贝塞默九月一次关账募了 57.5 亿美元。萨米尔管成长盘，投过 Anthropic；上一份工作是把 SendGrid 带上市、再卖给 Twilio。
这一期他讲的不是「AI 还能涨多久」，而是钱变多之后，风投这门生意本身怎么变形：入场价格、毛利率、收入质量这三把旧尺子，哪些还量得准，哪些已经量不准了。
下面按节目原始顺序，先是十八段官方议程的逐段要点整理，再是全篇逐句中文译文，一句都没省。
逐段要点整理
04:55 为什么这一轮是前所未有的超级周期
- 他把自己在软件行业的三十一年拆成三次「魔法」：1995 年毕业时正逢互联网诞生，人们第一次能把内容发给地球上任何人、并且直接在上面做生意；后来是 VMware 的那层虚拟化——把虚拟机在一台机器上开十个、把正在跑的工作负载从二号机挪到八号机而不中断，他说当时并没有意识到它会催生「云」这个超级周期。12
- 第三次是 2021 年冬天：Jasper 的创始人戴夫·罗本莫泽给他演示了一个跑在 GPT-3 上的营销应用。他的原话是「魔法，又是魔法」。
- 他给这一轮的规模判断是：「智能作为一个市场会比石油更大，因为石油驱动所有机器，智能驱动所有人」——不是一部分人，是消费者、专业消费者、中小企业、中型企业、大企业、政府。
- 他认为这一次比前两次加起来还大，理由是市场覆盖的是「每一个人」，而不是某一层基础设施。
07:40 为什么敢押 Anthropic 去对抗超大厂
- 贝塞默进的是 D 轮：他记得是投前 150 亿美元、投后 180 亿美元，那一轮由 Menlo 领投，Lightspeed 与贝塞默一起进。3
- 牵线的是 Menlo 的马特·墨菲，他打电话给多年的朋友、贝塞默的拜伦·迪特，拜伦又把萨米尔拉进来看。
- 他的心智模型是「云的重演」：云因为极度资本密集，最后只剩 AWS、Azure、GCP 三家；前沿模型同样极度算力密集，因此也会向少数玩家集中，而上面会长出成百上千个为特定用途定制的应用。
- 他把有资格追缩放定律的玩家过了一遍：微软已经和 OpenAI 结盟，谷歌要做 Gemini，AWS 当时的内部模型 Nova 并不特别有辨识度，而 AWS 刚往 Anthropic 砸了一大笔钱。
- 他也不回避当时的不确定性：那会儿有半打以上的实验室都在造智能，「Anthropic 会是赢家之一」一点也不显然。
10:05 Anthropic 是贝塞默最有争议的一笔
- 按拜伦的说法，那是他在公司那些年里「得票最低的一笔交易」。
- 但两个人都信，于是贝塞默「赋能」的价值观起了作用：如果你们真的相信，那就去做——他说阿尔法就是从这种地方来的。
- 被问「有什么是你当时没看到、现在希望看到了的」，他的回答不是方向，而是仓位：他希望当时能说服所有人写一张更大的支票。
- 他补了一句：在那个阶段风险太多，但现在回头看，看见的东西其实都在，只是不敢押那么大。
11:05 开源模型不会摧毁闭源模型的市场
- 他用「和的天才，对或的暴政」来回答：这里是「和」，不是「或」。理由是市场大到无法真正理解时，闭源 token 与开源 token 的比例根本不重要。
- 贝塞默两边都押：Anthropic 是闭源那一侧，Fireworks 是开源那一侧。4
- 被问「美国企业愿不愿意用中国的开源模型」，他说：一旦那个模型由 Fireworks 托管，它首先就不再是「中国模型」。哈里立刻补了另一面：他问过的 CIO 是「只要来源是中国就不要」，哪怕那只是下载到本地硬盘上的代码。萨米尔承认这种声音真实存在。
- 他认为美国缺一个自己的开源权重模型，「那个市场有一个很大的空缺」；至于能不能做成大生意，他拿 Red Hat 到数据库市场的历史来说明变现路径一直存在。
- 他不认同「99% 的 token 走开源、99% 的钱走闭源」这句流行话：「我认为那个比例是错的。」但他也说，纠结配比本身就是错的问题，该看 TAM 的绝对大小。
- 关于估值：他说 Anthropic 那轮 150 亿美元当时是疯价，如今 OpenAI 已是 3000 亿美元；当年他自己的想象力被「1000 亿美元」这个上限卡住，而 OpenAI 在 2023 年从四千万美元走到十几、二十亿美元，把所有人的上限撑开了一次。
- 被问「如果你来提前沿模型的空头理由」，他答：提不出来。「人类有太多问题要解决，我们并不是已经把问题解决到 99 分位、只剩最后一个。」
16:45 价格重要吗，哪个指标才决定价值
- 「入场价格永远重要。」但他说自己看的是挡风玻璃不是后视镜：不看当期倍数，看未来十二个月（NTM）。
- 他举了三笔会「让多数风投吐出来」的倍数：Abridge 投的时候 ARR 只有 500 万美元、付的是七八亿美元估值；Anthropic 那轮 ARR 约 1 亿美元，等于 150 倍；Legora 领投 18 亿美元那轮，ARR 是 2000 万美元。5
- 他解释为什么不觉得 10 到 15 倍 NTM 疯狂：得是那种增长曲线陡到不真实的生意，「因为它们会直接冲过去」——Legora 从 2000 万 ARR 走到 2 亿就是落点。
- 他也承认自己在学：入行四年半，这是第二段职业，「它和别的手艺一样是一门手艺」。
19:45 消费公司该为收入质量打多少折
- 他的偏好是老派企业软件那一套：毛留存率、净留存率高，客户把你的东西当成战略基础设施，会持续扩张。
- 对专业消费者型或消费型生意，他会付低得多的倍数，理由只有一个：「流失能杀死你。」
20:20 今天的毛利率没有你想的那么重要
- 成长阶段的支票，持有期是五到七年，所以他不看未来十二个月的毛利率。
- 但他设了条件：如果毛利不好看，而你指望五年后神奇地到 60%、70%，那必须能论证清楚，不能靠电子表格玩数学。
- 他回顾自己投的大多数生意：进场时毛利率明显低于今天规模化之后，十二到二十四个月里就有成倍改善——因为规模经济、份额和位置在这一层改变得很快。
- 哈里算了一遍 Legora 的账：美国法律服务市场 3000 亿美元，软件拿 20% 是 600 亿，几家分掉就是 50 到 100 亿营收。萨米尔说这个算法不离谱，并把世界其他地方加了进来——美国只占 40%，加上其余部分 TAM 再多 60%，全球法律服务支出约一万亿美元。
- 他补了杰文斯悖论：价格降下来，今天因为太贵而没被服务的法律需求会被服务。
23:00 竞争没变，变的是竞争背后的资本
- 哈里的观察是竞争的密度变了：Legora 与 Harvey 在同一条线上打，Fireworks 与 Baseten、Modal 在另一条线上打，而他当年做 SendGrid 时没有这种密度。
- 萨米尔不同意「广度」变了：「变的是竞争背后的资本密度。」两家法律 AI 融到的钱的规模，直接决定了竞争的强度。
- 他把这称为自我实现的预言：在 SendGrid 与 Twilio 的年代，一旦开发者认定那两块是默认积木，游戏就结束了；今天去问任何一家大律所「谁是主要的法律 AI 公司」，他们只会说出两家名字。
- 机制是飞轮：资本创造生意、创造人才，人才聚集，然后赢到更多客户。
24:00 为什么资本今天是一道护城河
- 哈里问「你信不信造王」，他同意，但立刻加了另一半：「用数学的话说，有最大的弹药库是必要条件，不是充分条件。」
- 必要条件的原因是算力：算力太稀缺、太贵，没有那笔钱根本没法上桌。
- 充分条件那一半是产品：「你还得交出让人惊叹的产品，让客户赞不绝口、主动告诉朋友，否则你一点机会都没有。」
25:55 「三倍三倍两倍两倍」死了吗
- 他的回答不是「死了」，而是「不够用」：这套标准已经不足以吸引资本，因为资本有别的机会——那些增长快得多的超高速公司。
- 他用了「蛋糕还是死亡」这个段子（艾迪·伊扎德的梗）来形容资本的选择：面对十倍增长和翻倍，钱会去哪不需要讨论。
- 但他仍然相信要投 T2D3 的公司，因为它们的入场价格完全不同：「你仍然可以在它们身上拿到很好的风投回报。」
- 他还提到 1Password、Qualtrics 那一类更早的成长交易：在不太显眼的地方找到资本效率更高的资产，再用一笔成长资金把它们催起来。
28:00 小基金还能不能成功
- 贝塞默自己就是这条曲线上的样本：1911 年以家族办公室起步（名字取自炼钢的贝塞默转炉），1981 年独立成风投，今年九月一次关账募到 57.5 亿美元：17.5 亿种子与早期、40 亿成长。67
- 他给了自己那个年代的价：种子支票 300 到 500 万美元，对应 2000 到 4000 万美元估值；今天的价格「成倍地高」，他没有具体数字，但确定高得多。
- 于是问题变成次数：要投中一个赢家，你需要多少次出手？「我不知道你怎么可能用一支小种子基金做成，我不认为可能。」
- 他把这放进「资产类别职业化」的框架：90 年代中后期一切都是硅谷的硬件软件与早期，现在是全球的、每个行业、每个阶段；规模化之后，你要么是把很多东西整合进来的巨型平台，要么是某个维度上的极端专家。
- 至于那十亿美元的基金会怎样，他没有答案，只留了一句：「我不知道，但我很高兴我不是其中之一。」
29:45 未来十年，风投谁赢谁输
- 他的类比是汽车业：一端是一小批巨头（美国三大、日本丰田本田），另一端是保时捷、法拉利这类特种玩家，中间是最难站的位置。
- 这也是他给未来十年风投格局的判断：两端有位置，中间没有。
32:15 创始人不必讨厌被当成「期权赌注」
- Menlo 的文基说「种子与早期投资是期权赌注」，那条视频据说五百万播放，也给他招了骂。萨米尔站他：「从理智上讲，他说得百分之百正确：它就是期权。如果它成了，我就往后面加资本。」
- 但他理解反弹从哪来：听上去像在说创业者「只是个期权」。他反过来劝创始人接受这件事——「你必须挣得继续扩张的权利，挣得下一轮的权利，挣得更多资本，继续朝你的梦想建下去。这就是游戏。」
34:35 储备、信号风险与 40 亿美元的成长基金
- 40 亿美元的成长基金里，单家公司的目标仓位是基金的 5% 到 10%，单笔可以写两亿到四亿美元、分几轮进；但上一支成长基金 Century 2 有 20% 押在 Anthropic 上——「如果认定是世代级公司，我们会把比例放大。」
- 他承认早期成长与晚期成长之间有一条人为的分界线，但定性差别很大：投一家 2000 万到 4000 万收入的公司，和投 150 亿美元的 Fireworks，是两件事。
- 三条垂直线被他排在一起：医生（Abridge）、律师（EvenUp、Legora）、审计师（Field Guide）。Field Guide 是早期投的，进场时 ARR 不到 1000 万美元、估值不到 2 亿美元，「那也是我希望当时能倒更多卡车的一家」。
- 关于「世代级」的门槛他给了个现实定义：如果它意味着 1000 亿美元市值，Field Guide 大概不是，但 Fireworks、可能的 Cognition 或 Factory 可以是。
- 文化这一段是整集最不像投资的部分：「队友和朋友，每一天都胜过同事和同僚——星期天还要再加一次。」这句话来自 SendGrid——2014 年他出任 CEO，2017 年 11 月带队上市，2019 年随公司并入 Twilio，交割时按股价约 30 亿美元。8
- 他解释 SendGrid 的四个 H：happy、hungry、humble、honest。「谦逊」是他们不是我——面试时问「你最自豪的一项职业成就」，然后数代词；「快乐」不是欢天喜地，而是把世界看成半满、出问题时不会转负把团队拖下去。
- 每年一月，他把整个公司飞到墨西哥开年度启动会：第一天对齐愿景、使命与年度目标，第二天一整天是「去找另一个办公室的某个人」。
- 他给出机制：出事时同事会互相指或者走人，队友会走过来，因为你们一起骑过车、喝过东西。
- 流动性：DPI 是真的，「我们的 LP 不是把钱交给我们放在永恒里的」；现在太早，但过程中应该拿一些筹码下桌。
- 他也不觉得卖二手股是坏信号：他合作的大多数晚期创始人都在卖，而且是他建议的——「先让家庭财务安全，然后才敢全力挥棒。」
51:55 公司会更晚上市，IPO 窗口可能 2028 重开
- 他相信「公司更长时间保持私有」是一次永久性的结构转变，因为私募风投这个资产类别本身变大了：钱更多、机构更多，LP 也明白大部分涨幅会在私募市场发生完。
- 他赌开闸的时间：明年晚些时候，以及 2028 年。理由是供需——公开市场投资人想要纯 AI 的暴露，而且不只想要几家，会想要几十家、上百家。
- 作为亲历者，他坚持上市会让公司更好：「在 SendGrid 我常说，我们要配得上 IPO。」
- 哈里给了反方：Stripe 因为私有，能做很多 Adyen 做不了的事。萨米尔承认两边各有利弊——私有可以深陷亏损投产品，上市则有货币可以做并购、给员工和投资人流动性。
56:00 散户该怎么参与风投
- 他不反对「让更多人有机会接触」，但加了两条限定：这个游戏风险很高；散户只应该投巨型全球平台或超级专精的机构。
- 哈里自己举了反例：贝塞默这样的产品是超额认购的，散户拿不到好基金，就只能进到差的里面，于是出现逆向选择。
57:25 Fireworks 怎么做到 2500 亿美元
- 他的多头情形建在两个人身上：林（Lin Qiao）的技术与战略，加上刚做总裁的乔治·胡（George Hu）搭的市场引擎——乔治比贝塞默进场早一两个月。
- 他讲乔治在 Twilio 收购 SendGrid 那 18 个月里的表现，并给出评价：「我干了三十一年，他绝对是这个行业里最好的软件高管之一。」
- Fireworks 的主张被压缩成一句：企业不想租智能，想拥有自己的智能。他相信两种模式会长期并存，但没有哪家企业会说「我一点智能都不想拥有」。
- 主权模型他买了两个：印度的 Sarvam（多语言、多模态、自己的内容）与正在投的 Mistral（政府与受监管行业的用例）。
- 基金回报的算术：早期要「一只基金回收者」＝50 倍，成长要 10 倍，混合起来要 5 倍以上；「在任何阶段做到这个都非常难」，但他说三年前讲这些话像疯子，现在所有人都点头。
01:02:35 贝塞默凭什么相信 57.5 亿能交出 5 倍
- 如果只能选一只基金，他选晚期成长：「当你能在已经去风险的公司上拿到早期风投级别的倍数，那是个绝佳的位置。」哈里的算术更直接：Fireworks 进场约 150 亿美元，那里面对他们可能有 20 倍。
- 快问里，他把「最佳挑选者」给了戴维·考恩（找到所有人都觉得疯狂的 Rocket Lab 那类东西），把「最佳成交手」给了拜伦·迪特——并讲了纽交所敲钟前那段「我在这里见过你多少次」的插曲。
- 最痛的一笔是 Stripe：「我们就是那家『开发者 API 风投』，而我们没有投 Stripe。」
- 过去十二个月他改的是对开源 token 经济的估计，这也是他加注 Fal 与 Fireworks 的原因。
- 具身智能他给了一个时间坐标：大致相当于 2021 年的生成式 AI，还有几年，但比多数人想的快。
- Waymo 那一段是整集最像「多头」的地方：他说如果买车时可以选装一个 Waymo 司机、按月订阅，那会是默认购买；再往后是卡车与物流，「我认为 Waymo 会是一门万亿美元级别的生意。轻松。」
- 第二个兴奋点是治疗：湿实验室会变得可自动化，再放一个能看、能推理海量数据的 AI 大脑，「未来十年，我们会看到本来要花半个世纪的东西」。
逐句全文翻译
下面是整集的逐句中文译文。只保留中文，保留「片头／哈里／萨米尔」三个说话人标签，按官方十八段议程切成十九节（含片头一节），不压缩、不摘要、不删减。
00:00 片头、赞助口播与开场
片头：智能作为一个市场，会比石油更大。我在软件行业已经干了三十一年，而每一次我感觉到「魔法」的那几个时刻，后面都跟着一个万亿美元的超级周期。而且这种事并不常发生。我绝对相信……（此处为预告片断句）
哈里：五十七点五亿美元。这就是贝塞默刚刚通过两支新基金募到的钱——一支四十亿美元的基金，一支十七点五亿美元的种子基金。我的天，我当初说「做种子轮你需要十亿美元」，他们是真照做了。我看到这条消息就想，必须把萨米尔请上节目。萨米尔是今天贝塞默的核心人物之一，他主导了对 Legora 和 Fireworks 的投资，还有几家上过 20VC 的公司，跟他们合作很愉快。他是当下市场上最好的成长投资人之一。这期节目很辣。按英国的说法，这叫「面包黄油」的一期——正好在我的球道上。跟那些我边聊边学的 AI、深科技、基础设施不一样，这一期完全在我的舒适区。我们聊得很好，我特别喜欢做这样的节目，正是这种节目让我到今天还对 20VC 充满热情。萨米尔很有耐心，他忍了我。老天，我们确实聊了一场。
哈里：在今天进入正题之前——Blitzy，为大规模企业而生的自主软件开发平台，很荣幸成为本期赞助商。企业代码库早就超出人能理解的范围：几千万行代码、几十年的技术债、现有工具根本看不透的复杂度。Blitzy 从「理解」开始：上千个智能体把你的代码库逆向成一张专有知识图谱，把架构、依赖和业务逻辑全部画出来；这张图会在任何人给你派单之前，先把藏在你代码里的每一个 CVE 和零日漏洞翻出来。有了这层上下文，Blitzy 就能自主执行整个史诗级任务：把遗留系统现代化、把新功能的上线速度快五倍、或者按平台排查出来的漏洞批量修复。Blitzy 不只生成代码，它还会验证，并对每一行做端到端测试。这就是为什么财富 500 强在用五倍的速度交付企业级代码。去 blitzy.com/20VC 了解更多。
哈里：Blitzy 帮你建得更快，Flex 帮你把财务管得更聪明。企业主把整个财务生活都放在 Flex 上：一个平台，从公司收入到个人开支。每笔采购可以延后六十天付款，能动用随收入增长的资本，还能付给 170 个国家、32 种货币的供应商；再加上整套后台——账单、报销、记账，全在一个地方。于是你花在核对上的时间更少，花在增长上的时间更多。这就是为什么成千上万的老板在用 Flex，它被《快公司》评为 2026 年最具创新力的公司之一。访问 flex.one，再用优惠码 20VC。
哈里：Flex 管你的钱，Vanta 管你的合规。做公司你会学到：信任才是成交的关键。产品可能最好，但今天没有安全证明，没人会签。如果你没准备好，事情是这样的：潜在客户要一份合规证明，谈判卡住，你临时抱佛脚；工程师被从路线图上拽去做审计准备；每一场企业对话都变成一场可怕的消防演习。Vanta 就是为此而生。它是领先的「代理式信任」平台，不仅能让你快速通过 SOC 2、ISO 27001、HIPAA 和 GDPR 这些框架，还能持续监控控制项、让你一直合规。于是交易继续推进，工程师继续写代码。现在你可以在任何工作的地方调用 Vanta 智能体，哪怕你的团队活在 Claude 或 Cursor 里。这就是为什么超过 16,000 家公司——包括 Ramp、Harvey 和 Writer——信任 Vanta。证明你已经准备好做生意，并拿到 1,000 美元折扣：访问 vanta.com/20VC。您已到达目的地。
哈里：萨米尔，我们上次做节目的时候，我大概才十二岁。那时候你忍受了我一些非常非常糟糕的问题。我希望这次能有点进步。谢谢你来做客，兄弟。
萨米尔：我太兴奋了。就像他们常说的，老听众，第二次打进电话。我很激动能来，谢谢你请我。
哈里：我们刚才在闲聊，说 USV 大概九亿美元。而你们刚募到的规模，看起来跟美国财政部的盘子差不多。我记得是十七点五亿美元的种子基金。我们等会儿会聊，兄弟。
萨米尔：种子和早期。这个我等下会讲。你继续。种子和——
哈里：——早期，另外还有五亿多在成长基金。我们等会儿都会聊。但你刚才说，对于那些以前看过这个场面的人来说，这就是那个时刻。
04:55 为什么这一轮是前所未有的超级周期
萨米尔：人处在这样的时刻里，我把它叫做魔法。我在软件行业干了三十一年，而每一次我感觉到魔法的时刻，后面都跟着一个万亿美元的超级周期，一次都没落空。而且它不常发生。说白了，运气好。我 1995 年大学毕业，那还是黑暗年代，但正好是互联网诞生的时候，我又是在硅谷的核心里毕业的，那就是魔法。你能直接看到人们怎么创造内容、又怎么分享给地球上的每一个人。你会想，这是魔法；天哪，我们真的能在这上面做生意；我不用出门就能拿到东西。那就是魔法。
萨米尔：后来到我职业生涯更晚的时候，我还记得很清楚：VMware 造出了那么一层软件，把硬件和操作系统拆开，说我可以开虚拟机，我能在一台机器上放十台。而且——你想看魔法吗——我可以把正在跑的工作负载从二号机挪到八号机，然后把另一台关掉，随时，而且不会打断这个负载。兄弟，那就是魔法。
萨米尔：我看着它想，我的天，我当时并没意识到它会催生的那个超级周期叫「云」。因为没有虚拟化、没有把虚拟机挪来挪去、开起来关掉的能力，就没有超大规模云，就没有公有云，就没有云的弹性。所以每一次我感觉到魔法，我都会想，天哪，这太酷了，我得跳进去。
萨米尔：然后这一次——我记得，我当时正在休假，其实是在 Twilio 之间，我以为自己可能要退休了，结果无聊了。总之我在做一些顾问工作。Jasper 那边一个年轻人戴夫·罗本莫泽跟我说，能不能花点时间看看我们在做的东西，它长得非常快。我说好啊，我很想多了解。他给我演示了 Jasper——一个跑在 GPT-3 上面的 AI 营销应用。那是 2021 年冬天。我说，魔法，又是魔法。
萨米尔：果然，五年后的今天，它确实充满魔法。你就是这样一次次看到这些变革性技术。而这一次，恕我直言，比前两次加起来都大。
哈里：你为什么这么说？
萨米尔：我常画的类比是：智能作为一个市场会比石油更大。因为石油驱动所有机器，而智能驱动所有人——不是一部分人，是所有人：消费者、专业消费者、中小企业、中型企业、大企业、政府。我不管你是什么人、在做什么，你都需要更多智能。当你想到一个这么大规模、这么广覆盖的市场，你就明白这是魔法，而且它会非常非常大。
哈里：那我们就顺着这条栈往下走。你投了 Anthropic，我们就从你刚说的「智能的心跳」开始。跟我讲讲当时的逻辑、承销过程，你看到了什么、又没看到什么，现在回头看。
07:40 为什么敢押 Anthropic 去对抗超大厂
萨米尔：好，最重要的是——我很自豪我们是在 D 轮进去的。
哈里：那轮什么价格，兄弟？
萨米尔：我记得是投前 150 亿美元、投后 180 亿美元。算是很早的。那一轮是 Menlo 领投，Lightspeed 和贝塞默一起进的。说到这里，得提我那位传奇合伙人拜伦·迪特，真要感谢他，因为他和马特·墨菲认识很多年。马特打电话给他哥们拜伦，说，嘿，我们想给一家叫 Anthropic 的创业公司组一个联合投资团，你应该看看。拜伦就跟我说，萨米尔，你想不想跟我一起看看这个东西。我说想，我全都押上——就像我说的，押在 AI 市场里所有的智能上。
萨米尔：我跟你说，拜伦和我的职业生涯大概都是在云的那几年长起来的，所以当然会做模式匹配，你会用这些心里的框架。所以对我来说（也许我不代表拜伦），我看它的时候是这样想的：这个市场会是「云的一次重演」。
萨米尔：在云的时代，最后只剩几家超大规模厂商：AWS、Azure、GCP。原因是建云基础设施极度资本密集。那么在我们现在看的这个市场里，结果会是一样的：它极度算力密集，因此也极度资本密集，所以它会向少数玩家集中。但就像云的时代一样，我们当时相信、我现在也相信，上面会长出成百上千个应用——就像有几百个 SaaS 应用，你会有几百个为特定用途定制的 AI 应用。
萨米尔：有了这个心智模型，你接着就会问：既然它这么资本密集，谁有那个资产负债表，能真的去追我们都在谈的缩放定律？能负担得起的玩家名单很短。你把他们过一遍：微软，对，它和 OpenAI 结盟了；谷歌，对，它要自己做，叫 Gemini；然后是 AWS，AWS 当时有一个内部模型，我记得叫 Nova，说得客气一点，并不特别有辨识度；而它刚刚往 Anthropic 砸了一笔很大的钱。
萨米尔：而且顺便说，在当时，「Anthropic 会是赢家之一」这件事一点也不显然——那时候大概有半打以上的实验室都在试着造智能。
哈里：那在贝塞默内部，这笔有争议吗？
10:05 Anthropic 是贝塞默最有争议的一笔
萨米尔：哦，哈里，你根本想象不到。按拜伦的说法，那是他在公司那些年里，得票最低的一笔交易。但事实是我们两个人都在场，而且都有信心。我最喜欢贝塞默的一点是，「赋能」是这个机构的价值观之一。他们的态度是：兄弟，阿尔法就是这么来的。如果你们真的相信，那就去做。
哈里：有什么是你当时没看到、现在希望自己看到了的？
萨米尔：我希望当时我有能力说服我们所有人，那一轮写一张更大的支票。我感觉我们看到了，我们也知道，但在公司那个阶段，风险太多了。可我们知道和 AWS 的关系是关键：它既提供了训练所需的算力——这一点极其重要——又在那个早期阶段提供了分发。我只是希望我们当时写的支票更大一些。就这样。就这样。我希望我们当时能知道现在知道的事。
哈里：今天我们看担忧的时候，一个担忧是「智能的成本会转向开源」，因为在前沿模型上它实在太贵了。我们在 Vercel 和吉列尔莫发布的很多数据里都能看到这一点。我们俩都是 Fireworks 的大投资人，所以我们也相信开源模型。开源模型在多大程度上不会摧毁大多数前沿厂商的商业模式？
11:05 开源模型不会摧毁闭源模型的市场
萨米尔：对。这里是「和的天才」对「或的暴政」。这里是「和」，不是「或」。就像我说的，我又回到我对智能这个市场规模的评论——我们根本没法真正理解它有多大。哈里，你想想：我们投资的时候，我最乐观的多头情形是，我们能走到一个巨大的估值。我得说，我低估了在前沿能造出多大的生意，差了好几个量级。所以当你处在那么大的一个市场里，去精确预测闭源 token 和开源 token 的比例，是无关紧要的。它就是会很大。你懂我的意思吗？市场那么大的时候，比例其实不是问题。
萨米尔：而且我真的相信，从消费者一直到企业、政府，会有所有这些不同的用例，它们都要不同类型、不同风味的智能。这就是为什么我们同时是 Anthropic 和 Fireworks 的投资人，闭源 token 和开源 token 都投。作为基金、作为机构，我们两边都有暴露。但我认为两边都会非常巨大。
哈里：你觉得美国企业愿意用中国的开源模型吗？
萨米尔：我认为，一旦那个中国模型是由 Fireworks 来托管的，它首先就不再是一个「中国模型」了。
哈里：你觉得他们真的会这么看吗？我和你都清楚这是事实。但你去跟 CIO 谈，他们会说：我不要。只要来源是中国，我就不要。而你会说：它就是下载到你本地硬盘上的一堆代码。
萨米尔：是。听着，我确实跟一些持这种看法的 CIO 聊过，毫无疑问这种声音是存在的。而且顺便说，我认为我们应该有一个很好的、美国本土的开源权重模型。我觉得那会很棒，我认为那个市场有一个很大的空缺。那是一门好生意吗？可以是。当然可以是。
哈里：但如果你看今天的 Thinking Machines，四十亿美元的估值，那有没有一个五千亿美元的美国开源模型可以被建出来？还是说开源本身就是一种更难变现的商业模式，因此它不会那么大？
萨米尔：哦不，我绝对相信能建成一门很大的生意，是不是到那个特定的规模我不知道，但你可以建成一门非常大的生意、并拿到风险投资的回报。如果你是某个开源解决方案的领先提供者——你看看历史上所有这些别的品类，从 Red Hat 到数据库市场里的随便哪一家——你肯定能找到变现的办法。大多数企业不想自己为开源负责，他们想要一个背后有对的人才的供应商。开源生意几十年来之所以是好生意，理由全都在这里。
哈里：如果你要为前沿模型提一个空头理由，那会是什么？
萨米尔：我认为前沿实验室有空头理由吗？我真的不这么认为。因为我相信，在前沿，智能正在解决此前无法解决的问题，或者以此前无法想象的速度在解决。我只是觉得，要解决的问题不存在短缺。哈里，人类有太多问题要解决。这个世界上我们有很多问题，非常多。我们并不是已经把问题解决到 99 分位、只剩最后一个了；我们还有一大堆问题要解决，而这些东西会帮我们解决它们。
哈里：上这个节目的多数人都会说，我们会看到 99% 的 token 流量走开源模型，但 99% 的钱走闭源模型。你觉得这个说法准确吗，还是只是一句听起来很帅的废话？
萨米尔：我认为那个比例是错的，我真的这么认为。我不觉得配比是这样。但回到我刚才说的：我们不必把配比算准，每个人只需要理解一件事——去看 TAM 有多大。
哈里：150 亿美元。现在看简直便宜到荒唐。你怎么能……这太惊人了。150 亿美元在当时是疯了一样的价格。现在 OpenAI 是 3000 亿美元。而当时我很蠢地说，天啊，如果这是 1000 亿美元，那我就是三倍退出，还不算稀释。天啊，我当时的格局小得不可思议。
萨米尔：哈里，你钻到我脑子里了，兄弟。我经历过一模一样的过程。
哈里：那你是怎么走出来的？
萨米尔：因为中间那段时间。你还记得那个我也错过的 OpenAI 机会吗？我当时的思维方式和你们一模一样。那正好是 ChatGPT 时刻之后。对话是在十二月，而在那中间，那个小小的 OpenAI 从 4000 万美元……到我们看 Anthropic 那一轮的时候，OpenAI 已经从大概 4000 万涨到——我得回去翻数字，你可以去核实我——总之远超十亿，十五亿，也许接近二十亿。显然我们判断错了。
萨米尔：而这正是这份工作最让人谦卑的地方之一：你会判断错，而且有时候你会在极其重要的决定上判断错。但你有机会修正它。它不是一生只有一次的机会，你可以回头修正。Anthropic 出现的时候，就是那个修正的机会。想象力被撑开了。就像你说的，我们的想象力当时被限定在某个上限，哪怕它到 1000 亿美元。而现在，你显然能看到这个市场能长多大，因为 OpenAI 在 2023 年做到了什么。
16:45 价格重要吗，哪个指标才决定价值
哈里：在一个资产规模两万亿美元的世界里，你还在意价格吗？LP 对价格的关注，是不是放错了地方？
萨米尔：入场价格永远重要。每一个风险投资人都这么教过我。顺便说，你了解我，这是我第二段职业生涯的第四年半，所以我还在学。我承认它和别的手艺一样是一门手艺，所以我绝不假装自己有全部答案。但我知道入场价格有多重要。我要说的是，最重要的其实是：你是否相信它能在大规模上增长、能复利很长时间，并且仍然给你一个风险投资的回报。所以我很专注地看前方——就像他们常说的，看挡风玻璃，而不是后视镜。
萨米尔：如果我看那些我最自豪的投资，它们当时的 ARR 倍数会让大多数风险投资人吐出来。而且那些在我们公司投资委员会里是很艰难的对话。我们投 Abridge 的时候，他们 ARR 只有 500 万美元，我们付的是七八亿美元的估值。我们投 Anthropic 那轮 150 亿美元的时候，他们大概 1 亿美元 ARR，差不多是当期 ARR 的 150 倍。Legora 我们领投那轮 18 亿美元的时候，ARR 是 2000 万美元。这太疯狂了。
萨米尔：如果你只看当下和过去，你会说，萨米尔，你懂不懂数学？那是 100 倍，这就是你为了进场付的价。但如果你像我在这几笔里的看法一样：对，可是按 NTM——未来十二个月——来算，我在意的是这个；我看的是未来 12 个月这东西能变成什么，以及按未来 12 个月算，这是不是一个合理的倍数。
哈里：所以你看明年年底——我再确认一下，我是在学习——你看明年年底，然后再看那上面的毛利。
萨米尔：不是明年年底，我说的是 NTM，未来十二个月。而且要看生意，只看未来十二个月，因为取决于你在一年中的哪个时点，那也可能更像 18 或 24 个月，而我不愿意往那么远付钱，因为在任何一门生意里，看那么远都太难了。我做过运营，我当过 CEO，我知道在以这种速度扩张的时候，预测那么远有多难。但未来十二个月，你至少应该能大致抓住，至少能更接近。
哈里：那在这一点上，什么才算足够令人兴奋？你看 NTM 的时候，什么是绿区、什么是红区？
萨米尔：不同生意不一样。但处于 NTM 的 10 到 15 倍，我不觉得疯狂，特别是当这些生意的增长速度是商业史上前所未见的——在我 31 年的职业生涯里肯定没见过。我不觉得付 NTM 的 10 到 15 倍有多疯，因为它们会直接冲过去。比如 Legora，我们领投时是 18 亿美元估值，当时看着很疯狂，但公司直接从 2000 万走到 2 亿，我想我们是在这趟车里。我知道你和马克斯很熟。他们火得不行，我对那 18 亿美元感觉相当好。
哈里：我们等会儿聊那些难听的。我完全理解。你对那 18 亿美元感觉好，会不会因为客户构成、收入质量、run rate（年化收入）还是企业收入而改变？今天我们看到一些很古怪的收入算法。这会影响你的判断吗？
19:45 消费公司该为收入质量打多少折
萨米尔：当然会。收入质量极其重要。你看，我是老派的：从 1995 年起我就在做企业级 B2B 软件，这就是我的偏见。我更喜欢那种毛留存率、净留存率都很高、客户黏性极强、你的东西对他们极具战略性、他们会持续扩张的生意。所以对那种专业消费者型或者消费型的生意，我会付低得多的倍数。你知道，流失能杀死你。
20:20 今天的毛利率没有你想的那么重要
哈里：那毛利率呢？你看像 Legora 这样的公司，我们俩都喜欢，他们的毛利率很好。我觉得——
萨米尔：毛利率……这里又回到那个问题：做得久了你就知道，这取决于你的镜头。我担心他们未来十二个月的毛利率吗？不担心。成长阶段的支票，我的持有期是五到七年。所以当我按未来五年去想，我想的是它会成长成什么、为什么。
萨米尔：但如果毛利的样子不好看，而你脑子里已经在用一个电子表格玩数学游戏，指望五年后它神奇地到 60% 或 70%——那你最好能把它论证清楚，你最好知道你为什么认为那可能。而在很多生意里，规模经济真的很重要，份额和位置真的很重要。我记得我投的大多数生意，在 AI 世界里我们投的时候，毛利率明显低于今天规模化之后的水平。是明显更低，十二到二十四个月里就有成倍的改善。
哈里：比如我们看 Legora 这样的公司——我是投资人，我一直举手承认，我是大粉丝。你是在 18 亿美元进的。美国的法律服务市场是 3000 亿美元。假设软件能拿走 20%，那就是 600 亿美元；再假设它由几家分掉，包括你的 Harvey 那一家，你能做到大概 50 到 100 亿美元的营收。你是这么想的吗？对。你在 20 亿美元进场一家像 Legora 这样的公司，怎么拿到 10 倍、20 倍？帮帮我。
萨米尔：这个算法差得不远。我只想说，我们算的是全世界，因为你和我也都认识马克斯，他有全球野心。而且你把世界其他地方算进来——顺便说，TAM 不是只涨一点点，你会再多出 60%，美国市场只占其中的 40%。但没错，我认为这个算法不算离谱。我确实相信你能去抢那些流进法律服务市场的服务费。就是那个人人都在说的老套话：杰文斯悖论。我确实相信今天有很多法律需求因为价格太高而没有被服务。所以我认为，这个市场——我们当时想得很简单——全球大概有一万亿美元的法律服务支出。当你想到 TAM 有这么大，我相信他们不需要拿到任何有意义的份额，就能建起一门巨大的生意。而且顺便说，如果他们做成 50 到 100 亿美元营收的生意，那东西会值——你给它任何合理的倍数——你都会拿到非常好的回报。
23:00 竞争没变，变的是竞争背后的资本
哈里：今天看所有市场，有意思的一点是竞争的程度变了。你当年做 SendGrid 的时候——无意冒犯——并没有那么多竞争对手。有几个，但没有今天这样的密度。今天看 Legora 和 Harvey，我要说一句不讨喜的话：我认为两家都会做得非常好。看 Fireworks，我认为 Baseten 和 Modal 也会做得不错。我认为 Fireworks 会赢，这也是我的钱放在那里的原因。在你看来，竞争的程度变了吗？这会改变你对投资与市场结果的看法吗？
萨米尔：你看，我其实不认为竞争的「广度」变了。变的是竞争背后的资本密度，因此带来了这种竞争的「强度」。如果你看弹药库——Legora 和 Harvey 两家融到的钱的规模——那带来的竞争强度，绝对和我那个年代面对的不一样。
哈里：那资本今天是护城河吗？那是差异化的来源吗？
萨米尔：我绝对相信，资本就是护城河。我一直说，市场会挑出赢家，然后它变成自我实现的预言。在我们那个年代，SendGrid 和 Twilio 就是插进你应用里、用来发通信的 API 积木。一旦开发者认定「就这样了」，游戏就结束了，我们就像那样赢了——你成了默认选项，你就成了市场赢家。这确实会发生，我们在这些市场里也看到了。
萨米尔：拿法律科技举例：有非常多法律科技公司，非常多 AI 法律供应商。但如果你去问任何一家大律所的人，谁是主要的法律 AI 公司，他们会说出那两家。所以我确实相信，资本创造出生意、创造出人才，人才接着聚集过来，然后你就得到这个不断强化的飞轮，他们赢到更多客户，这个良性循环就一直继续。
24:00 为什么资本今天是一道护城河
哈里：你相信「造王」吗？我信。顺着你的说法，如果资本是护城河，那么短时间里的过量资本就带来先天优势。你同不同意「造王」这件事，像我一样？
萨米尔：同意，因为我认同你说的全部：资本是护城河，而且是给市场的信号。但做了这么久的软件公司，我会说：你的产品必须卓越，你的公司领导层必须卓越。用数学的说法，这是必要条件，不是充分条件。要想赢下这个市场，你有最大的弹药库、你有最多的资本，这是必要条件。我真的相信你处在那样一种游戏里。因为算力太稀缺，所以算力太贵，如果你没有它，你根本没法上桌。
萨米尔：所以你这句话的前半段我同意，但它不充分。要想称王，你还得交出让人惊叹的产品，让客户赞不绝口、主动告诉朋友。否则你一点机会都没有。
哈里：这一点我完全同意。我也同意你刚才说的：现在 10 到 12 倍的倍数和增长速度，跟过去很不一样。以你今天看到的增长速度来看，萨斯特（SaaStr）的杰森和我一直在说的那个「三倍三倍、两倍两倍」，是不是错了？是不是已经不够了？
25:55 「三倍三倍两倍两倍」死了吗
萨米尔：它已经不足以吸引风险投资人的资本了，因为这些人有别的机会，可以把钱放进那些增长快得多、快得多的超高速公司。你知道，我们作为风投基金，你们的资本——不管基金多大，我们刚募了 57.5 亿美元——它仍然是稀缺资本。而外面有以疯狂的超高增速在跑的交易可以做。
萨米尔：话虽如此，我仍然相信要去找那些在做 T2D3 的公司，因为在这种环境里，它们的入场价格会完全不同，倍数非常不一样，而你仍然可以在它们身上拿到很好的风投回报。你认同吗？
哈里：你记得那个——我叫它「Excel 式」的成长轮——你记得那些成长交易吗，像 1Password、Qualtrics，他们在一个不那么显眼的地方找到这些极好的资产，可能资本效率更高，然后用一笔成长资金把它们催起来，最后变成一门更好的生意。你相信下一代还会有这种机会吗？还是说，不，你必须先有那么多资本才能做到那个规模？
萨米尔：我认为随着时间推移，我们会看到一批应用公司长得像你刚描述的那样。我只是不认为近期风投的钱会往那里流。当你有机会投那些在大规模上十倍增长的东西，而你手上这个机会只是翻倍，你当然会去投十倍增长的那个，这就像一次智力测验。我们把它叫做「蛋糕还是死亡」。
哈里：你看过艾迪·伊扎德的段子吗？他说，蛋糕还是死亡？你说，蛋糕，谢谢。蛋糕？哇，真意外，我完全没想到。
萨米尔：多难的问题。但话虽如此，我认为投 T2、T3 的公司能不能赚钱？绝对能。所以这就变成一个混合的问题：你想在两者之间各放多少。
28:00 小基金还能不能成功
哈里：你提到 57.5 亿美元，说实话这是很大一笔钱。我们先从 17.5 亿的种子与早期说起。今天做种子轮，你真的需要十亿美元吗？就在今天早些时候，USV 刚宣布了他们九亿美元的基金。做种子轮，你需要十亿——
萨米尔：——看看我看到的这些价格、我们看到的早期交易的估值，这是我早期那边的同事在一线遇到的。你只要想想，为了找到那个赢家你需要多少次出手机会，我不知道你怎么可能用一支小种子基金做成，我不认为可能。
哈里：你在那个定价和持股比例上看到了什么？
萨米尔：看生意。如果它是资本与算力密集型的生意——而很多 AI 生意都是——所以这也取决于你想在哪里玩：你想在栈的哪一层玩，你想投多么资本密集的生意。
萨米尔：如果你说，嘿，我不需要投那种要硬件、要机器人的东西，我也不想投那种为了算力去训模型的东西——也许有些地方你不需要那种资本密度。但我就是认为，在智能与 AI 的这个时代，很多生意都需要。所以你一旦假设是这样，兄弟，这笔账对你、对创业者都算不过来，除非你付……你知道，在我那个年代，我在软件行业干了 31 年，那时候一张种子支票大概是 300 到 500 万美元，对应 2000 到 4000 万美元的估值。那是完全不同的时代。今天是什么样？我没有具体数字，但我知道它是成倍地高，高得多。
萨米尔：而当它成倍地高之后，你真的只能指望自己是一个极好的挑选者。这就说到我另一个世界观。哈里，我只是一个谦卑的生意人，我把风投行业看成任何别的行业一样。所以当我评估要不要把它作为第二段职业进来做的时候，我看这个资产类别，我说：这跟我 90 年代中后期成长起来的那个世界完全不像，那时候一切都是硅谷的硬件、软件，而且主要是早期。
萨米尔：而现在它是全球的，覆盖你能想象的每一个行业，从种子前一直到 IPO——你可以在里面投几亿美元。我刚提到的那三个向量——地点、阶段、行业——每一个都完全不同、都更宽。这就是这个资产类别的职业化。你在那个语境里想就会明白：在大多数行业，当它们职业化、规模化之后，你要么站在这一端——一个把很多东西整合进来的巨型全球平台；要么站在另一端——一个极端专家，只做某一件具体的事。
萨米尔：比如我就在旧金山做早期 AI 交易，你得在三个维度上都做到专精。你可以是那两种之一。如果你在中间，祝你好运。我认为那是个很难站的位置，我真的这么认为。这也是贝塞默为什么这么走——我认为贝塞默就是一个大的全球平台。但我告诉你，如果你既不是巨型全球平台，也不是那种能提供差异化价值、因为是专家所以挑得更准的极端专家，我会说，那是个很难赚钱的世界。
哈里：那十亿美元的基金们会怎样？
萨米尔：我不知道，但我很高兴我不是其中之一。
29:45 未来十年，风投谁赢谁输
萨米尔：我认为你必须站在两端之一。我真的这么认为。当然，我确信每个人都有成功的路径，祝你好运。我只是给你一个外来的、不加修饰的看法：作为一个生意人，临床式地分析这个行业。我告诉你，商业史上我看到的就是——市场变大之后会整合，会有专精。
萨米尔：你拿汽车业举例，随便你挑哪个行业都一样。一端会有一小批巨头：美国的三大，日本的丰田、本田。另一端，你可以是保时捷、法拉利，那种特种玩家。但待在中间，我认为是个很难的位置。
哈里：确实是，我认为那是非常难的位置。我能问你吗——今天看这两类载体，我请过 Menlo 的文基上节目，他也是我们共同的朋友。
32:15 创始人不必讨厌被当成「期权赌注」
萨米尔：对，我很喜欢文基。
哈里：他因为说「早期与种子投资是期权赌注、你要建一个期权赌注的组合」而挨了一些骂。很难没看到那条。我记得大概五百万播放。但从定义上讲他是对的：如果你大部分的钱在晚期，那么做早期这件事本身——除非你说我刻意不投任何我自己做早期的东西，那才是彻底愚蠢和不理性的——它在本质上就只能是一个期权。
萨米尔：我觉得，既然我在运营和风投两边都待过，人们不满的其实是那个说法给人的感觉——也许吧，我不知道——就是「我只是一个做小事的企业家，我不想只是一个期权」。我和文基很熟，私下认识，他是个好人，他们是一家好机构。他绝不是那个意思。但他从理智上说的那句话，百分之百正确：它就是期权。如果它成了，我就会往后面加更多资本。
萨米尔：我相信任何听懂了、或者认真想过的风投人都知道这是不言自明的道理。当时可能有一点反弹，也许是冲着那些真正在辛苦把东西建起来的人类企业家去的：我不想只是一个期权。但既然我自己也当过企业家，我会反问这些创业者：不，兄弟，你要明白，你的生意——你必须挣得继续扩张的权利，挣得下一轮的权利，挣得更多资本，继续朝你的梦想建下去。这就是游戏。如果你不认为这是真的，那你就没看懂这个游戏。
哈里：能帮我理解一下吗？我完全同意。当你手上有那 17.5 亿，里面是已经预留了跟投的钱，还是说你不留储备，然后再从 40 亿的成长基金里加注？
萨米尔：两者都有。17.5 亿里绝对预留了储备。但我们不想只做那种按比例跟投的支票，跟着我们认为跑出来的公司走。我们想「把卡车倒过来」——就像我们刚宣布的 EliseAI 那笔，我们打算投进去近两亿美元，刚刚宣布的。所以当我们看到那些我们认为处在大市场里、能建成伟大公司的赢家，我们就会说：好，上。
哈里：那这种配合具体长什么样？你会不会担心「信号风险」——萨米尔对一家公司猛加注，对另一家没有？
萨米尔：不担心。说到底，我相信真相会让你自由。如果所谓的信号风险是「他们还没往我的公司里倒卡车」，那这个信号其实只是：对，这门生意还没证明它会这样往上走。这没关系。我也领投过这样的公司，那需要时间。兄弟，建公司很难。我不担心这类事情的面子问题，因为我坐过那个位子。而且我认为创业者和 CEO 们知道自己手里是什么生意，知道自己在做什么，知道要把它带到下一层需要做什么。如果他们还没到下一层，我认为大多数 CEO 创业者也不会想假装自己已经到了。
34:35 储备、信号风险与 40 亿美元的成长基金
哈里：那你有 40 亿美元放在成长基金里，打你那个细分市场。看起来怎么样？看那个组合，集中度有多高？单张支票多大？储备怎么留？我很好奇你怎么搭一个 40 亿美元的组合。
萨米尔：这很不可思议，因为数字确实大得吓人。但我不认为基本面有多大的不同：我们仍然想要集中的押注。所谓集中的押注，意思是——见鬼——如果我们有那么强的信心，我们可能会往一个机会、一家公司里投两亿到四亿美元，而且可能分布在好几轮里。但相对而言，你仍然在追求某种集中。
哈里：你会愿意为一家公司占到基金的多少？
萨米尔：我觉得我们的平均支票规模大概是 5% 到 10%。说清楚，这是晚期成长；我们的早期成长基金不太一样。晚期成长，5% 到 10% 感觉合适。而且我告诉你，我们上一支成长基金 Century 2，我们大概有 20% 押在一个名字上。那个名字是 Anthropic。我对此感觉相当好。所以如果我们相信它是一家「世代级」公司，我们会把比例放大。
哈里：对，早期成长和晚期成长是分开的？
萨米尔：我们是分开的，对。
哈里：（笑）见鬼。
萨米尔：（笑）早期成长和晚期成长非常不同，差得太远了。
哈里：为什么？好，你讲，你讲。它们都是成长。不、不、不，那为什么要有中段成长、早期成长、不太晚的晚期成长、晚期成长、pre-IPO？
萨米尔：我承认，哈里，中间某处一定有一条人为画出来的分界线。但定性地讲，投一家收入在 2000 万到 4000 万美元区间、估值大概五亿到十亿美元的公司，跟投一家 150 亿美元的 Fireworks，差别巨大。那是完全不同的公司阶段：你对这门生意知道的东西不一样，风险轮廓不一样，支票规模不一样，所有东西都不一样。
哈里：这些我都懂。但我认为真正重要的是「未投入现金的倍数」。而且说实话，如果你看 Fireworks，我觉得上行空间大得吓人。如果这是我们的钱——对，当然。我也很喜欢 Legora，但从性质上说，我认为它的上行空间就是更小，因为它是一个垂直市场，不是「给全世界的智能」。我觉得马克斯也会同意这一点。它是法律，即便再加上税务与合规，它还是相对垂直化的。所以我认为你该看的是未投入现金的倍数，而我恰恰认为这两个其实一样。
萨米尔：我同意你：我们投的很多机会——因为我们在这两个阶段都只想投最好的——在两边的阶段里你都能找到 10 倍、20 倍的公司。我们要的是不低于 5 倍，而在成长阶段这是一个非常高的门槛。
哈里：你的早期成长里，有什么是你后悔没放进晚期成长基金的？
萨米尔：哦，这是个好问题。我很兴奋的另一家垂直 AI 公司叫 Field Guide，是做审计师的 AI。我们已经做过医生的 AI（Abridge）、律师的 AI（EvenUp 和 Legora），Field Guide 是审计师的 AI。我做的是它的早期。我们投的时候他们 ARR 不到 1000 万美元，入场价格大概是不到 2 亿美元的估值。他们现在猛得不行，长得非常快。我为他们很兴奋，也很自豪。我们还没能把卡车倒过去。他们的拐点非常惊人——我觉得像很多公司一样，在今年一月、二月那个神奇的时刻，模型往前跳了一步，他们的解决方案突然变得无比有说服力，采用率也证明了这一点。
哈里：我要逼你一下：那真的是一家「世代级」公司吗？无意冒犯。对，它很有意思。但不像 Fireworks 那样。Cognition 或者 Factory 可能是。当然。再说一次，我完全没有不尊重 Field Guide 的意思，它可以是一门现象级的生意，一百亿、两百亿美元。但要进晚期成长——像「Excel」所说的，那种领先者的基金——这真的是一家世代级的生意吗？
萨米尔：这取决于你怎么定义「世代级」。如果今天的世代级意味着你得做到 1000 亿美元市值，那我同意你，它大概不是。而其他那几家当然可以是。但我认为它是一门非凡的生意，那也是我希望当时能倒更多卡车的一家。
哈里：而如果价格对了，就像我们前面说的，那个倍数和投入现金其实可以是一样的。
萨米尔：完全正确。
哈里：这很有意思。早期到晚期成长，你们是分开的团队吗？
萨米尔：不是，同一个团队。我们有四位很好的 GP，还有一支很棒的 VP 和分析师队伍在做这件事。我们一直在打磨。哈里，我告诉你，我对我们的成长团队和过去几年建起来的这套做法兴奋得不行。我会拿我们的成长组合去跟世界上任何一支成长团队比，我真的会。我认为我们将拥有整个成长乃至整个风投领域最好的组合之一。
哈里：我在采访你之前跟你团队里很多人聊过，他们说你们真正的重点其实是文化。我当时想，天哪，多无聊。拜托，兄弟。这是最重要的题目。每个 CEO 都会说我想聊文化，然后你去跟他的团队聊，完全不是那么回事。就像每个市场团队都说，聊文化、聊文化。不过我确实听到一句话，我想问你：塔莉娅让我问你，「队友和朋友，每一天都胜过同事和同僚，星期天还要再加一次」。
萨米尔：星期天再加一次。没错，兄弟。这句话我用了十年，反复用。它是怎么影响你今天建一家风投机构的？先说这句话的来历，然后我讲为什么我认为它重要，甚至在机构建设上也很重要。它来自我在 SendGrid 带团队的时候。
萨米尔：我一直相信，做生意最难的事是让一大群人对齐。要让那么多人以协调、被编排的方式朝一个单一目标努力，兄弟，那真的极难。每个在听的 CEO 都会说，对，他们听到了，他们知道，那才是难的部分。而我发现它其实是一个战略竞争优势：如果你的团队、你的人真的互相喜欢、真的互相关心，他们把彼此当队友而不是同僚。
萨米尔：原因，哈里，是队友会为彼此更拼命。他们不是为自己干活，他们是为队友、为团队干活。而你永远、永远不想让队友失望。
哈里：我懂你，我当然同意，你不可能不同意。但那我要怎么把它落地，把同僚和同事变成队友？能做些什么？
萨米尔：我从最重要的基础说起：你们必须在文化和价值观上对齐。我们做事的方式必须极其清晰，所有人都要对齐到它。标准不能改。你不能有那种「业绩很好的混蛋」却不守规则——不管你说的文化和价值观是什么，你得让所有人都用同一种方式做事，你得保护它。而且团队里的每个人都要被赋权，能站出来说：不，你偏离了我们的文化和价值观，我要指出来。
哈里：所以文化和价值观——
萨米尔：一套好的价值观，是可以被正反两边论证的。反对？把价值观从组织里孤立出来看，当然谁都可以同意或不同意。但你必须有一组，然后说：这就是我们的方式。这就是 SendGrid 的做事方式。我们有四个 H：happy、hungry、humble、honest——快乐、饥渴、谦逊、诚实。那就是我们的四条，我们做的每件事都必须强化它们，一旦偏离……
哈里：对 SendGrid 来说这很好。你没法论证说人不该快乐、不该饥渴。难道我们要不快乐、没野心、还爱撒谎的人？不。
萨米尔：我要反驳一下。我一直这么说，我也爱 SendGrid 的文化，我认为它很了不起。如果你去找任何一个「gridder」（SendGrid 人）问，嘿，你在 SendGrid 工作开心吗？那是不是一支特别的团队？我敢说，一百个人里一百个都会说是。但原因在于，比如「谦逊」那个 H，对某一类人来说，那会是地狱般的工作场所。
萨米尔：「谦逊」对我们来说意味着「我们」，不是「我」。我们在面试里会问，哈里，跟我说说你最自豪的一项职业成就。然后我们就往后一坐，数代词：哈里说了几次「我们」，说了几次「我」？我要的是说「我们」的人。这就是我们的价值观，这就是 SendGrid 的价值观。这不代表它是正确的价值观——就像你说的，正反两边都能论证。我不在乎。但对我们这家公司、这支团队来说，我们一起工作的方式就是这样。如果你不是这样，没关系，劳动力市场很大，去找别的地方工作，很好，没有伤害，没有犯规。但兄弟，你招进来的人愿不愿意以某种方式一起工作，那真的很重要。这就是你怎么建起一支队伍，而不是一群同事和同僚。
萨米尔：这是第一点。第二点同样重要：你们要花时间在一起，不做工作。我知道这听起来很疯狂。我带 SendGrid 的时候，每年一月把整个公司飞到墨西哥开年度启动会——整个该死的公司，不是销售团队、不是总裁俱乐部，是整个公司。我们会把他们关在一个房间里一整天，把愿景、使命、我们为什么做这些事、今年的目标，全部对齐。第二天一整天是：去找另一个办公室的某个人，一起去划皮划艇，一起骑山地车，一起坐在泳池边喝一杯。我不在乎你们干什么，就是一起做。
萨米尔：为什么这重要？哈里，所有在听的 CEO 都会懂我这句话：建公司的路上，事情一定会出岔子。很难。当你只有一群同事和同僚，你知道出事时他们第一件事干什么吗？他们这样——我是指着对方——他们在找责任人：销售回线索不够快，市场给我带来的管道不够。事情不顺的时候，他们互相指，或者更糟，直接走人，因为「反正我只是个同僚，这只是一份工作，我去下一家公司」。
萨米尔：但队友、朋友，在公司难的时候——相信我，难的时候很多——这群人会走到一起。他们不指人，他们走过来跟你说：哈里，兄弟，我跟你一起骑过山地车、划过皮划艇、在泳池边喝过东西，你是个好家伙，我们得为我们的团队把这件事解决掉。你就是这样解决问题的。所以在艰难的时候——我告诉你，兄弟——队友和朋友，每一天都胜过同事和同僚，星期天还要再加一次。
哈里：不，我完全懂，我完全同意这个标题。我受过很强的训练，也坚定相信价值观应当是差异化、可争辩的。比如我们相信：最努力的工作带来更好的结果。我不买「休息日」那一套，我不买健身房里的休息日——你去练另一个部位，你去做有氧而不是举铁。菲尔普斯赢就是因为他这么练。但很多人不同意，我在欧洲因此被骂，我是撒旦的化身。说真的，兄弟，这不受欢迎，我会在工党大会上被嘘。
萨米尔：真的吗？好吧，我跟你说，兄弟，我再同意不过了。我是两个移民的孩子，职业道德就是一切，就是那个「饥渴」的 H。我一直说：我要跟那种会一头撞穿墙去成功、绝不松劲的人一起工作。我们引用阿姆的歌词——「成功是我唯一该死的选项，失败不是」。我要那样的人。
哈里：我们的第二条是：在投资委员会里，情绪是昂贵的。萨米尔，如果我们俩在投委会上，我就想直接说：你觉得我们该为 X 公司付那个价，你是白痴。
哈里：我不想绕着说：萨米尔，谢谢你带来这个项目，我很感激你花在创业者身上的时间，但我觉得我们应该考虑……抱歉，我们俩都够大了。
萨米尔：当然，当然。而且再说一次，那对你的团队和文化可能是好事，愿意接受这种方式的人会相处得很好，他们会欣赏这种直接。我要说，投委会里真正最重要的是智识上的诚实。
哈里：我的意思其实是：能争论很好，因为我不一定对，那只是我们的方式。但我不理解的是像 Zoom 那样把「快乐」当作价值观——我知道没人主张不快乐。
萨米尔：我听到你说什么了。顺便就「快乐」这条说一句：在 SendGrid，我确实不得不写下来，这四个 H 各自到底是什么意思。对我来说，「快乐」当然是我们希望员工快乐，但那不是我的意思。SendGrid 的「快乐」是：我要那些把世界和我们的生意看成半满而不是半空的人。有些人就是消极的，像屹耳（小熊维尼里的驴）一样，总是往下拽。我说不，兄弟，我要乐观的人，要那种被点燃了要去解决问题的人。这就是我说的「快乐」。不是说我整天欢天喜地——那当然也好，我希望你欢天喜地——但我要你是一个正面取向的人，当事情变坏、变难的时候，你不会转负，不会把团队一起拖下去。
哈里：说回风投。我们正在看到这些生意带来最惊人的价值累积。我们提到了 Legora，提到了 Fireworks。我记得你也投了 Fowl（Fal？）。你怎么想「什么时候该卖」？IPO 又一直被往后推，也许还要更多年。你怎么看流动性事件？
萨米尔：你看，我开玩笑说自己入行四年半还是新手，但我确实知道 DPI 很重要。没那么新。我知道流动性重要、DPI 重要，我们的 LP 不是把钱交给我们放在永恒里的，我们得用倍数还回去，这一点我懂。
萨米尔：现在，我认为因为我们在这一波 AI 里还太早，这还不是主要顾虑——因为我认为这些生意会持续复利、在规模上继续复利。但我确实认为，从实操、从审慎、从风险意识的角度，你应该在过程中拿一些筹码下桌，确保你产生一些 DPI，为你的 LP 和基金锁定收益。你应该这么做。
哈里：这话像反讽的恭维：考虑到贝塞默在一轮里常常是很高端的品牌，你会不会发现自己能做到这一点？
萨米尔：谢谢。我确实认为我们有一个非常非常好的品牌。当我们想拿一点流动性、把一些筹码下桌、把 DPI 带回来的时候，那往往是在旅程的很晚期。大多数人也能正确理解那是什么：对，他们在这家公司有巨大的头寸，他们会赚很多很多钱，整件事还会继续复利；但拿一点下来还给 LP——我发现人们现在对这件事更实事求是了。
萨米尔：这又回到这个资产类别的职业化。过去这感觉像一个私人决定：你是不是不再相信我了？你是不是不再相信我的生意了？但以我们现在在建的公司的规模、我们开的支票的规模、我们进场的估值，我认为人们懂了。CEO 们非常——我也在另一边待过——他们是成熟的生意人，他们理解。
哈里：这一点我完全同意。人们在这件事上摇摆太多，觉得「你要是卖了，他们会很难过」。我认为创始人其实非常理性、非常聪明，超级理性。
萨米尔：你说呢？你合作的那些走到疯狂晚期阶段的创始人里，有多少在融资过程中自己一分钱二手股都不卖？我这边大多数都卖。他们在为家庭做正确的事，而且是我告诉他们的：兄弟，你大概该在这里卖一点，确保你家庭财务上是安全的。我认为这很好。
哈里：没问题。我认为这会让创始人更好。我完全同意。你会用更长的时间尺度思考。对，然后他们就愿意全力挥棒。
萨米尔：对。
哈里：我完全同意。我能问吗：你觉得我们会看到 IPO 数量大幅减少吗？因为 Stripe 证明了，如果做得好，公开市场可能比私募市场更难。你怎么想这件事？
51:55 公司会更晚上市，IPO 窗口可能 2028 重开
萨米尔：关于这个我有几点。第一，我相信「公司会更长时间保持私有」是一次永久性的结构转变。私募风投这个资产类别就是大多了：市场上钱更多了，机构也更多了。它们会更久保持私有，我认为这是既定事实。你也看到 crossover 基金在这里待得更久。我认为 LP 正在往这个资产类别配置更多，因为他们明白：如果等到公开市场才去摘这一代繁荣的果子，那大部分涨幅早就在私募市场发生完了。所以我绝对相信这是真的。
萨米尔：我也相信我们会在明年、明年晚些时候以及 2028 年看到 IPO 市场的开闸。我认为很多公司会上市。我只是觉得，这个窗口关得太久了。
哈里：我能问吗：为什么会开闸？是什么会促成它？
萨米尔：你知道，我受过经济学训练，供需就是那件事，就是它。所以在我看来会发生的是：一批很好的公司上市并大获成功，而公开市场的投资人会表现出明显的胃口去要「纯 AI」的暴露，而且他们不只想要几家，他们会想要几十家、上百家有纯 AI 暴露的公司。我认为供需——需求会强得不可思议，强到他们愿意付价，然后供需起作用，价格就动。我认为我们会看到很多公司出来，窗口会打开。
萨米尔：关于 IPO 我再说最后一点：我自己做过，我相信它会让公司变得更好，我深信这一点。作为上市公司，你会把船开得更紧。我在 SendGrid 常说，我们要「配得上 IPO」。那是什么意思？那是很高的门槛，要经得起公众的审视，那很难。一个季度接一个季度，可预测地交付你说过要做的事，很难。但你会建出一台真正严谨、运营上有纪律的机器。我希望很多公司会利用这一点。
哈里：你还买这个账吗？
哈里：我的意思是，你看 Canva 公布数字，公布的是很好的数字，市场的反应也类似。预期已经变了，而这些公司本来就有那些预期。我甚至会说，Stripe 因为私有，能做很多 Adyen 做不了的事，这让它在结构上有优势。我认为你是因为私有才变得更好，而不是靠公开市场给的纪律。
萨米尔：我听到你说什么了。任何事都有利有弊。我认为你说得对：你有余地去做大的产品投入，你可以在某段时间里深陷亏损，如果你认为需要转向，我可以承受一次大打击，诸如此类。但反过来，作为上市公司也有你能做的事，比如我有货币，我可以去做并购。两边都有利有弊。
哈里：我懂。但 Stripe 花 80 亿美元买了 OpenRouter，他们显然还想用 550 亿美元买 PayPal。你现在就有这些手段：员工和投资人有流动性。我只是在想，我们是不是真的看到 IPO 的吸引力在被削弱？
萨米尔：也许吧，我不知道。我只知道，我跟我们投资的公司聊，他们还是想上市。而且在某些市场，它是一种可信度的徽章：那些公司的客户在乎，客户会想，好吧，这些人是真的，他们上规模了，他们上市了，它传达了一些东西。
哈里：像 Oura 这样的公司，我觉得也完全说得通，一个消费品牌，散户想参与其中。你觉得散户应该成为风投基金 LP 基础里大得多的部分吗？如果现在私募市场有这么多收益，你觉得散户应该在风投的 LP 基础里占很大一块吗？
56:00 散户该怎么参与风投
萨米尔：我认为从「让更多人有机会接触」这个角度，很难反对。我觉得很难反对。
哈里：我反对。你呢？因为我可以反对。抱歉，我要认真来一遍。因为兄弟，说实话，贝塞默是一个超额认购的产品。想拿到它的人太多了。如果你搞一个随机的「人民基金」，我不确定它能胜过医院和养老基金。于是你就有了逆向选择，然后散户只能进到烂基金里——这是一个反对的理由。
萨米尔：顺便说，散户只应该投——回到我们前面聊的——要么是带品牌、带杠杆、带力量的巨型全球平台，要么是超级、超级专精的机构。而且你是在承担风险。如果这对散户来说不舒服，那就不该玩，因为这是一个高风险的游戏。今天有很多争论，尤其当公开市场像现在这样猛涨的时候：如果你是散户，就把它放进公开市场，不要承受流动性的损失，就让它在公开市场里复利。
萨米尔：但当然，我看我们投的公司时会想：这些东西会继续增长、继续复利，并带来公开市场拿不到的收益。所以那就是我会去的地方。
哈里：你能描绘一下吗——我最喜欢的公司之一就是 Fireworks。我认为林（Lin）是世代级的人。你能画一下多头情形，说明这怎么是一门 2500 亿美元的生意？
57:25 Fireworks 怎么做到 2500 亿美元
萨米尔：你看，我完全同意。林非常了不起，刚加入她团队做总裁的乔治·胡也是。
哈里：我第一次跟他通电话——我们从没见过，第一次电话，林把我交给他，那还是在判断我能不能投进去的阶段。我说，乔治，我从马克那里听了太多关于你的事，我努力表现得讨人喜欢。他说，是是是，挺好。那你告诉我，你打算怎么提高这门生意的价值？
萨米尔：这就是我哥们乔治，他直接就切进去。不聊天气。
哈里：当然，乔治，我们直接来。抱歉我打断了。你刚说到你和乔治一起工作过。
萨米尔：我们一起工作过。在 Twilio，他深度参与了 Twilio 收购 SendGrid 的尽职调查，我们在同一个高管领导团队房间里，和杰夫·劳森——他非常了不起——还有一群很棒的人，一起在战壕里待了 18 个月。我告诉你，我干了 31 年，他绝对是这个行业里最好的软件高管之一，就这样，句号。
哈里：为什么？他为什么这么好？
萨米尔：首先，乔治是个卓越的思考者，极具战略性，非常分析型。他做了几十年，他知道怎么运营，他知道怎么搭一支市场化的引擎——哈里，今天技术界很少人知道怎么搭。所以当他加入林和 Fireworks 的时候，我要说，他比我们投资早了一两个月进来。我当时就想，兄弟，这些人要碾压了：你有林的才华——战略思考者、深度技术人、来自 Meta 的难以置信的技术团队——现在又有乔治搭市场引擎。这就是那个故事。你问我要多头情形，这两个人在那家公司顶端带队，他们会建成一门巨大的生意。我就说到这里。
萨米尔：不过就 TAM 和市场来说，我认为他们那句主张——企业不会想向别人租智能，他们想拥有自己的智能——对任何企业的 CIO 买家来说，都是最简单、也最有说服力的口号。个人而言，我认为两边都会有很健康的一次量。但你很难想象一家企业说，不，我一点智能都不想拥有。每家企业都会想拥有一部分自己的智能。
哈里：你买「主权模型」这个论点吗？
萨米尔：我买。我们投了两家。我们投了印度的 Sarvam，现在正在投 Mistral。
哈里：所以你认为，地缘政治区域里的国家，出于显而易见的地缘政治考虑，需要有自己的东西。是这样吗？那这件事要往下走多远——我们是不是也需要自己的能源？
萨米尔：是是是。我要说，这要看市场、看用例，而且它们各不相同。比如在印度，让「本地化的智能」成为一个如此成熟机会的原因之一，是印度语系：语言那么多，要用他们自己的内容去训练模型，而且它是多模态的——语音、文本，所有东西。那里有一个非常具体的论证。更不用说，印度有一批规模化的顶尖技术人可以做这件事。
萨米尔：至于 Mistral：说到底，如果你在决定某种军事战略之类的东西，有些用例——政府用例、受监管行业等等——让模型是主权模型，对那个买家来说大概会更舒服。再说一次，当市场像智能这么大时，它不必是所有买家。只要一部分买家在某些行业的一些用例上决定用那个主权模型，你就能建成一门非常大的生意。
哈里：当你开支票的时候，上行要求会随载体不同怎么变？对我们来说很简单：从早期基金，我们需要看到「一只基金回收者」，也就是 50 倍；从成长基金，我们需要看到 10 倍。不一定要回收整只基金，但要 10 倍。你的上行要求怎么变？
萨米尔：你说的其实和我们的想法非常一致。我们要基金层面 5 倍以上。在任何阶段做到这个都非常难。你只能这样达到：在晚期，你把大钱押在那些生意上，其中一些可能低于 5 倍，但另一些会远高于 5 倍。而在早期，兄弟，按定义你的命中率会低得多，因为公司更早期、业务更不成熟，你需要一些 50 倍来补偿、把那些没成的都拉起来。到了成长阶段，风险显然大幅降低了，所以上限不必那么高。成长阶段你不需要 50 倍——虽然我们有些可能接近——但门槛不一样。我认为混合起来会到同一个地方。
哈里：考虑到基金规模这么大，你还觉得能做出 5 倍吗？
萨米尔：百分之百，毫不犹豫。尤其是在这个时代，因为世界上正在发生的事。当你看到公司以我们看到的这种速度扩张，哈里，那种价值创造——它不再是假设。三年前我说这些话的时候，听起来像个疯子。现在所有人都看着我说，哦对，是这样。我能想出十个例子。所以这没什么好争的：我们在这个时代看到的价值创造，是前所未见的。所以我绝对相信我们能产生那样的回报。
01:02:35 贝塞默凭什么相信 57.5 亿能交出 5 倍
哈里：你在这几只基金里的某一只——早期、早期成长、晚期成长。你只能投一只，你投哪只？
萨米尔：如果只能选一只，就我个人而言，显然我聚焦在成长阶段，我非常喜欢晚期成长的机会。但我其实认为我们在那里会做得更好。
哈里：我认为结果情形比很长一段时间以来都更大，这意味着上行空间和「未投入现金的倍数」都大得多。比如我们俩都投了 Fireworks，价格大概 150 亿，我认为那里面对我们来说有 20 倍。
萨米尔：我百分之百同意。所以当你能在已经去风险化的晚期公司上拿到早期风投级别的倍数时，兄弟，我跟你站一起，那是个绝佳的位置。但我要说，我们有一块世界级的早期业务，做种子前、种子、早期 A 轮做了非常非常久。如果你能用小支票在早期买到 10%、20% 的持股，兄弟，那也太棒了。我们会一整天继续做这件事。这绝对是「和」，不是「或」。这就是我为什么喜欢我们这种巨型平台的模型：这块业务和我们的早期成长、晚期成长之间的协同，真的非常了不起。
哈里：我想来一轮快问快答，我连珠炮地问，你直接给第一反应。整个贝塞默谁是最好的挑选者？
萨米尔：挑选者。我觉得我们有一批。拜伦、杰里米、在以色列的亚当·费舍尔，还有在这边的戴维·考恩，都做了三十年。但如果必须挑一个，我会说拜伦·迪特。主要是因为当年我们上市那天早上，在纽约证券交易所，我们把所有在公司待了四五年以上的 SendGrid 人都带来了。所以房间里全是 SendGrid 的员工，然后纽交所总裁出来，在敲钟仪式前欢迎我们。他说，我要欢迎所有到场的 SendGrid 员工，你们应该无比自豪；SendGrid 的管理层，很高兴你们都在；尊敬的董事们，谢谢你们来参与这个特别时刻；拜伦，很高兴又见到你。然后他停了一下，说：拜伦，过去这些年我在这里见过你多少次了——注意，这是十年前——拜伦很不好意思，因为他是个非常谦逊的人，他说，你知道，我记不清具体数字了，大概六次吧。
萨米尔：我们都笑了，因为他在最近这些年里去过很多次这种 IPO。我当时就坐在拜伦正前方，我脑子里开始数，我能数出比六次更多。我说不对不对，你去的比六次多。我回头说，不止这些。他说，光是这里就六次，纳斯达克那边还有一个大数字。他从早期一直到 IPO，有太多次了。所以很难不说是拜伦·迪特。
哈里：拜伦是最佳挑选者。那谁是最佳「成交手」？我的意思是，当你说红杉在这边、Benchmark 在那边，谁是最能把创始人拿下的那一个人？
萨米尔：哦，这个也很好。我能改一下我的答案吗？这两位我都了解，那我会把「挑选者」给戴维·考恩，因为他会找到所有人都觉得疯狂的东西，比如 Rocket Lab，然后它变成一门巨大的生意，而没人知道他在干什么。但说到「成交」，每次都选拜伦·迪特，肯定是。百分之百。那个人是一股自然之力：有魅力、幽默、聪明得不得了、经验夸张，还知道怎么玩得开心。他会招待人，不管是 49 人队的球赛，还是他在蒙大拿家里的滑雪。他是个惊人的、惊人的成交手。
哈里：哪家公司是贝塞默上上下下都在懊悔、希望自己当年投进去的？
萨米尔：我会说 Stripe。我们当年是「开发者 API」的那家风投：我们领投了 Twilio 的种子轮（我记得是），Twilio 又领投了 SendGrid 的 B 轮；我们有戴维·考恩投的 Auth0。我们就是那家「开发者 API 公司」，而我们没有投 Stripe。这很痛。大概就是这一个。
哈里：你可以往合伙人里加一个人，一个现在不在的人。这是梦想签约，不是现实考虑，你会选谁？
萨米尔：如果我能说服拉维·马特雷加入，我会非常想要 Lightspeed 的拉维过来。拉维是个不可思议的深度思考者，在技术和市场上都钻得很深。你看他主导和做成的一些投资，尤其是往 Anthropic 砸的那张十亿美元支票——在 600 亿美元那一轮。那个人真的非常强。而且他不只是强，他愿意承担那些看起来近乎疯狂的巨大风险。我对这两点都怀有极深的敬意。十亿美元的支票。
哈里：那是真正的多头。
萨米尔：你就是会想——
哈里：那个财务总监敲那些零的时候，大概只会想，哇。
萨米尔：那是一大堆数字。
哈里：过去十二个月你改变了什么想法？
萨米尔：过去十二个月，我会说，是我对「开源 token 经济会有多大」的深刻认识。十二个月前我没看到，我没有领会到。这也是我们在 Fal 和 Fireworks 身后投这么多的一个重要原因：Fal 在生成媒体这一侧，Fireworks 在基础设施这一侧，它们在栈上上下下走，是一门惊人的生意、一支惊人的团队。而 Fireworks，我们聊了很多。十二个月前，我没有领会到那个市场会长到多大。
哈里：最后一个：往前看，你最真心兴奋的是什么？
萨米尔：我说两个。第一，我对机器人和具身智能的一切都极度兴奋。我们往 Waymo 投了近两亿美元。我认为自动驾驶以及它带来的改变、它怎么改变我们工作和生活的方式，非常了不起。
哈里：那是人形机器人吗，还是不是？
萨米尔：可以是的，而且那当然是我们一直在看的领域。我认为在具身机器人上，我们大概处在相当于生成式 AI 的 2021 年。所以我们大概还有几年要走，但它在这条曲线上，兄弟，它一定会走，而且发生得很快。我认为我们会比多数人想的更快到那里。
哈里：你在任何机器人数据公司里吗？昨天我们看到 Sequoia 刚投了 Mecca，你在欧洲还有 MicroAGI。你在这些里面吗？你怎么看机器人的数据市场？
萨米尔：据我所知还没有，或者说我一时想不起来。但我知道我们在机器人上花了很多时间。所以我肯定有我早期的合伙人现在在听，说：萨米尔，拜托，我们见了二十家这样的公司，我们就要下这一注了。我一时确实不知道。我认为公司内部对那个领域有大量兴奋。我个人在看自动驾驶，我们做了 Waymo，但现在你会问：建筑里的自动驾驶呢？采矿里的自动驾驶呢？农业里的自动驾驶呢？领域太多了。
哈里：这个快问很好：你投 Waymo 在 1150 亿美元，而 Uber 的市值是 1200、1250 亿美元。
萨米尔：为什么我是个白痴？因为你把网约车市场当成了唯一市场。哈里，那不是唯一市场。我有个 16 岁的儿子，我刚给他买了辆车。如果我能买那辆车的时候带一个选项——在那辆车、或者我们家买的任何车上装一个 Waymo 司机，每个月付订阅费——那会是默认购买，我当然会做。就像特斯拉和埃隆在他的车上做 FSD 一样。我认为 Waymo 有机会为地球上每一家整车厂做这件事。他们今天在做吗？那不是他们的近期焦点，他们聚焦在网约车上，而且做得很猛，正在全国和全球铺到每一个城市。
萨米尔：他们会在网约车里解锁以前不存在的用例——对你妈妈，或者对我十几岁的女儿来回某地。有太多这类事情，会是一门非常大的生意。但当你把同一套技术和能力用到私人买车，再用到卡车运输、再用到物流，我认为 Waymo 会是一门非凡的、万亿美元级别的生意。轻松。
哈里：好，那是第一个。第二个是什么？
萨米尔：第二个跟着你的引导走：治疗。用 AI 去「治不可治之病」，去找出疗法，我认为是这项技术最大的潜力和影响。你看现在事情的速度：我们会自动化，湿实验室会变得可自动化；再放一个 AI 大脑，以单个人类根本做不到的方式去看、去推理海量数据集。我认为未来十年，我们会在生物、治疗和药物开发上看到相当于过去半个世纪的发现速度。我真的相信 Dario 在《Machines of Love and Grace》里说的那一点：未来十年，我们会看到本来要花半个世纪的东西。
哈里：你今天对我太有耐心了。真的是。你本来是来好好聊一场的，兄弟，然后就——砰。
萨米尔：我很喜欢。哈里，你每次都这样。你太有意思了，又聪明，问题问得好，所以很好玩。
哈里：但在今天放你走之前——Blitzy，为大规模企业而生的自主软件开发平台，很荣幸赞助本期节目。企业代码库早已超出人类能理解的范围：几千万行代码、几十年的技术债、现有工具看不透的复杂度。Blitzy 从理解开始：上千个智能体把你的代码库逆向成一张专有知识图谱，画出架构、依赖和业务逻辑；这张图会在任何人给你派单之前，把藏在你代码里的每个 CVE 和零日漏洞翻出来。有了这层上下文，Blitzy 就能自主执行整个史诗级任务：把遗留系统现代化、把新功能上线快五倍、或者按平台排查出的漏洞批量修复。Blitzy 不只生成代码，它还验证，并对每一行做端到端测试。这就是为什么财富 500 强在用五倍的速度交付企业级代码。去 blitzy.com/20VC 了解更多。
哈里：Blitzy 帮你建得更快，Flex 帮你把财务管得更聪明。企业主把整个财务生活放在 Flex 上：一个平台，从公司收入到个人开支。每笔采购延后六十天付款，动用随收入增长的资本，付给 170 个国家、32 种货币的供应商；再加上整套后台——账单、报销、记账，全在一个地方。于是你花在核对上的时间更少，花在增长上的时间更多。这就是为什么成千上万的老板在用 Flex，它被《快公司》评为 2026 年最具创新力的公司之一。访问 flex.one，用优惠码 20VC。
哈里：Flex 管你的钱，Vanta 管你的合规。做公司你会学到：信任才是成交的关键。产品可能最好，但今天没有安全证明，没人会签。如果你没准备好：潜在客户要一份合规证明，谈判卡住，你临时抱佛脚；工程师被从路线图上拽去做审计准备；每一场企业对话都变成一场可怕的消防演习。Vanta 就是为此而生。它是领先的代理式信任平台，不仅让你快速通过 SOC 2、ISO 27001、HIPAA 和 GDPR，还持续监控控制项、让你一直合规。于是交易继续推进，工程师继续写代码。现在你可以在任何工作的地方调用 Vanta 智能体，哪怕你的团队活在 Claude 或 Cursor 里。这就是为什么超过 16,000 家公司——包括 Ramp、Harvey 和 Writer——信任 Vanta。证明你已经准备好做生意，并拿到 1,000 美元折扣：访问 vanta.com/20VC。
References
- 120VC 官方单集页
thetwentyminutevc.libsyn.com
- 2本期整集音频
traffic.libsyn.com
- 3贝塞默《Why we backed Anthropic》
bvp.com
- 4Fireworks 官方 D 轮公告
fireworks.ai
- 5Legora 官方 D 轮公告
legora.com
- 6贝塞默官方 About 页
bvp.com
- 7贝塞默 57.5 亿美元公告
bvp.com
- 8Twilio 完成收购 SendGrid 公告
twilio.com
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