恺英网络：23.1% ROE与21.3亿元自由现金流，低估值要扣掉一次性收益 (2026)

关键财务指标表

指标	期间或口径	数值	来源或计算
股票	002517.SZ，A 股	恺英网络	恺英网络：2025 年年度报告
营业收入	2025 年，人民币	53.25 亿元，同比 +4.04%	年报绝对值及同比 1
归母净利润	2025 年，人民币	19.04 亿元，同比 +16.90%	年报绝对值及同比 1
营业收入	2026 年第一季度，人民币	22.21 亿元，同比 +64.19%	一季报 2
归母净利润	2026 年第一季度，人民币	7.81 亿元，同比 +50.65%	一季报 2
扣非归母净利润	2026 年第一季度，人民币	5.45 亿元，同比 +5.75%	一季报 2
加权 ROE	2023 / 2024 / 2025 年	28.85% / 27.05% / 23.13%	年报加权平均口径 1
自由现金流	2023 / 2024 / 2025 年	15.15 / 14.90 / 21.30 亿元	经营现金流净额 - 资本开支，自算，三年均为正 1 3
股价与总市值	2026 年 7 月 24 日收盘	14.88 元；317.90 亿元	同花顺行情页 4
P/E TTM	2026 年 7 月 24 日收盘	14.68 倍	同花顺行情页 4
P/E TTM 历史区间	2016 年 7 月 25 日至 2026 年 7 月 23 日，30%至 70%分位	14.62 至 25.89 倍	同花顺估值统计 5
Forward P/E	2026 年一致预期	约 11.8 倍	14.88 元 / 23 家机构预测 EPS 均值 1.26 元 6
P/S	2025 年收入口径	约 5.97 倍	317.90 亿元 / 53.25 亿元，自算 1 4
P/FCF	2025 年自由现金流口径	约 14.9 倍	317.90 亿元 / 21.30 亿元，自算 1 4

公司业务简介

恺英网络的主营业务由移动游戏、用户平台和网页游戏构成。2025 年移动游戏收入 40.43 亿元，占营业收入 75.93%，同比下降 0.31%；用户平台收入 12.23 亿元，占 22.97%，同比增长 30.04%；网页游戏收入 0.59 亿元，占 1.10%，同比下降 51.90%。

按销售模式看，自营模式收入 9.46 亿元，占 17.76%；联运及其他模式收入 43.79 亿元，占 82.24%。按地区看，境内收入 48.83 亿元，占 91.71%；境外收入 4.42 亿元，占 8.29%，境外收入同比增长 17.78%。以上分产品、模式和地区数据均来自 2025 年年报。1

2025 年前五大客户销售额合计 12.72 亿元，占年度销售总额 23.88%；第一大客户占 8.24%。公司当年研发费用 5.95 亿元，占营业收入 11.18%；研发人员 1,479 人，占员工总数 65.79%。年报披露的研发方向包括 AIGC、SOON 平台、AI 全流程开发平台，以及 AI 美术生成、智能剧情策划、智能 NPC 和自动化测试等。1

营收与净利润历史

下表单位为亿元人民币；同比增速按各年度年报披露的绝对值计算，2020 年至 2022 年数据来自对应年度报告，2023 年至 2025 年数据来自 2025 年年度报告。1 7 8

年度	营业收入	营收同比	归母净利润	净利润同比
2020	15.43	-24.24%	1.78	+109.39%
2021	23.75	+53.92%	5.77	+224.14%
2022	37.26	+56.84%	10.25	+77.76%
2023	42.95	+15.30%	14.62	+42.58%
2024	51.18	+19.16%	16.28	+11.41%
2025	53.25	+4.04%	19.04	+16.90%

2021 年的收入和归母净利润绝对值也可由公司 2021 年业绩报道交叉核对。9

xychart-beta
    x-axis ["2020", "2021", "2022", "2023", "2024", "2025"]
    y-axis "营业收入（亿元）" 0 --> 60
    line [15.43, 23.75, 37.26, 42.95, 51.18, 53.25]

xychart-beta
    x-axis ["2020", "2021", "2022", "2023", "2024", "2025"]
    y-axis "归母净利润（亿元）" 0 --> 22
    line [1.78, 5.77, 10.25, 14.62, 16.28, 19.04]

ROE 与自由现金流历史

自由现金流采用频道统一口径：经营活动产生的现金流量净额，减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。2023 年至 2025 年的计算如下，金额单位为亿元人民币。2023 年的资本开支取 2024 年年报对比数，2024 年和 2025 年数据取 2025 年年报。1 3

年度	加权 ROE	经营现金流净额	资本开支	自由现金流
2023	28.85%	17.06	1.91	15.15
2024	27.05%	17.54	2.64	14.90
2025	23.13%	22.63	1.33	21.30

三年 ROE 均高于频道设定的 15%门槛，三年自由现金流均为正。2025 年自由现金流约为归母净利润的 111.9%，但这并不等同于投资活动现金流为正：当年投资支付的现金约 19.86 亿元，明显高于资本开支，财务投资和资本开支需要分开观察。1

xychart-beta
    x-axis ["2023", "2024", "2025"]
    y-axis "加权ROE（%）" 0 --> 35
    line [28.85, 27.05, 23.13]

xychart-beta
    x-axis ["2023", "2024", "2025"]
    y-axis "自由现金流（亿元）" 0 --> 25
    line [15.15, 14.90, 21.30]

长期持有理由 × 3

1. 现金流已经从利润表落到现金流量表

2023 年至 2025 年自由现金流分别为 15.15 亿元、14.90 亿元和 21.30 亿元，2025 年经营现金流净额同比增加至 22.63 亿元。以 2025 年归母净利润 19.04 亿元计算，自由现金流约为其 111.9%。这给分红、研发和项目投资留下了现金来源，但仍需持续区分经营现金流与投资支付现金。1 3

2. ROE 有明显缓冲，且利润规模仍在增长

加权 ROE 从 2023 年的 28.85%降至 2025 年的 23.13%，仍高于 15%的筛选门槛 8.13 个百分点。同期归母净利润从 14.62 亿元增至 19.04 亿元，2025 年同比增长 16.90%，说明当前高 ROE 并非只由净资产收缩造成。后续需要观察 ROE 是否继续下滑，以及利润增长能否由扣非业务延续。1

3. 用户平台是现有业务中增速更快的部分

2025 年用户平台收入 12.23 亿元，同比增长 30.04%，高于公司整体收入 4.04%的增速；研发费用 5.95 亿元，占收入 11.18%，研发人员 1,479 人。若平台业务的增长能持续，并且新产品研发投入转化为稳定流水，收入结构可能不再完全依赖移动游戏存量产品。这个判断需要用后续季度的用户平台收入和扣非利润验证。1

不持有理由 × 3

1. 2026 年利润高增有一次性收益，不能按表观增速外推

2026 年第一季度归母净利润同比增长 50.65%，但扣非归母净利润仅同比增长 5.75%；两者相差约 2.35 亿元。公司 7 月发布的 2026 年半年度业绩预告预计归母净利润 13.00 亿至 15.60 亿元、扣非归母净利润 10.20 亿至 13.20 亿元，并预计非经常性损益影响约 2.40 亿至 2.80 亿元，主要与传奇 IP 仲裁案和解确认收益有关。若估值把全年利润直接外推，至少要先扣除这笔不可重复收益，再观察扣非利润能否保持增长。2 10

2. 移动游戏占比高，产品生命周期和监管变化会直接传导到收入

2025 年移动游戏收入占比 75.93%，网页游戏收入同比下降 51.90%，公司整体收入增速已从 2024 年的 19.16%放缓至 2025 年的 4.04%。内容审核、未成年人保护、数据安全、版号及出海合规等规则变化，都可能通过上线时间、用户获取成本或运营限制影响流水。一个可执行的观察条件是：移动游戏收入连续两个季度同比下滑，或整体收入增速继续低于 5%，就需要下调对产品周期的判断。1

3. 海外收入仍小，平台增长和投资现金流都需要验证

2025 年境外收入 4.42 亿元，占总收入 8.29%；同期联运及其他模式收入占 82.24%，前五大客户占销售额 23.88%。这意味着出海尚未成为主要收入驱动，渠道和客户结构仍需跟踪。另一方面，2025 年投资支付现金 19.86 亿元，而资本开支只有 1.33 亿元；若未来投资项目回报不及预期，正 FCF 并不能消除投资资产减值或资金占用风险。观察重点是平台收入增速、境外收入占比和投资项目的现金回收，而不是只看经营现金流。1

操作参考

估值和同业锚点

截至 2026 年 7 月 24 日收盘，恺英网络股价 14.88 元，总市值 317.90 亿元，P/E TTM 约 14.68 倍。按 2025 年收入和自由现金流计算，P/S 约 5.97 倍，P/FCF 约 14.9 倍。Forward P/E 使用同花顺截至 7 月 25 日的 23 家机构预测：2026 年 EPS 均值 1.26 元，对应约 11.8 倍；预测净利润均值为 26.85 亿元。4 6

历史估值不能只看一个平均数。同花顺对 2016 年 7 月 25 日至 2026 年 7 月 23 日的统计显示，恺英网络 P/E TTM 的 30%至 70%分位为 14.62 至 25.89 倍；7 月 23 日的 P/E TTM 为 15.34 倍。同期三七互娱 P/E TTM 为 12.68 倍，完美世界为 37.31 倍，三家公司的盈利周期和业务结构不同，这组数据只能作为游戏股估值横向参照，不能直接当作合理价值区间。5 11 12

目标价与跟踪条件

证券之星页面显示，恺英网络最近 90 天有 24 家机构评级，其中买入 22 家、增持 2 家，过去 90 天机构目标均价为 24.54 元。该数值是机构观点的汇总，不是公司经营结果，也没有替代现金流和扣非利润验证。13

进一步研究可以围绕四个数字展开：2026 年下半年扣非归母净利润是否继续增长；移动游戏收入能否扭转 2025 年的停滞；用户平台收入能否保持 30%左右的增速；以及 19.86 亿元投资支付现金未来能否形成可核验的收益或现金回收。若这些指标没有改善，14.68 倍的 TTM P/E 和约 11.8 倍的 Forward P/E 仍可能只是一次性收益和产品周期共同作用下的低倍数，而不是稳定盈利能力的定价。

恺英网络：23.1% ROE与21.3亿元自由现金流，低估值要扣掉一次性收益