亏了八十亿，其实只亏了六亿九

Anthropic 的招股书里有两行亏损：净亏损 80.75 亿美元，经营亏损 6.93 亿美元。同一张合并利润表，两个数字指向完全相反的结论。这一册把它摊开成左右两栏，每一行都标上数字的来路。

先说清楚这一期是什么：All-In 第 295 期，10 月 30 日发布，85 分钟，五章。前 58 分钟是查马斯拿着五张图把 S-1 从头拆到尾，中间插进萨克斯与末日派的分歧；第 62 分钟起是谷歌单日蒸发 5,000 亿美元；最后 11 分钟是中期选举。

以下是按官方五章顺序整理的要点，数字后面标的出处，与文末那节「口径与核对」是同一套标准：能抄自官方文件的就抄，只有节目里说过的就写清楚是节目说法。

最后一行是这个故事的关键：客户从 950 家到 11,900 家只用了一年，而收入在这一年从 11.63 亿变成 162.86 亿。招股书自己写得很克制——「我们相信在大型企业里的渗透仍处于早期」，因为财富 500 强里那些年付 10 万美元以上的客户，其支出平均还不到这些巨头全部费用的 0.1%。

节目开场先处理一件小事：Semafor 一篇文章说 All-In「对超级智能这个词降温」，配了一张萨克斯的照片。3萨克斯当场澄清他不在 10 月 23 日那一期，杰森顺势把「我们不是科技播客、是全世界第一的播客」又说了一遍。

然后进入正题。杰森先报骨架：高盛与摩根士丹利领投，目标 11 月 16 日，代码 ANT，打算募 1,000 亿美元，估值 1.5 到 2 万亿，Polymarket 给「至少募到 950 亿」的概率 78%。其中「11 月中上市、代码 ANT、两家投行领衔、估值可能超过 2 万亿」经 NBC 报道对上；「11 月 16 日」和「1,000 亿」是节目转述，招股书里没有。

萨克斯给这一期定了调：这是风险投资史上最快的价值创造——六年做到这个体量，SpaceX 用了二十多年。他还提到 S-1 会造出的财富效应：数百名员工身家数亿美元，数千名员工身家 1,000 万美元以上。

查马斯这一段是整期信息密度最高的部分，逻辑很干净：先读风险，再看收入，再算资本，最后落到市场。

他让团队做了风险因素的词云，按字数占比排序：算力第一（数据中心、电力、芯片、电网、硬件），监管第二（政府政策、制裁、出口管制），然后是零数据保留与知识产权，再是 AI 安全，然后才是「赚钱」，最后是竞争与治理。他没有说出来的那半边更重要：客户获取几乎没被提到，员工流失也几乎没被提到。

S-1 的合并利润表把 2023 到 2026 上半年的收入列成 0.41 亿、3.86 亿、45.85 亿、162.86 亿美元。节目说「14 倍」，官方那句 1,368% 的同比增长算的是第二季度这三个月——两个说法量的不是同一段时间，都不是错，但不能互换。

真正被误读的是亏损。媒体盯着的那句「上半年亏 800 亿」被反复引用 4，但 807.48 亿净亏损里，723.88 亿来自可转债、衍生负债与 SAFE 的公允价值变动：公司估值越涨，这笔账面负债越重，损失就越大。它不是现金流出，只是会计上的重估。把这一行拿掉，上半年经营亏损是 6.93 亿，对 162.86 亿收入即 −4.3%。一年前这个数字是 −21.35 亿对 11.63 亿，即 −184%。

节目由此说「80 亿是幻影数字」，这个说法站得住。查马斯补了一句更狠的：一年之内，这门生意从「每收一元亏一块八」走到「每收一元亏四分」。

截至 6 月 30 日，公司累计募资 1,411 亿美元，手上现金 1,124 亿加短期投资 193 亿。节目说「只花了 90 到 100 亿」，把它当成资本效率的证据——但那是资产负债表上的余额，不是烧钱速度，两件事不能互相证明。

另一侧是已经签掉的算力：亚马逊至少 1,100 亿（至 2036 年 4 月）、SpaceX 1,200 亿（至 2029 年）、谷歌 1,150 亿与微软 450 亿（至 2033 年）。萨克斯的读法是，这些承诺并不是空头支票，因为现在有现金做背书。

截至 9 月 30 日：年付 10 万美元以上 11,900 家，100 万以上 1,900 家，1,000 万以上约 250 家，另有约 4,000 万客户每家不到 10 万美元。员工约 5,300 人，半年人均收入约 307 万美元，年化 614 万。

还有一行很少被引用：剩余履约义务 108 亿美元，约 75% 在十二个月内确认，折算每月约 6.8 亿；而上半年月均收入约 27 亿。这说明大部分收入是按用量结的，不在长约里——弹性很好，但没有锁定的下一步。

弗里德伯格画了一条链：英伟达每一美元成本变成四美元收入（75% 毛利）；算力商按五年折旧算出约 83% 毛利；Anthropic 的增量毛利约 85%。于是 1 变 4、再变 18。他说这张图的用意不是夸 Anthropic，而是说明整条链上每一层都在赚钱，说明确实有生产力在被创造。

最后一格他自己拆了台：图里写「假设客户回报是支出的 2 到 10 倍」，他当场承认「最后那个框是我编的，我完全不知道」。这一句值得留下，因为它标出了整段论证的边界：链条前四格能算，最后一格不能。

从 2025 年起，S-1 不再单列成本与毛利，改按费用性质列示，所以整份文件里没有「毛利率」这一行。能算出来的是：算力与基础设施 89.45 亿，对 162.86 亿收入是 54.9%；同期算力成本同比增长 300%。85% 这个数只能算管理层口径，不是文件口径。

查马斯的最后两张图转向市场：AI 综合体负债 3,400 到 4,000 亿美元，其中除微软之外现金都在被消耗；到 2027 年底的融资需求，相当于同期美国国债发行量的 30%。他的推演是两条路都朝下——若资金流向国债，AI 公司必须付更高票息，新云厂跟着涨、违约提前；若 AI 抢走资金，国债必须付更多，整个经济的借贷成本抬升。

萨克斯不完全同意：聪明的公司不会做没有回报的投资。两人的分歧最后落在同一句话上——这是「大到不能倒」，已经不是一家公司的风险。

这一段的起点是萨克斯的一个判断：上市会把 Anthropic 正确地摆到「大科技公司」的位置上，该带着怀疑看。他一直在说这是「史上最强的垄断或双寡头」。

然后是 Vox 那篇《Anthropic should walk away from the AI race》（10 月 27 日，Sigal Samuel）5：公开警告存在性风险的公司，同时每天推进递归自我改进。文中具名的批评者——Encode 的纳森·卡尔文、科科塔伊洛、欧文——说这像是把俄罗斯轮盘赌包装成囚徒困境。

数字上的支撑来自 Anthropic 自己的官方指数：2026 年 8 月，AI 主导（AL4）完成的研发工作占 26%，2 月还不到 1%；协作及以上超过 90%；尚无完全自主。评级由 Claude 自己完成，与人评的完全一致率是 59%。6

萨克斯把那封《放缓前沿》的信读成「提前准备好的不在场证明」：我们知道自己在冲刺，我们喊过停，你们没答应，所以我们继续。他还说了一个二阶风险：要维持领先就得继续加速 RSI，而 RSI 正是他们说危险的事。

弗里德伯格则给出了这一期最反直觉的预测：政府最终会管制算力本身，不是芯片，是「谁能拿到多少算力」这一层，而且会用立法分配。

先给结论：这不是搜索崩了，是资本开支和现金流。

财报本身不差。三季度收入 1,276 亿美元、同比 +25%；谷歌云 307 亿、同比翻倍，云业务经营利润从一年前的 35 亿变成超过 110 亿；搜索 634 亿、同比 +12%。7 但资本开支 514 亿（一年前 240 亿），自由现金流 −91 亿；按分析师口径，全年资本开支约 2,000 亿，2027 年还要显著增加。

周四收盘，Alphabet 跌 12.6%，公司史上最大单日跌幅，市值蒸发 5,000 亿美元，当日市值约 3.47 万亿；这是美股史上第二大单日蒸发，仅次于英伟达 2025 年 1 月的 5,890 亿。8

市场的第二根刺是一篇帖。查马斯转述 Max Anderson 那篇五百万阅读的长文：谷歌改了广告拍卖的出价方式，从二价（维克瑞）转向别处，卖方开始系统性超收。他的判断是，问题不在帖子真假，而在谷歌投资者关系部门没有出面否认。

萨克斯反而在数字里找到了另一面：搜索收入从 560 亿涨到 630 亿，绝对额仍在增长；份额掉到 50% 以下是云涨得太快。他的结论是谷歌「被超卖了」——杰森在同一段里说自己当场加仓。

弗里德伯格把问题推得更远：真正要回答的是谷歌想当模型公司还是算力房东。他把杰夫·迪恩等人的离开解读为「租算力比做模型更赚钱」的结果。

查马斯的框架：民主党不需要立法，只需要传票。拿到众议院多数就全面调阅文件，让材料在 2028 前持续流出；同时握住电力与数据中心的许可权，等于握住增长节奏。他还说了一条更直接的：经济放缓对民主党 2028 有利。

萨克斯不接受对民调的解读：这一轮出现了被证实是伪造的民调，而且被算进了平均值；他引用帕特里克·拉菲尼对三次选举的研究，称四分之三的民调偏向民主党。他还摆了另一组数：上季度增长 2.5%、现在跟踪 3.7%，家庭收入中位数接近 9 万、贫困率约 12%，都是历史最好。

杰森不同意，他引 Polymarket 的盘口（参议院 68%、众议院 92%），说这会是一次「很轻松的横扫」，并推演了之后的弹劾与立法战。三个人谁也没说服谁，但他们一致同意一件事：接下来两年的噪声会很大。

这一期的数字分三类，混在一起读会得出完全相反的结论，所以分开写。

第一类，抄自官方文件。 收入、算力与基础设施、人员、经营亏损、净亏损、公允价值变动、Bartz 和解金、现金与短期投资、累计募资、剩余履约义务、员工数、客户分层、Class F 的 50.1%、知识工作的 40 万亿与 IDC 的 22.5 万亿——全部来自那份 10 月 26 日公开的 S-1。Alphabet 的云、搜索、资本开支、自由现金流来自财报与 Fortune 的报道；末日派那一段的 26% 来自 Anthropic 自己的官方指数页。这些数字可以放心引用，误差只在四舍五入。

第二类，只有节目里这么说。 募资 1,000 亿美元、11 月 16 日上市、1.5 到 2 万亿的估值区间、Polymarket 的各档盘口、AI 综合体负债 3,400 到 4,000 亿、占国债发行 30%、微软同期员工只增 2,000 人、Alphabet 持有 SpaceX 6% / Anthropic 15% / Waymo 85%、客户 2024 年底 200 家与 2025 年底 1,500 家——这些是他们自己的图表、估算或转述。其中「客户 200 家 / 1,500 家」与官方「2025 年 9 月 30 日 950 家」能对上一条曲线，可以互补；其余这一轮没有第二份公开文件对上。

一是 85% 的增量毛利。S-1 从 2025 年起不再单列成本与毛利，整份文件里没有「毛利率」这个字段，因此 85% 只能是管理层口径。文件里能算的是算力与基础设施占收入 54.9%，以及算力成本同比增长 300%。

二是「客户回报 2 到 10 倍」。弗里德伯格在节目里自己承认这是假设，原话是「最后那个框是我编的」。这句话本身就是结论的一部分。

三是「14 倍」与「1,368%」。前者是上半年对上半年，后者是第二季度这三个月的同比，两个都能在文件里找到依据，但不能互换使用。

还有一处我认为值得单独说：节目把 807.48 亿的净亏损称为「幻影数字（phantom number）」，并说这笔损失来自向亚马逊等算力伙伴发行的可转债。S-1 的科目名是「可转债、衍生负债与 SAFE 的公允价值变动」，金额 −723.88 亿，性质是非现金的重估损失。说它「不是现金损失」是对的；说它「完全不存在」则不对——它反映的是真实发生的估值上升，以及由此产生的、未来要由股份稀释来承担的成本。

最后一句关于方法：这五位（四位常驻加一位缺席又被拉回来的）在节目里互相打断得很频繁，官方英文字幕不带说话人标签。下面逐句译文里的说话人，是我按话题归属判断的——S-1 的图表归查马斯、政治与垄断归萨克斯、价值栈与算力管制归弗里德伯格、时间与盘口归杰森；无法确定的极短接话标为「主持」。这一层判断有主观成分，读到关键处请以内容为准。

以下是整集对话的逐句中文翻译，按官方五章的顺序排列，保留说话人标签，不压缩、不摘要、不删减。节目里的口头重复、半句接话、笑声都留在原处；广告与片头片尾音乐段落按照原顺序保留为非对话片段，没有补写内容。说话人标签的依据见上一节最后一段。

杰森：好，各位。欢迎回到这个当然是全世界第一的播客，顺便说一句，那些中不溜的播客都被我们甩在后面了。四五年了一直是第一，这里是 All-In 播客，第 295 期，萨克斯回来了。萨克斯回来了，萨克斯回来了。兄弟，你怎么样？

萨克斯：挺好，挺好。我看到一条假新闻，说你们已经不用「超级智能」这个词了，为这个还被阴阳了几句。

杰森：哦，听着，我们这周就在这儿聊超级智能呢。来吧。整个超级智能的话题。

萨克斯：那挺可笑的。他们是想说我们还在用 AI 这个词，而不是 SI。

杰森：谁说的？这 literally 就是媒体在推的东西。

萨克斯：这就是为什么它是假新闻。他们还配了一张我的照片，我根本不在 10 月 23 日那一期。

杰森：可你照片拍得挺好，看着特别有总统相，兄弟。

萨克斯：你看看这条假新闻。

杰森：他们说我们是「美国最具影响力的科技播客」。这听着还行。但我们不只是科技播客，我们是全世界第一的播客。

萨克斯：说我们已经「对超级智能这个词降温」。然后他们还想说，我不知怎么地在违背总统的指示。

杰森：行吧。

萨克斯：但我要澄清一下，我不在 10 月 23 日那一期。所以从现在起，我得替你们把这根线守住。

杰森：当然。我们会把焦点放在超级智能上。这周又和我们在一起的是你们最爱的有机农夫，戴维·弗里德伯格。怎么样？你自己也挺忙的。

弗里德伯格：哦，这周在肯尼亚。特别热闹，一排一排的农民在试种真马铃薯种子。

杰森：你气色不错，看着很有能量。说到能量，老兄，我们上周打牌打得太开心了，晚饭也特别好。

弗里德伯格：你连着说了七个小时。

杰森：跟这个播客差不多。

弗里德伯格：对，就跟播客一样。

杰森：简直了，简直了。

弗里德伯格：时间啊。得了吧，话太多了。

杰森：光说。不是，阿弗莱克后来还给我发消息，说他再也不想让杰森来牌局了。

萨克斯：我不能把阿弗莱克的身份说出来，他是我们那群人之一。

杰森：那要么是他要么是你，我们选他，所以你出局了。

萨克斯：你永远出不去的。

弗里德伯格：你就是一直叽叽喳喳了八个小时，简直了。

杰森：我很久没上牌桌了，攒了一肚子素材。

弗里德伯格：不过真的很好玩。

杰森：特别好玩。还有查马斯·帕里哈皮蒂亚，大家最爱的、8090 公司的那位企业销售高管。你这周怎么样？敲钟了吗？完成配额了，还是周末得加班？

查马斯：四季度开局不错，但我从不敢数鸡蛋。

杰森：行，这说法还不错，毕竟你三季度打空了。

查马斯：不不不，三季度还行，我们打空的是二季度。搞砸了，彻底搞砸了。也是我自己的错，因为我逼着那三个可怜的销售人员只去盯那种超大的单子。

杰森：你在学。

查马斯：我不得不痛苦地学会。

杰森：你要的是那种一垒安打、二垒安打，是那些按时付钱、按时启动项目的人。

查马斯：我们看看再说。但你知道，靠一垒安打和二垒安打也能建起一家巨大的公司。

杰森：绝对可以。说到巨大的公司，Anthropic，也就是 Ant，把他们的 S-1 交上来了。S-1 就是那份把公司性质写清楚、为 IPO 也就是首次公开发行准备的文件。然后就得问那个问题：这看起来是创业史上最伟大的一门生意。

查马斯：我们看看再说。但你知道，靠一垒安打和二垒安打也能建起一家巨大的公司。

杰森：绝对可以。说到巨大的公司，Anthropic，也就是 Ant，把他们的 S-1 交上来了。高盛和摩根士丹利要领投，他们把目标定在 11 月 16 日，正好在感恩节前。我们等了很久，这事一直往后推。代码会是 ANT。他们打算募——你听好了——1,000 亿美元，换句话说，大概三个月的算力钱。那会让它成为史上最大的 IPO，超过 SpaceX。SpaceX 六月募了 850 亿，如果你还记得的话。而我们了不起的伙伴 Polymarket 说，Anthropic 至少募到 950 亿的概率是 78%。估值 1.5 到 2 万亿。这是 Polymarket 的盘口，现在它说落在 1.75 到 2 万亿之间的概率是 31%。所以，大致上就假设它略低于 2 万亿。收入才是故事，萨克斯。2026 年上半年 163 亿。那是同比 14 倍。换句话说，2025 年上半年他们只做了今年的十四分之一。二季度是惊人的 116 亿，比五个季度前跳了 30 倍，几乎等于他们上半年赚的全部。他们说 TAM，也就是他们的 token 与服务的可寻址市场，是 40 万亿。这太夸张了，我不知道他们怎么算出来的，但我们等会儿聊。他们还预计到年底做到 1,000 亿美元的 ARR。这里没说清是年度经常性收入，还是年化收入跑率，就是那种海盗式的 ARR。他们手上有 1,120 亿美元现金，还有一个非常独特的股权结构。七位创始人，对，他们有七位，将通过单一 Class F 股持有 50.1% 的投票权。萨克斯，这是资本主义史上最伟大的生意吗？

萨克斯：很可能是。我认为这大概会是有史以来最大的风险投资成果，尤其是考虑到它诞生的时间点。我的意思是，这只是一家六年的公司。这里的退出规模会和 SpaceX 的 IPO 相当，可 SpaceX 已经做了二十多年。所以这大概是风险投资支持的公司里最快的价值创造。我不知道你有没有看到，今天早上有一条推文在讲这件事会给员工带来什么样的财富分配。成百上千的员工会变成身家数亿美元，然后还有几千名员工会做到 1,000 万美元以上。这将是旧金山、乃至整个硅谷从未见过的巨大财富创造事件。这份 S-1 里还有几个数据点反映了这里的实力。第一，那个我们听了太多的 800 亿美元亏损——媒体一直在拿它说事，当作 Anthropic 要么是假生意、要么我们正处在泡沫里的证据。那个叙事基本上被彻底推翻了，因为那 800 亿的亏损是一个幻影数字。它来自 Anthropic 向自己的基础设施伙伴，比如亚马逊等等，发行了可转债。随着 Anthropic 估值上涨，那些可转债在资产负债表上被记为损失，然后流进了利润表。但那不是真实的损失。如果他们当初只是发股权，这笔损失根本不会存在。所以它不是现金损失，基本上是个假数字。而这份 S-1 真正揭示的是，Anthropic 一直是一家资本效率极高的公司。他们大概募了 1,100 亿左右，而整个过程中只花掉了大约 90 到 100 亿，账上还剩下你说的差不多 1,000 亿现金或现金等价物。所有人都基于之前的报道以为这是一门巨亏的生意，结果它其实是一门资本效率非常高的生意。然后你还看到，他们的毛利在改善。他们的毛利率现在大概是 85%。而且你能看到，对某一类任务或能力，他们交付的成本效率同比提升了大约 10 倍，也就是每年便宜 10 倍，这让他们可以把那个模型或那类任务的价格降下来，比如降 50%。于是消费者获得了巨大的成本节省，但他们自己能实现更大的节省，因为他们把剩下的效率留在了毛利里。这就是我们看到的：他们在显著压低 token 价格，毛利却涨得更快，因为他们能做出效率越来越高的模型，他们把它叫做算力乘数。Anthropic 看自己生意的方式很有意思。达里奥的框架是：一边是原始算力，随着芯片越来越好、数量越来越多而快速扩张；另一边是算力乘数，比如算法改进、更好的数据筛选，或者更好的架构，这些东西让所有模型变得更高效，于是他们能用十分之一的成本给你同样的答案，或者把这些效率转成更强的能力。所以我们看到的，是这门生意在变好。我觉得这对过去一年里那些说他们正在被商品化、说开源模型把他们放上了仓鼠轮、说毛利率要归零、说这生意只是靠风险投资大量补贴才成立的人，是一种回应。事实上，我认为有很多理由相信 Anthropic 有相当大的领先优势。如果你相信递归自我改进已经启动——就像他们宣称的那样——那他们的领先还可能扩大。弗里德伯格，你怎么看这股涌进硅谷的巨量资本，以及这种 51% 持股的公司结构，会对科技行业、风险投资行业、还有美国的民主带来什么影响？

弗里德伯格：我们从没见过这么多资本流进一家非营利组织，或者不管他们怎么称呼这个 Anthropic 的非营利实体。但七位创始人股份的 80% 会进到某个非营利实体里。公益公司还是什么，谁知道最后是什么结构。这是可选项，但也是另一个让人惦记的悬念。你可以按任何顺序、任何角度来谈。

查马斯：我能不能先就 AI 产生的经济价值说一句，这份文件里多少透露了一点。S-1 里 Anthropic 展示了有多少客户花到 10 万美元以上。看这张图，花 10 万美元以上的客户增长非常惊人。2024 年底是 200 家，2025 年底是 1,500 家。到 9 月底，是 11,900 家花到 10 万美元以上。于是我问了一个问题：有多少客户，10 万美元的年支出不到其总年支出的 1%？答案是，在美国大约有 20 到 30 万家企业，全球略多于一百万家。所以，如果你说 Anthropic 那些能花 10 万美元以上、而这笔钱还不到其总支出 1% 的客户，可寻址的客户基数大约是一百万家——那他们只做到了客户潜力的大约 1%。现在的问题是，这里到底有没有真钱可赚。所以我去看了 AI 的价值栈，想弄清谁在哪儿赚钱。结果发现每个人都在赚钱。我们聊过很多次了，我知道查马斯对新型云厂商有自己的看法。

杰森：这张图是什么？是 AI 产出还是你……

查马斯：我让 Claude 帮我做了一张图。

杰森：酷。

查马斯：或者我该说，是我店里那位分析师帮我做的。

杰森：你的机器人。

查马斯：我的思路是从英伟达开始。英伟达造芯片花多少钱，然后卖多少钱？所以每一美元的 COGS，每一美元英伟达的支出，会变成英伟达四美元的收入，75% 的毛利。然后这些芯片卖给 SpaceX——我指的是 xAI 那边的算力。他们转手在这笔芯片支出上做到 83% 的毛利，因为他们按五年折旧看。他们花了 100 亿建 Colossus 一号，五年寿命，一年 20 亿折旧，那就是每年的成本；但他们每月在 Colossus 上赚 12.5 亿美元。然后 Anthropic 在这份 S-1 里非常漂亮地展示出，正如萨克斯说的，他们每多赚一美元，增量毛利大约 85%。这当然要有一个算力支出的基线，但 85% 是增量毛利。所以归根到底，英伟达花出去的一美元，会变成 Anthropic 卖给客户的十八美元。接下来的问题是，客户赚钱吗？我们看到客户在增加、支出在增加，而客户赚到的钱大概是他们花出去的两到十倍，否则大概就会出现留存问题、支出下滑。也许我错了，也许是早期的狂热，人们在亏钱，这一点可以争。但总体而言，如果 AI 真的在给客户交付价值，那这张图说明确实有真实的生产力在产生：整条价值链上都有这么大的毛利空间，一直到客户那里都有这么多价值被创造出来，而 Anthropic 在客户潜力上只渗透了 1%，单客支出潜力上大概还不到 10%。这正是我认为埃里克·施密特很久以前、在谷歌早期常说的那句话：谷歌的可寻址市场就是全球商业。我觉得我们第一次看到一家企业真的可能把这个理论变成现实——如果你能为客户创造足够多的生产力增益，你的 TAM 就是商业本身。它也说明，我们几乎是在用这套技术栈把人类劳动人口放大了 100 倍、1,000 倍、甚至 100 万倍。所以让我觉得特别震撼的是：我们处得这么早，同时每一层都这么赚钱，这说明整条价值栈上确实在产出相当多的生产力。这些就是我从这份 S-1 里最大的收获。我不知道你们是否同意，但我挺想知道你们是不是觉得我有点上头、把这东西读得太乐观了。

萨克斯：我觉得最重要的，可能是你说的最后一个框，你在那儿写了「假设」。

弗里德伯格：那个框是我编的。我写的是假设两到十倍。我真的完全不知道。但我是 Claude 的用户，我觉得我们从 Claude 那里拿到很多价值。我的人因为 Claude 能做更多事，我们的生意就长得更快，同样的时间能做更多。我相当经常地切实感受到这一点。我讲过很多次要转向开源，我们现在也装了自己的集群，跑自己的开源模型。但我觉得 Claude 展示的是，他们的毛利这么高，定价上其实有很好的弹性。他们可以把价格压下去，开始对市场做区隔：更便宜、更简单的任务用更便宜的 token，高价值的任务对智能收更高的价，通过改变价格点把智能的价值分层。我想所有人都会往这个方向走。

杰森：尼克，我给你看一张图。这是接着弗里德伯格说的，AI 理论上能给大家带来多少下游的生产力增益。放到屏幕上。这是从微软财报里来的，我的研究团队做的，真的相当惊人。它显示微软的收入在过去四年从 1,980 亿涨到 3,320 亿，而员工只增加了 2,000 人。是不是很震撼？在没有 AI 之前，如果有人说「我们要在这个体量上把收入接近翻倍」，你大概会认为人数也会翻倍。可现实是人数基本没动。我们还不知道有多少人会接受微软刚给的那个离职方案，我记得他们向多达 6 万人发出了邀约，这个数字最后可能低于 20 万，取决于有多少人接受。所以，就规模和它对生产力的影响而言，说它造成失业，我认为不成立。更多的是在同样的人力投入下取得了生产力增益。我觉得这很有意思。

查马斯：我把 S-1 过了一遍。你想听我讲讲我的拆解吗？

杰森：嗯。

查马斯：这是我见过的最不可思议的一门生意。我希望他们在 11 月 11 日之后上市，因为那样会迫使他们把三季度更新进来，我们就能看到更多——这东西像一台我从未见过的机器。我从没见过这样的生意，真的、真的、真的不可思议。所以，一起祈祷吧，11 月 11 日之后你会看到三季度数据出来。坊间一直在传，收入增速放缓到了 50% 那个区间。四季度待定。但我们用几张图把它拆开看，我觉得有意思。好，尼克，先看第一张图，我们一张一张来。

查马斯：我读 S-1 第一件看的事，是风险因素。我让团队做了一张词云。先告诉我他们在怕什么。你看，风险因素里分配给不同风险的字数占比非常重要。它告诉你的是：Ant 这门生意最大的单一风险是算力，提到它的次数比什么都多。具体在算力里面，他们谈数据中心、电力、芯片、电网、电、硬件等等。紧随其后但仍然排第二的是监管。他们在意政府政策、制裁、出口管制。然后是零数据保留、隐私与知识产权。再然后才是 AI 安全。再往后才轮到你懂的，赚钱。然后是竞争对手，然后是治理。你注意到的是他们不怕什么？他们不怕客户获取，因为几乎不怎么提。他们也不太担心员工流失，因为你在里面的话，离开才是傻的。他们也不太在意税收之类的。所以这是一门非常主动、并且清楚自己瓶颈在哪的生意。那么，如果算力是最大的风险因素，你就双击进去看。我让团队又跑了一层分析，就是：他们怎么描述这些风险？提了多少次？写了多少字？你会发现，在算力这个问题里，最大的问题是数据中心，再往下是他们承担的融资承诺，以及电力。这些都很重要，因为它再次凸显了这门生意的约束条件。所以数据中心走到哪一步，电力就走到哪一步。

查马斯：顺便说，这对政客是一个极好的局面。如果你读这份文件时是民主党人，你该做什么去赢 2028，是非常明显的；共和党人要做什么才能赢 2028，也一样明显。基本上，从这一切得出的结论是：Ant 是整个 AI 综合体的象征——一切都关于数据中心，也就是一切关于电力。如果你是民主党人，最好的做法就是把这一切放慢，让 2028 年之前出现一次衰退；你唯一需要做的就是放慢电力、放慢数据中心。反过来，如果你是共和党人，想赢 2028，这是唯一必须做对的事：你必须把电力、电、数据中心这件事做对。

杰森：好。所以基于这一点，你的前提是他们需要数据中心。如果拿不到数据中心，增长就继续不了。但萨克斯，事实是这些人是硅谷里最自由派的那帮人。这是除埃隆·马斯克之外，创始人赚到过的最多的钱。对我来说也许正相反：民主党是不是应该站出来说，我们支持数据中心和能源，因为这有助于社会，因为他们希望看到达里奥这帮人赢，因为他们在左翼就相当于右翼的马斯克？他们来抢下数据中心这个主张，让 Anthropic 更赚钱，让那 51%、或者他们 80% 的钱流进民主党的超级政治行动委员会，不是更好吗？

萨克斯：也许吧。但我不认为那是今天的民主党。老克林顿时代的民主党人早就没了。我不觉得「充裕派」民主党人在积累多少势头。民主党正如加文·纽森说的，正在被 DSA 主导。所以他们对超级智能的议程是什么？要么像伯尼·桑德斯、伊丽莎白·沃伦和 AOC 想的那样直接禁掉——他们基本上想给超级智能的开发者判二十年监禁，想对造超级智能的公司判「企业死刑」；要么搞一套极其严苛的监管体制，设一个联邦 AI 部或者联邦 SI 部，每一个模型发布前都要审批。基本上，他们想要一个管模型的 DMV。所以，这就是民主党在这一点上的议程。它能不能被像里德·霍夫曼这样的寡头、或者某些新出现的 Anthropic 寡头改变？也许他们靠自己在民主党圈子里的巨大影响力能推动变化。但我倾向于认为查马斯是对的：民主党会想尽一切办法破坏特朗普的经济，而整个 SI 繁荣正是当下特朗普经济的驱动力。所以我认为党派动机会是这个。

杰森：所以你不需要做太多——弗里德伯格，要破坏特朗普经济，因为战争、关税等等已经推高了通胀和那些问题。

萨克斯：等一下，杰森，我插一句。看最新的数字，比如 Fed 的 GDPNow，我记得三季度是 3.7%，上半年是 2.5%。你还可以看现在这场建设投入的所有资本开支，大概是 GDP 的 3%。所以你完全可以说，美国现在的全部经济增长都来自这场超级智能的建设。

杰森：我同意这一点。数字我们可以随便玩，但特朗普经济按特朗普自己的支持者来说是一场灾难。我们就实话说吧，他自己的选民、那些翻过来投他的独立选民，对经济非常不满，这很明显地体现在他创下了整个生涯最低的支持率——而他的生涯里已经有很多难看的数字了。

杰森：弗里德伯格，民主党应该……

弗里德伯格：首先，我不知道你说的特朗普支持者是谁。

杰森：我说的是「美国优先」那批人，他们觉得他没有把 2,000 万人驱逐出去。

弗里德伯格：我说的就是这个群体。你可以把塔克放进去，把梅根放进去，那一圈人。是的，确实有人不喜欢这场战争，他们也认识到这场战争造成了一些通胀。但我不认为他们说过经济是一场灾难。算了，我不想跟你抬杠。如果你不是股东，我看这个经济会这么说：两党，拜登和特朗普 2.0，经济下半部分的人认为两党都不关心他们。这就是你收到的所有反馈，下周二我们会看到实际投票，届时一切都会被确认。查马斯，继续你的拆解。

查马斯：好，刚才那是第一部分：你永远先读风险因素，弄清管理层在担心什么。结论是管理层真正只担心算力。这是一个算力问题。接下来我总会看收入那一侧，试图理解这是一门什么样的生意。而这是一门不可思议的生意，正是弗里德伯格说的那样。因为以他们的增速和收入，他们在商业劳动世界上几乎还没碰到边。这张图更细一点，它开始拆出我们认为 Anthropic 内部按客户的收入分层。大约有 4,000 万个人与小企业，每家花的不到 10 万美元。4,000 万。然后大约有 1 万家花在 10 万到 100 万之间。大约 1,650 家花在 100 万到 1,000 万之间，只有 250 家客户花到 1,000 万以上。所以弗里德伯格说得对：局面是这些人可以在既有客户里做扩张、又能以惊人的速度拉新，我觉得这太疯狂了。这也让我可以去想收入的上限在哪。你不需要做到可能性的 100%，你只要做到 25% 或 30%，再对负流失做一个合理的分布假设。你会看到，这可以在三到七年的时间里成为一门数千亿美元收入的大生意。那什么会拖慢它？据我判断，而且这更多是我戴上 8090 的帽子——百万美元以下的那些之所以增长这么猛，是因为公司一旦变大，就把责任和预算往下分。在总监、经理、副总裁这一层，有几百万人在管着百万美元级的预算，所以那个桶里可以做很多试验。他们愿意同时签三、四、五、六、七、八、九样东西。一旦从百万级跨到几百万级的单子——这些数据也印证了——那就是一次深思熟虑得多的推销，要跨部门，你必须展示某种 ROI 或总拥有成本优势。有意思的是，杰森，有 1,900 家公司已经把这个论证做成了。我会这么说：有大量试验，其中大约 1,900 家能清楚看到 ROI，于是他们可以开始签大额支票。而这 1,900 家里很大一部分会是 AI 原生公司，也就是拿了风险投资的那批，得把它们剥掉。剩下的可能是两百家全球 2000 强级别的公司。所以我认为 ROI 的论证还有点投机，但潜力在那里。只要潜力在，市场就会给它定价。这就是收入构成。

查马斯：接下来我想的是资本化。我以前说过，Ant 需要有 2,000 亿，我真希望他们实际能接近 2,500 亿。首先我要说，Ant 的 CFO 克里希纳·拉奥做得非常了不起。到六月他们已经手握 1,250 亿，这难以置信。还有一张我没放进去的图：他们走到这一步的总净烧钱大概是 90 到 100 亿美元。相对于市值，这低得可以忽略。所以我原以为他们的现金比这少得多。我此前说他们需要募 200 到 250 亿、定价要更接近一万亿，那是假设他们账上只有 300、400、500 亿——我错了。这些人需要募的，我会说是 800 到 1,200 亿，才能到那个四分之一万亿。要做到这一点，价格大概会落在低端 1.3、高端 1.7，取中就是 1.5。所以如果让我给这个 IPO 定价，光凭肉眼看，我猜会在 1.5 附近。我还注意到 Alphabet 有多少现金，而 Meta 有多少现金——不是现金。我看到 Meta 的净现金是负 12 亿时很震惊。这一定是哪儿错了，但如果你看截至九月底的 10-Q，它就是这么显示的。

杰森：净现金？

查马斯：也许是没算短期投资之类的。

杰森：我去看看 Meta 的数字。

查马斯：对，这不合理。

杰森：我一会儿告诉你。但你说的更大的点是对的：Anthropic 就像你说的，握着 1,000 多亿现金，募来的钱几乎没烧掉多少。再说一次，这家公司在资本效率上是模范。他们即将在这次 IPO 里募 1,000 亿，我想他们还跟一个 800 亿的债务工具签了。全部加起来，这是一家握有 3,000 多亿干火药、或者说很快就会有这么多干火药的公司。于是那些看空 Anthropic 的人说：他们做了这么多未来的资本开支承诺，永远兑现不了。可实际上，这恰恰锁定了那些承诺，因为他们现在有资本去支撑所有这些算力订单、所有那些预测的资本开支。

查马斯：直到，我不知道，2030 年。

杰森：你说得完全对。而且因为他们只需要募 800、900 或 1,000 亿，这跟去募 1,500、1,750 或 2,000 亿完全不是一回事——我原以为他们需要那么多。所以他们要在 IPO 里向资本市场索取的钱会更少，这意味着他们有更强的定价权，能更好地管理流通盘。这些动态，我认为都让你对这次 IPO 有一个建设性的读法。好，接下来说，我觉得这是我最大的收获。

查马斯：Meta 的净现金是负 12 亿。就是 800 亿现金加短期投资，对 820 亿债务。

杰森：哇。

查马斯：好，回到这里。我最大的收获是什么？它比 Ant 更大。我要接着萨克斯说的讲：整个美国经济都押在 AI 综合体上。非常狭窄地说，我们说的是七八家公司。

杰森：这就是整个国家的基调。不管我们喜不喜欢，我们就在这儿。我为什么这么说？第一，世界上最重要的公司正处在一次巨额支出狂潮里。这些本来是高利润、高现金增值、高自由现金流的生意，现在它们说要把油门踩到底，因为它们相信未来。这才是推动 GDP、推动增长的东西。好，下一张图。但当它们这么做的时候，它们消耗自己的现金，于是必须发债。你在这张图上就能看到。顺便说，除了微软——萨提亚做得太了不起了，他一边降债，其他人则把债务推到一个高得离谱的数字。所以 AI 综合体现在欠市场 3,400 到 4,000 亿美元。你会说，这有什么重要？问题在这里：这些公司募的钱太多，开始挤出资本市场。而资本市场里被挤得最重要的那部分，是对政府国债的需求。你在这张图上能看到，看这些 AI 公司到 2027 年底需要募的钱，等于同期财政部要发行的全部国债的 30%。所以不管我们喜不喜欢，它们会开始争夺同一批需求。这不疯吗？七家公司挤占国债市场。

杰森：查马斯，很多人看着那个数字在抛这些股票。我的看法正相反：我不觉得——这些都是聪明的公司，我不认为它们会做那种投资，除非它们认为那里有 ROI。

查马斯：嗯，显然有 ROI，从 token 用量看就是这样，而且美国企业界只有 1% 到 2% 的人在用这些工具。我们严重低估了 uptake。Claude 连一个 bot 都还没做，Grok 那种 bot；OpenAI 刚上线他们的，还在很小的用例里。当一两亿白领像订 Office 套件那样订这些东西——企业界那次「Office 365 化」——每个人都会挂着五个 agent 在跑。

杰森：我认为利用率会涨 500 倍，token 用量会涨 500 倍。那意味着算力会不够，所有人对建设的判断都完全错了，到时候根本不够，人们回头看会说：你们为什么不多建算力，为什么不多花资本开支。

杰森：你完全正确，杰森。但问题在监管的阻力，在审批的量、在公用事业公司招不到人、在真的把这些东西通电的能力，以及在拿到你需要的资本设备上的能力，现在就是没有。所以我们这个国家像被堵住了，即便想干也干不了。

杰森：弗里德伯格，另一个问题是，如果我们在这上面花得不够，而这个国家很大一部分人相信社会主义、反对寡头——共和党的、独立派的、民主党的寡头都算——他们就是这么看我们、看我们行业和其他行业领袖的。这非常危险，因为那样我们就建不出需要的算力。未来三到五年，如果我们建不出来，这对整个行业意味着什么？我们怎么把这个叙事翻过来，让人们说：对，我们应该有数据中心？

弗里德伯格：我的看法是，人类会组成群体、组织，试图创造有利于该群体成员的权力。我们结成部落，结成社群。某种意义上，政府也是一种组织形式，是个体组成的组织联盟，去实现某个目标——在民主制度下就是多数选民的目标。于是在一个资源可以说有限的世界上，各个组织彼此争夺这些资源：非营利、营利、政府，全都在争夺，因为它们代表的个体的利益，要靠拿到更多资源、更多权力、更多影响力来实现。所以在某种程度上，AI 的力量，以及它在媒体、在资本积累、在改变人们想法、在通过竞争力与生产力聚合资源上所赋予的影响力，会让它对政府组织构成一点威胁。所以接着查马斯说的：如果其中一个表现是 AI 比政府更能吸引资本，政府不会愿意让这件事发生。政府，不管左右，都会力争让 AI 要么变成政府的一部分、政府吸收 AI，要么控制 AI 组织。这就是我一直主张的那件事：我认为未来你会看到算力被监管——算力容量会由政府分配，他们会为此立法，而且是「后生产」式的管法。意思是，他们不会去控制芯片，他们会控制算力这一层，决定谁能拿到多少算力。

弗里德伯格：对于政府要竞争这件事，接着查马斯说的，短期内会有一个结果：资本上，更多钱流向 AI 组织而不是政府，政府不会愿意让这发生，所以他们会设法阻止数据中心，因为那样……

杰森：我成年工作以来从没见过这样的事：一小撮公司组成的综合体，实际上在跟政府争夺资本。你从没见过这些公司如此有组织地为一件非常狭窄的、单向押注的事情筹钱，而那件事吸引的资金量，本来会流向传统的两年、三年、四年、五年、十年期债券拍卖。这真的很疯。

萨克斯：而且双方都会讲一套故事，讲哪一方更有利于人民。那就是叙事之争：每一方都会说另一方在撒谎。记住，如果一方在撒谎、另一方没有，那么没撒谎的那方说「那些人在撒谎」，他们是对的；而撒谎的那方，实际上因为他们是骗子，就会说对方在撒谎。所以你会听到双方都在喊：我们才是社会更好的路，我们才是人类更好的路。要么是政府主导的 AI，要么是私人市场的 AI。这会是未来五年酝酿的大战。

杰森：我们看看哪一边——

杰森：政客是可以买的。达里奥和 Anthropic 应该开始买，就像右派做的那样。

萨克斯：哦，他们已经在买了。

杰森：我没看到他们有代言人。他们的代言人在哪儿？他们有了吗？

萨克斯：肯定有。听着，Anthropic 甚至在还是初创公司的时候就把政府事务放在优先位置。他们在拜登政府时期非常活跃。那些在拜登政府里做 AI 的前官员，立刻就加入了 Anthropic，在 2024 年底。

杰森：我的点是，萨克斯，你没看到他们做你们做的事：为特朗普办筹款会，公开站在前面。你看不到他们这样做。

萨克斯：当然。他们花了钱，他们建了 PAC 和各种实体、非营利、各类 NOS 之类的东西，而且一直在大量出资。他们有一个庞大的政府……

杰森：你们做的是，你知道，公开出面、出钱……

萨克斯：我不知道你说的「你们」是什么意思。我支持过特朗普，我从没公开站出来过。对，就是这样。我不是——让我解释，我不是一家公司。当然，我只是一个有观点的人，我支持某些候选人，我为候选人办筹款。我不是在寻求监管俘获，我只是一个人。

杰森：我的意思是，为什么其他创始人没这么做？为什么他们没说过我们选这个候选人、我们选这些候选人？

萨克斯：我们不知道他们没做。我们怎么知道？

杰森：我们知道他们没有公开做过，因为我们从没听他们说过。这就是我的意思。

萨克斯：当然。但——

杰森：他们给了 PAC 巨额资金。

萨克斯：我同意。他们是在私下做，而那些是公开信息，那些 PAC 支持了候选人。如果他们要认真打这一仗，就该公开做。

萨克斯：这里有一扇巨大的旋转门：Anthropic 把每一位前官员都招进来。先是拜登政府，现在坦白说，他们招了很多特朗普政府的前官员。哦，真的？

萨克斯：对，是的。这些都是公开信息。他们正在建一个庞大的政府事务运作。而且你看，随着他们通过所有这些资本变强，拥有 2 万亿美元市值——

杰森：这就是我的点。

萨克斯：他们在华盛顿会有更大的影响力，或者有能力买下更多影响力。我认为这令人担忧。不过我要说一点：当他们从一家初创公司变成地球上市值前几名的上市公司，人们会非常明显地看到他们是一家大科技公司，因此就该像对待其他大科技公司那样对待他们。

萨克斯：也就是说，带着怀疑，而不是把他们当成一家观点无害、不是那个 800 磅大猩猩的可怜小创业公司。所以我觉得，上市在这个层面上会让人看清他们。我一直说，他们正在造 AGI，是人类历史上最强的垄断或双寡头。所以我认为上市其实会在公众意识里把他们「摆正」。

萨克斯：而且已经能看到一件事：末日派的 Anthropic 分裂正在出现。Vox 上有一篇很有意思的文章，Vox 是过去这一年里很大的一个末日派阵地，文章引了一堆 NOS 之类的末日派，基本是在指出：如果把 Anthropic 的言辞和他们的实际做法分开看，带头的正是他们。世界上没有哪家公司比 Anthropic 更用力地冲向完整的 RSI。他们在全速奔向完整的递归自我改进。事实上，他们在算力上变得这么高效、能把成本降下来、能用十分之一的价格提供同样能力，很大一部分原因就是他们越来越多地用自己的模型来产生这些算法改进、制造这些算力乘数。如果你回到八月，Anthropic 发过一篇很有意思的博客，讲他们怎么用 RSI，有一张图显示：在他们所有与「造下一代模型」相关的任务里，已经有 26% 在用 RSI 做。那是八月的事，现在是十月，谁知道他们到哪儿了。所以他们非常、非常快地推进 RSI。而且你可以这么看达里奥几个月前发的那封「放缓前沿」的信：它几乎像是在给自己造不在场证明——我们承认我们在以最快的速度追 RSI，我们几乎是在对世界说，我们希望它停下来，我们想放慢，我们试着让你们都同意去 pace，但你们不同意，所以我们继续。这几乎像是提前为自己准备好一份说辞，万一 RSI 这件事真的出了大问题。

杰森：好。

萨克斯：但我认为，他们发那封信的时候一定知道，不可能让全世界都同意 pace。所以整件事有点像一次德行表演。无论如何，我认为它再次说明的是：Anthropic 与末日派的分裂是有可能到来的，因为他们不可能既保持头号超级智能公司的领先，又不继续非常快地推进前沿、继续追求递归自我改进。而那恰恰是末日派在所有风险里最害怕的东西——他们最担心的是一次失控的超级智能。所以我认为，这可能是 Anthropic 与末日派离婚的开始，但我们看着吧。

杰森：好，回到你的拆解。查马斯，你说过这是史上最伟大的收入、最伟大的生意之类的。他们有一大堆现金，有做建设的钱，他们会在 IPO 里募一些，然后你讲到所有这些债券活动在挤占国债。接着讲。

查马斯：完全正确。所以我认为你现在得回到那些风险因素上，想一件事：如果你要给这个 IPO 定价，或者你要买这个 IPO，你会怎么决定？我认为在 1.45 到 1.6 这个区间，定价大致是合理的。所以现在还没有交易，但他们给了你一个进入未来的入场价。那你就必须对未来有看法，我认为有两个风险。第一个风险是我给你看的收入构成：Ant 要花多久，才能让那 1 万家客户看到 ROI 的算术，从而把他们从不到 100 万搬到个位数百万、再到数千万？这件事很简单，你可以一个季度一个季度地查。那些数字变大，是因为他们会拥有经得起推敲的用例、白皮书和分析，让一个企业的基础设施部门、一个多人高管团队很容易地批准一笔数百万美元的支出。所以那是一个 Ant 特有的风险，我认为这个风险可以定价。第二个是我在这儿预告过的、你无法定价的风险：市场风险。AI 综合体已经大到开始和美国国债竞争。为什么这一点重要、为什么会造成市场风险？尼克，把最后那张图调回来。你看这张图：国债要和 Facebook、SpaceX、Anthropic、OpenAI 争钱，意味着什么？

（众人）：意味着有人得多付钱。

查马斯：现在推演一个例子。如果是超大规模厂商得多付，因为人们相信国债有避险属性和久期优势，那么超大规模厂商、AI 综合体、Anthropic 和 OpenAI 要募的所有钱，都得用更高的票息来发。如果这样，弗里德伯格那张图也成立：那些利率会级联传导到整个生态，新型云厂商得付更多，其他所有人都得付更多。这意味着你提高了违约风险，并且把它提前了——我们上次聊过。于是你得到一个负向的自我强化循环。反过来假设另一种情况：AI 综合体能够以合理的利率拿到钱，而真正要去拍卖、要多付的是美国国债。那么整个经济的借贷成本都会上升，因为美国经济的每一个部分都挂在两年、五年、十年期的利率曲线上。这是一个我以前从没见过、也说不清的市场风险。

杰森：市场风险是什么？就在这儿讲清楚，我们收尾。市场风险是什么？

查马斯：如果利率上行，因为美国国债必须多付才能让人买它的债，那经济里其他一切东西的借贷成本都会更高，那有负面含义。如果反过来，AI 综合体得多付，那么一堆负面后果会狭窄地落在那个综合体上。问题在于我们要买的是一只 AI 股票。所以很多条路都通向下跌风险，而不是上涨风险。当然也有各种版本让这一切走通、一切开跑。但我猜我的结构性结论，杰森，是我们正在进入美国经济一个非常奇怪的阶段，这个综合体已经大到不能倒。当你开始看到这些人占全部资本市场股权与债务流动的 40% 到 50%，而它又反过来占全部国债发行的 30%、35%、40% 时，这种竞争就发生了。这些人已经大到不能倒，这意味着面对的是另一个问题，一个更系统性的问题。

查马斯：我不是说现在就有。我只是在强调，这对你这样一个身在其中的市场参与者来说是很困惑的，我理解。我要说的是，你其实可以反过来论证，查马斯：这是有史以来最伟大的生意，是一家美国生意，而美国经济仍然是世界上最好的经济，你可以跟中国等等比。但我们正在超级智能上横扫牌桌。如果你去看史上最好的那些特许经营权——我做了点研究，看前七年的收入，来支持你说的这件事。如果 Anthropic 达到他们设定的目标，大致是做到 1,000 亿、然后 3,000 亿美元收入，最终 6,000 亿美元收入，他们正在这条路上。他们今年大约 1,000 亿收入，差不多是谷歌的三分之一、苹果的四分之一。而如果你看美国史上最好的那些特许经营权在前七年的累计收入——亚马逊、谷歌的点击付费搜索、Facebook、苹果的 iPhone——会很清楚地看到，我心目中商业史上最好的三个特许经营权——iPhone、谷歌点击付费搜索、亚马逊（这还不含 AWS，这只是图书和零售；把 AWS 放进后面的年份，事情更有意思）——Anthropic 的生意有可能比商业史上最好的三个特许经营权加起来还大。这是我们从未见过的。这意味着你别无选择，只能买美国的债，买这批债。如果你是全球投资者，你的钱要放到哪儿？放到法国？放到中国？中国你放不进去。

萨克斯：我有点糊涂了。你过去一年不是一直在说，开源模型要吃掉了 Anthropic 的午餐吗？

萨克斯：面对新证据，你不得不说：他们在降价，而企业里的机会大到他们并没有被显著影响。你会零星看到创业公司和企业去试，但显然现在不够——既然我们知道他们的数字，它并没有让他们慢下来。至少现在还没有。我不是在质疑收入风险因素，那仍然是最大的风险因素。但如果你——

查马斯：我完全不是在争收入获取或生意质量。我说的是，市场上总有一些时刻存在系统性风险，所有人都转向避险。我非常明确地说的是：过去十五二十年我没见过这种情况。上一次接近的是全球金融危机，那时经济里一小块狭窄的部分代表了资本市场里正在发生的一切，而这意味着所有人都得更加留意。这跟你在 AI 这笔交易上是多是空无关，我认为那不重要。我说的是更结构性的东西：大约十家公司合起来为了一件事筹资，就会在全球范围内跟政府争夺借款。我不知道那意味着什么，因为我没见过。

杰森：接着萨克斯你刚才挑战我的那点，这很好：他们的收入正在显著放缓。他们的季度环比在减速。当然，因为基数大了。

萨克斯：我们还不知道三季度。X 上的传言，不知道能不能全信，是说三季度确实慢了很多，但其中一部分可能归因于他们砍掉了 99% 的蒸馏——他们自愿承受了一次收入的重大打击。

杰森：因为有人在偷他们。

萨克斯：对，为了防住那些抄袭模型去蒸馏他们。然后传言是：既然他们最近把 token 成本大幅降了，需求又加速了。所以——

萨克斯：对，还没完全体现出来。

萨克斯：是的，看起来在经历三季度的几次颠簸之后，他们恢复了之前的增长。但我觉得真正厉害的是：他们能把 token 成本降下来，并不只是因为他们放弃了定价权，不只是他们在丢毛利。他们实际上毛利在涨。原因是他们在算法上做的所有改进，让模型高效得多。

杰森：是的，而且——接着这个说，萨克斯，模型上的变化更让人印象深刻。他们在降低第二档和第三档模型的价格，也就是你的 Sonnet、你的 Opus，这些在变便宜。但企业说，这就够我用了。所以当这些变便宜，企业拿到更多价值，解决更多问题，他们不觉得非要上最新的那个 Fable。如果你是研究员，也许你需要它来做科学；如果你是数学家，你需要它。但如果他们能继续把第二代、第三代模型变得这么便宜，每年便宜 10 倍，杰文斯悖论就会更明显，因为企业会用得更多。

杰森：token 成本很重要，对吧。我们坐在这儿就是「token 最大化」的成本。我们看到的是，杰文斯悖论在每一层都在上演：当你把 token 成本降下来，越来越多的用例出现，企业用得越来越多，净效果是总需求一直往上走，总收入和市场一直在变大。还有，重申一下你节目早些时候说的那点：新出现的应用消耗的 token 比我们一开始那些多得多。agent 用的 token 比 prompting 多得多，而网络防御用的 token 又比一年做一次渗透测试多得多——你需要的对 agent、对攻击面的持续监控，诸如此类。所以所有新应用消耗的 token 都会指数级上升。

萨克斯：是的，50 到 100 倍。

杰森：完全正确。所以价格会继续往下，但市场规模会继续变大。我认为 Anthropic 最大的风险因素，我确实觉得是某种形式的开源模型，也许不是超过他们，而是把智能在低价上做饱和——

萨克斯：也就是在编码这类大市场上把它商品化，那仍然是个风险。

萨克斯：我还会说，一个二阶风险是：为了保持领先、继续让模型更高效，他们必须继续加大递归自我改进。你在他们公布的图里能看到，他们越来越多地用自己最新的模型去发现这些算力乘数、发现新的算法效率。所以他们必须不断推高他们自己称之为危险的那个活动的边界。我不知道我是否完全相信关于 RSI 的末日派版本，但他们自己说 RSI 很危险，而为了持续交付这些算法改进、为了领先开源模型，他们又必须继续推 RSI。我只是怀疑这能持续多久。某个时点，会不会出现一次与末日派无法调和的分裂？末日派是不是想关掉 RSI，或者把它放慢到开源模型真的追上来的程度？我不知道答案。这只是对「开源模型追上来」这个想法更细一点的看法。

杰森：嗯，我觉得这张图很有说明力。尼克，把它调出来。盖洛普一直在追踪工作中每天用 AI 和「经常用」（定义为每周几次）的人。你看，每天用和经常用的人，仍然只有 10% 和 20% 左右。很多顶级企业不让员工无约束地用这些东西，也肯定不让他们接上自己的邮箱、知识库、Notion、Slack。大公司不让人们真正用上 AI 的力量，因为他们担心网络安全。所以一旦网络安全这个威胁被缓解，这会从 10% 的人每天用，变成 60%、70%、80%。这里的增长空间太大了，当每一个员工都有一个 agent。就在上周，我看到优步给每位员工买了 OpenAI 的 ChatGPT。下一个要掉下来的鞋子就是：你会不会给每一个员工都买这些东西。

杰森：好，我觉得这一条我们已经聊透了。祝贺 Anthropic 团队和所有投资人在做出一门不可思议的生意，非凡。也向萨克斯致敬，他在多个节目里预测过这会是有史以来最伟大的生意。看来这一条你说对了。我们看看会发生什么。

萨克斯：但就像我说的，我说了两件事。第一，史上最好的生意，正在造出这个 AGI 垄断。第二，他们在寻求监管俘获，而我们绝对不应该允许这件事发生，尤其是考虑到第一点。他们已经有这么好的生意、这么主导的地位，还去寻求监管俘获，这有点不体面、有点恶心。我认为这次 IPO 在这一点上会很有帮助、很能澄清问题：一旦他们被看作一家大科技垄断、或者一个巨兽双寡头的一部分，那种要给他们监管优势、让市场更有竞争性的论点就只能走向「拆分 Anthropic」的运动——把 token 和订阅分开。如果——是谁说的？加文说的，他们宣称自己在造「最后一个生意」。

杰森：达里奥说的。

萨克斯：加文说的，某个人说的，达里奥，加文说达里奥说的，然后达里奥并没有否认。记住。

杰森：他给了一个很长的回应，基本上就是……对。

查马斯：所以，是的，我认为他们显然相信这一点，而如果你看我做的那张和其他特许经营权对比的图，他们显然拥有一份不可思议的特许经营权，是他们自己要去守住的。等我们看到 OpenAI 的数据，那就有意思了。那时我们就会有这个领域三大玩家披露我们需要的核心信息。当 OpenAI 提交文件，这场牌局里所有的手都翻过来，那会非常有意思。

查马斯：这就是整个国家的基调。不管我们喜不喜欢，我们就在这儿。我为什么这么说？第一，世界上最重要的公司正处在一次巨额支出狂潮里。这些本来是高利润、高现金增值、高自由现金流的生意，现在它们说要把油门踩到底，因为它们相信未来。这才是推动 GDP、推动增长的东西。好，下一张图。但当它们这么做的时候，它们消耗自己的现金，于是必须发债。你在这张图上就能看到。顺便说，除了微软——萨提亚做得太了不起了，他一边降债，其他人则把债务推到一个高得离谱的数字。所以 AI 综合体现在欠市场 3,400 到 4,000 亿美元。你会说，这有什么重要？问题在这里：这些公司募的钱太多，开始挤出资本市场。而资本市场里被挤得最重要的那部分，是对政府国债的需求。你在这张图上能看到，看这些 AI 公司到 2027 年底需要募多少钱，等于同期财政部要发行的全部国债的 30%。所以不管我们喜不喜欢，它们会开始争夺同一批需求。这不疯吗？七家公司挤占国债市场。

萨克斯：查马斯，很多人看着那个数字在抛这些股票。我的看法正相反：这些都是聪明的公司，我不认为它们会做那种投资，除非认为那里有 ROI。

杰森：嗯，显然有 ROI，从 token 用量看就是这样，而且美国企业界只有 1% 到 2% 的人在用这些工具。我们严重低估了 uptake。Claude 连一个 bot 都还没做，Grok 那种 bot；OpenAI 刚上线他们的，还在很小的用例里。当一两亿白领像订 Office 套件那样订这些东西——企业界那次「Office 365 化」——每个人都会挂着五个 agent 在跑。我认为利用率会涨 500 倍，token 用量会涨 500 倍。那意味着算力会不够，所有人对建设的判断都完全错了，到时候根本不够，人们回头看会说：你们为什么不多建算力，为什么不多花资本开支。

查马斯：你完全正确，杰森。但问题在监管的阻力，在审批的量、在公用事业公司招不到人、在真的把这些东西通电的能力，以及在拿到你需要的资本设备上的能力，现在就是没有。所以我们这个国家像被堵住了，即便想干也干不了。

杰森：弗里德伯格，另一个问题是，如果我们在这上面花得不够，而这个国家很大一部分人相信社会主义、反对寡头——共和党的、独立派的、民主党的寡头都算——他们就是这么看我们、看我们行业和其他行业领袖的。这非常危险，因为那样我们就建不出需要的算力。未来三到五年，如果我们建不出来，这对整个行业意味着什么？我们怎么把这个叙事翻过来，让人们说：对，我们应该有数据中心？

弗里德伯格：我的看法是，人类会组成群体、组织，试图创造有利于该群体成员的权力。我们结成部落，结成社群。某种意义上，政府也是一种组织形式，是个体组成的组织联盟，去实现某个目标——在民主制度下就是多数选民的目标。于是在一个资源可以说有限的世界上，各个组织彼此争夺这些资源：非营利、营利、政府，全都在争夺，因为它们代表的个体的利益，要靠拿到更多资源、更多权力、更多影响力来实现。所以在某种程度上，AI 的力量，以及它在媒体、在资本积累、在改变人们想法、在通过竞争力与生产力聚合资源上所赋予的影响力，会让它对政府组织构成一点威胁。所以接着查马斯说的：如果其中一个表现是 AI 比政府更能吸引资本，政府不会愿意让这件事发生。政府不管左右，都会力争让 AI 要么变成政府的一部分、政府吸收 AI，要么控制 AI 组织。这就是我一直主张的那件事：我认为未来你会看到算力被监管——算力容量会由政府分配，他们会为此立法，而且是「后生产」式的管法。意思是，他们不会去控制芯片，他们会控制算力这一层，决定谁能拿到多少算力。

弗里德伯格：接着查马斯说的，短期内会有一个结果：资本上，更多钱流向 AI 组织而不是政府，政府不会愿意让这发生，所以他们会设法阻止数据中心。

查马斯：我成年工作以来从没见过这样的事：一小撮公司组成的综合体，实际上在跟政府争夺资本。你从没见过这些公司如此有组织地为一件非常狭窄的、单向押注的事情筹钱，而那件事吸引的资金量，本来会流向传统的两年、三年、四年、五年、十年期债券拍卖。这真的很疯。

萨克斯：而且双方都会讲一套故事，讲哪一方更有利于人民。那就是叙事之争：每一方都会说另一方在撒谎。记住，如果一方在撒谎、另一方没有，那么没撒谎的那方说「那些人在撒谎」，他们是对的；而撒谎的那方，实际上因为他们是骗子，就会说对方在撒谎。所以你会听到双方都在喊：我们才是社会更好的路，我们才是人类更好的路。要么是政府主导的 AI，要么是私人市场的 AI。这会是未来五年酝酿的大战。

杰森：我们看看是哪一边。政客是可以买的。达里奥和 Anthropic 应该开始买，就像右派做的那样。

查马斯：哦，他们已经在买了。

杰森：我没看到他们有代言人。他们的代言人在哪儿？他们有了吗？

萨克斯：肯定有。听着，Anthropic 甚至在还是初创公司的时候就把政府事务放在优先位置。他们在拜登政府时期非常活跃。那些在拜登政府里做 AI 的前官员，在 2024 年底立刻就加入了 Anthropic。

杰森：我的点是，萨克斯，你没看到他们做你们做的事：为特朗普办筹款会，公开站在前面。你看不到他们这样做。

萨克斯：当然。他们花了钱，他们建了 PAC 和各种实体、非营利、各类 NOS 之类的东西，而且一直在大量出资。

杰森：你们做的是公开出面、出钱。

萨克斯：我不知道你说的「你们」是什么意思。我支持过特朗普，我从没公开站出来过。对，就是这样。让我解释一下：我不是一家公司。当然，我只是一个有观点的人，我支持某些候选人，我为候选人办筹款。我不是在寻求监管俘获，我只是一个人。

杰森：我的意思是，为什么其他创始人没这么做？为什么他们没说过我们选这个候选人、我们选这些候选人？

萨克斯：我们不知道他们没做。我们怎么知道？

杰森：我们知道他们没有公开做过，因为我们从没听他们说过。

萨克斯：当然。但他们给了 PAC 巨额资金，而那些是公开信息，那些 PAC 支持了候选人。如果他们要认真打这一仗，就该公开做。

萨克斯：这里有一扇巨大的旋转门：Anthropic 把每一位前官员都招进来。先是拜登政府，现在坦白说，他们招了很多特朗普政府的前官员。对，是的，这些都是公开信息。他们正在建一个庞大的政府事务运作。而且你看，随着他们通过所有这些资本变强、拥有 2 万亿美元市值，他们在华盛顿会有更大的影响力，或者有能力买下更多影响力。我认为这令人担忧。

萨克斯：不过我要说一点：当他们从一家初创公司变成地球上市值前几名的上市公司，人们会非常明显地看到他们是一家大科技公司，因此就该像对待其他大科技公司那样对待他们——也就是说，带着怀疑，而不是把他们当成一家观点无害、不是那个 800 磅大猩猩的可怜小创业公司。所以我觉得，上市在这个层面上会让人看清他们。我一直说，他们正在造 AGI，是人类历史上最强的垄断或双寡头。所以我认为上市其实会在公众意识里把他们「摆正」。

萨克斯：而且已经能看到一件事：末日派的 Anthropic 分裂正在出现。Vox 上有一篇很有意思的文章，Vox 是过去这一年里很大的一个末日派阵地，文章引了一堆 NOS 之类的末日派，基本是在指出：如果把 Anthropic 的言辞和他们的实际做法分开看，带头的正是他们。世界上没有哪家公司比 Anthropic 更用力地冲向完整的 RSI。他们在全速奔向完整的递归自我改进。事实上，他们在算力上变得这么高效、能把成本降下来、能用十分之一的价格提供同样的能力，很大一部分原因就是他们越来越多地用自己的模型来产生这些算法改进、制造这些算力乘数。

萨克斯：如果你回到八月，Anthropic 发过一篇很有意思的博客，讲他们怎么用 RSI，有一张图显示：在他们所有与「造下一代模型」相关的任务里，已经有 26% 在用 RSI 做。那是八月的事，现在是十月，谁知道他们到哪儿了。所以他们非常、非常快地推进 RSI。而且你可以这么看达里奥几个月前发的那封「放缓前沿」的信：它几乎像是在给自己造不在场证明——我们承认我们在以最快的速度追 RSI，我们几乎是在对世界说，我们希望它停下来，我们想放慢，我们试着让你们都同意去 pace，但你们不同意，所以我们继续。这几乎像是提前为自己准备好一份说辞，万一 RSI 这件事真的出了大问题。

杰森：好。

萨克斯：但我认为，他们发那封信的时候一定知道，不可能让全世界都同意 pace。所以整件事有点像一次德行表演。无论如何，我认为它再次说明的是：Anthropic 与末日派的分裂是有可能到来的，因为他们不可能既保持头号超级智能公司的领先，又不继续非常快地推进前沿、继续追求递归自我改进。而那恰恰是末日派在所有风险里最害怕的东西——他们最担心的是一次失控的超级智能。所以我认为，这可能是 Anthropic 与末日派离婚的开始，但我们看着吧。

杰森：好，回到你的拆解。查马斯，你说过这是史上最伟大的收入、最伟大的生意之类的。他们有一大堆现金，有做建设的钱，他们会在 IPO 里募一些，然后你讲到所有这些债券活动在挤占国债。接着讲。

查马斯：完全正确。所以我认为你现在得回到那些风险因素上，想一件事：如果你要给这个 IPO 定价，或者你要买这个 IPO，你会怎么决定？我认为在 1.45 到 1.6 这个区间，定价大致是合理的。所以现在还没有交易，但他们给了你一个进入未来的入场价。那你就必须对未来有看法，我认为有两个风险。第一个风险是我给你看的收入构成：Ant 要花多久，才能让那 1 万家客户看到 ROI 的算术，从而把他们从不到 100 万搬到个位数百万、再到数千万？这件事很简单，你可以一个季度一个季度地查。那些数字变大，是因为他们会拥有经得起推敲的用例、白皮书和分析，让一个企业的基础设施部门、一个多人高管团队很容易地批准一笔数百万美元的支出。所以那是一个 Ant 特有的风险，我认为这个风险可以定价。第二个是我在这儿预告过的、你无法定价的风险：市场风险。AI 综合体已经大到开始和美国国债竞争。为什么这一点重要、为什么会造成市场风险？尼克，把最后那张图调回来。你看这张图：国债要和 Facebook、SpaceX、Anthropic、OpenAI 争钱，意味着什么？

查马斯：意味着有人得多付钱。现在推演一个例子。如果是超大规模厂商得多付，因为人们相信国债有避险属性和久期优势，那么超大规模厂商、AI 综合体、Anthropic 和 OpenAI 要募的所有钱，都得用更高的票息来发。如果这样，弗里德伯格那张图也成立：那些利率会级联传导到整个生态，新型云厂商得付更多，其他所有人都得付更多。这意味着你提高了违约风险，并且把它提前了——我们上次聊过。于是你得到一个负向的自我强化循环。

查马斯：反过来假设另一种情况：AI 综合体能够以合理的利率拿到钱，而真正要去拍卖、要多付的是美国国债。那么整个经济的借贷成本都会上升，因为美国经济的每一个部分都挂在两年、五年、十年期的利率曲线上。这是一个我以前从没见过、也说不清的市场风险。

杰森：市场风险是什么？就在这儿讲清楚，我们收尾。市场风险是什么？

查马斯：如果利率上行，因为美国国债必须多付才能让人买它的债，那经济里其他一切东西的借贷成本都会更高，那有负面含义。如果反过来，AI 综合体得多付，那么一堆负面后果会狭窄地落在那个综合体上。问题在于我们要买的是一只 AI 股票。所以很多条路都通向下跌风险，而不是上涨风险。当然也有各种版本让这一切走通、一切开跑。但我猜我的结构性结论，杰森，是我们正在进入美国经济一个非常奇怪的阶段，这个综合体已经大到不能倒。当你开始看到这些人占全部资本市场股权与债务流动的 40% 到 50%，而它又反过来占全部国债发行的 30%、35%、40% 时，这种竞争就发生了。这些人已经大到不能倒，这意味着面对的是另一个问题，一个更系统性的问题。

查马斯：我不是说现在就有。我只是在强调，这对你这样一个身在其中的市场参与者来说是很困惑的，我理解。

杰森：我要说的是，你其实可以反过来论证，查马斯：这是有史以来最伟大的生意，是一家美国生意，而美国经济仍然是世界上最好的经济，你可以跟中国等等比。但我们正在超级智能上横扫牌桌。如果你去看史上最好的那些特许经营权——我做了点研究，看前七年的收入，来支持你说的这件事。如果 Anthropic 达到他们设定的目标，大致是做到 1,000 亿、然后 3,000 亿美元收入，最终 6,000 亿美元收入，他们正在这条路上。他们今年大约 1,000 亿收入，差不多是谷歌的三分之一、苹果的四分之一。

杰森：而如果你看美国史上最好的那些特许经营权在前七年的累计收入——亚马逊、谷歌的点击付费搜索、Facebook、苹果的 iPhone——会很清楚地看到，我心目中商业史上最好的三个特许经营权——iPhone、谷歌点击付费搜索、亚马逊（这还不含 AWS，这只是图书和零售；把 AWS 放进后面的年份，事情更有意思）——Anthropic 的生意有可能比商业史上最好的三个特许经营权加起来还大。这是我们从未见过的。这意味着你别无选择，只能买美国的债，买这批债。如果你是全球投资者，你的钱要放到哪儿？放到法国？放到中国？中国你放不进去。

萨克斯：我有点糊涂了。你过去一年不是一直在说，开源模型要吃掉了 Anthropic 的午餐吗？

查马斯：面对新证据，你不得不说：他们在降价，而企业里的机会大到他们并没有被显著影响。你会零星看到创业公司和企业去试，但显然现在不够——既然我们知道他们的数字，它并没有让他们慢下来。至少现在还没有。我不是在质疑收入风险因素，那仍然是最大的风险因素。

萨克斯：我完全不是在争收入获取或生意质量。我说的是，市场上总有一些时刻存在系统性风险，所有人都转向避险。我非常明确地说的是：过去十五二十年我没见过这种情况。上一次接近的是全球金融危机，那时经济里一小块狭窄的部分代表了资本市场里正在发生的一切，而这意味着所有人都得更加留意。这跟你在 AI 这笔交易上是多是空无关，我认为那不重要。我说的是更结构性的东西：大约十家公司合起来为了一件事筹资，就会在全球范围内跟政府争夺借款。我不知道那意味着什么，因为我没见过。

杰森：接着萨克斯你刚才挑战我的那点，这很好：他们的收入正在显著放缓。他们的季度环比在减速。当然，因为基数大了。

萨克斯：我们还不知道三季度。X 上的传言，不知道能不能全信，是说三季度确实慢了很多，但其中一部分可能归因于他们砍掉了 99% 的蒸馏——他们自愿承受了一次收入的重大打击，为了防住那些抄袭模型来蒸馏他们。然后传言是：既然他们最近把 token 成本大幅降了，需求又加速了。

萨克斯：对，还没完全体现出来。是的，看起来在经历三季度的几次颠簸之后，他们恢复了之前的增长。但我觉得真正厉害的是：他们能把 token 成本降下来，并不只是因为他们放弃了定价权，不只是他们在丢毛利。他们实际上毛利在涨。原因是他们在算法上做的所有改进，让模型高效得多。

杰森：是的，而且接着这个说，萨克斯，模型上的变化更让人印象深刻。他们在降低第二档和第三档模型的价格，也就是你的 Sonnet、你的 Opus，这些在变便宜。但企业说，这就够我用了。所以当这些变便宜，企业拿到更多价值，解决更多问题，他们不觉得非要上最新的那个 Fable。如果你是研究员，也许你需要它来做科学；如果你是数学家，你需要它。但如果他们能继续把第二代、第三代模型变得这么便宜，每年便宜 10 倍，杰文斯悖论就会更明显，因为企业会用得更多。

杰森：token 成本很重要，对吧。我们坐在这儿就是「token 最大化」的成本。我们看到的是，杰文斯悖论在每一层都在上演：当你把 token 成本降下来，越来越多的用例出现，企业用得越来越多，净效果是总需求一直往上走，总收入和市场一直在变大。还有，新出现的应用消耗的 token 比我们一开始那些多得多。agent 用的 token 比 prompting 多得多，而网络防御用的 token 又比一年做一次渗透测试多得多——你需要的对 agent、对攻击面的持续监控，诸如此类。所以所有新应用消耗的 token 都会指数级上升。

杰森：是的，50 到 100 倍。

杰森：完全正确。所以价格会继续往下，但市场规模会继续变大。我认为 Anthropic 最大的风险因素，我确实觉得是某种形式的开源模型，也许不是超过他们，而是把智能在低价上做饱和。

萨克斯：也就是在编码这类大市场上把它商品化，那仍然是个风险。我还会说，一个二阶风险是：为了保持领先、继续让模型更高效，他们必须继续加大递归自我改进。你在他们公布的图里能看到，他们越来越多地用自己最新的模型去发现这些算力乘数、发现新的算法效率。所以他们必须不断推高他们自己称之为危险的那个活动的边界。我不知道我是否完全相信关于 RSI 的末日派版本，但他们自己说 RSI 很危险，而为了持续交付这些算法改进、为了领先开源模型，他们又必须继续推 RSI。我只是怀疑这能持续多久。某个时点，会不会出现一次与末日派无法调和的分裂？末日派是不是想关掉 RSI，或者把它放慢到开源模型真的追上来的程度？我不知道答案。这只是对「开源模型追上来」这个想法更细一点的看法。

杰森：嗯，我觉得这张图很有说明力。尼克，把它调出来。盖洛普一直在追踪工作中每天用 AI 和「经常用」（定义为每周几次）的人。你看，每天用和经常用的人，仍然只有 10% 和 20% 左右。很多顶级企业不让员工无约束地用这些东西，也肯定不让他们接上自己的邮箱、知识库、Notion、Slack。大公司不让人们真正用上 AI 的力量，因为他们担心网络安全。所以一旦网络安全这个威胁被缓解，这会从 10% 的人每天用，变成 60%、70%、80%。这里的增长空间太大了，当每一个员工都有一个 agent。就在上周，我看到优步给每位员工买了 OpenAI 的 ChatGPT。下一个要掉下来的鞋子就是：你会不会给每一个员工都买这些东西。

杰森：好，我觉得这一条我们已经聊透了。祝贺 Anthropic 团队和所有投资人做出一门不可思议的生意，非凡。也向萨克斯致敬，他在多个节目里预测过这会是有史以来最伟大的生意。看来这一条你说对了。我们看看会发生什么。

萨克斯：但就像我说的，我说了两件事。第一，史上最好的生意，正在造出这个 AGI 垄断。第二，他们在寻求监管俘获，而我们绝对不应该允许这件事发生，尤其是考虑到第一点。他们已经有这么好的生意、这么主导的地位，还去寻求监管俘获，这有点不体面、有点恶心。我认为这次 IPO 在这一点上会很有帮助、很能澄清问题：一旦他们被看作一家大科技垄断、或者一个巨兽双寡头的一部分，那种要给他们监管优势、让市场更有竞争性的论点就只能走向「拆分 Anthropic」的运动——把 token 和订阅分开。是谁说的？加文说的，他们宣称自己在造「最后一个生意」。

杰森：达里奥说的。

萨克斯：加文说的，某个人说的，达里奥，加文说达里奥说的，然后达里奥并没有否认。记住。

杰森：他给了一个很长的回应，基本上就是……对。

查马斯：所以，是的，我认为他们显然相信这一点。而如果你看我做的那张和其他特许经营权对比的图，他们显然拥有一份不可思议的特许经营权，是他们自己要去守住的。等我们看到 OpenAI 的数据，那就有意思了。那时我们就会有这个领域三大玩家披露我们需要的核心信息。当 OpenAI 提交文件，这场牌局里所有的手都翻过来，那会非常有意思。

查马斯：好，谷歌周四被砸了，跌了 10% 到 15%。我们当然是周四录的。三季度财报抹掉了大约 5,000 亿市值。为什么？连续两个季度，谷歌在搜索收入上不及预期。虽然搜索量在大幅增长，点广告的人却没有，于是就有了一些小花样，试图让人多点广告。

查马斯：他们的自由现金流是负的。虽然云在猛涨，云同比翻倍到 307 亿，那就是他们手里那块 AWS 生意，叫 Google Cloud，挺不错的。而整体收入还在涨，同比 25%。问题在于，人们看着谷歌的点击付费广告网络说：如果直接给别人答案呢——ChatGPT、Anthropic、Grok 就是直接给答案，有些情况下如果是个 agent，它还会替你把事情办了。那对搜索这门生意是相当颠覆性的，而搜索养着其他一切。它增长了 12%，从 17% 掉下来，在减速，但仍然长得不错。

杰森：弗里德伯格，这是你的母校，你亲眼见过点击付费那门史上最好的生意。这是我们以前说过的最好的生意之一，和 iPhone 特许经营权并列。你怎么看？你是担心那份特许经营权，还是觉得他们在其他业务上做得够好了——谷歌云、YouTube、Android，收入已经多元化了？你对谷歌是觉得这是个买入机会，还是躲开？

弗里德伯格：这是个复杂的故事。我认为核心服务、核心的谷歌广告收入现在确实有真问题：他们能不能把势头维持住。整体上，这门生意大约按经营利润的 21 倍交易，而这个倍数来自未来现金流的可靠性、以及这些现金流的增长。我认为谷歌云这块看起来非常好。我不知道你们还记不记得，不久之前这块还不赚钱。去年这个季度，谷歌云产生 35 亿经营利润；这个季度，超过 110 亿。这很像 SpaceX 那个 AI 故事：已经建起来的算力基础设施，价值巨大。问题是，谷歌自己在上面有没有模型？很多情况下他们有，所以他们能在这层技术栈上拿到更高毛利。所以我说它复杂，是因为云这块你能讲出一个未来几年非常亮眼增长的 story；核心谷歌服务那块才是挑战所在，过去一年从 335 亿长到 390 亿，而且有人指出，这很大程度上可能来自广告定价算法的改变——谷歌现在在某些情况下对这些点击收得过多，时间一长广告主会看到、会感受到，会减少投放、把钱挪走，那这门生意看起来就没那么好。

弗里德伯格：那么问题就变成：他们有没有一个消费者 AI 业务能追上来、加速到足以支撑？这是所有人都该盯的：在消费者一侧，谷歌核心业务的 AI 替代品长什么样——你往谷歌里输入搜索时看到的那个点击付费广告网络，那就是核心消费者业务。所以问题是，有没有一个消费者 AI 的替代品，开始产生有意义的收入去替换它？那个收入的爬坡，相对于核心搜索的走平或下滑，是什么形状、多快发生？这是一个动态且难答的问题。

弗里德伯格：内部我也觉得有点动荡，有点「我们到底是谁」。不只是整个公司，连业务板块内部也是。谷歌搜索是什么？是 AI 吗？是搜索吗？谷歌云是什么？是模型，还是只是算力、只是把算力租出去？我觉得这场仗最近就在上演——杰夫·迪恩和其他一些人离开了谷歌。我不确定原因，但一种推测是：一直在谷歌做模型的那些计算机科学家，可能没拿到他们期望的资源，因为把算力租给别人能赚更多钱。所以现在对谷歌来说，「我们想成为什么」是个很难的问题，我不认为他们有一个很好的答案。而从财报看，这个答案也没传达出来。

杰森：显然没传达好，人们反应很激烈。但查马斯，他们其实知道这一天会来，他们准备过。他们把公司改名 Alphabet，说我们有个了不起的 CFO，让所有其他赌注自己去闯，Waymo 这类得自己融资、自己在世界上找出路。所以公平地说，那边团队是准备过的。YouTube 在涨、Android 在涨、谷歌云在涨，然后就是那份特许经营权在放缓，搜索在涨但收入增速略降。你觉得他们能修好，还是应该干脆学 Bending Spoons，从搜索里尽可能榨出钱来，投到消费者 AI、企业 AI、未来的模型和替别人托管模型上去？你怎么看，查马斯？

查马斯：我不认为那是 Bending Spoons 做的事。而且不是所有事都能类比成 Bending Spoons。

杰森：不是，我是说管理它。我是说把搜索当成一门为利润而管理的生意，不一定要让它增长，就是把能榨的美元榨出来。

查马斯：我觉得他们上个季度做的就是这件事，而人们不喜欢。有一篇很有意思的推文，尼克，也许你能放上来。很多不安来自人们对 Max Anderson 写的那篇东西的反应，那篇有五百万阅读。他是从一个广告主的角度写的——这是他的说法，我不知道真假——说他每月在谷歌上花五十万美元以上，花了好几年，然后逐条列出了变化。我从中挑出的最重要一点，正是弗里德伯格提到的：拍卖模型的改变。通常在一个维克瑞拍卖里，弗里德伯格出价、我出价，如果我是次高，结果是弗里德伯格按我的价格成交，因为他是最高出价者——这是很好的价格发现机制。我们在 Facebook 建第一套广告系统时，基本上就是逐项照抄了谷歌。但如果现在他们放弃维克瑞拍卖，弗里德伯格说得对，你就在过度获利。而如果市场开始闻到这一点，人们就会开始怀疑引擎盖底下到底发生了什么。

查马斯：这些说法现在已经被广泛转载，从七月就在传。我不确定谷歌的投资者关系部门有没有把它们按下去，因为至少财报之后那场信息战，就是在重新传播 Max 这篇东西，说这事已经持续一阵了；而你看评论区，一堆人在附和他的分析、说准确。所以在不了解细节的情况下——我不在谷歌生态里花钱——我认为谷歌 IR 非常需要抢在这件事前面，因为如果这个势头累积起来，这种「这门特许经营权其实是在拆东墙补西墙、把未来的钱拉到当下来平滑利润」的想法，市场会反应很差。你今天已经看到了。然后还会冒出另一个问题：广告收入占总收入的比重会掉到某个门槛以下，那时他们看起来更像一个结构性的集团——一块 YouTube、一块 GCP、一块其他赌注、一块搜索，没有哪块是主导的。某种意义上我觉得这反而更好，因为你更分散、对单一业务依赖更小；但他们得经历一个复杂的过程，一批人可能不想持有这种生意，买家群体也不一样了。把想要押注单一搜索或广告股票的人换出去、换成另一种商业模式，而一换桶，一堆人就说「太复杂了」。所以第一个问题，如果我是谷歌 IR：请读一下这篇，反驳它，或者想办法抢在前面，因为现在每个分析师都会去查这是不是真的。第二个问题很具体：你怎么把德米斯留在谷歌？就这件事，别的都不重要。

杰森：好。萨克斯，你看这门生意，过去十年一路走来，就是为了让 Alphabet 的收入有韧性、多元化。你觉得这里有大的风险吗？你会做多、做空还是中性？

萨克斯：我看到有人在发，说 Alphabet 的谷歌搜索收入第一次掉到总收入的 50% 以下，说得像是灾难，基本是在配合「搜索会被 SI 颠覆」的叙事。表面看是这样，但我翻进数字里看，觉得根本没那么糟。搜索的相对份额确实下降了，但绝对收入还在涨。你看搜索收入的同比，仍然增长 12%，从 560 亿涨到 630 亿，也就是一年还多出大约 70 亿美元。所以谷歌搜索还在健康发展，你可以说它相对其他业务涨得没那么快，但你没看到它在恶化。而份额掉到 50% 以下，是因为 Alphabet 其他业务涨得快得多，主要是谷歌云同比基本翻倍到 307 亿。所以是云的崛起让搜索看起来在衰退，而我倾向于认为这是好事：Alphabet 终于让其他几块真正跑起来、真正快速增长了，终于把收入多元化了——这是他们想做很久的事。现在他们有 YouTube、有 G Suite 订阅。所以无论如何，我倾向于认为谷歌因为这条消息被超卖了。

杰森：我同意。虽然我绝对不是在建任何买入建议。从成立以来、也许过去十年，你可以把两张图都调出来，我们快速过一遍。但这就是那份特许经营权：搜索次数还在往上走，每次搜索的收入，那个问题显然是人们在意的。但另一面，戴维说的完全正确：他们现在只有 50% 依赖这门生意，而且这个比例会继续下降。所以对我来说，我刚刚就买了点股票。我是多头，我在做节目的同时加仓了谷歌。

杰森：只要记住，Alphabet 持有 SpaceX 约 6%、Anthropic 约 15%。

萨克斯：我想还有 Waymo 的 85%，那也是拼图里的另一块。亚马逊也持有 Anthropic 的一大块。他们会是大赢家。

杰森：好，我们时间到了。你们想聊聊周二晚上的选举和预测吗？

杰森：这一块一直是你在带着讲，你来。中期选举你们在盯什么？周二会有什么大的、反共识的预测吗，查马斯？

查马斯：太有意思了，我其实挺困惑的。我已经开始不看了，因为假信息太多——我原以为会出现的局面，现在仍然觉得是萨克斯说的那种「小雨」——你有过一次小小的阵雨。

查马斯：我认为更接近一场民主党的阵雨。但你看一些早期数据，我不知道布雷特·拜尔那么做是不是在给自己留后路，他做了一段在 X 上疯传的片段，看起来对共和党是一场血洗，两院都要丢。我觉得现在的局面仍是共和党守住参议院、民主党拿到一个狭窄多数。回到我们一开始说的：民主党届时拿到的授权就很清楚了，就是怎么把 FUD 制造出来。有一种做法是开始给所有人发传票，开始做披露、做调查取证、一份接一份地放文件，让大众在通往 2028 的路上慢慢消化这些东西。所以第一是制造 FUD；第二，我认为经济放缓对民主党在 2028 的选情有利，所以他们会尽一切可能去影响电力许可和数据中心，因为就像我们前面说的，那才是那个杠杆式的押注。所以对我来说，联邦层面发生什么几乎不重要，除了 FUD 那部分。我认为现在我们该高度重视的是各州州长选举和另外一些选战。

杰森：萨克斯，你的看法有变化吗？

萨克斯：你看，首先，这些民调你一个都不能信。有几家民调机构已经出来承认自己是假的——我们真的有几家……

杰森：对，有一桩骗局，对吧？

萨克斯：假民调。真的有一桩骗局，而那些假民调被算进了平均值。所以有些民调干脆就是造假，剩下的也众所周知有偏差。帕特里克·拉菲尼做过一项研究，看最近三次选举，发现四分之三的民调都偏向民主党。所以我们看到的是一种反复出现的模式。2024 年我们就见过：有个叫塞尔泽的，据说还是金标准，说特朗普会在艾奥瓦输十个点，结果完全是胡说。所以民调机构历史上有偏差、有造假，或者你也可以说，不知为什么，他们抽样时总是多抽进步派。所以我认为人们应该把这一套屏蔽掉。我认为其中一些是战术，目的就是打击、压制投票率，共和党人应该直接出去投票。

萨克斯：经济不是灾难，那是彻底的假新闻。我们知道增长率是多少：上个季度 2.5%，现在跟踪在 3.7%。家庭收入中位数接近 9 万美元，是历史最高；贫困率是历史最低，在贫困线以下的人口比例大概是 12%，是史上最低。这也不是只有 K 型复苏：平均家庭的实际工资出现了真实增长，这在拜登时期是不成立的。所以我认为人们不该被这台媒体机器搞到对现状极度沮丧。

杰森：杰森，你有什么看法？

杰森：哦，我同意。民调数据在很多次选举里早就不太可信了。Wedgewood 那家，他们声称那是行为艺术，但他们其实挺认真的。我不知道他们在为谁干活、里面有什么名堂，但我确实相信 Polymarket。你看 Polymarket 的盘口，这里会发生什么相当清楚。

杰森：顺便说，Polymarket 在巴列内罗那场就错了，虽然我觉得他可能是被抢了；在「内特和雅虎」那场也错了。所以 Polymarket 只是公众情绪、或者愿意下注的那部分公众情绪的反映，完全可能大错。所以它在两场全国选举上都完全错了。顺便，我不是在预测什么共和党的奇迹胜利；当共和党在白宫时赢得中期选举会非常不寻常，这一点你们记得。比尔·克林顿和巴拉克·奥巴马都遭遇过惨重的中期失利。克林顿 1994 年输了，输给了那套「美利坚契约」；那是共和党四十年来第一次拿下众议院。奥巴马有一次中期选举被称作「惨败」。所以在野党在中期选举里表现很好是很常见的。我只是说，媒体已经把这描述成海啸、血洗，而我认为这可能只是一次比较正常的中期结果。这就是我的意思。总之，我认为人们就该出去投票，不要因为媒体说什么就沮丧或被吓住，因为媒体长期以来的记录是错的、有偏的。

杰森：杰森，你有什么和过去不一样的看法吗？

杰森：我认为 Polymarket 这次会判对。民主党赢参议院的概率现在在 Polymarket 上是 68%，我相信这个；众议院显然大家都认为民主党赢，92%。当这发生时——我给出这个判断的理由是：如果你看特朗普的净支持率，是历史最低，全国非常不满，自由派会大规模出来投反特朗普的票。温和派要么不出来，要么不会像第二任期那样对特朗普好奇；而哈里斯当时是个太糟糕的候选人，他们觉得「行，我得试试别的」，于是相当理性地投了特朗普——如果只能在哈里斯和特朗普之间选，我认为对多数美国人来说特朗普是更好的选择。然后是分裂的共和党：「美国优先」那批人觉得被特朗普骗了，因为通胀没解决、战争没解决、他还开了一场新战争。所以那批人是生气的。把这些放在一起，我认为对民主党是一次很轻松的横扫。

杰森：然后，如果你想看接下来两张牌：如果你看弹劾这件事，据我理解，那是先在众议院、再到参议院的法律程序。我觉得我们会直接回到特朗普被弹劾，两院都会这么做，那会是彻底的混乱；然后民主党会开始推法案，逼共和党投反对票，以此破坏 JD·万斯的机会。所以接下来两年显然会很混乱，让我说完——

杰森：所以会发生的是：混乱的两年。而我认为最终从中会出现的是，共和党这边需要新的候选人，他们会把特朗普时代送走。那也就意味着把 JD·万斯和马科·鲁比奥送走。他们会需要一个更新、更民粹、而且真的执行民粹议程的新旗手——那种他们觉得特朗普代表过、但没执行的东西。这是我的分析，不是我个人的信念。

萨克斯：不，我想说的是，你认为会有一场民主党的 FUD 运动。他们可能控制众议院，那就给所有人发传票。

杰森：他们会给所有人发传票。他们会去查每一条他们能想到的贪腐指控，有根据的、没根据的，中间的全都算。所以是的。

杰森：顺便，我们请到了一批很好的人。所以来参加我们的 All-In 中期选举直播，晚上 8 点到 10 点，YouTube、X 和 Polymarket 同步。肖恩·科普兰、蒂姆·迪伦、拉姆·伊曼纽尔、泰勒·洛伦兹。会很混乱。

杰森：泰勒·洛伦兹，我得说，她正走在一条救赎弧线上。

萨克斯：洛伦兹，她最近在某些话题上确实做得很好。

杰森：什么叫救赎弧线。

杰森：真·洛伦兹要来上节目了，喜欢。会很好玩。

萨克斯：我很喜欢蒂姆·迪伦，他要来。

萨克斯：我不会到场。

杰森：你不来？你要去哪儿？

杰森：因为你要——你的党要输了，所以你就不来了。

萨克斯：如果我们表现超预期，我会突然出现，把橄榄球砸在地上庆祝。否则我不露面。

杰森：这不厚道。大家都想听你说话。我们可以喝点龙舌兰，跟萨克斯一起乐一乐。你不能哭。我们都该喝龙舌兰。

杰森：查马斯，也许我们该去查马斯家聚一下，喝酒，直播着来。我同意你很多关于民主党赢了之后会怎样的分析，杰森。

萨克斯：因为他们本性没变。人们只是忘了民主党人是谁、忘了他们在疫情期间是什么样子，忘了他们搞的那些法律战、那些疯狂的政治正确。那些东西都在，随时能回来。他们并没有真正分析过自己 2024 年为什么输，也没有真正改变或调整任何东西。如果说有变化，他们变得更极端了——正如连加文·纽森都承认的，DSA 在他们党内正在上升。所以我认为，如果民主党真的拿下国会，你很可能会看到他们有多离谱，美国公众会被提醒，那会很有意思。

杰森：所以这就是政治里为什么有钟摆，对吧？

萨克斯：确实有钟摆。我在想，旗手会是谁。如果不是 JD 和鲁比奥，我想知道右翼的旗手会是谁。我认为会冒出一个我们现在甚至叫不出名字的人。左翼也一样。总之会很有趣。我们会让萨克斯露面。下周四晚上直播见，爱你们，拜拜。