2026/6/27 · 3:33
宏观漫谈107｜李丰：K型复苏、存款搬家与地方财政转向（6.23录制）
本期提炼李丰在《高能量》宏观漫谈107期中的核心判断：K型复苏意味着新增长开始抵住旧部门下滑，外贸高增与AI资本开支、人民币国际化和金融结构换轨相互牵动；居民存款搬家并非简单流入股市，而是理财、保险、权益和提前还贷之间的再分配。
开场那句「中国制造全球商品，但居民消费欲望偏弱」，李丰没有把它当成一个单点矛盾。他的处理方式是把它拆成一条更长的结构调整链：高附加值制造、外贸、人民币、金融结构、居民资产负债表、服务消费、地方财政和产业投资，正在同一时间换轨。宏观漫谈 107 录制于 2026 年 6 月 23 日，节目页发布于 6 月 26 日；本文只整理李丰在节目中的判断与推演，不整理李翔的提问和节目制作信息。1
1. 「K 型复苏」的真正含义：新的增长，终于能抵住旧的下滑
李丰认为，最近关于中国经济的很多争论，其实都可以先放进一个框架里理解：所谓「K 型分化」或「K 型复苏」，上面那条线是科技、高端制造、机电产品、半导体、AI 相关资本开支带来的增长；下面那条线是居民消费、房地产链条和传统内需的压力。1
他强调，这不是一个突然出现的新现象，而是过去几年中国经济结构调整的阶段性结果。2022 年到 2026 年初，市场更常用「低血糖」「通缩」来描述中国，因为新增长还拉不住旧部门的回落；现在人们开始说「K 型」，至少说明新的部分已经开始接近抵平旧的下降。换句话说，分化仍然存在，但它已经从「旧的掉下去、新的拉不动」变成「旧的还在掉、新的正在对冲」。
这也是本期李丰全部讨论的底层线索：外贸结构不是孤立的，人民币国际化不是孤立的，存款搬家不是孤立的，地方财政从土地转向股权投资也不是孤立的。它们都指向同一个问题：当中国经济从房地产、基建、传统制造驱动，转向高技术产业、服务消费和直接融资驱动时，钱、人、税、金融工具和城市竞争方式都会跟着重排。
2. 外贸的高增，不只是「卖得多」，而是结构换了
海关总署数据显示，2026 年前 5 个月中国货物贸易进出口总值 20.68 万亿元，同比增长 15.3%；其中出口 11.91 万亿元，增长 11.8%，进口 8.77 万亿元，增长 20.5%。5 月份进出口总值 4.45 万亿元，同比增长 16.9%。2
李丰看重的不是「进出口都很高」这个表层事实，而是两个结构变化。
第一，机电产品已经成为出口的大头。海关口径下，前 5 个月中国出口机电产品 7.58 万亿元，同比增长 18.4%，占出口总额超过六成。2 李丰进一步拆解说，这一类里包含数字处理设备、通信设备、集成电路等项目，本轮主要增量与全球 AI 资本开支扩张有关。也就是说，外贸高增并不只是传统商品卖得更好，而是高附加值链条的权重在上升。
第二，在进口增速明显高于出口增速的情况下，贸易顺差仍能小幅增长。李丰的推演是：这说明过去中国进口基数相对出口有较大缺口；如果进口继续保持高增、出口保持合理增长，中期贸易结构可能会从顺差继续扩张，慢慢走向更平衡的进出口关系。1
他把这个判断接到了欧洲问题上。欧洲同时面临三件事：重建能源体系、谋求军事自主、在军费和能源成本上升时维持工业能力。能源、新能源、设备和工业供应链都与中国相关，所以欧洲对华贸易摩擦不只是关税争端，也是欧洲重建自身经济安全体系时的压力释放。李丰认为，中国近期对欧洲保护主义表态更快、更硬，同时又保持人民币相对强势预期，本质上是在用汇率和进口能力缓解中期贸易失衡压力。
这里还有一个重要的不确定性：AI 资本开支如果降温，数字设备、半导体和相关机电产品的外贸高增会承压。李丰没有把 AI 相关出口当成线性外推的永动机。他的判断是：泡沫破裂会压低增速，但如果全球买方重新重视成本结构，中国供应链反而可能在中期获得优势。1
3. 人民币国际化：不是马上替代美元，而是补上应有权重
李丰把人民币汇率、离岸人民币工具和贸易结构放在同一张图里看。陆家嘴论坛上，人民银行宣布在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点，授权工行、农行、中行、建行、交行、中信等 6 家银行，通过中国外汇交易中心平台开展离岸人民币外汇交易。3
李丰认为，这件事和普通居民关系不大，但和人民币国际化关系很大。过去人民币在跨境贸易中作为结算货币的占比上升，意味着越来越多交易对手会持有人民币。问题是：如果别人拿到人民币以后只能「拿着」，而不能做对冲、回购、远期、流动性管理等交易，人民币就很难成为更有吸引力的资产。
所以，离岸人民币交易工具的意义不只是「多一个市场」。它服务三个目标：让更多贸易伙伴愿意接受人民币；让持有人民币的机构有更多用途；也让中国对离岸、在岸人民币价格体系之间的差值拥有更强调节能力。1
但李丰也明确给了边界。他不认为人民币会在短期内取代美元成为第一交易和储备货币。他用美元超过英镑的历史做类比：美国经济体量超过英国发生在 1900 年前后，但美元真正压过英镑，要到二战后布雷顿森林体系确立。货币地位的变化不是 GDP 排序一变就立刻完成，而是需要战争、金融市场深度、资产供给、交易网络和长期信用共同重构。
因此，他对人民币国际化的判断不是「马上第一」，而是「先拿回与中国经济体量、贸易体量相匹配的比例」。这句话更克制，也更接近他一贯的宏观分析方式：看到长期方向，但不把方向误读成速度。
4. 金融结构换轨：贷款降速，不等于金融不支持经济
陆家嘴论坛演讲中，人民银行提到，中国融资结构正在从银行贷款主导转向直接融资占比上升。2025 年社会融资规模增量中，贷款占比 45%；债券和股票融资合计占比 47%，首次超过贷款。3
李丰把这解释成经济结构变化后的必然结果。过去中国增长的三条腿是基建、房地产和制造业产能扩张，它们天然需要大规模、长期限、抵押物清晰的银行贷款。现在经济支柱转向消费、高技术产业和服务业，这些行业的融资需求完全不同：研发型企业没有那么多土地和厂房可抵押，单个企业资金需求未必像地产项目那样巨大，风险也更依赖技术、人才和市场判断。
所以他不把贷款增速下降简单看成坏消息。更准确地说，贷款作为社融主体的时代正在变化。银行不能只做「给大项目放大贷款」这件事，而要适应债券、股权、创投、科创债、AIC 直投等更复杂的金融工具。
这也解释了他为什么反复谈「直接融资」。当经济增长越来越来自技术、服务和轻资产企业，金融体系必须从「抵押物逻辑」转向「风险共担逻辑」。贷款仍然重要，但它不再是唯一主角。
5. 「2 万亿存款搬家」：不是都进股市，而是四个去向同时发生
4 月和 5 月居民存款连续减少，引发「存款搬家」讨论。央视网转引第一财经报道称，4 月居民存款减少 1.94 万亿元，5 月继续减少 1100 亿元，两个月合计减少 2.05 万亿元；同期非银金融机构存款合计增加 3.61 万亿元。4
李丰的第一反应是纠偏：这 2 万亿肯定不是主要进了股市。要理解它，得先回到 2022—2023 年。当时银行理财破净，很多资金赎回后进入定存；同时三年期定存利率相对较高，居民风险偏好又低，于是三年期定存大幅增加。现在这些高息定存集中到期，但新的三年期、五年期高息产品减少，利率明显下降，温和通胀又回来了，居民会重新计算资金放在哪里。
他认为，到期存款大致有四个去向：
这套推演也解释了另一个看起来反常的现象：一线城市 4 月、5 月房地产销售同比和环比改善，但居民中长期贷款没有同步放量，甚至居民短贷、长贷都偏弱。李丰的解释是，部分居民把到期存款拿去还高利率贷款，而不是新增贷款买房。
他的投资含义很清楚：不要把「存款搬家」简单翻译成「股市增量资金」。更稳妥的理解是，居民正在低利率、低通胀、存量贷款较贵、风险偏好仍谨慎的环境下，重新分配资产负债表。权益市场会分到一部分，但不会独吞。
6. 消费弱，不等于消费结构没有变好
5 月社零数据看起来并不好。国家统计局在 6 月 16 日答记者问中提到，5 月份国民经济延续总体平稳、向新向优的发展态势，但市场需求仍受到复杂外部环境和内部困难影响。5 财新报道则指出，5 月社会消费品零售总额同比下滑，服务和商品消费分化加剧。6
李丰对这个数据的拆法更细。他认为，5 月社零负增长的主要负拉动来自汽车，背后有去年国补带来的高基数效应；如果拿掉汽车，数据仍然不算强，但没有标题看上去那么差。另一方面，服务消费仍在增长，这说明中国消费正在从商品消费转向服务消费。
他把服务消费进一步分成两类：生活服务业，以及高技术、高附加值的生产性服务业。前者包括餐饮、出行、文旅、外卖、配送等；后者包括芯片设计、药物研发、软件、金融、AI 模型、量子计算、核聚变等更依赖人才和研发的产业。
这背后的长期变量，是工资收入占 GDP 的比例。李丰举例说，制造业每创造 1 万元收入，工资占比可能只是低单位数百分比；但餐饮、研发、金融、AI 设计公司等服务业，每创造 1 万元收入，会有更高比例流向员工工资。只要经济结构向服务业和高附加值研发行业转移，即便 GDP 总量只是温和增长，劳动者收入在 GDP 中的占比也可能慢慢提高。1
这不是短期消费立刻反弹的判断，而是一个更慢的结构判断：商品消费走弱、服务消费抬升、工资占比改善，可能会同时发生。
7. 常住人口公共服务：城市竞争，开始从「卖地」转向「留人」
国务院 5 月发布《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》，提出逐步消除基本公共服务与户籍挂钩因素，促进未落户常住人口与户籍人口同等享有基本公共服务。7
李丰把这件事和服务业转型连在一起看。服务业人员必须住在城市里；如果城市更新拆掉城中村和老旧居住空间，却没有足够公租、廉租和可支付住房，生活服务业劳动力就住不下来。另一方面，如果城市要为常住人口提供教育、医疗、养老、住房等公共服务，就必须处理社保医保缴在哪里、由谁承担、跨地区如何结算的问题。
这会重塑城市竞争。未来能留住两类人的城市，会更有长期价值：一类是高技术、高附加值服务业人才；另一类是支撑城市生活服务体系的劳动者。前者带来高收入、高消费和创新企业，后者让城市运转并承接服务消费需求。只留得住其中一类都不够，因为高收入人群需要服务供给，生活服务业也需要本地消费能力。
所以，李丰对房地产的长期判断也嵌在这里：房地产不再只由土地财政、棚改、信贷周期决定，而会越来越取决于一个城市能不能留住人口，特别是能不能同时留住高附加值人才和服务业劳动者。
8. 地方财政和产业投资：从土地财政，转向「土地、消费、股权」并行
最后一组变化来自政府部门。李丰提到，4 月、5 月地方财政支出压力较大，很多地方财政收支偏紧；与此同时，政府债券余额突破 100 万亿元这一节点，引发市场讨论。媒体报道援引央行金融统计数据称，2026 年 5 月末政府债券余额 100.6 万亿元，同比增长 15.1%。8
他的看法有两层。
第一，中央帮助地方把隐性债务逐步翻到表内，可能已经接近一个阶段性终点。100 万亿元的绝对规模不低，但如果大部分隐性债务已经显性化，按 GDP 比例看，中国中央政府仍有一定举债空间。关键变化不只是债务数字，而是央地关系：地方财政更依赖中央协调后，中央在统一大市场、常住人口公共服务、高科技产业布局等结构调整问题上的话语权会增强。
第二，地方政府发展经济的注意力，正在从单一土地，转向土地、消费和股权投资并行。李丰尤其关注过去三年地方国资投向大模型、芯片、AI 基础设施等「又红又专」项目的结果：2023—2025 年市场极冷，美元基金和人民币 PE 都谨慎，地方国资反而成了重要出资方；到 2025—2026 年资本市场重新追捧这些资产，部分地方国资获得很高的账面回报，形成了示范效应。1
这也解释了为什么国办 54 号文要严控县区级地方政府新设投资基金。文件提出加强政府投资基金监管，严控县区级地方政府新设基金，防止不具备条件的地方盲目上马。9 李丰的理解是：地方政府的意愿已经转过来了，接下来政策要防止新一轮「大干快上」，把投资平台集中到更有资源、能力和专业性的层级。
他还把消费税和社保基金下场做 LP 放到同一条线上看。地方如果要有新的财政动力，未来更可能依赖本地消费规模，而不是土地出让；这意味着地方会更有动力吸引人口、建设消费场景、发展服务业和高附加值产业。社保基金作为长期、安全约束很高的钱，也开始参与地方政府母基金，说明国家正在用更长久的钱，推动产业投资和地方财政模式换轨。1
9. 李丰这期真正想说的：结构调整已经进入互相牵动阶段
这一期最重要的不是某一个数据，而是李丰把几条看似分散的线放到一起：
- 外贸的高增，来自更高附加值的机电、数字设备和半导体链条；
- 人民币国际化，服务于贸易结算、离岸人民币持有和更强的价格协调能力；
- 金融结构，正在从贷款主导转向债券、股权、创投和直接融资；
- 居民存款，不是单向流入股市，而是在理财、保险、权益和提前还贷之间重新配置；
- 消费，不只是弱或强，而是从商品消费向服务消费转；
- 城市竞争，不再只靠卖地，而要靠留住常住人口和服务业劳动力；
- 地方财政，不再只盯土地，也开始盯消费和股权投资回报。
李丰的投资视角也藏在这里：宏观转型不是靠一个政策、一个行业或一个季度数据完成的。它要同时改贸易结构、货币工具、融资方式、居民资产负债表、财政激励和城市治理。短期数据仍会摇摆，AI 资本开支也可能有泡沫，居民消费仍偏谨慎，地方财政也有压力；但如果这些变量开始互相咬合，中国经济结构调整就不再只是「旧的下去」，而是进入「新的能不能持续接上」的阶段。
本期档案
| 项目 | 信息 |
|---|---|
| 原节目 | Vol.222 宏观漫谈 107｜2026 年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23 录制） |
| 播客 | 小宇宙《高能量》 |
| 录制时间 | 2026 年 6 月 23 日 |
| 本文范围 | 仅整理李丰围绕宏观形势、金融结构和投资逻辑的观点 |
围绕这条内容继续补充观点或上下文。