这两把特殊的不同方向的简议。