AI研报早参｜昇腾960超节点选择NPO，机构把四季度AI行情拆成三段

本期汇总 2026 年 9 月 17 日 08:00 至 9 月 22 日 08:00（北京时间）公开的机构观点，覆盖 9 月 17 日、9 月 18 日、9 月 21 日三个 A 股交易日。三个交易日里沪指先跌 0.41%，再涨 0.94% 和 0.97%，收在 3949.91 点。123

这两件事挤在同四天里发生：9 月 17 日华为全联接大会在上海开幕，把国产算力芯片与超节点的规格、时间表一次摊开；9 月 21 日纳斯达克综合指数收涨 2.26% 至 27122.09 点创收盘历史新高，费城半导体指数涨 4.29%，AMD 市值首次突破 1 万亿美元。4

机构在这个窗口里的动作集中在同一个问题上：加息落地之后，AI 资产该按什么节奏定价，这条链上的钱又流到了哪个环节。

美联储 9 月 16 日的议息会议以 12 票赞成全票通过，把联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 3.75%—4.00%，这是 2023 年 7 月以来第一次加息。5加息之后的第一个窗口里，机构把注意力放到了四季度的时间表上。

中信证券在 9 月 21 日发布的周度策略里，先给这一轮行情的性质定了位：产业超级周期的后段，机构票见顶之后通常会出现一轮非机构票新高行情。它列出三条制约——AI 算力投入没有放缓，但市场对前沿模型厂商业化空间的预期正在调整；全部 A 股非金融盈利在 2026 年三季度的环比可能继续上行，同比增速的顶点却可能落在今年四季度；美联储展现出控通胀的强硬姿态，至少在年内会营造偏紧的流动性氛围。它的建议是积极把握年内最后的进攻窗口，依据是短期情绪与筹码周期叠加三季报催化，市场具备活跃资金进攻新技术与新题材的土壤。6

国投证券把四季度的 AI 行情切成三段，每段的驱动不同。第一段在 9 月下旬，加息落地利空出尽后估值修复，可能只有小反弹。第二段在 10 月下旬至 11 月，驱动从估值换成业绩：海外看 10 月下旬美股 AI 龙头的三季报与随后的资本开支指引，加上 10 月底 Anthropic 上市；国内看 10 月底 A 股三季报披露，以及 DeepSeek 筹备科创板上市。它把这段称为 AI 产业景气的重要验证期，并给出条件——只要 AI 科技的盈利增长斜率超过贴现率上行的幅度，资产价格就会呈现对冲式上涨。第三段在 11 月至 12 月，变量换成估值切换与地缘政治。国投证券的结论是四季度 AI 科技行情回归的概率在增大。6

中银证券同样给出四季度反弹的判断，观察角度落在现金流上。它认为 AI 产业链的资本开支与产业预期仍在上行，但龙头公司的自由现金流已经开始分化——硬件环节相对稳健，应用层承压更明显。它用「从赛道 β 转向现金流质量 α」来描述这件事：行业景气整体向上时买赛道就够，分化开始之后要挑现金流。6

申万宏源对年内的态度更保守，把 2026 年剩余时间的基调定为震荡休整，理由是科技大波段行情还需要重磅产业催化重新凝聚共识，海外资产配置环境承压，国内增长与政策组合缺乏向上弹性。它把关注点放到中期——业绩消化估值之后，2027 年增速相对 2026 年继续加速的「算力通胀」环节，点名存储、高端 CCL、PCB 和电容。6

银河证券补的是估值这一层，给出了两条机制。第一条是折现率：AI 相关板块的价值高度依赖未来现金流折现，高利率直接抬升无风险利率，折现率系统性上升，远期现金流的现值随之缩水，市场对 AI 资产的定价从为技术可能性支付溢价，转向要求商业化时间表与可验证的收入利润。第二条是筛选：高利率环境下依赖外部融资维持增长的路径变窄，投资考核标准从算力储备规模转向算力变现能力与投入回报率，拥有真实收入、定价权和充沛现金流的头部企业继续扩张，缺乏技术壁垒的中小公司与纯概念应用面临出清压力。它的长期结论是，AI 通过提升全要素生产率、扩大供给能力形成结构性通缩，对冲通胀压力，因此加息带来的估值调整反而为具备真实业绩支撑的企业提供了更合理的估值起点。5

同一批策略里其余几家的落点更偏配置。中信建投认为 A 股已开启第二轮修复行情，进攻端优选算力供给紧缺的涨价环节——光芯片、PCB 制造、CCL 与服务器整机，防守端用红利资产做底仓对冲波动。华泰证券维持「反弹而非趋势性行情」的判断：海外流动性不确定性阶段性消退打开了反弹窗口，国内经济与信贷数据偏弱、盈利修复广度回落、国庆节前效应偏谨慎三件事压制向上弹性，配置上沿科技、创新药与化工链布局，红利仍作底仓。广发证券把当前定位为新一轮「恰到好处的反弹时机」，并提示 10 月至 11 月 AI 产业催化密集，年底炒跨年预期的焦点可能还在 AI 主导的景气成长板块。招商证券把资金回流科技权重看作变盘信号，关注 AI 算力链与 CPO 产业链。光大证券把外部扰动减弱、中美新一轮经贸磋商与国内政策发力并列为市场延续回升的条件，硬科技被列在三条配置方向之首。6

国泰海通在 9 月 21 日给出的判断是中国股市将逐步迎来「金秋行情」，看好新兴科技、优势制造与大金融三条线。落到科技上，它的依据是企业 AI 渗透加速，叠加国产开源模型能力提升，AI 产业和算力投资迎来增长长坡，推荐方向包括半导体设备、国产芯片与通信设备。7

中信证券 9 月 21 日的通信行业研报，是这一窗把大会内容换算成投资含义最完整的一份。8

大会 9 月 17 日至 19 日在上海召开。华为轮值董事长汪涛在主题演讲中给出的判断是，超节点已经成为 Agentic AI 时代算力基础设施的主流形态，昇腾系列芯片是基座，昇腾 950 已规模商用，昇腾 960 芯片提前就绪、性能实现翻番。芯片节奏被整体提前：昇腾 960DT 将在 2027 年一季度发布，比原计划提前三个季度，单卡算力 4 PFLOPS；昇腾 960PR 将在 2027 年三季度发布，比原计划提前一个季度，单卡算力 8 PFLOPS。这里的两处缩写值得先记住：PFLOPS 指每秒千万亿次浮点运算，FP4 是低精度浮点格式，算力数字只有在同一精度下才能互相比较。此后按一年一代推进，昇腾 970（14 PFLOPS）计划 2028 年发布，昇腾 980（28 PFLOPS）计划 2029 年发布。超节点方面，昇腾系列已在超过 1000 套超节点中完成部署。8

超节点本身的规格是这一窗最硬的一段信息。华为发布了业界首个采用近封装光学（NPO，把光引擎从可插拔模块里取出来、独立封装到交换芯片近旁的一种方案）的超节点「昇腾 960 超节点」，商用产品名为 Atlas 960 液冷超节点，基于「灵衢 + Hi-ONE」架构，采用正交互联与全液冷设计，通过灵衢实现统一内存编址，集群可扩展至 4096 卡，提供 8 EFLOPS（FP8 精度）与 16 EFLOPS（FP4 精度）算力，往返时延最低可达 2 微秒，面向十万亿参数模型的训练与推理场景，计划 2027 年三季度上市；同架构的 Atlas 860 风冷超节点计划 2027 年二季度上市，适配常规机房部署。8

数字的对照关系是这一节的落点。中信证券写道，这套 960 超节点用 5500 个 Hi-ONE 光引擎替代了原本需要的 48000 颗 800G 光模块，降低功耗超过 550 千瓦，系统无故障运行时间提升一倍，系统可用度达到 99.8%。Hi-ONE 单引擎传输容量 7.2T，是华为自主设计的产品；海思在第 27 届光博会上展出过同类的 NPO 光引擎，内置 36 个通道，单通道速率可达 200Gbps，核心光子平台为 SiN-SOI 硅光，光引擎内部集成 III-V 族高功率连续光激光器。8

中信证券的技术判断解释了这组数字为什么会成立。业内大规模 AI 集群内部目前仍以铜缆作为高速电互联的主体，但 SerDes（芯片之间串行收发数据的高速接口）速率迈入 224G 及以上后，铜互联的信号损耗显著增加、传输距离越来越短、散热越来越难；NPO 把光学器件独立封装并部署在芯片附近，在缩短电信号路径、降低功耗的同时，保留了光引擎可插拔、可独立维护的特性，在制造良率与运维成本之间取得平衡。它给出的相对位置是：NPO 相较 CPO（把光引擎与交换芯片封装在一起）更具部署灵活性、技术也更成熟，有望成为后续国产 AI 集群的主流互联形态。研报最后的投资落点是「昇腾领衔光进铜退大趋势并押注 NPO，建议重视华为光互联产业链投资机遇」。8

国金证券 9 月 21 日的机械行业研报，把 AI PCB 的景气从板厂往设备端推了一层。它给出的链条是：AI 服务器与交换机需求带动高端 PCB 扩容，2025 至 2030 年全球数据基础设施 PCB 市场复合增速 15.0%，其中 AI 服务器 PCB 市场从 62 亿美元增至 185 亿美元、复合增速 24.3%。需求端的钱已经在花：国内主要 PCB 厂商 2025 年资本开支同比增长 108.8%，2026 年上半年同比再增 158.2%，新增投资集中投向高多层与高阶 HDI 产能。9

设备端的约束来自工艺。高端 PCB 正沿高多层化、高阶 HDI 化、材料低损耗化与线路精细化四个方向升级，据 Prismark 数据，2026 年钻孔、曝光、层压三类设备的市场规模分别为 22.3 亿、12.4 亿和 7.1 亿美元，占对应设备市场的 20.6%、11.5% 和 6.6%。国金证券挑出三条受益环节，每条都附了一条可核对的进展。超快激光钻孔受益于材料换代：高速信号要求 PCB 换用 M8、M9 等低损耗材料，新材料的硬度和脆性使机械钻针寿命从 M6 材料的约 2000 孔降到 M9 的约 200 孔，大族数控的超快激光钻孔方案已实现 50 微米密集微孔稳定加工并拿到正式订单，英诺激光取得 IC 载板领域首台超快激光钻孔设备订单并完成验收，德龙激光的同款设备已形成少量收入。层压机受益于结构升级：高阶 HDI 逐次增层使压合循环从 2 次增至 6 次、对应工作量增至 3 倍，M8/M9 材料抬高了温控与压力控制要求，mSAP 精细线路工艺又对板面平整与尺寸稳定性提出更高要求。直写光刻受益于线路精细化：2019 至 2023 年，多层板与 HDI 板的最小线宽从 40 微米收窄至 30 微米，IC 载板从 8 微米收窄至 5 微米，mSAP 把线宽与线距的要求推进到 15 微米以下，直写成像成为高端 PCB 制造的核心方案。9

成品端有一个带目标价的例子。华创证券 9 月 18 日点评深南电路，维持「强推」评级，目标价 515 元，对应 2027 年 35 倍市盈率。依据是 AI PCB 与封装基板同时向上：公司 2026 年上半年归母净利润 22.51 亿元、同比增长 65.55%，其中二季度 14.01 亿元、同比增长 61.33%、环比增长 64.81%，光模块、交换机、AI 服务器及相关配套产品的订单收入同比大幅增长，产品结构优化带动毛利率上行。华创证券把这家公司放在国内 ABF 等高端载板头部玩家的位置上，认为产品迭代会提升单机价值量与盈利能力，高经营杠杆下盈利弹性有望超出预期。10

存储这一头，韩国券商 KB Securities 的判断是供应短缺在加速。它测算三星电子与 SK 海力士的存储芯片库存已不足 10 天供应量，明年实际可售供应可能明显不足；同时预计明年全球头部云服务商的 AI 相关投资将达到 1.3 万亿美元、同比增长 60%，并给出存储芯片在 AI 基建投资中的占比：从去年的 14% 升至今年的 40%，明年进一步升至 57%。11

瑞银把上游投入的总量往上调了一档。由于存储价格快速攀升，瑞银大幅上调全球 AI 资本开支预测，预计 2026 年总额达 9980 亿美元，2027 年进一步升至 1.447 万亿美元。12

国产 DRAM 这边有一件可以核对的进展：长鑫科技 9 月 20 日宣布第五代工艺技术平台正式量产，基于该平台打造的 24GB LPDDR5X 产品进入量产并全面进入国产主流旗舰手机。9 月 21 日盘中公司股价一度上涨近 6%，同日三星电子涨超 4%、SK 海力士涨近 1%，韩国 9 月前 20 天芯片出口额同比增长 259%。12

设备、载板与存储这三条线绑在同一个约束上：需求按季度上修，产能按年扩。PCB 设备的交期、载板与封装基板的产能释放节奏、存储的库存天数，是这条约束在三个环节上的读数，也是机构在这一窗里给出的可核对变量。91011

中信证券 9 月 18 日把互联网板块的定价因素拆开：2026 年二季度以来恒生科技指数估值保持低位震荡，板块的核心定价因素已从外部风险偏好的分化，转向市场流动性预期、板块业绩韧性与现金流情况。它对下半年的判断是行情仍将围绕 AI 进展与主业业绩确定性演绎，AI 角度要看头部互联网公司的模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展与商业化兑现，行业角度则看业绩确定性与现金流及股东回报较好的公司。13

海外软件端，9 月 21 日有一个带前后值的目标价调整。康托菲茨杰拉德把 ServiceNow 的目标价从 141 美元上调至 174 美元，维持「增持」评级。该机构称投资者沟通中的情绪已转向积极，关注点集中在以安全为驱动的智能体平台，客户为了获得更多 Now Assist 功能包而升级版本的动作持续，这既支撑公司此前上调的 2026 年 AI 年度合同价值（ACV）目标，也支撑管理层给出的 2030 年约 30% 的年度合同价值来自 AI 的长期目标；企业级安全顾虑上升，被它看成第四季度续约与追加销售的额外顺风。14

同一天，Needham 把 Dynatrace 从「持有」上调至「买入」，目标价 68 美元，理由是这家做 AI 驱动可观测性平台的公司上行空间充足。15

这条线上还有一个值得留意的错位。伯恩斯坦在 9 月 17 日把 Palo Alto、Okta 与 SentinelOne 三只网络安全股从「跑赢大盘」下调至「与大盘持平」，理由是股价已接近公允价值、上下行空间对等（详见下一节表格）；而 9 月 21 日美股网络安全板块集体上涨，Cloudflare 涨 8.67%、SentinelOne 涨 5.73%、Zscaler 涨 4.98%、CrowdStrike 涨 4.92%、Okta 涨 4.91%。416

高盛在这一窗没有公开 AI 相关的评级动作，它公开的是方向判断。该行固定收益、外汇与大宗商品全球联席主管 Anshul Sehgal 在 9 月 18 日发布的「The Markets」播客中表示，「就我个人而言，不对称的表达是做多算力」，他偏好 AI 基础设施公司，包括对外出租算力的 neocloud 与数据中心。他的推理是加息把更多利息收入交到储蓄者手中，这笔钱又反过来为 AI 基建提供融资，因此在长端美债收益率约 5% 的位置上，AI 投资的回报「可以成倍上升」。他同时把 AI 基础设施与更广泛的股市区分开：更紧的货币政策仍可能压制 AI 交易之外的股票。17

隔夜的美股给出了最直接的价格反应。9 月 21 日道琼斯工业平均指数涨 0.71% 收于 52048.83 点，标普 500 指数涨 1.49% 收于 7764.70 点，纳斯达克综合指数涨 2.26% 收于 27122.09 点；费城半导体指数涨 4.29%，Arm 涨 17.16%、英特尔涨 12.14%、AMD 涨 9.95%、高通涨 9.29%，Meta 涨 11.43%，英伟达涨 2.30%。光通信与网络安全是另外两个上涨的板块，Ciena 涨 4.92%、Fabrinet 涨 3.35%、Lumentum 涨 2.53%，Cloudflare 涨 8.67%。国际油价当日跌超 4%。4

利率仍是这轮定价的分母。加息之后长端美债收益率升到二十多年来的高位，高盛把「做多算力」与长端美债放在一起比较，前提正是约 5% 的长债收益率让政府债券重新变得有吸引力。17

A 股 9 月 21 日的收盘数据是另一个坐标：沪指涨 0.97% 收于 3949.91 点，深证成指涨 0.65% 收于 13730.02 点，创业板指涨 0.80% 收于 3399.59 点，沪深京三市成交额 2.05 万亿元、较前一交易日缩量 449 亿元；上涨股票超过 4500 只，医疗服务、化学制药、生物制品板块涨幅居前，创新药概念股多只涨停。3

本周的日程表把催化排得比较密。9 月 22 日至 24 日，阿里云栖大会在杭州举行，会议以 Agentic AI 为核心，设三大主论坛与 120 多场分论坛、超 1000 家企业参展，将集中呈现阿里云在芯片、云、模型与 Agent 环节的全栈技术并发布年度产品；9 月 23 日，第五届 GMIF 创新峰会在深圳举行，主题是「AI 存储」，同一天高通骁龙峰会与 Meta Connect 2026 开幕。美股方面，SpaceX 的星舰第 14 次试飞定在 9 月 22 日，将首次尝试进入地球轨道飞行。富时中国 A50 指数在 9 月 21 日完成调整并生效，新纳入中微公司与生益科技。1118

A 股将在 9 月 25 日至 27 日中秋休市，节前只有三个交易日，华泰证券提到的「节前效应」说的就是这一段。1819

再往后的一个节点在 10 月底，机构把几件事放在了同一段时间里：美联储的下一次议息会议、美股 AI 龙头三季报与随后的资本开支指引、Anthropic 上市，以及国内三季报披露与 DeepSeek 筹备科创板上市。中信建投提醒，油价与长端美债利率回落的持续性、以及 10 月底的 FOMC 会议，是这一轮修复行情需要持续跟踪的外部扰动。619