AI研报早参｜美光把 2027 到 2028 年的短缺写进 26 份合同，长假前券商开始算光模块的散热账

2026 年 9 月 30 日 08:09 至 10 月 1 日 08:05（北京时间），覆盖 9 月 30 日一个 A 股交易日与隔夜美股的一个交易日。9 月 30 日是国庆长假前 A 股的最后一个交易日，10 月 1 日至 10 月 7 日沪深两市休市，10 月 8 日开市。这一夜里，全球存储龙头交出 2026 财年最后一份财报，30 年期美债收益率收在 2002 年以来的最高位，国内券商则在放假前把最后一批 AI 产业研报落在光模块的散热环节上。

A 股 9 月 30 日收盘，上证指数涨 0.31% 报 3842.19 点，深证成指跌 0.11% 报 12887.62 点，创业板指跌 0.23% 报 3135.28 点，科创 50 跌 2.51% 报 1530.01 点，北证 50 涨 0.70%。沪深两市成交 14379.89 亿元，比上一交易日放量 287.92 亿元；不含北交所，2567 只个股上涨、2824 只下跌，56 只涨停、13 只跌停。1

医药生物是当天最强的一条线，肿瘤疫苗概念指数涨 9.67%、CRO 涨 3.79%、生物制品涨 4.18%，康希诺与泰诺麦博双双 20CM 涨停。半导体、存储器、先进封装、HBM、电子化学品跌幅居前，芯原股份跌 11.34%、中芯国际跌 4.70%、寒武纪跌 3.54%。1 月线上，上证指数 9 月跌 3.62%、深证成指跌 8.04%、创业板指跌 8.82%，9 月 29 日两市成交额创下 14 个月地量，风格从成长向防御切换。2

9 月 30 日同一天发布的中国 9 月官方 PMI 给出另一组数字：制造业 50.1%，三个月内首次回到荣枯线上方，非制造业 50.2%、环比上升 1.2 个百分点，综合 50.7%。3

隔夜美股，道指跌 0.86% 报 50906.05 点，标普 500 跌 0.25% 报 7651.54 点，纳指涨 0.24% 报 26861.06 点，罗素 2000 跌 0.39%。11 个板块里只有科技与半导体 ETF 收涨，必需消费跌 1.52% 垫底；苹果涨 1.10%，Meta 跌 1.84%，捷普在超预期财报之后仍然跌去 10.09%。3 整个 9 月，道指跌 4.29%、为半年来首次月跌，标普 500 跌 0.45%，纳指涨 1.86%；三季度标普 500 与纳指连涨两季，道指连跌两季。3

商品与汇率这一侧，WTI 11 月合约涨 1.16% 报 90.42 美元，布伦特 11 月合约涨 0.92% 报 103.53 美元，美国柴油裂解价差升到 110 美元；现货黄金盘中冲上 4219.16 美元后回落，尾盘报 4158.77 美元、跌 0.56%；美元指数收在 101.451。3 韩国股市三季度跌 18.8%，是全球表现最差的主要市场，起因是 AI 内存交易的大幅平仓。3

美光科技 9 月 30 日美股盘后公布 2026 财年第四财季业绩。营收 542.29 亿美元，同比增长 379%、环比增长 31%，高于市场预期的 514.9 亿美元；非 GAAP 净利润 383.98 亿美元，调整后每股收益 33.42 美元，高于预期的 31.16 美元；毛利率 87.0%，比上一季度提高 2.1 个百分点。4

对下一财季的指引才是这份财报真正的看点：营收中值 615 亿美元、上下浮动 15 亿美元，市场预期 570.2 亿美元；调整后每股收益 38.15 美元、上下浮动 1 美元，市场预期 35.40 美元。指引里唯一低于预期的一项落在毛利率上，约 86.25%，既低于第四财季的 87%，也低于分析师预期的 86.7%。4 首席财务官 Mark Murphy 在电话会上说，第一财季是 2027 财年的毛利率低点，此后全年其余季度会继续提高，只是价格上涨速度将趋于温和。4 把两组数字并排算，调整后每股收益的环比增速从第四财季的 33% 降到第一财季指引隐含的 14%。5

业务结构上，数据中心是唯一还在加速的板块。核心数据中心业务第四财季营收 180.02 亿美元、环比增长 56%，占总营收 33%，毛利率 90%；DRAM 营收 398 亿美元、同比增长 343%，NAND 营收 141 亿美元、同比增长 526%、环比增长 42%；数据中心 SSD 营收接近 100 亿美元，同比增长超过 10 倍，占 NAND 营收的三分之二以上。4

合同这一段值得逐项读。美光已签署 26 份战略客户协议，预计覆盖 2030 年前总营收的 35% 以上，其中约四分之三已经确定定价框架、大部分含价格上下限；客户资金承诺增加到 320 亿美元，绝大部分是现金存款；这些协议都含照付不议条款，公司剩余履约义务约 1500 亿美元，按协议最低价计算的利润率仍将明显高于过去任何一个周期的峰值。4 HBM 这一端，第四财季 HBM 营收增速超过公司整体营收增速，2027 年大部分 HBM 位元供应已经完成协议、价格较 2026 年显著提高，公司同时与英伟达合作开发面向下一代 GPU 与 NVLink Fusion 平台的定制 HBM4E 产品。4

管理层对供给端的判断比数字更硬。首席执行官 Sanjay Mehrotra 说，需求自上次财报以来进一步增强，预计 2027 年和 2028 年的内存及存储供需状况将明显紧于 2026 年；公司预计同期全球 NAND 位出货量增速处于中 20% 区间、DRAM 处于低 20% 区间，行业仍将受供应约束，即使行业增加 DRAM 洁净室产能，公司目前也无法判断供需何时能够恢复平衡。4 为 2028 年下半年及以后的产能，第一财季资本开支约 115 亿美元、上半年约 250 亿美元，主要去向是厂房与洁净室建设。4 Murphy 还表示公司有能力也有意愿提高资本回报，将从 12 月 9 日起启动更强的资本回报。5

市场的反应是这份财报的另一半信息。盘后股价一度涨超 2%，随后回落、一度跌超 1%，最终在 1067 美元附近基本收平。5 摩根士丹利把关注点的变化写成一句：市场正在从「行业景气度能达到多高」转向「这种高景气度能维持多久」。4 Melius 的 Ben Reitzes 当天给出另一套算法，认为美光与 AMD 都可能走到 2 万亿美元市值，美光的路径来自 AI 计算效率提升带来的内存用量增加，阻力是市场对存储周期性的记忆；曾做空美国次贷的 Michael Burry 在 9 月 22 日的文章里给出相反判断，认为产能追上来之后短缺会在两年内消退、存储将重新进入下行周期。6

30 年期美债收益率当天盘中最高触及 5.65%，收报 5.637%、涨 4.4 个基点，是 2002 年以来的最高水平；10 年期盘中最高 5.304%，收报 5.292%、涨 3.8 个基点，创 24 年新高；5 年期收报 5.088%。这是收益率连续第七个月上涨，超过 2023 年那一轮连续六个月的纪录，10 年期实际利率一个月内上行了 57 个基点。7

高盛交易台的 Tony Pasquariello 说，月度实际利率变动超过约 50 个基点时，按历史经验股票回报会转负，这一轮已经触发了他跟踪的「速度限制」。7 同一天高盛德美业务的 Rich Privorotsky 点出一个背离：油价在回落、信用利差在走阔，利率却继续被抛售，这种背离是股市面临的最大风险。7

信用端的裂缝更直接。CCC 级垃圾债的期权调整利差达到 998 个基点，一个月走阔 140 个基点、三个月走阔 226 个基点；高收益债利差一周走阔 43 个基点至 309 个基点，处在 97 分位；投资级债券的全部收益率为 6.48%，是 2004 年以来最高；30 年期固定房贷利率升到 7.60%，为 2023 年 11 月以来最高。7

通胀数据给了一点反向的余地。统计口径修改之后，8 月核心 PCE 物价指数同比涨 3.0%、环比涨 0.2%，两项都低于预期，8 月消费者支出创一年多最快增速。3 CME 数据显示，市场预计美联储 10 月会议加息的概率约 39%，低于 PCE 公布前的约 45%；高盛把年内第二次加息的预期时间从 10 月推迟到 12 月，并称 FOMC 最终认定无需进一步加息的可能性很高。3 同一晚另有两组数据：9 月 ADP 私营部门新增就业 9 万人，高于预期的 7.5 万人；二季度实际 GDP 年化季环比终值上修至 2.2%，其中消费支出增速升至 3.8%、非住宅固定投资增长 9%，AI 相关投资是重要支撑。3

中信证券 9 月 30 日发布光模块温控研报，判断温控正由「配套环节」升级为「性能决定环节」：800G 光模块大规模放量、1.6T 进入起量元年之后，单模块功耗与对温控精度的要求同时提高，温控的价值量随速率迭代系统性上移。8

这份研报把光模块散热的矛盾落在「热太集中」上：DSP、激光器、TIA 集成在极小空间内，局部热流密度极高，而激光器波长随温度漂移约 0.1nm/℃，波分系统的通道间隔只有 0.8nm，温度失控会直接带来通道串扰、误码率上升与器件寿命衰减。对应地，温控形成三层体系——芯片级用 Micro-TEC 半导体制冷器给激光器提供 ±0.1℃ 级恒温、配套氮化铝陶瓷基板与钨铜/钼铜热沉；界面层用 TIM 热界面材料填充微观空气缝隙，800G 主流采用 8—15W/m·K 导热系数凝胶；模组级用 VC 均热板把局部热点摊开。9

到 1.6T 阶段，部分方案功耗已进入 20—30W 区间，内部 TIM 由 8—15W/m·K 升级到 15—20W/m·K、部分添加金刚石粉，并有望进一步切换到石墨烯导热垫片；VC 均热板渗透率明显提高，一体式均热板等定制方案带来额外价值量溢价。CPO/NPO 架构下光引擎与交换 ASIC 共处同一受限散热空间，光引擎与共享散热器之间需要导热垫片或相变材料，激光器侧需要陶瓷基板、热沉与 TEC，系统侧导入 VC 或液冷冷板。该团队对 1.6T 的量级假设是 2027 年出货有望升至 7000 万只以上。9

国产化是这份研报最具体的一段。TEC 环节长期由日本大和热磁、KELK 主导，2023 年国产化率不足 5%；目前国内厂商 400G/800G Micro-TEC 已实现批量供货、1.6T 产品进入小批量验证，国产化率提升至约 15%。陶瓷基板及上游氮化铝粉体长期由日本德山、京瓷等垄断，国内基板厂商已进入头部光模块厂供应链并成为主力供应商。TIM 与石墨烯导热垫片领域大陆厂商技术领先，量产产品导热系数已达 130W/m·K 级别，并推进在 1.6T 光模块中的应用导入。研报给出的三条主线是 TEC 与陶瓷基板、TIM 与石墨烯导热材料、VC 均热板与液冷结构件。9

同一天，国金证券从上游材料切进同一个方向：AI 算力建设持续拉动芯片散热需求升级，单颗 GPU 功耗由 400W 提升至 1400W，TIM 成为保障高功率芯片性能与可靠性的关键材料，碳基路线有望开启国产突围窗口，石墨烯导热垫片产业化机遇明确。8 中金公司在 9 月 30 日的晨会里继续跟特种电子布这条更早的线：2026 年 AI 算力共振助推扩产周期，织布机等作为产业二阶导在 2026 年三季度关注度显著提升，重点看 2026 年下半年至 2027 年国产电子布织布机的性能提升与订单兑现。10

长假与开市口径这一块，本窗新增的框架只有几处。中金公司把四季度的板块按驱动力分成四类：科技等产业趋势，周期看美联储加息兑现，内需等政策，三类都不成立则回归红利策略。11 Choice 数据给出的近十年 10 月统计是：上证指数、深证成指、创业板指平均收跌，科创 50 平均涨 2.02%；申万一级里电子平均涨幅最高，为 1.95%，近十年有 8 次上涨。11 国泰海通认为，调整之后中国科技板块的泡沫风险不高，局部微观交易结构的问题还需要时间消化，2027 年中国 AI 发展具有独立叙事与金融条件，应重视国产链以及紧缺的硬件与材料环节。11 港股这一端，多家券商的配置观点正在收敛到「红利底仓 + AI 进攻」的杠铃结构，成长端落在 AI 应用链，防御端锚定红利资产。12

存储涨价在同一天有了新一组数字：集邦咨询预计 2026 年第四季度一般型 DRAM 合约价季增 10%—15%，NAND Flash 整体合约价季增 15%—20%。2 方正证券的表述是，本轮 A 股反弹并非一蹴而就，目前仍是积极把握反弹行情的窗口期；进入 10 月后科技产业催化增多，AI 的产业趋势仍较为坚实，拥挤度回落之后配置价值显著提高。2

9 月 30 日华尔街的动作集中在两条线上：把新覆盖开向 AI 算力链的测试、互连与网络设备环节，以及在芯片股上给出第四季度的组合口径。

当日另有两笔与 AI 算力关系较弱的评级变化，记在这里只是为了让这张表覆盖当天的动作：花旗把莫德纳从中性下调至卖出、目标价 60→80 美元，汇丰把塔吉特从持有上调至买入、目标价 125→190 美元。13

谷歌发布新一代旗舰模型 Gemini 4 Argon，在编程、网络安全和复杂专业工作上都有明显提升，初期只向专注网络安全防御的特定公司和组织开放，等这些机构修补完系统漏洞、修复模型发现的缺陷之后再扩大发布。3 EDA 厂商新思科技与 OpenAI 签署多年期且具法律约束力的协议，联合开发经过专门训练、用来承担芯片设计任务的 GPT-Synopsys；OpenAI 向新思支付工具授权订阅费用，双方在客户使用该产品时按芯片设计改进成效分享收入，新思股价盘中一度涨超 7%。3

国产算力这一端，DeepSeek 开源了面向华为昇腾平台的完整基础设施组件，包括对标英伟达 CUDA 的 TileLang 编程语言以及五大计算、通信组件，测试性能已接近硬件上限，华为与 DeepSeek 同时推进基于昇腾 950 的 128 卡超节点方案。3

监管在同一时间收紧和放松。美国联邦贸易委员会正在起草「民事调查要求」，将强制 Anthropic、OpenAI 等 AI 实验室的高管就其产品及潜在风险作证，该委员会官员表示调查不应妨碍美国的 AI 主导地位。3 特朗普在白宫与马斯克、贝索斯、扎克伯格等人会面之后拒绝为 AI 监管立法，签署一份 AI「道德约束」协议，力推行业自律并把司法部和 FBI 定位为规范 AI 的核心机制，同时宣布将「人工智能」更名为「超级智能」。3

10 月 6 日美国公布包含服务贸易的完整贸易数据；10 月 8 日 A 股开市，三季报窗口同时临近；10 月底的 FOMC 是下一个政策节点；美光将从 12 月 9 日起启动更强的资本回报。3 本窗内被反复引用的还有两个数字值得继续跟：30 年期美债收益率收在 5.637% 之后还往哪走，以及 CCC 级垃圾债的期权调整利差 998 个基点会不会继续走阔。7