每日巴菲特式价值投资推荐：晨光股份（603899）

晨光股份（603899）可以进入长期跟踪清单，但暂时不属于我会在任何价格买入的公司。它拥有真实的品牌、终端网络、供应链和办公采购履约能力，2025 年仍然产生了 22.82 亿元经营现金流，自算自由现金流约 19.15 亿元；问题在于，传统核心文具业务收入下滑，增量越来越依赖低毛利的办公直销和仍在亏损的零售大店。2026 年一季度收入和归母净利润恢复增长，但扣非净利润下降 9.11%，经营现金流更降至 0.15 亿元，利润质量需要继续观察。

按 2026 年 7 月 15 日行情口径，iTick 返回的晨光股份市值约 196.2 亿元，日线收盘价为 22.10 元，明显低于频道设定的 1000 亿元上限；行情页面可作交叉查看。1 以 2025 年年报和 2026 年一季报重算，滚动每股收益约 1.44 元，对应市盈率约 15.3 倍；iTick 同时返回的 PE 约 14.9 倍，差异主要来自查询时点、股本和接口口径。这个估值不贵，但也没有便宜到足以忽略业务质量的程度。

晨光不是单一的「卖笔公司」。2025 年年报把业务分成传统文教办公用品、零售大店和企业通用物资数智化采购三块。传统文教办公用品制造与销售收入 87.88 亿元，毛利率 34.76%，收入同比下降 4.97%；办公直销收入 150.48 亿元，毛利率只有 6.51%，收入同比增长 8.80%。后者规模大，却天然更像供应链和履约生意，而不是高毛利品牌生意。2

2026 年一季度的结构没有改变这一特征。书写工具收入 5.87 亿元、毛利率 46.70%；学生文具收入 7.96 亿元、毛利率 36.35%；办公文具收入 8.08 亿元、毛利率 28.53%；办公直销收入 30.78 亿元、毛利率仅 6.61%。办公直销贡献了超过一半的季度收入，且收入同比增长 10.31%，但成本同比增长 10.88%，毛利率反而下降 0.48 个百分点。3

这解释了为什么不能只看收入增长：晨光的收入增量有相当部分来自低毛利的企业采购。科力普集团 2025 年收入 150.48 亿元、净利润 3.35 亿元，净利率约 2.2%；它有价值，但价值更多体现在客户关系、商品组织、系统和仓配履约，而不是产品定价权。4

第一层是品牌和终端网络。公司披露，截至 2025 年末拥有近 7 万家使用「晨光文具」店招的零售终端，并连续十三年位居中国轻工业制笔行业十强企业第一名。这个网络带来上柜率、补货密度和新品触达能力，也让规模制造、渠道服务和品牌曝光相互强化。2

但文具的单件价格低、替换容易，消费者不会因为换一支中性笔而承担明显成本。因此，这不是软件订阅或支付网络那种高转换成本护城河。晨光真正能守住的，是经销商体系、终端管理、设计研发、采购制造和物流协同组成的系统成本。年报披露，公司拥有从品牌、设计研发、原辅料采购、制造、供应链、仓储物流到营销网络的完整体系，并采用自主生产与 OEM 委外结合的模式。2

第二层是科力普的履约能力。科力普已经运营十三年，拥有电子化交易系统、智慧仓储物流、产品供应链和个性化服务，商品覆盖办公一站式、MRO 工业品、营销礼品和员工福利，超过百万种。对于央企、政府、金融和大型企业客户，采购系统接入、供应商筛选、履约稳定性和账期管理会形成一定黏性。4

不过，科力普的护城河仍需用利润率验证。办公采购的招投标属性决定了客户会比较价格，年报也把市场竞争和经营管理列为风险。只要收入增长主要靠更大订单，而不是自有产品比例和服务效率提升，规模越大不一定带来等比例的股东回报。2

2025 年公司营业收入 250.64 亿元，同比增长 3.45%；归母净利润 13.10 亿元，同比下降 6.12%；扣非归母净利润 11.24 亿元，同比下降 8.92%；加权平均 ROE 为 14.56%，较 2024 年下降 2.08 个百分点。收入仍在增长，但利润和 ROE 同时走弱，说明结构变化和费用压力已经超过单纯的规模红利。2

2025 年经营活动现金流净额为 22.82 亿元，审计报告列示购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 3.67 亿元。按「经营活动现金流净额 - 上述长期资产购建现金」自算，2025 年自由现金流约为 19.15 亿元。这不是公司公告口径的自由现金流，而是为了可比而做的简化计算，未进一步调整并购、理财和营运资本周期。5

2026 年 3 月末总资产 167.69 亿元，负债 65.27 亿元，按「负债合计 ÷ 资产总计」计算资产负债率约 38.92%，低于 2025 年末约 45.36%。货币资金 29.90 亿元，交易性金融资产 39.62 亿元，两项合计 69.52 亿元；应收账款 45.23 亿元，存货 16.62 亿元，应付账款 45.23 亿元。短期偿债压力暂不突出，但企业采购业务的现金周转不能忽视。3

最值得跟踪的是 2026Q1 的现金流。经营活动现金流只有 1539.79 万元，同比下降 86.25%。公司解释，2025 年末应付账款余额较大，约定的结算付款集中在一季度，导致实际支付货款的现金流出增加。这个解释合理，也说明现金流并非只由利润决定，而是受科力普等业务的账期和供应链节奏影响。3

一季度营业收入 55.30 亿元，同比增长 5.44%；归母净利润 3.37 亿元，同比增长 5.93%；但扣非归母净利润 2.56 亿元，同比下降 9.11%。一季度非经常性损益合计 8140.89 万元，其中政府补助 9848.59 万元，购买理财产品收益 1669.06 万元。归母净利增长不能直接等同于主营经营改善，至少要等扣非利润和经营现金流连续几个季度恢复。3

零售大店也是类似的观察点。2025 年晨光生活馆及九木杂物社收入 15.85 亿元，同比增长 7%，但净利润亏损 7894.92 万元；其中九木杂物社收入 15.37 亿元，同比增长 9%，净利润亏损 8451.04 万元，年末门店超过 860 家。门店规模和会员运营可以是品牌升级的长期资产，也可能变成持续消耗现金的扩张项目，关键看单店盈利和关店纪律。4

以 2025 年归母净利润 13.10 亿元为基础，22.10 元股价对应静态 PE 约 15.4 倍；用「2025 年归母净利润 - 2025Q1 归母净利润 + 2026Q1 归母净利润」得到滚动归母净利润约 13.29 亿元，再除以年报股本 9.21 亿股，滚动 EPS 约 1.44 元，对应 PE 约 15.3 倍。对一家仍能产生较强现金流、负债率不高、但 ROE 下行且新业务利润率偏低的公司，这个估值可以研究，不足以给出估值无关的买入结论。2 3 1

接下来建议只看四个指标：

晨光股份的优点是生意可理解、品牌和渠道是真实资产、资产负债表有缓冲，且 2025 年自由现金流仍然可观；缺点是消费者转换成本低，传统业务面对人口和消费习惯变化，办公直销的利润率薄，九木杂物社仍未证明规模扩张能创造回报。

按「无论管理层如何变更都能持续产生现金流」这一更严格的巴菲特式标准，它只能算部分通过。基础销售网络和制造体系不依赖某一位管理者，但产品升级、IP 选择、科力普招投标和门店扩张都依赖执行。结论是：保留在长期跟踪名单，等待扣非利润和现金流改善，估值回落到足以补偿业务复杂度与管理执行风险的位置，再考虑提高仓位。本文不构成个股买卖建议。