鱼跃医疗（002223）：品牌和现金流在，但销售投入让「无脑持有」还需验证 (2026)

先给判断

鱼跃医疗（002223.SZ）可以纳入长期跟踪，但现在还不够格做「无条件买入」的标的。

它的核心生意仍然清楚：研发、制造和销售家用医疗器械、临床器械及相关解决方案。2025 年收入 79.55 亿元，同比增长 5.14%；归母净利润 14.82 亿元，同比下降 17.94%；扣非归母净利润 11.69 亿元，同比下降 16.10%。到了 2026 年一季度，收入 23.70 亿元，同比下降 2.69%，归母净利润 4.28 亿元，同比下降 31.44%。1 2

公司的资产负债表很干净，经营现金流也没有脱离利润，但销售费用已经成为利润表里最刺眼的变量。2025 年销售费用 17.63 亿元，同比增长 29.53%；2026 年一季度销售费用 4.03 亿元，而收入还在下降。鱼跃的品牌、产品注册、渠道和制造基础是真实的，问题在于新产品、海外业务和营销投入能否在费用率下降后留下更高的利润。

所以，这是一家「业务质量合格、财务安全性较好、估值不算便宜、管理执行仍需验证」的公司。对巴菲特式筛选来说，先跟踪，比直接下结论更合适。

生意与护城河

鱼跃医疗的收入分成五个主要解决方案：呼吸治疗、血糖管理及 POCT、家用健康检测、临床器械及康复、急救及其他。2025 年主营业务收入占总收入 99.32%，直销占 26.20%，经销占 73.12%，外销占 15.49%。1

业务板块	2025 年收入	占总收入	收入同比	毛利率
呼吸治疗解决方案	25.49 亿元	32.04%	-1.87%	53.24%
血糖管理及 POCT	12.81 亿元	16.10%	+24.34%	58.44%
家用健康检测	15.78 亿元	19.84%	+0.91%	53.84%
临床器械及康复	21.38 亿元	26.88%	+2.17%	41.23%
急救解决方案及其他	3.55 亿元	4.46%	+48.69%	42.53%

这张表说明，鱼跃并不是单一爆款公司。收入最大的呼吸治疗业务仍在下滑，增长最快的血糖管理和急救业务合计只占收入约两成。产品多元化可以分散单品风险，也把公司变成了需要持续做研发、注册、推广和并购整合的复杂组织。对「无论谁来管理都能持续产生现金流」的要求来说，这是一个需要扣分的地方。

鱼跃的第一层护城河是品牌和产品信任。制氧机、电子血压计、呼吸机、血糖仪及试纸等产品使用「鱼跃」品牌；「华佗」用于针灸针等中医器械；「普美康」来自德国急救器械业务；公司还拥有洁芙柔、安尔碘、金钟和六六视觉等品牌。医疗器械的品牌价值，不只在广告知名度，还在于消费者、医生和经销商对测量、使用安全和售后稳定性的预期。1

第二层是注册、研发和渠道积累。2025 年研发费用 5.70 亿元，占收入 7.17%；公司在多个地区设有研发中心，并持续推进 CGM、呼吸机、制氧机和 AED 产品迭代。2026 年一季度，Anytime 4 和 Anytime 5 持续血糖监测系统取得欧盟 MDR 认证，普美康 HeartSave H8 系列取得国内医疗器械注册证。注册认证会提高新进入者的时间和合规成本，但它不等于产品一定卖得好，后续仍要看复购、售价和销售费用。1 2

第三层是制造和渠道协同。公司披露有超过 1000 人的专业销售团队，覆盖国内分销、终端直营和海外市场，各主要电商平台也设有旗舰店。经销收入占比高，可以提高触达效率，但经销商本身不是网络效应，渠道越宽也不自动带来更高利润。2025 年经销毛利率 49.66%，直销毛利率 52.73%，两者差距并不大；公司的真正考验是把渠道投入转成可重复的经营现金流，而不是单纯把销量做大。1

财务质量：现金流能对上利润，利润却在变薄

指标	2024 年	2025 年	2026 年一季度	解读
营业收入	75.66 亿元	79.55 亿元，同比+5.14%	23.70 亿元，同比-2.69%	规模恢复后又停滞
归母净利润	18.06 亿元	14.82 亿元，同比-17.94%	4.28 亿元，同比-31.44%	利润连续承压
扣非归母净利润	13.93 亿元	11.69 亿元，同比-16.10%	4.10 亿元，同比-20.00%	主业压力更清楚
加权 ROE	14.82%	11.42%	3.19%	回报率下降
经营现金流	18.16 亿元	15.03 亿元，同比-17.25%	5.97 亿元，同比-9.21%	现金回收仍在，趋势变弱
资产负债率	约 19.12%	16.97%	18.50%*	杠杆很低
自算自由现金流	16.88 亿元	13.74 亿元	5.69 亿元	现金创造能力下降

*2026 年一季度资产负债率按负债合计 31.25 亿元除以资产总计 168.89 亿元计算。自由现金流为经营活动现金流量净额减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，属于本文自算口径，不是公司公告指标。财务数据来自公司年报和一季报。1 2

现金流的好处是，它暂时没有和利润脱节。2025 年经营现金流 15.03 亿元，略高于归母净利润 14.82 亿元；按本文口径计算的自由现金流为 13.74 亿元，比 2024 年的 16.88 亿元下降 18.60%。2026 年一季度自由现金流约 5.69 亿元，比上年同期的 6.27 亿元下降 9.21%。利润跌，现金也跟着变弱，这比单季利润波动更值得跟踪。

公司 2025 年扣非净利润比归母净利润少 3.13 亿元，年报列出的非经常性损益合计也是 3.13 亿元；其他收益中政府补助等项目金额较大。2026 年一季度非经常性损益为 1821 万元，其中政府补助约 1775 万元。鱼跃并非靠大额应收账款把利润做出来，但当前的利润质量也不能只看归母净利润，扣非利润和现金流要一起看。1 2

资产负债表是这家公司的明显加分项。2025 年末负债合计 27.29 亿元，资产负债率 16.97%；报表没有列出短期借款和长期借款，另有一年内到期非流动负债 2356 万元及租赁负债 1439 万元，所以更准确的说法是有息杠杆很低，而不是绝对零债务。公司把一年内到期的定期存单本金 5.49 亿元和一年以上到期的定期存单本金 57.47 亿元分别列入其他流动资产和其他非流动资产，2025 年投资现金流大幅流出主要也与这类存单重分类有关，不应直接理解为主业烧掉了 60 多亿元。1

风险在营运资金。2026 年一季度末应收账款从年初的 7.09 亿元升至 12.55 亿元，增幅 76.96%；公司解释为日常经营形成的信用期内合理应收款增加，但在收入同比下降时，应收账款增速明显更快，回款质量仍需下一期报表验证。2

估值：不贵，但也没有便宜到替公司承担执行风险

2026 年 7 月 22 日收盘，鱼跃医疗股价 27.87 元，上涨 1.31%，总市值 279.4 亿元，静态 PE 18.85 倍，滚动 PE 21.74 倍，动态 PE 16.31 倍，市净率 2.14 倍。行情页面显示，公司总股本约 10.02 亿股，预约的 2026 年中报披露日为 8 月 22 日。3 4

总市值低于频道设定的 1000 亿元上限，静态 PE 也不算高。但按 2025 年自算自由现金流 13.74 亿元计算，当前自由现金流收益率约 4.92%；滚动 PE 已经高于静态 PE，反映最近四个季度的利润比 2025 年全年更弱。对一家公司来说，20 倍上下的估值可以接受，但前提是销售费用能产生持续收入和利润，而不是每年都靠更高投入维持增长。

这也是鱼跃和典型消费品公司的差别。它有品牌和渠道，却还要持续做产品注册、临床推广、研发迭代和海外合规，现金流不会像日用必需品那样简单。估值给了它一定的质量溢价，安全边际却没有厚到可以忽略费用失控和新品失败。

需要盯住的风险

销售费用能否换来利润。 2025 年销售费用同比增长 29.53%，收入只增长 5.14%；2026 年一季度销售费用同比仍增长约 11%，收入却下降 2.69%。CGM、AED 和海外渠道都在投入期，若收入恢复后费用率仍居高不下，品牌投入就没有完成从费用到利润的转换。
核心老业务并未全面恢复。 呼吸治疗解决方案收入占比 32.04%，2025 年同比下降 1.87%；家用健康检测占比 19.84%，同比只增 0.91%。血糖管理和急救增长很快，但体量尚不足以独立托住整个公司。1
并购和商誉风险。 2025 年末商誉 10.77 亿元，占总资产 6.70%，主要来自医疗器械产业链并购。公司年报把并购标的运营不达预期和商誉减值列为风险。普美康、六六视觉等资产能否持续贡献利润，需要看各业务的收入、毛利和现金回收，不宜只看品牌历史。1
管理复杂度正在上升。 多产品线、海外子公司、研发中心和并购资产，都会增加组织协调成本。公司年报也明确提示，经营规模扩大和兼并收购会带来管理风险。这样的企业并非不能长期持有，但它对管理层执行的依赖，已经超过单一产品、单一市场的简单生意。

结论与跟踪条件

鱼跃医疗通过了本频道的基础筛选：A 股市值低于 1000 亿元，业务仍围绕医疗器械，品牌、注册认证、制造和渠道构成了真实的进入壁垒，负债率低，经营现金流能覆盖资本开支。

它没有通过更高一层的「无论谁来管理都无所谓」测试。2025 年收入增长没有带来利润增长，2026 年一季度利润继续下滑，销售费用和新业务投入仍然需要管理层做出正确选择。当前更适合长期跟踪，不适合把低杠杆和高毛利直接等同于深护城河。

后续只看四件事：

2026 年中报收入和扣非净利润能否止跌，尤其是呼吸治疗业务能否重新增长。
销售费用率能否从 2025 年的 22.17%回落，至少不再持续快于收入增长。
应收账款增速能否回到收入增速附近，经营现金流和自算自由现金流能否恢复同比增长。
CGM、AED、海外业务及并购子公司的收入和毛利，能否在未来几个报告期证明投入不是一次性买量。

如果这四项同时改善，鱼跃的品牌和低杠杆才有机会转化成更高的长期回报；如果利润继续靠费用堆出来，约 20 倍 PE 并不提供足够的安全边际。

本文仅基于公司公开披露资料和 2026 年 7 月 22 日行情页面进行研究，不构成投资建议。

鱼跃医疗（002223）：品牌和现金流在，但销售投入让「无脑持有」还需验证