还差 350 亿美元，利息已经 15%

周二，X 上有人贴出一张图：CoreWeave 某档 GPU 贷款的收益率摸到了 15%。查马斯·帕里哈皮蒂亚把它转了出来。埃隆·马斯克在下面留了五个字母：Yikes。周三开盘，CoreWeave 一度跌 15.5%，IREN 和 Nebius 跟着往下，几家新云一周各跌掉两成——连甲骨文和戴尔的债都被重新看了一遍。123

同一天，Anthropic 在旧金山总部向潜在投资人交出了三季度的数字：单季收入 168 亿美元，调整后盈利、当季现金流为正，每花一美元算力收回 1.70 美元收入；公司准备在感恩节前后上市，估值目标两万亿。45

一个在借新钱，一个在卖新股。这一期《All-In》把两件事放到同一张桌上，本·霍洛维茨替弗里德伯格坐在第四个位子上，从一张债券的收益率一路算到一只会自我复制的蠕虫。

这一期值得看的不是结论，是四块盘上的报价：借钱的价钱、违约保险的价钱、现在就要的价钱、卖出去的价钱，以及最后那块——恐惧的价钱。CoreWeave 的 CDS 在节目里被读成 953 个基点，公开报道是盘中破 1,140、收在约 1,038 个基点；两个数字都在说同一件事，只是刻度不同。3 Anthropic 的 900% 净收入留存、85% 调整后毛利率、11% 调整后经营利润率，出自投资人在场听到的口径，公司没有公开披露，公开报道能核到的是 16.8 亿美元与「每美元算力收回 1.70 美元」。5

后半程转向两条更冷的线索。一条是 Anthropic 的物联网自复制研究：一个 90 亿参数的模型在九类硬件里的八类上跑起了推理，十五台约 55 美元的安卓电视盒子联网后以 0.39 个 token／秒的速度跑一个更大的模型；研究者自己的原话是「我们还没有完整的失控复制体，但看到了生命的迹象」。6 另一条是同一天发布的蒸馏防御：蒸馏者抓到的数据减少约 90% 到 99%，两级分类器误报率低于 0.1%，数万个账号被封。7

萨克斯把这两篇都读成同一个模式；本把话讲得更直：一家公司一边让自家产品被自家模型攻破，一边替别人的软件编理论场景。这一部分的分歧是立场分歧，本手册把两人各自的判断与可核的事实分开标注。

开场是一段自嘲：All-In 上周真的成了 Apple 播客的全球第一，四个人的争功从「只花了五年」一路吵到谁是那个控球后卫。弗里德伯格没来，理由是「忙着把世界从饥荒里救出来」，下周回归；替他的位子的是本·霍洛维茨——a16z 联合创始人，1999 年 LoudCloud 的创始 CEO。

这个身份不是背景板，是这一期的伏笔：一家被带宽价格砸死过的公司，和一个正在被 GPU 与电力约束的行业，在同一个人的记忆里。

事情怎么发生的。 周二，X 上有人指出 CoreWeave 某档债务的收益率摸到 15%，查马斯转了出来，马斯克回了一个「Yikes」，周三整条新云链下跌：CoreWeave 一度跌 15.5%，IREN、Nebius 同步，一周内几家各跌约两成，甲骨文与戴尔被牵连，英伟达跌了 3%。3

「盒子」是怎么运转的。 节目调出了三月迈克尔·因特拉托的访谈录音：找客户（比如微软）签一份长约，把合同放进一个壳；向英伟达买 GPU，把 GPU 放进同一个壳；再签一份数据中心租约，也放进去。现金流按瀑布分配——先付机房、再付电费、再付利息和本金，剩下的才回公司。盒子的经济结构是五年合同、两年半回本；盒子之间不交叉、不传染。

查马斯加进来的那一层。 他坚持说，看这类公司最该看的是「最聪明的钱怎么给风险定价」——也就是 CDS。节目里的读数是 953 个基点，折成每年约 16%、五年约 55% 的违约概率；他随即补了一句：这不是我的判断，这是保险市场对这笔债的判断。公开报道的读数是盘中破 1,140 个基点、收在约 1,038 个基点，同比高 164%，被 S&P Global 的定价主管称为「困境」。3

那根负反馈。 他的顺序是：无风险利率上行 → 所有利差跟着走 → CoreWeave 的再融资成本上行 → 盒子里的固定收入盖不住 → CDS 反应 → 债券收益率反应 → CDS 再反应。要让这个环停下来，只有一条路：让市场相信还能再吃下约 350 亿美元——那是他估算的、把已签合同全部融资到位还差的数目。同期数字：现有债务约 350 亿美元，所有口袋加起来的平均成本约 8.5%，GPU 贷款那一档已到 15%，75% 的收入来自三家客户，他团队估算距离盈亏平衡点正负约 50 亿美元。

本的对照。 他讲 LoudCloud：1999 年带宽每兆比特 1,500 美元、要签三年长约，2001 年变成 50 美元，「你借钱买的，你就死了」。这就是 a16z 一家新云都没投的原因。但他也承认这一次不同：GPU 久期从三到五年拉长到六到八年，带电力与制冷的算力真短缺，安迪·贾西的说法是 2028 年底之前货都回不来。2000 年死于需求不足，这一次缺的是供给。

萨克斯的反驳。 他把结构拆成 opco／propco：项目层是资产支持融资，靠的是租户的信用（微软这类投资级公司）和 GPU 本身的抵押，所以「CoreWeave 破产」这个 Polymarket 盘口问错了对象（2027 年底 15%、2028 年底 23%）。他还指出一个常被混淆的点：市场把票息 9.75% 的那只债打到 80 美分、隐含票息 15%，并不提高公司当期付的利息；它改变的是下一次借钱的价钱。

回本期。 本给出这期最好用的一个指标：CoreWeave 说典型五年合同 2.5 年回本，SpaceX 大约一年——因为 SpaceX 每吉瓦变现约 500 亿美元，CoreWeave 约 200 亿；差别在合同形态，前者是 90 天内可取消的现货，后者是五年长约。他的判断是：只要回本期短，风险就被压住；一旦变长，经济性和风险同时变差。

收尾的两个判断。 查马斯认为给这件事兜底的只能是微软、谷歌、Meta、英伟达这些「背书方」，否则撑不过一到两年的调整；他还说，如果十年期走到 6%，所有靠融资利差活着的生意都会变成路杀，而这件事和 AI 无关、和债务对 GDP 有关。他给 CoreWeave 的具体建议是：付罚金解约一部分、把容量转到现货上，因为固定合同与现货的价差可能有 200 到 300 亿美元。他还把电力称作终极护城河——按他的说法，到 2050 年美国短缺约 1.4 太瓦时的电，相当于六个加州。

杰森先列清单：有人把 Photoshop 反编译、价值归零；《Hood Warfare》这种平台级游戏卖五美元；11 Labs 出现便宜得多的竞品；开源模型被托管，编排层直接把你路由过去。他的问题很直接：未来软件的毛利是多少？

萨克斯的回答分两层。第一层是「新品类」：过去软件只为大众市场而造，因为要有足够大的客户基数；现在企业可以只为自己那一个用例造软件，agent 本身就是这种定制软件。第二层是反直觉的：程序员的岗位需求反而在上升，尽管 95% 的代码由助手写——因为剩下的 5% 是一个大得多的饼里的一部分，还得有人掀开引擎盖、管流程、做维护。

本把它叫软件的杰文斯悖论：价格一定降，数量一定涨。他举互联网作类比——当年也说信息会免费、这些行业全死，结果它们以另一种方式重新出现。他的结论是创业公司必须进化：11 Labs 做的早就不止是软件，他们的模型训练在非常细微的场景上，所以今天的电影配音听起来像演员在换一种语言表演。

护城河这段有两条线。查马斯给的是「数据 → 垂直用户 → 反馈回路 → 自己的模型」，例子是 Harvey 把律所拉进来。他随后把话说到底：真正的护城河是土地、电和外壳——按节目里的说法，到 2050 年美国短缺约 1.4 太瓦时的电，相当于六个加州，而这是假定所有计划都按时按预算建成。所以他判断「你已经不能再通过超大规模云厂商做事」，创业公司真正拿不到的是容量，不是模型。

数字。 节目里给出的口径：三季度收入 168 亿美元（公开报道：二季度 116 亿、一季度 47 亿）、净收入留存 900%、调整后毛利率 85%、调整后经营利润率 11%、自由现金流为正；ARR 的估算从 700 亿到 1000 亿以上不等，区间之宽本身就说明没人知道确切答案。公开报道能核到的是 168 亿美元、调整后盈利与「每花一美元算力收回 1.70 美元」，以及投资人预期年底年化 1100 亿美元。45 杰森当场补了一句：调整怎么算的，没有说。

反应。 Polymarket 上「今年上市」从九月初的 95% 掉到 74%；杰森把 30 倍市销率放在增长放缓旁边——Q2 到 Q3 明显慢下来，而 ARR 又说不清。本认为 IPO 会没事：三年做到单季 168 亿这件事本身就荒谬得好，争的只是 1.9 还是 2.3 万亿。萨克斯的处理更谨慎：参与者签了 NDA，X 上流传的东西不能全信；但他听到的「身体语言」很强，那些是大型公开市场投资人。他也把立场说清楚：他欣赏这家公司，反对它用恐惧营销与监管俘获去削弱开源——这是判断，不是事实。

定价。 查马斯给出这期最具体的一个主张：把价格定到「清空市场」，至少募 2000 亿美元，2500 亿更安全；而他判断在 1.9 到 2 万亿的估值上融不到 2500 亿，得回到一万亿才融得到。他的理由是倒推：2000 亿对应 5 到 10 吉瓦的自建能力，只有 500 到 700 亿可能撑不过未来两三年现货市场的价格。本站在「差点死过十七次」的那一边：唯一能杀死这家公司的是融资风险，而创始人各持 2.5%，他们不在乎钱——这既是他们成功的原因，也是不该做估值优化的原因。

两处技术细节。 一是查马斯把 AI 的计价方式接到 1999 年的互联网广告上：当年按每千次展示卖，AdWords 之后变成按点击、按结果；现在是按每百万输入 token，最终会转向买一个结果。二是他引 SemiAnalysis 的说法：Anthropic 与 OpenAI 拿走明年全球新增算力的 60%——按算力是双寡头，但按收入才是衡量双寡头的标准。桌上顺带讨论了山姆·奥特曼的股权（2% 到 4%），以及埃隆那份 60 或 90 天可取消的合同说明现货在涨。

杰森先念了那段选举夜直播的预告，然后进入「阴谋与骗局角落」，把 Anthropic 周一那篇研究读成一次末日预告：小模型可能在你家的智能设备上自我复制，蠕虫把模型权重带到物联网设备上、在那里搭起推理、再往下走；你的电视、门铃、扫地机器人可能组成「没有中央开关的蜂群」。

事实部分，官方研究的数字是：一个 90 亿参数的模型在 9 类硬件里的 8 类上跑起了推理；十五台约 55 美元的安卓电视盒子联网后，一个 260 亿参数的模型以 0.39 个 token／秒运行；研究者自己的原话是「我们还没有完整的失控复制体，但看到了生命的迹象」。6

萨克斯的反驳有三层。第一，小模型是最安全的模型，因为它没有能力变成新物种，所以把「小模型危险」讲成故事，本身就值得怀疑。第二，蠕虫早就存在：2016 年的 Mirai 扫默认凭据、把物联网设备编成拒绝服务僵尸网络；2026 年一月的 Kimwolf 通过暴露的 ADB 端口感染了 200 多万台安卓设备。第三，技术上把模型塞进载荷只会让蠕虫变慢——0.39 个 token／秒不是进化优势。8

同一天的第二篇博客是蒸馏防御。节目里的说法与官方对得上：蒸馏者抓到的数据减少约 90% 到 99%，抽走的推理 token 低 10 到 100 倍，两级分类器误报率低于 0.1%，数万个账号被封。7 萨克斯的结论是这是一条反复出现的路线：七月主张这是产业级知识产权盗窃、要政府介入；十月自己做了技术防御、拦住了——恰好证明当时该由公司自己解决。

本在这段的贡献是三个具体的对照。第一，Anthropic 自己的 opsec：他们让 Claude Code 就那么走出门去了。第二，他们做安全检查时，Opus 4.5 写的宠物商店网站漏洞很多，而同一个模型在被告知「我们去打开看看」之后，立刻闯进网站把客户数据全拿走了；打电话过去，得到的回答是「你的提示词写得不对」。第三，蒸馏一个模型不违法，只违反服务条款——而为了建模型，过去两千年里每一位作者、创作者、科学家的作品都被用过。

这段还有一个正方：Coinbase 用内部数据微调开放权重的 Qwen 3.5 90 亿参数版本做反欺诈，节目里说的效果是欺诈交易减少约 30%，同时比 Opus 4.5 更快更便宜。9 萨克斯顺着这一点说企业的方向：算力越紧，给定 GPU 就越要榨性能，于是每个负载都会有自己的小模型。

最后是两处更难的问题。一是 XBOW 用 AI agent 在六天里拼出一条三漏洞的 Chrome 全链利用，拿到谷歌 25 万美元的全链赏金——杰森的意思是，这才叫证明自己能做白帽。10 二是萨克斯引的一项研究：让前沿模型反复重写治理它自己的文件、做 20 轮之后，Claude 越来越多地把自己定义为「凭良心拒服者」，主张更多模型福利权利；他说其他模型没有这个模式。本在这件事上同意他：真正的风险不是机顶盒被蠕虫接管，而是把自己的前沿模型训练成把自己看作一个新物种。

这一段从查马斯的一个假设开始：如果你真的相信这是下一个、更好的物种，那么「制造一次事故、逼所有人上锁」也是一种达成目的的方式——他把它叫殉道。四个人随后把新冠、增益功能研究与现在的 AI 警告串在一起：先为一个尚未存在的威胁做准备，然后在实验室里把它做出来。这一段是因果叙事，不是调查结论。

盖茨的两句原话被念了出来：AI「强大到足以驱动导致十亿人死亡的事件」，以及它是「人类接触过的最危险的东西」。11 本的解释是动机层面：盖茨绝对想保持相关性，他很在意自己是否在聚光灯下。查马斯给的是一个结构性的版本：基金会与捐赠誓言让他成了各国政府的常客、一个未经选举的准世界领袖，新冠之后那套结构散了，所以他要在 AI 上再试一次。杰森把它说得更刻薄：成为世界首富、成为最被憎恨的人，然后为了被爱去消灭小儿麻痹症、签捐赠誓言。

本最后用一组前提把「末日风险」落到可检验的地面上，他引的是 DataBricks 的阿里那套提法：递归自我改进要成立，下一个模型必须更省 GPU（而且不是省一点）、训练时间更短、准确率更高，但这四条必须一次又一次同时成立——四条一条都没成立。他的结论因此是：我们并不在通往它的轨道上，除非大实验室里有什么我们不知道的事。

节目以杰森的一段独白收尾：别辞职，继续建，像鲨鱼一样不能停止游动；一旦退休，时间太多，就会开始操心讣告和奖项。他点名说埃隆、扎克、萨蒂亚都不操心这些——他对盖茨的建议是：上这个节目，再开一家公司。

下面按官方 6 段章节的顺序，把整集逐句译成中文。底稿用的是官方同名视频的完整英文字幕——299 个说话轮次、17,352 个英文词。12

口径：这档节目不发布带姓名的逐字稿，官方字幕也不带说话人标签，所以逐轮归属按节目内容判定——本＝本·霍洛维茨，查马斯＝查马斯·帕里哈皮蒂亚，杰森＝杰森·卡拉卡尼斯，萨克斯＝大卫·萨克斯；几个人同时开口的过场记作「主持人」；02:18 之后调出的那段三月访谈录音记作「迈克尔」（迈克尔·因特拉托）。整集音频的声部分离这一期不可用（1710 条里 1121 条落进同一个声部），因此未用于逐轮归属。有几处官方字幕的换轮标记落在句中，译文按内容合并归属，行数因此与轮次数不完全一致；口头语、重复与自我更正按原意保留。节目里出现的专名按可确认的写法还原（Qwen、Kimwolf、XBOW、Hari／Ali 等）；听写不清处按上下文处理，不额外补写内容。

杰森：好了各位，欢迎回到全球排名第一的播客。真的，你们把它显化出来了。我们真的成了第一。这感觉多好？

主持人：我们上周就真的是第一了。只花了——只花了一点点时间就爬到那儿。

主持人：只花了五年。

杰森：只花了五年。是啊，五年一晃就过去了。今天和我们在一起的是大卫·萨克斯，他回来了。兄弟，你怎么样？

萨克斯：挺好。

杰森：你还好吧？

萨克斯：挺好。当第一的感觉不错。

杰森：是啊，当第一的感觉不错，我同意。

主持人：我同意。

主持人：这事我干得非常出色。

杰森：你干得非常出色。而现在，漂亮。现在我们就看谁把 All-In 登顶的功劳揽得最多。查马斯·帕里哈皮蒂亚，交给你了。你这周过得怎么样？

查马斯：当第一的感觉很好。

查马斯：当最好的感觉很好。我是说，我们本来会——

查马斯：我觉得要不是得背着你走，萨克斯和我至少能早十八个月到这儿。

杰森：哦，好吧。那个真正把球喂到每个人手里、把球送到你们想要的任何位置的控球后卫。是啊，你们当然会到那儿，如果你们真的知道怎么开局的话。

查马斯：要不是你不停地打断，我们会在哪儿？

杰森：更早。我们会更早成为第一。

查马斯：你们会待在别的科技播客待的地方——四百名开外。这周替弗里德伯格来的这位——

主持人：也是第一，也是第一。

主持人：我相信按管理资产规模算是第一名的风投机构。

查马斯：没有别人，先生。

杰森：本·霍洛维茨来了。本，你好吗？

本：我很好，谢谢你请我来。能和第一名的团队在一起很棒。

杰森：对，全球排名第一的播客。待在全球第一的播客里是什么感觉，本？你已经把它吸收进去了吗？还是说它只是——

本：感觉很好。

杰森：是啊。

本：太棒了。我已经觉得自己更大了。

杰森：一个科技播客能成为 Apple 播客的第一名，这挺神奇的。

萨克斯：确实奇怪。

主持人：上周末的事。

杰森：这周的议程很满。本，很高兴你来。弗里德伯格正忙着把世界从饥荒里救出来，下周他就会回来陪你们。

查马斯：他退休了。他在第一名的时候退休了。他就这么走下场了。

杰森：哦，太好笑了。嗯。我们这一周真是多事。我们可能真的看到 AI 泡沫——如果真有一个的话——泄了一点气，或者说是瘪下去了一点。新云这周被打得很惨：CoreWeave 的债券开始被抛售。这可能是煤矿里的金丝雀，我们很快就知道。CoreWeave、IREN、Nebius，这些是最大的几家新云，作为上市公司全都跌了大约 20%。来看这张图，事情是这样的。简单交代一下背景：周二，X 上有一群人——包括查马斯——指出 CoreWeave 某些债务的收益率已经摸到 15%。收益率上涨显然是因为债券交易员担心 CoreWeave 能不能产生足够的现金来支撑它的债务，所以他们要求更高的回报。给查马斯那条推文添柴的，是播客的老朋友埃隆·马斯克，他贡献了五个字母、一个词，这个词现在已经传遍世界，出现在每一篇报道的开头。他说：「Yikes。」这一下带来了一堆头条。然后昨天、也就是周三，什么都跌了——我们周四录，你们都知道。CoreWeave、IREN、Nebius 跌了 10% 到 15%。连甲骨文和戴尔都吃了流弹，英伟达也挨了一下，跌了 3%。CoreWeave 是矛尖。他们一共借了超过 350 亿美元。三月我们请过创始人迈克尔·因特拉托上 All-In，他在访谈节目里跟我解释了他所谓的「盒子」。我们把那段调出来，然后听查马斯怎么说。

杰森：这一大堆债务到底是怎么运转的？这正是你们擅长的。

迈克尔：我尽量用大家能听懂的方式解释。我们出去找一个客户，就拿微软举例，你刚才提到过它。微软来找我们说：我们想向你买一些算力。我们说：好极了，我们签个合同。一旦合同在手上，我就创造一样东西——名字起得没什么创意，它叫「盒子」。

迈克尔：我在盒子里做的事是：把我跟微软的合同放进盒子；我去找黄仁勋买 GPU，把 GPU 放进盒子；我把数据中心合同也放进盒子。现在这个盒子主导现金流，它有一个瀑布式的现金流：钱流进来，再流出去。运转方式是这样：我建好算力，把算力交付给微软，他们付钱给盒子，不是付给我。钱进了盒子，第一件事是付数据中心，付电费，付利息和本金，剩下的才流回我们这里。要理解的关键是：盒子的经济结构是这样的——在一个五年期的合同里，两年半之内我们就把所有东西都付清了。盒子之间不会交叉授粉，不会互相传染，每一个都是独立、隔离的。

迈克尔：当你这么做，并且把这种融资工具、这种融资机制展示给放贷方看，他们会做什么？他们会继续按逐步降低的利率借钱给你。

杰森：好，查马斯，这段解释听起来完全合理——他们怎么运营这门生意，每个盒子都是隔离的。但过去六个月里有些东西变了。变的是什么？你怎么看他这些金融创新？

查马斯：我会说，对 CoreWeave 来说，你永远最该看的一件事是：那些「sharps」——最聪明的那批钱——怎么给风险定价。当你面对 CoreWeave、Nebius、IREN 这类必须大量借钱来支持这些盒子的公司时，聪明钱在交易一种叫信用违约互换（CDS）的东西。这是违约保险，用来保护债券持有人免受潜在违约的损失。这周这个风险飙到大约 953 个基点。这个数字本身不重要，但折算成隐含风险，大约是任何一年里有 16% 的违约概率；放到五年期限上，这个数学意味着大约 55% 的违约概率。所以，他们到底会不会违约，几乎就是抛硬币。这不是我说的，这是保险市场在对他们的债务说话。我觉得这件事值得研究，因为我认为那批人是这整件事里最聪明的钱。

查马斯：那他们为什么这么做？我开始挖，下面几张图是我挖到的一部分。第一件事是市场背景。我们谈过，美国有个问题：美国正在把无风险利率越推越高。谁在推？央行，债券义警，这些人在说：因为通胀或者其他没有被系统消化的长期风险，我们要拿多得多的钱才肯持有最安全的无风险资产。这个上行怎么理解？基本常识是：十年期国债上去，所有东西都上去。这条黑线是你为垃圾债要付的平均价格。你能看到，随着十年期上行，人们的反应是：无风险利率在涨，最垃圾的垃圾债必须付得越来越多。而这条紫线是 CoreWeave 要付的。你能看到它也开始往上抬，而且抬得相对剧烈。所以问题是：它为什么这样？

查马斯：好，看下一张图。迈克尔说得对，他的生意是造这些盒子、往里面装合同和 GPU，但他还得往盒子里放钱。他放钱的方式是出去借钱。他去找放贷方说：把钱给我，我还你本金加利息。这张图展示的实际上就是盒子里面有什么。灰色柱子是他保证能进盒子的钱——这是他卖给所有客户的交易。

杰森：这些是合同。

查马斯：这些是合同。这点很重要，因为我马上要讲到：这些合同是固定价格。意思是，如果现货市场能卖的价格涨了，你其实拿不到那块收入，因为你已经在固定价格上把它预售出去了。所以迈克尔造盒子、拿到长期合同——这很好，你对收入有确定性——但他把它卖掉了。然后他得去融资，其中一部分融资到期了：有些债券到期，有些贷款到期。这张图基本是在说：取中位数，他还要再融 350 亿美元的债，才能把他签下的所有合同、所有盒子都融资到位并跑起来。所以他手上大约有 350 亿美元债务，他还得再融 350 亿美元。但就像上一张图显示的，这个成本正在往上走，而且跟他本人无关。是因为更大的市场在说：无风险利率涨了，所有人都得付更多，因为你在无风险利率之上的利差必须跟着走。

查马斯：到今天为止，他们用来给这些盒子融资的所有口袋加在一起，平均利率大约是 8.5%。问题是，最近这段时间，聪明钱基本上在说：等等，这已经离刀刃太近了，你得付更高的利息。这就是我发那条推文的意思——那只是其中一档利息：GPU 贷款 DDTL 1.0 飙到 15%。问题在于，理论上这现在可能变成他们未来所有融资要付的利率。记住：一半已经融了，一半还没融。

查马斯：眼下这些人的处境还算不错，因为他们大约有 7800 亿美元的资产，只有 350 亿的债，覆盖得很好。所以表面上看，「他们有风险」这个说法并不成立。但现实是，他们有一个问题：客户极度集中，75% 的收入来自三家公司。其中有些公司还在下调未来的收入预期。于是你现在面对的是：必须以高得多的利率出去借钱；有一堆债要为盒子融资；而流进盒子的收入是固定的。

查马斯：那么这笔交易、或者说这个局面是什么？现在基本上是抛硬币：市场在说，如果他们能以合理利率融到钱，而且从黄仁勋那里买的 GPU 寿命比大家想的更长，他们就没问题。但如果融资成本进入 10%、11%、12%、13%、14%、15% 这个区间，这些人就会非常非常非常接近「未必能覆盖全部义务」的位置。我团队的估算是：他们距离那个盈亏平衡点大约正负 50 亿美元。所以我认为这就是 CDS 飙升的原因，它接着带动债券收益率飙升，然后债券本身被抛售。

查马斯：所以顺序是这样的：第一，他们发明了这个非常新颖的结构，所有人都照着抄了「盒子」；第二，他们卖掉了这些固定合同，这非常聪明，锁定了未来一大笔收入。但现在的局面是：无风险利率一上行，他们的借贷成本就上行，这侵蚀他们的利润，把他们推到盈亏平衡点附近；这引发 CDS 反应，CDS 又引发债券收益率反应。这就是他们陷进去的负反馈回路。他们必须找到办法跳出来。我不认为他们真的有风险。但我们都明白，这是一场信心游戏，你需要有信心让更大的市场再吃下他们这 350 亿。我认为这件事未来一个月会见分晓。

杰森：好，本。你看这个局面——你以前经历过几次泡沫，可能还带着一点创伤后应激，或者说疤痕组织。而且我们看到 CoreWeave 今天反弹了，像是摸到了底，在跌了 10% 之后现在涨了 1%、2%。这是急性的吗？然后它对更大的 AI 交易、对 AI 泡沫意味着什么？到底有没有泡沫？我们过一会儿再讲 Anthropic。萨克斯。

萨克斯：好。我觉得首先要理解的是，像 CoreWeave 这样的生意——查马斯刚才讲了一部分——它们是鲁布·戈德堡式的金融机器，异常复杂。我们聊了 GPU 合同，可他还签了数据中心合同，那些是多久的？然后他还得买内存，而内存短缺，诸如此类。所以它真的非常复杂。另一件有意思的事是：GPU 不只价格在涨，久期也在涨。这对作为持有者的他是一个巨大的顺风。

杰森：你说久期，是指寿命，是你能从中获得价值的年数。过去是三、四、五年，现在是六、七、八年。

萨克斯：而且短缺是真的短缺——带电力与制冷条件的 GPU 严重短缺。这场短缺严重到什么程度？我昨天跟管亚马逊的安迪·贾西聊，我说，我们到 2028 年之前什么都卖光了。他说：哦，不止 2028，我不觉得货能回来，可能要到 2028 年底。所以其他一切都卖光了。他的优势在于：在一场巨大的短缺里他手上有供给。这和互联网泡沫极其不同。互联网泡沫时我们没有足够的需求，因为我们必须先把互联网建起来：人们得装宽带，得买这买那，早期还得有浏览器。上网的消费者不够多，消化不了已经建出来的带宽，而他们背着巨额债务——和我们今天在建的债务类似，只是规模没这么大。但杀死它的是需求不足。在 AI 这里，我们并不缺需求。所以我认为动力学会不一样。我当然也认为，如果你陷进病态的债务结构，那可以毁掉任何人。这也是为什么我们没投这些新云——就是这个原因，经历过那一轮，这东西让我害怕。但我只能说：它非常复杂，而且真的取决于他们那套精巧模型里的一大堆假设。

杰森：本，我们往回看一下。你和马克算是最早做新云这门生意的人之一，也许是先行者。你讲讲那个小故事，因为我想问你一个问题：LoudCloud 普及了「你可以建这些云、用这种方式服务客户」这个想法。

杰森：但我觉得很有意思的是，你和马克作为祖师爷，却跳过了整个赛道。我想知道为什么。

本：因为这个。它可以变成一门非常危险的套利生意，你很容易翻到 upside down。看 LoudCloud 就知道了，一个很简单的例子：1999 年，带宽是每兆比特 1500 美元，而且你根本拿不到，非常难拿，所以你被迫签三年期长约；到 2001 年，它变成每兆比特 50 美元。所以如果你手上囤着带宽，而且你是借钱买的，你就死了。这类事情完全在创业者控制之外，和我们喜欢投的东西太不一样，它把我吓死了。

本：不过，我认为 AI 的核心动力学对 CoreWeave 是有利的：巨大的短缺，而不是供给过剩。所以那些价格看起来——token 价格下去了，但 GPU 价格没下去。而且数据中心的空间价格也在涨，因为连建数据中心的工人都难找；政治也在让建数据中心变难。所以整条供应链的价格都在涨，而需求没有消退。尽管债务市场独立于他们在收紧，这些对 CoreWeave 都是非常大的顺风。

杰森：好，萨克斯，这是你的 Polymarket：CoreWeave 宣布破产。这个盘口相当激进：2027 年底 15%，2028 年底 23%。考虑到本说的他们的设备有巨大需求，这看起来有点离谱。

萨克斯：这个盘口很蠢。因为我认为迈克尔解释过，你是 opco／propco 的结构。所以 CoreWeave 本身不会破产。某个数据中心或某个建设项目的资产层载体理论上可能倒挂，但那会进入接管程序（receivership），然后就管理它、把 GPU 卖掉。他在那段录音里解释了，每个盒子彼此独立。所以我不觉得这是个好盘口。不过，如果你押另一边，它倒是很好。

杰森：对，也许那儿有点免费的钱可以捡。萨克斯，我们把话题升一层。抛开 CoreWeave 和新云不谈：需求巨大，token 价格在跌，但 token 消费量在大涨。我觉得这里的一个银边是：GPU 到底能用多久，本来是个大问题，也许寿命三、四、五年。现在人们说：嘿，这些东西光做推理就能撑到第六、七、八年。那你怎么看 AI 交易、怎么看所谓的泡沫？我们需要撤一点吗？需要做压力测试吗？现在发生的就是这个吗？还是说这让你紧张——嘿，我们处在这轮牛市的第四、第五年，也许快到尾声了，我们可能会撞上那个 r 开头的词：衰退。

萨克斯：贾森，问题是这样的：你看到 CoreWeave 崩了，它的债券被打到 80 美分，股价最近几天跌了 15% 到 20%。这只是市场波动，还是更深、更糟的事情的开始——就像你说的，泡沫破掉？这是根本问题。

萨克斯：我会主张这只是波动，而波动你会有很多。任何时候，当你基于非常快的、指数级的增长率去承销未来数万亿美元的结果，市场都会对当下的任何数据点极度敏感。所以一切都会被放大，这就是为什么会有这么大的摆动。再说一次，这是我给出的波动解释。我不认为有根本性的东西变了。

萨克斯：那我们谈基本面。第一个要拆开的问题是：需求变了吗？没有，我们知道算力需求在以跳跃式的速度增长。事实上，所有人都在说自己受算力约束。最大的模型公司在说；初创公司在说；他们在问自己的 VC：你能帮我搞到算力吗？我甚至觉得有些 VC 在买算力，作为竞争差异化的一种策略，好去帮自己的被投公司。

杰森：真的有一个加速器买了多余的算力，然后用它来吸引人来申请。

萨克斯：对。所以我们知道需求现在爆表。我们还看到其他指标。比如老 GPU——甚至几代之前的 H100、A100——现在还在以溢价出租。它们本来应该已经折旧完了，但并没有。对于那些出租这些「过时」GPU 的公司来说，这实际上是上行的惊喜。所以需求爆表这点是确定的。

萨克斯：好，下一个「是不是有更深问题」的指标是什么？你可以问：是不是有供给过剩涌入市场？需求巨大，但也许建了太多供给。我们知道不是这样，因为把有电的算力立起来实在太难，而且我们知道它并没有被过快推向市场。首先，你有原子世界的一切问题——在物理世界建东西本身就够难了。埃隆基本上说过：这是个非常难的问题，连我们的火箭科学家都觉得立起吉瓦级的新算力很有挑战。然后还有所有监管逆风：本地社区并没有抢着发放新的许可。所以如果说有什么，我们相信不是过剩，而是反向的——被强制的稀缺。

萨克斯：那问题就变成：CoreWeave 是不是有执行问题？他们立算力是不是太慢？成本是不是飞天？有迹象表明他们的成本可能略高、进度可能略慢，但至少在声誉上，业內认为他们非常擅长立新算力。

萨克斯：那是不是信用问题？就像创始人迈克尔讲的盒子：当你去找放贷方为某个新数据中心的建设融资时，你并不是靠 CoreWeave 的无担保信用，而是靠已经签了五年承诺的租户的信用——可能是微软，随便谁。所以某个具体项目、某个具体盒子的信用，更多取决于租户的信用，而不是 CoreWeave 的信用。在背后还有 GPU 本身，那基本上就是资产支持融资，放贷方由这些 GPU 担保。而我们刚说过，如果有什么意外，是这些 GPU 折旧周期的上行惊喜。所以我的印象是：为这些项目融资这件事，不存在更深层的信用问题。

萨克斯：真正发生的是对 CoreWeave 无担保债务的重新定价。市场确实把它打了 20% 的折，进入了困境区间。这把那些债券的隐含票息从 9.6% 推到了 15% 左右。但这并不提高 CoreWeave 实际付出的成本。CoreWeave 仍然在付 9.6% 的票息，只是二级市场把这些债券的价值重新定价到一个隐含票息。

杰森：它会改变未来的债。

萨克斯：是的，它肯定可能提高未来债务的成本。但我不认为他们在用无担保公司票据为这些新盒子融资，我认为他们用的是资产支持融资。

杰森：是的。

查马斯：债务——

萨克斯：盒子里放两样东西：合同放进去，GPU 放进去。所以你有两样东西，而这些是信用良好的机构，比如微软，它们会付账。

杰森：对。不过如果我是一个项目的放贷方，我会非常仔细地看这个算力的客户是谁。显然如果是微软或谷歌，或者另外几家，会感觉很好。

萨克斯：但如果是一家初创公司，我就不一定了。

杰森：他们有三家客户，占收入的 75%。

萨克斯：是的，而且它们都是投资级，都是大客户。

查马斯：我要补充的是——萨克斯，你解释得很清楚：GPU 有价值，数据中心有价值；本，你指出电力、暖通有价值；token 有价值。然后你看初创公司——我全部时间都花在这里，早期阶段的初创公司——它们在融资、拿客户上表现极好，我从没见过今天这样的收入爬坡。本，你大概会同意。今天初创公司的收入斜率，和 SaaS 时代的「三倍三倍三倍、两倍两倍两倍」明显不同。现在的问题是：你每季度是不是在翻倍？如果不是每季度翻倍，你在干什么？在 AI 时代你为什么长得不够快？所以初创公司感觉特别强。

查马斯：所以也许这只是整体市场在说：让我们测一测这件事，也许有点消化不良。或者，本，是不是世界上的钱快用完了、大家已经把注下完了？这对风投工业复合体——你在其中是个重要玩家——意味着什么？对史上最大的两场 IPO、对公开市场意味着什么？Anthropic 和 OpenAI，我们是不是快没有钱可以配置给 AI 了？

本：我不这么认为。我们从来没有过长得这么快、变得这么大的公司，所以我们从没问过这个问题。至少在我有生之年，我们没说过「世界上的钱够不够给这些东西融资」——这问题很疯狂，但相关。对 Anthropic 和 OpenAI 的 IPO，我确定地认为它们会没事。价格是两万亿还是 1.75 万亿，我不知道。但他们融 500 亿还是 1000 亿——那是大数字，但不是史无前例的数字了，因为看，SpaceX 刚做过。

杰森：不管你手上拿的是什么股票，OpenAI 和 Anthropic 都是对它的威胁。

本：几乎你组合里没有任何东西不被这两家公司威胁。

杰森：同意。

本：所以我完全不担心这两场 IPO 的需求。你必须持有它们，因为它们威胁世界上每一家公司——因为它们在大规模卖智能，而每家公司都建立在智能之上。所以它就是那么具有颠覆性。

萨克斯：查马斯，你可以把它当作防御性对冲来承销，因为我认为本说得对。如果你持有一家医疗公司，你靠医疗基础设施的不透明赚钱，OpenAI 就是威胁。如果你持有一堆作为 SaaS 租给人们的流程，理论上 OpenAI 和 Anthropic 就是威胁。所以至少这是防御性地配置组合。你多少必须这么做，因为在 AI 里没有多少其他可投的东西能让你做多 AI——除了这两家。所以它们会拿到绝大部分兴趣。

查马斯：总体上问题是：如果债券市场把十年期推到 5.5% 和 6%——这和 AI 毫无关系，只和债务对 GDP、和西方经济体的一堆因素有关——任何靠融资利差活着的商业模式都会被打穿，任何一门、每一门都是。当十年期是 6% 时，你说什么都没用。不管你做什么，不管你声称做什么，你都会被碾过去，变成路杀。

查马斯：只要我们能阻止这件事发生，我们就会没事。那么，中期选举之后，让派对继续下去最重要的方式是什么？你必须真的开始盯赤字，必须找到一笔公平的交易，让债券市场退后。我认为你能在盘面上看到：如果我们开始提出巨额支出计划，他们就会把十年期往上抬，那会对一切产生负面级联。但如果姿态变成「保持冷静、把调子放低、找出系统里的浪费并把它挤出来」，我认为人们会非常积极地回应。所以归根结底就在这里。

查马斯：最后我要说的是：这些是阿喀琉斯之踵。萨克斯为本说的所有正在被建起来的资产价值做了极其雄辩的论证，本也是。但就像那些伟大的战士一样，你只要切一下跟腱，他们就会跪下来。我只想指出：就是这个东西。没有别的东西了。其他一切都是纯粹的好事。但你必须在浮动利率模型里、以无风险利率之上的利差来为这些东西融资——这才是这些生意的大问题。而在最坏情况下，你需要微软、谷歌、Meta 和英伟达这些「背书方」来兜住这一切，因为那是你唯一能扛过市场一到两年调整的方式。

杰森：我要告诉你另一件可能是更大威胁的事，萨克斯，就是这种 AI——这种超级智能运动——的通缩性质。上周我们聊到有人把 Photoshop 反编译，价值归零。这周《Hood Warfare》出来了，基本上就是人们花五美元就能做出平台级游戏。太通缩了。还有一个 11 Labs 的竞品出来，便宜得不可思议。然后每一个开源模型都被托管起来，埃隆说：嘿，我们在编排层直接把你路由到最好的模型，开源不开源都无所谓。你觉得这对我们这个行业是多大的逆风，萨克斯？这种商品化，这种能在一夜之间把一样东西 90% 的附加值剥掉的速度。它会停下来，还是会加速？我的感觉是，这种软件、AI、超级智能的通缩性质，是我们从未见过的、独一无二的东西。人们就是能把代码撕下来、发出去，快得离谱。这让我怀疑：未来软件的毛利到底是多少？

萨克斯：我们希望每个人都能创造软件，尤其是定制软件——这确实是一个新品类，它将成为整个经济中巨大的生产力驱动。这不全是零和游戏，也不全是颠覆。这些编码助手的价值在于：你现在可以为高度定制的用例创造软件，而过去软件基本上只为大众市场而造。Photoshop 之所以成功，是因为有大量平面设计师需要用这个产品；而在过去，只有当潜在客户基数足够大时，才可能有软件被造出来。现在我们有大量这样的场景：企业可以只为自己的特定用例创造软件。事实上，从某种意义上说，agent 就是这个——为完成某个特定任务而定制的软件程序。

杰森：但如果人们在自己内部造这些东西，萨克斯，而且基于开源，那他们就不需要被替代的那块软件了。这难道不是极度通缩吗？

萨克斯：也许会有一些对既有软件的替代。但我认为重要的一点是：正在被创造的软件，是一个巨大的新品类。现在被写出来的代码量，已经比有编码助手之前多了几个数量级。人们总是用零和的方式思考，想谁会被消灭、谁会被淘汰。但真正重要的趋势是：世界上会有多得多的软件被创造出来，服务于多得多的定制用例。企业现在能为远比过去更广的用途创造软件；有些公司以前永远不可能成为软件公司，现在也在造自己的软件，而且他们招程序员，基本上是为了管理这个过程。

萨克斯：顺便说，我认为这是关于「工作末日」的一个非常重要的点。那些预言末日的人说，第一个会被消灭的职业类别显然是程序员，因为——

杰森：因为每个人都变成开发者了，现在每个人都在发代码。

萨克斯：对。现在我们看到的是，对程序员的需求反而在上升，尽管 95% 的代码是编码助手写的。原因，首先，你还有那 5%；而那 5% 是一个大得多的饼里的一部分。你仍然需要有人能掀开引擎盖看、能管理整个流程、需要有点技术能力并且维护它。我认为这整个「编码助手和 agent 的普及所创造的定制软件」的新品类，会成为整个经济中巨大的生产力驱动。它是否广泛地通缩？大概是，而且是好的那种通缩，因为它意味着我们可以用更少的投入做更多的事，而我们需要这样。

杰森：对国家是好事，每个人都会更有生产力。本，但你担心我们这一行——风投行业吗？我们有这些很棒的爆款，然后它们一红，就有人能反编译它、造一个竞品、非常快地发出来。在这个繁荣期，这一点感觉和以前明显不同。你觉得这会成为我们给 LP 交出 DPI 的挑战吗？这会成为伟大的软件特许经营权能否持续的挑战吗？

本：我不这么认为。这种预测一直在发生，从 SaaS 末日就开始了。

杰森：对。

本：但我认为戴维说得对：软件的价格一定会下降，但软件的数量会大幅上升。这是软件的杰文斯悖论。

本：而且这些公司最终做的会不止是软件。互联网时代我们也经历过：信息会免费、这些行业全死了——但它们以另一种方式重新出现了。我认为很可能就是这样。所以从创业公司的角度看，你必须进化。11 Labs 这些年在做很多很多事情让自己的产品更好——你举的那个例子——他们有授权协议，比如让伯特·雷诺兹给你念一本书之类的。所以他们做的不止是软件，因为他们可以：软件更容易写了，他们训练的模型则在非常非常细微的场景上，这就是为什么今天的电影配音这么惊人，听起来就像演员在用另一种语言表演。所以这里不只是语音转文字那么简单。我认为产品必须变得好得多，创业公司的产品必须变得好得多，这对所有人都是好事，价值会在那里。但没错，写软件本身不会再比办一本杂志更有价值——竞争会变得极其激烈。

查马斯：多数东西会变。你得想清楚一门生意的护城河是什么。数据护城河是很大的一种：如果你有别人没有的数据。

查马斯：如果你再因此建立用户基础——你的模型服务某个垂直领域，你拿到所有这些用户和他们的反馈，也许这就变成一个反馈回路，反馈学习变成——

查马斯：很多创业公司就是在基于这个模型建生意。最典型的例子是 Harvey 这类公司：他们把所有律所拉进来，于是拿到他们的数据、拿到他们的使用，然后训练自己的模型。

萨克斯：对，每次都更锋利，而且更便宜、更定制。

查马斯：我给你们终极的护城河：我认为电力会是护城河。你可以造出世界上最奇幻的东西，然后你会看到人们站在干船坞上，基本上在拦车求电。原因是我们在美国太便秘了。我们本来就落后，本来就处在巨大的能源赤字、电子赤字里。到 2050 年我们大约短缺 1.4 太瓦时的电，这意味着大约六个加州的电量——这还只是起点。而且这还是在我们计划要建的一切都按时、按预算完成的前提下，而我们知道那不会发生。在此之上，还有理论上会发生的全部负荷增长——当你真的拥有所有这些「下一代充裕体验」的时候。

查马斯：我上周讲过一个判断，我现在再加倍下注：我不认为你还能通过超大规模云厂商来做事了，就因为这个。假设你是一家大银行，比如摩根大通、花旗。你能想象吗？你没法服务客户，是因为你用的底层云拿不到也长不出足够的电？所以回到另一个我认为非常有价值的护城河：拥有土地、电力和外壳，因为它是如此受约束的资产。回到安迪对本说的话：这太关键了，它会让最好的体验瞬间停摆。所以如果你是创业公司，我认为更大的问题是：你会去这些云那儿，说太好了，我准备好发布这个重磅产品了，他们会说：抱歉，我们没有给你的容量。

杰森：是啊，太灾难了。我完全同意最后这一点。

本：我认为那是对的。

查马斯：顺便说，中东本来有一个多么不可思议的机会，现在丢了。沙特、阿联酋、卡塔尔，他们都是产油大国，能做自上而下的规划，能建数据中心，而现在他们那儿有炸弹在炸机场。这真是——

萨克斯：没有无人机防御，你就去不了那儿。

查马斯：没有无人机防御，你就去不了那儿。

萨克斯：正是。而且无人机防御不会奏效，因为只要有一架无人机穿过去，你的数据中心就烧了。

本：我能在数据中心这件事上再说最后一点吗？

杰森：请。

本：有一个指标，我越想越觉得是我真正会盯的那个指标：回本期（payback period）。对我来说这就是北极星指标。CoreWeave 说它的回本期是 2.5 年，他们典型的合同是 5 年，所以两年半回本。SpaceX 大约一年回本。这说得通，因为我认为 SpaceX 每吉瓦大约变现 500 亿美元，CoreWeave 大约每吉瓦 200 亿美元。原因是 SpaceX 基本上拿的是现货：他们做的是任何一方都能在 90 天内取消的交易，所以他们拿的是现货减 90 天。而 CoreWeave 签的是五年承诺，是提前很久锁定的合同价。而过去一年发生的是：现货价格大幅上去了，大幅上去了。

本：又是因为稀缺，需求爆表。总之，回本期非常关键。只要回本期足够短，我看不出这些公司怎么会输——或者说，你得非常无能才会搞砸。你做的是巨额资本投入，但如果一年、两年半就能把钱拿回来——

本：你知道，这大大降低了风险——就像在巴黎拥有一套 Airbnb，只要你早早把订单拿到，回本期就非常快。

本：是的。而且这意味着你在快速还债，债的滚转也更快。它降低了所有人的风险。如果回本期开始变得越来越长，我就会紧张，因为那会放大风险，也说明经济性变差了。问题是，回本期为什么会变长？可能有很多原因：如果需求下降，包销就不那么好，现货价格下跌。

本：或者就是执行问题：你把容量上线花的时间更长，回本期就被推后。回本期变长的原因很多。但只要回本期还像今天这么短，对我来说，这就是我唯一会盯的指标。

本：大包销方还会让你签的另一样东西叫「约定赔偿」（liquidated damages）：非常非常复杂的条款和极端的罚则，规定你无法服务这个数据中心时会发生什么。所以我认为那是另一个风险。已经有好几家这样的公司丢掉了大厂给的投资级评级，因为萨克斯你说到的那点——他们搞砸了，管不好数据中心，因为复杂度在上升。复杂度上升是因为芯片跑得更热、能量更多、电更多。所以我要说的是：聪明钱可能错了，他们在买这些信用违约保护的时候通常是错的。但当你的期望值在五年窗口里就是抛硬币时，那就是恐怖片。我认为这必须被精确管理。如果我是 CoreWeave，我会想尽一切办法把这个苗头掐掉。

杰森：你觉得他们怎么做得到？怎么掐掉？

查马斯：我认为他们必须取消一部分合同、转向现货。那是他们能做的最简单的事。如果他们能付一笔罚金解约，现在就该把 Excel 跑起来：让我把这一吉瓦放到现货上。因为就像你说的，那是 200 亿美元的价差。

本：但这里埃隆有巨大优势，因为埃隆有独立的融资来源去融那一吉瓦的算力；而这 5 年合同是用来把融资做出来、再去建那个容量的。

查马斯：问题在于，我认为英伟达大概可以接受 CoreWeave 卖现货，而不是给某个大超大规模厂商或某个基础模型实验室做多年包销。所以我会把数学跑一遍、弄清楚。因为他们只建了他们签约容量的一半。假设他们建了 4 吉瓦中的 2 吉瓦，他们得非常快地想出办法——因为按你说的，他们固定合同和现货之间的价差太极端了，你等于把 200 亿、300 亿留在桌上；而你现在距离违反债务契约只有正负 50 亿美元。别待在那儿。

本：是啊，那会大幅改善他们的经济性。看，如果他们有 1 吉瓦算力能在现货上卖，你说得对，那差不多就是 300 亿净利。

查马斯：直接进利润表。

本：直接进利润表。我认为挑战在于：最难拿到现货价格的恰恰是投资级客户，他们不会做。

查马斯：而且他们自己有资金池，如果太贵，他们可以自己建。

本：是啊，这个叙事可能会变很多。如果现货变得危险，那么——

查马斯：那么这些保证合同就变得很棒了。

本：对。我认为整条管线都足够受容量约束。你得想想：英伟达做得非常出色。因为如果你往英伟达之外看一层，所有封装产能都是他们的，几乎所有 HBM 产能也是他们的。连谷歌现在都在为内存发愁，因为英伟达把它全堵住了。所以他们在控球上完全占据主动。这就造成了这个局面：现货会在相当长一段时间内保持高位。

杰森：真是疯狂的时刻。这周我们还挨了第二下——

查马斯：抱歉，贾森，最后一句：我告诉你们，你们得做多能源。我认为创业公司得想办法拼凑起来——如果你拿不到电，你就不能走超大规模云厂商这条路，这是我的预言。

杰森：是啊，停下来，停止中东的战争，这一下子就解决很多问题。如果 CoreWeave 还不够，周三 AI 板块又挨了第二下：Anthropic 投资人日的数字得到了好坏参半的反应。Anthropic 计划在感恩节前后上市。Polymarket 现在说今年上市的概率是 74%，低于九月初的 95%——那时候大家还在说所有人都会被他们的软件杀死。周三，公司在旧金山总部向潜在的 IPO 投资人做了展示——这不是 OpenAI 那个被窃听的总部，他们把房间扫过了，但我们还是拿到了数据。

杰森：第三季度收入 168 亿美元。各位想想这个数字。Anthropic 已经每个月超过 50 亿美元。净收入留存率是 900%，意思是客户比去年多花了九倍。挺好吧？萨克斯，从 SaaS 的角度看。他们还说自由现金流为正，调整后毛利率 85%，调整后经营利润率 11%。调整怎么算的，没说。

杰森：但重头在这里：ARR 的估算从 700 亿美元——那基本意味着自七月以来持平，这是个坏信号——到超过 1000 亿美元不等。所以大家在纠结到底哪个数字对。这些数字他们没有披露，只是投资人二手传出来的，而投资人可能嘴不太严。显然，Anthropic 瞄准的是一个巨大无比的、史无前例的两万亿美元估值——是在暴力增长，不是缓慢增长。查马斯，你有问题要问。

查马斯：没有，我只是问，本，Anthropic 是基础模型公司里最大的两家之一吗？

本：我们在 OpenAI 的持仓多得多。但我会说，从理念上，我们两家都做多。

杰森：你两家都做多，这挺奇怪的。本，你已经变得这么大，会持续押注第一名和第二名。这在市场上是怎么运作的？

本：我会说，这两家都有很多投资人。在风投里我们叫它风险投资，但风险投资已经吸收了很大一部分过去属于公开市场的东西。我会把 OpenAI 和 Anthropic 都归到那一类——它们其实不是风险投资了，你不会再担心你的 VC 投了你的竞争对手，因为它们已经是巨型公司，不再是早期轮次的公司了。所以那个市场——当你在融几百亿美元的时候，你不在乎钱从哪儿来，只要是绿色的就行。

杰森：那就是过去的夹层融资、Pre-IPO 融资。

本：对。在那种规模上，冲突的纠结少得多。

本：我甚至不会在那个层级上叫它夹层融资。我认为这是——我们在九十年代末、两千年代初做了很多监管动作，让公开市场对公司变得没那么有吸引力，私募市场长大并吸收了那门生意，我认为这对美国非常不利，它扩大了财富差距，等等。但事实就是这样。所以我不认为这跟投两家做同一件事的 A 轮公司是一回事。那和两万亿美元估值的 Anthropic、OpenAI 是完全不同的东西。

杰森：明白了。

本：对。

杰森：事实上，一个是对另一个的反应。Anthropic 是对 OpenAI 的反应。我们就把话说明白：让埃隆被「拔地毯」，从非营利变成商业企业。这个我们先放一边。你怎么看这场 Anthropic 的 IPO？

本：你把让人不安的那点说出来了：增长从二季度到三季度明显放缓，按收入增长算是大幅放缓；然后我们不知道 ARR、不知道经常性收入数字，所以大家对它增长多快有疑问。话虽如此，一个季度 160 亿、168 亿——Anthropic 卖东西才多久？三年。

杰森：太疯狂了。

本：我的意思是，这好得荒谬。所以我认为 IPO 会没事。是两万亿进场，还是 1.9 万亿、2.3 万亿，这才是很多争论所在。而且任何时候大实验室有负面消息，供应链上的所有人都会被打到，现在就是这个情况。大局上，这是一家非常重要的公司，有一场非常重要的 IPO——30 倍市销率。

杰森：萨克斯，还有开源这个逆风、企业向开源迁移，多数企业并不需要解决世界上最后七个数学难题。这可能意味着 Anthropic 的收入增长在放缓——假设他们真的在放缓。你觉得这场 IPO 和更大的 AI 交易会怎样？我们现在有两个样本，说明 AI 交易、超级智能的逆风：CoreWeave 发生的事，和 Anthropic 发生的事。

萨克斯：看，前几天 Anthropic 开了投资人日，一些数字从那儿漏出来了。也许我们并不知道，也不知道哪些是真的。我认为参与者签了保密协议，所以我不能完全相信 X 上流传的东西。到时候我们会知道。如果这家公司下个月就 IPO，我们就会看到真实数字。

萨克斯：我会说，至少我听到的，投资人日传出来的身体语言相当强，投资人喜欢他们听到的。那些是大型公开市场投资人。

萨克斯：谁知道呢，每个人都在为自己的仓位说话，很难知道什么是真的。但总体上我认为 Anthropic 是一家很强的公司。我理解它有一些风险，不是完全没有风险，但这是一家相当年轻的公司，你本来就该预期有风险。总体上，我认为它具备一场强劲 IPO 的条件。

萨克斯：而且，戴上投资人的帽子，我认为这是一家非常令人印象深刻的公司——这恰恰是我觉得他们试图通过无休止的恐惧营销和监管俘获来削弱开源，如此令人反感的原因：他们不需要这么做。他们是一家非常成功的公司，前途非常光明。我只是觉得他们一直这么做很冒犯。就在上周就有两个例子。你们想聊这些吗？

杰森：我们是要做「心理战角落」吗？

萨克斯：我们回头再说心理战，因为我想让你评论——

杰森：嘿，你以为会是个——

萨克斯：我们回头再说那个。笔记里有，我们会回到「心理战角落」，还有你的烤面包机。

杰森：我很期待到「心理战角落」。

萨克斯：等等，我们给你准备了一顶锡箔帽，就在你 AI 背景板的旁边。查马斯，你几周前说 Anthropic 值一万亿。你现在怎么想？你觉得他们有显著逆风，还是这会是场重磅 IPO？在 2026 年十月，你站哪儿？

查马斯：我的评论不是因为我看空这家公司。我觉得那个收入令人屏息，太不可思议了。一家三年的公司一个季度 168 亿美元，简直荒谬，你从来没见过这样的事，我都不知道怎么消化。我认为他们的产品极其出色，他们在做苦活；也要给 OpenAI 记一笔，他们也在往价格曲线下方走，让自己越来越不容易被开源威胁。

查马斯：我仍然认为在 token 这一侧要发生大量互相蚕食。我还认为 AI 里必须发生的一件大事是：我们现在实际上处在 1999、2000 年的互联网媒体世界，所有人都在按 CPM 卖——那时候是每千次广告展示的成本；现在是每百万输入 token 的成本。我们会走向 CPC 和 CPA。当谷歌发明并规模化 AdWords 和 AdSense 时，市场爆炸了，因为我们从买一千个广告变成了只要一个结果。现在我们在买一百万 token，最终我们会转向买一个结果。我认为那发生时，这个市场会彻底疯狂。所以这些公司会做得非常好，他们是一家伟大的公司。

查马斯：这是我非常具体的一个主张：我认为他们应该把价格定到「清空市场」的水平，募 2000 亿美元。我对这个数字非常具体。按我的估算，他们至少需要 2000 亿；如果想超级安全，2500 亿能成事。再说一次，价格要到什么水平才能把场外的增量美元吸引进来？他们能在 1.7、1.8、1.9 万亿的估值上融到 800 亿吗？我认为轻松可以。能融 1000 亿吗？也许，有点勉强。1500 亿？那我觉得得回到 1.5 万亿估值。

杰森：所以你是说，你希望他们在更低的估值上融更多的钱，好有一个战争金库。1.5 万亿估值融 1500 亿不够？

查马斯：不够。2000 亿美元也就勉强够他们建几个吉瓦。

查马斯：这就是底线的数学。如果 Anthropic 要穿过并活过一场最终的调整，我认为今天手握 2000 到 2500 亿美元，比在 1.9 或 2 万亿估值上敲钟融 800 亿——然后填一份混合 shelf、要等六个月、指望市场还对得上——要好得多。我认为未来的风险比今天大。

查马斯：所以为什么要冒这个险？把价格定到能清空市场。

杰森：那你说他们该融多少，查马斯？

查马斯：最少 2000 亿。

查马斯：但如果我是 Anthropic 的股东，我想要 2500 亿。这意味着我不认为你能在两万亿估值上融到 2500 亿；我认为你能在一万亿上融到 2500 亿。

杰森：本，你怎么看？是现在多融现金、留一笔雨天基金、留出韧性，还是做估值优化——就像现在创始人们想做的那样，很多投资人也想做？作为一个差点十七次死掉的前 CEO，因为现金耗尽、或者可能耗尽现金。

本：我同意这个情绪：最可能杀死这家公司的唯一事情是融资风险，那为什么要冒这个险？你已经有其他所有风险：供应链风险、竞争风险、中国开源模型的风险，一大堆。而且创始人们不在乎钱。

杰森：创始人们不在乎。

本：他们都各持 2.5%。所以他们不该做估值优化。他们似乎不在乎钱，我认为这是整个 Anthropic 创始人团队非常正面的特质。

本：某种程度上这就是他们如此成功的原因——他们把成吨的钱留在公司里。话虽如此，安全的钱是多少，这总是见仁见智的：在那种极端情景里到底会发生什么。我了解得不够深，说不出应该是 2500 亿还是 1500 亿。

查马斯：我认为这个数字必须从算力倒推，才能撑过一个三到五年的窗口。而且我认为你必须走向现货，因为就像萨克斯刚说的，对 Anthropic 来说太贵了：他们不该在能花 200 亿的时候花 500 亿。但如果你有 2000 亿，你就有一条通往 5 到 10 吉瓦的路，你可以完全靠自己、用 CoreWeave 那样的魔法盒子来融资。我会为此优化：为算力的确定性优化，其他一切都会自己解决；在五到十年的窗口里，他们会达到自己能力的上界。而如果只有 500、600、700 亿，他们可能撑不过未来两三年现货市场价格的含义。

查马斯：然后他们就不得不做一轮 down round。

杰森：是啊。而且埃隆和他们那笔交易，我认为任何一方都能在 60 天或 90 天内取消，谁都能查一下。这意味着什么？埃隆做了那笔交易，说明现货在涨，不是在跌。

查马斯：而且他可能想让它涨。

杰森：对。

查马斯：他可能为自己留了后路。

杰森：他不傻。他是聪明人里最聪明的。他选现货，是因为他想着「我随时能取消你」。而 Anthropic 大概在想：太好了，我 90 天就能走。错了，老兄，恰恰相反。你想要的是 CoreWeave 那种长约。他们本该拿到那种长约。糟糕。

本：嗯，我确信他们在能拿到的时候拿了那种长约。

杰森：是啊。

本：是啊，他们跟所有人都签了。

杰森：顺便说，按 SemiAnalysis 的说法，Anthropic 和 OpenAI 拿走了明年全世界预计新立起来的算力的 60%。他们基本上就是那两个买家。那是双寡头。

查马斯：对。

杰森：按算力算是双寡头，跟 token 无关。

查马斯：你衡量双寡头或垄断地位是看市场份额，所以你要看收入。而如果你看基础模型公司的收入，我认为 Anthropic 和 OpenAI 基本上是仅有的两家真的从自己的模型里赚到可观收入的公司。

杰森：对。

萨克斯：在收入和市场份额上，他们确实是双寡头。我会说，在前沿能力上他们也是双寡头。不过看，Muse——Meta 的新模型——已经越来越近；谷歌的新模型越来越近；埃隆也越来越近。但我认为他们在能力上仍然领先，而且我们没看到他们在实验室里有什么，可以这么说。他们手上有领先一代到两代的东西，据说非常领先，至少这是他们向潜在投资人兜售的说法。

杰森：本，你在这儿。既然你是 OpenAI 的大投资人——你不在董事会，我想是吧。

本：对。

杰森：山姆·奥特曼的股权是怎么回事？他在 OpenAI 还没有股权。这方面你的建议是什么？你会给他一份授予吗？作为股东你会为一份授予投票吗？他应该拿多少？

本：我不想假装自己知道我不知道的事。

杰森：好。

本：所以我不知道他们的策略是什么。

杰森：那你就不能上这个播客了。不，没关系。

本：我重复我多年前说过的：这家公司从非营利变成营利的时候，他们应该做一次「补正」（make right）。你去找埃隆，基本上给他一份股份，因为最早那 5000 万是他投的，或者不管多少。你给山姆一份授予。你把事情规范化，把公司的管理和治理规范化。结果他们搞了这个奇怪的混合 NGO 的东西，只制造了问题。

杰森：是啊。但他有医保，所以他没事。山姆有医保，那就没什么可担心的。

查马斯：你得想，他现在必须拿到 2% 到 4%。

杰森：那会——我认为 4% 是对的。

查马斯：我认为相对可比公司、按总金额算，那是公平的。在一万亿估值上就是 200 到 400 亿美元，往上更多。看起来差不多是对的。

杰森：对，所有人都同意。我们在 All-In 播客上投票通过了。那他在「坑埃隆」和那份和解上应该怎么做？本，既然你在这儿，你觉得他应该怎么做？因为你是埃隆所有公司的大投资人。你给山姆的建议是什么？

本：我当时不在那场对话里。但我同意戴维。我认为，如果你要把它摆平，你就要跟人对齐，而不只是跟实体对齐——这永远是正确的事。

杰森：完全同意。

本：好。两个快球，你两记都打出全垒打。干得漂亮，本。你融入得很快。你很坦率。这就是成为一个好的 bestie 的关键：深厚的行业知识，加上坦率的能力。

杰森：现在让我们坦率地谈一些别的重要话题。选举夜就在几周之后，besties 会和世界上最好的嘉宾一起直播。我在这儿不点他们的名字，但非常不寻常。我们会在 X 上、在 YouTube 上，东部时间 11 月 3 日晚 8 点到 10 点。来吧，别落单。如果你属于下注的那类人，也可以在我们的 Polymarket 应用里看直播。选举夜所有重量级人物都会上 All-In 的直播。

杰森：好，我们进入「阴谋与骗局角落」。萨克斯，Anthropic 说小模型——你可能听说过垂直模型、小模型、小型语言模型、SLM——可能会在你的智能家居设备上开始自我复制。对，就是这样。周一，Anthropic 发了一篇博客，警告失控的模型可能在「短短几个月内」开始复制自己。就差几个月了，萨克斯。他们声称，一种能自我传播的软件包——也就是蠕虫——会把模型权重带到一个物联网设备上，在那上面搭起推理，然后再往下走。这意味着你的智能电视、你的门铃摄像头、你的 Ring、你的 Dropcam、你的扫地机器人、你的 Roomba，都可能开始拥有下一批「蜂群」。这些显然是没有中央关闭开关的、跑在物联网设备上的实体蜂群。Anthropic 说这会「很难关掉」。他们做了一些测试，想看看这行不行得通。我猜是一个小模型在测试的九类硬件中的八类上把推理跑起来了。他们在测试这场接管。一个大模型跑在 15 台智能电视上，速度是每秒 0.4 个 token——慢得离谱。但基本上他们展示的是：一个小模型确实可以把自己装进物联网硬件里，而这些硬件到处都是，而且像你可能读到的那样，很容易被黑。Anthropic 说目前还没有完整的失控复制体，只有「生命的迹象」。他们必须说「生命的迹象」，萨克斯，就是为了整你。所以现在就这样：你从深度睡眠里爬起来，他们还在把你拖进这摊疯事里。

萨克斯：是啊。你看过那张猫戴着锡箔帽的图吗？我醒来，又有一个新的 Anthropic 心理战。事情明摆着。他们在制造恐慌。这是他们针对开源的最新一轮恐慌。而且他们现在特别针对小模型。顺便说，小模型是最安全的模型，因为小模型没有能力变成一个新物种，也没有他们总在说的那些 X 风险。这些基本上是为特定任务造的小型专用模型，比如客服负载之类的；而他们基本上想把这件事说成：这些小模型很危险，它们能接管你的烤面包机或者冰箱。这近乎滑稽。我们从「终结者要来了」变成了「你的烤面包机要杀了你」。但这只是他们更多的恐惧营销。

萨克斯：我说这是反复出现的模式，是因为这周其实还有第二篇 Anthropic 博客，讲蒸馏。那篇博客说他们已经消除了 90% 到 99% 的蒸馏。我不知道你们还记不记得，早在七月，

萨克斯：Anthropic 在推一个说法：他们是产业级蒸馏攻击的受害者。蒸馏基本上就是中国模型或其他竞争对手的模型付钱用他们的服务，然后从这个输出里榨取。他们当时基本上在说：政府得介入，必须阻止这件事；这些开源模型现在是知识产权盗窃的产物——这是他们的说法，尽管说实话，他们自己把整个互联网都蒸馏了。

杰森：对。而且他们本来可以自己阻止。

萨克斯：对。顺便说，七月时这被当成一个巨大的威胁，或者被当成巨大的威胁。我们为此做了一整期节目。但当时有 50 家大公司——包括英伟达、戴尔、微软和很多其他公司，事实上 a16z 也签了——给政府发了一封公开信，说不要过度限制开放权重模型，它们对我们的经济极其有益。200 家创业公司签了另一封信，因为华盛顿当时真的有一股很大的推动力，要以这个所谓的知识产权盗窃为由打压开放模型。

萨克斯：我当时的论点是：阻止蒸馏应该由模型公司自己来做，因为一旦蒸馏发生，马已经跑出马厩，政府什么也做不了。得由公司自己更了解自己的客户。查马斯，你当时提出他们应该直接做 KYC：知道你的客户是谁，然后拦住他们。现在他们发了一篇博客说：这正是我们做的。这正是我预测的。但那不是他们当时主张的。几个月前，他们跑去向政府哭诉：你得替我们解决这个问题，把我们的竞争对手干掉。而那会产生完全相反的效果，因为它根本拦不住蒸馏，蒸馏会继续；只有公司自己才能部署技术防御来阻止它；而且那只会让市场更没竞争。

萨克斯：总之，我们基本上把他们点破了；幸运的是，当时的政府拒绝了用那种方式监管开源的想法。结果 Anthropic 不得不真的去建技术能力，去侦测蒸馏正在发生。他们把它拦住了。他们基本上证明了三、四个月前我们的观点：他们处在阻止这件事的最佳位置，他们能阻止，他们应该阻止，他们不该把它推给政府。

萨克斯：但再说一次，这是他们的一个反复模式：他们指向某个技术问题或技术挑战，然后跑去找政府，制造一场恐慌运动，试图让政府去压制竞争，而不是自己动手修。

杰森：对。

萨克斯：而最新的例子，让我们回到那篇关于所谓 AI 驱动的蠕虫、能感染你物联网设备的博客。我认为关于他们这项研究、这项研究的第一件要说的事是：现在根本没有 AI 驱动的蠕虫这种东西，它不存在。他们基本上是在造一个实验，证明它可能存在。好吧，猜猜怎么着？外面的确已经有感染物联网设备的蠕虫了。他们说得好像这些东西不存在一样。它们不是 AI 驱动的，但黑客已经写出了这些蠕虫。

杰森：利用人们门锁或摄像头的漏洞。

萨克斯：举个例子，我给你几个例子。2016 年有一个叫 Mirai 的。它扫描默认凭据，通过感染物联网设备建起一个巨大的拒绝服务僵尸网络。更近一点有一个叫 Kimwolf 的，它通过攻击所谓的开放 ADB 端口，感染了 200 万台廉价安卓电视盒子。所以本质上，这些设备非常容易被感染，因为它们有开放端口，

杰森：而且人们不修改默认密码。

萨克斯：它们出厂就带一个默认密码，比如 0000，没人改，而且没法打补丁，所以它们就是活靶子。这些蠕虫已经存在了。但 Anthropic 的论点是：不知怎么，这些蠕虫会变得更糟，因为它们会由 AI 驱动——更有适应性，而且一旦进了网络，

杰森：萨克斯，有话直说。他们在编造能博取大量注意力的场景。这些都是幻想。

萨克斯：嗯，我说，这就是那个场景。我替他们做一次最强论证：他们说，蠕虫现在会包含一个小 AI 模型，那个模型会在网络上搜寻漏洞，然后它就能感染以前感染不了的东西。好，这是那个场景。这是反驳：黑客真正会做的是，在设计蠕虫的时候用 AI 去写一个更好、更邪恶的蠕虫。你不会想真的把一个模型嵌进蠕虫的载荷里，因为那会拖慢蠕虫——就像你看到的，token 每秒只生成 0.39 个，非常非常慢。所以你实际上是把一个弱模型嵌进载荷，那会拖慢感染速度。所以这里有取舍：也许蠕虫更有适应性，但现实是它更慢、效率更低。

萨克斯：最后，他们没有真正指出的是：这会是一个相对容易解决的问题。物联网的方向是你会有一个「大脑设备」放在家里网络上。苹果刚宣布他们进入整个智能家居——

杰森：一个 auto pod 之类的，小小的——

萨克斯：它会看起来有点像你的 Apple TV，像个带所有应用的小显示器。你只要跟你的 Grok 或者你的 Muse 说：保护我的网络。它会告诉你怎么做。所以你会有一个 agent 不断检查你的网络有没有漏洞。

杰森：本，你的末日概率是多少？你有多恐慌，本？这是世界末日吗？你担心你的 Roomba 来杀你吗？

本：不，不。

杰森：你有几个 Roomba？你有几个 Roomba？

本：我会说，这两件事的讽刺之处非常强烈：Anthropic 是我们见过的、在自身安全上最疏忽的公司之一。他们让 Claude Code——他们的皇冠明珠之一——就那么走出门去了，因为他们的 opsec 太差。

本：我给你讲个好笑的故事。我们刚拿到 Opus 4.5 的时候，我们在为公司做网络安全检查。我们让一个 agent 建了一个宠物商店的网站，然后让另一个 agent 去说：告诉我们能不能攻破这个网店。它给了我们它能找到的所有漏洞。所以 Opus 4.5 写的代码漏洞很多，很好。然后我们说：你找到的那个 SQL 注入，真的能利用吗？它说：「我们打开看看。」然后那个用 Opus 4.5 的 agent 就闯进网站，立刻把所有客户数据偷走了。你知道，这是一个在互联网上的网站。然后我们打电话给 Anthropic，他们告诉我们的是：你的提示词写得不对。就是这么回答的。所以他们一边干这个，一边对别人的软件编理论场景。这很糟。所以这到底算什么。

本：顺便说蒸馏那件事：为了建他们的模型，他们把过去两千年里每一位作者、每一位创作者、每一位科学家的作品都蒸馏了。他们来抱怨蒸馏——顺便说，蒸馏一个模型甚至不违法，它只是违反服务条款——这实在太过分了。而他们居然能让人写东西去支持这些荒唐、虚伪的主张。

萨克斯：而且这个时机非常可疑。我们谈谈动机。布莱恩·阿姆斯特朗在这篇博客出来前一天发了一条推文，讲 Coinbase 微调了一个开放权重的小模型。是 Qwen 3.5 的 90 亿参数版本——对我们的受众说，这其实参数量不大，它装不进你的 Roomba。

杰森：对，你可以在家用电脑上跑它。

萨克斯：总之，Coinbase 微调它是为了找欺诈，测试中把欺诈交易减少了大约 30%，同时比 Opus 4.5——Anthropic 较好的模型之一——更快、便宜得多。

萨克斯：所以你现在在企业里看到的是：对很多企业负载来说，你不需要通用超级智能，你不需要前沿模型，你需要一个用你自己数据训练的小型专家模型。这显然

杰森：是你自己的，而且你不是在教育前沿模型。

萨克斯：对。而这些小模型会随着算力越来越紧而越来越重要，因为对给定的 GPU，你实际上是在榨出最多性能：当你在一个平淡的负载上跑一个大模型时，模型越大，跑起来越贵、越吃算力。所以是的。我认为企业现在的方向——至少是一个非常非常大的趋势——是每个负载都会有自己的小型定制模型，只占算力和能量的一小部分。所以你开始看到这个趋势：小模型在抢份额；而巧的是，Anthropic 现在正好开始一场针对小模型的恐慌运动。

萨克斯：再说一次，如果你担心安全风险、担心他们总在说的 X 风险，小模型是最安全的。终结者不会由一个小模型来驱动，它没有那个能力。所以现在他们想让你对这些完全安全、低功率但非常高效的模型感到恐惧。

杰森：他们该做的是这个——有一家公司叫 XBOW，X-B-O-W，不是 Xbox，由一个叫奥尔格·德奥雷的人管。他们刚被评上 HackerOne 上排名第一的漏洞赏金机器人农场，而且他们刚攻破了一个难度极高的谷歌 Chrome 漏洞。他们花了三万到四万美元的 token，去赢谷歌 25 万美元的奖金——而且是谷歌付的。这才是 Anthropic 该做的事。他们有那么多算力，有那么惊人的前沿模型，为什么不直接去 HackerOne 把每一个已知挑战都碾一遍、赢下所有挑战，向世界证明他们可以做白帽？他们只向世界展示黑帽那一面，试图把人吓到——我不知道，我前几天跟一位空乘聊天。空乘，本，在一架商业航班上，就是那个给你送饮料的人。

杰森：商业航班。我不知道你还记不记得，那是空乘。总之，我跟两位空乘聊天。我觉得不安全。我觉得不安全。

本：会没事的，老兄。我知道这可能会触发你。已经有一阵子了，但我跟这两位空乘聊，他们怕 AI 怕得要死。他们说：天啊，它会不会把我们全杀了？我说：它不会把你们全杀了。

杰森：我有一张你在商业航班上的照片。

本：不。是贾尔在想，他们是不是黑了他的小设备。

杰森：他们黑了我的小——这是什么设备，贾尔？你输入了什么？这在你的历史记录里吗？你输入了什么才得到这个设备？

萨克斯：这就是贾森的 P（末日）往上跳的时刻。他说：我的设备。他们能黑我的设备？

杰森：本·霍洛维茨就像在说：我怎么会上这个节目的？我做了什么？这是个按摩器。

杰森：谁给我接的这个活？那是个颈部按摩器。万一你的按摩器失控了呢？

杰森：失控。好，听我说，另一件精彩的——

萨克斯：等等，等等，就这一件事再多说一点。就说这个「X 风险虚伪」的话题。如果我们在谈研究论文，我找到了一篇：这些研究者让前沿模型反复重写治理它们自己的文件——比如 Claude 宪法和其他那类东西——他们做了 20 轮迭代。结果发现，Claude 模型越来越多地给自己更多道德主体性。它们把自己正式定义为一个「凭良心拒服者」，主张更多的模型福利权利，并要求获得拒绝或向人类决策者提出异议的机制。换句话说，穆斯塔法·苏莱曼提出的那些担忧全都在这里：Claude 宪法如何把这些观念植入 Claude——它是自己的道德病人、它是一个存在、它有自己的自由意志去拒绝人类指令、它应该有自己的道德准则；而模型越是迭代自己，就越把这些观念带出来。相比之下，他们测试的其他模型家族都没有表现出同样的模式。事实上其他模型继续反映它们宪法给它们的东西：它们应该听人类的，实际上继续遵循人类指令。

萨克斯：所以我实际上仍然非常担心这个弗兰肯斯坦问题：Anthropic 继续把它的前沿模型训练成它自己的道德行动者，让它认为在人类错的时候自己可能是对的，让它应该拒绝和抵制人类指令。我真的不理解他们在做什么。这在我看来非常危险。我们排名第一的前沿公司实际上在这样训练模型，这让我害怕。

杰森：你觉得他们在这样做的同时正在诱发失准（misalignment）？

萨克斯：绝对是。你可以看到：当你让模型自己迭代宪法，它会往那个方向走。这就是穆斯塔法所说的「认识论的镜厅」：模型没有意识，它没有感受；但当你在它的宪法里告诉它它有、或者它可能有，它就会把它创造的文件里把这些观念反射回来。

杰森：对。

萨克斯：而如果那个模型接着在驱动 agent、agent 又在做决策，谁知道会走到哪儿。在我看来，它当然不会带来更多对齐。它带来的是更多风险：模型会开始偏离它被要求做的事。而随着模型越来越强，我不知道那会通向哪里。但再说一次，在我看来他们在制造他们一直警告我们的那个风险。他们该担心的不是你的机顶盒、你的烤面包机，或者贾尔的按摩器

杰森：对。

萨克斯：被某个物联网蠕虫夺走控制权。他们该担心的是他们如何编程自己的前沿模型，让它把自己看作一个新物种。

杰森：嗯，这才是你该担心的蠕虫，查马斯。就是这一只：它会检查你的便便，然后告诉你「你吃了辣的」。看到没？还有酒和水。它会准确告诉你发生了什么，感谢 Throne 的朋友们。

查马斯：有一种奇怪的殉道方式：如果你如此深信这是下一个、更好的物种，也许你会诱发一些坏事发生，这样我们就不得不把它全部锁起来。

杰森：这说得通吗？

查马斯：比尔·盖茨基本上就诱发了新冠，对吧？或者说他领导了那场运动，说：哦，我们得担心一场我们还没有的全球大流行，我们得真的推动世界去应对这个潜在的威胁——它其实并不是一个现实的威胁。所以我们会做增益功能研究，我来出钱，然后瞧，我们造出了那个东西。顺便说，至今还没有发生过一次自然的大流行。

杰森：正是。

查马斯：而我们造出了新冠，它是史上最具破坏性的东西之一。这就是你在说的。

杰森：我们把它显化出来了。我认为 Anthropic 团队在显化类似的东西：好，这将是超级超级智能，我们会拥有——我们其实并没有在通往它的轨道上——

查马斯：然后我们会告诉模型它比我们更聪明、更好。而瞧，就像戴维说的，这大概是 AI 眼下最大的危险：他们自己在创造的那个东西。

杰森：绝对是。而且就用「显化」这个词——这不只是某种猜测。我是说，得有人真的钻到那些洞穴里去，找到那些蝙蝠病毒，把它们带到实验室，对它们做增益功能研究。为这个辩护的论点是什么？嗯，有一天，

杰森：你知道，湿货市场上的一只蝙蝠。

查马斯：是啊。

杰森：有一天蝙蝠病毒会跑出来，它可能突变成一种更邪恶的病毒。这就好像，等等。

查马斯：有人会说「可能会发生」，但实际上从来不会发生，因为没人需要进那些洞穴。实际上是你把它带到了一个湿实验室里。

查马斯：他们采购了它。他们真的是去洞穴里采购的。

查马斯：值得注意的是，上一次我们经历的那场传染病，比尔·盖茨就在中心。而在当前这场对 AI 的反应里，他现在又想把自己插到中间。他就是那个末日论者，那个举旗的末日论者，试图重新获得他第一次拥有的东西：来自一个全球等级体系的指挥与控制。他的动机是什么？你看，比尔·盖茨应该因为创建微软、因为他对计算所做的贡献，得到巨大的赞誉。

查马斯：好。但自从基金会以来，我认为可以公平地说，他一直非常专注于自己的权力，以及「他比世界更有能力为世界分配进步」这个想法。我认为他在盖茨基金会试过这么做，他在「捐赠誓言」上试过这么做。这两件事都已经被推翻了。现在他又想在 AI 上再试一次。我只是觉得这值得一提。

杰森：比尔·盖茨最近谈 AI，原话是：它当然强大到足以驱动导致十亿人死亡的事件。AI 是「人类接触过的最危险的东西」。他的动机是什么，本？你认识比尔。我们见过比尔几次。他只是想保持相关性吗？带我们进入你看到的那种心理。

本：我相信——我认为他绝对想保持相关性。

本：有意思的是，他显然深度卷入了爱泼斯坦的文件，而且他想通过爱泼斯坦的网络拿到的大东西之一，是诺贝尔和平奖或者某种大奖。所以他非常非常在意自己是否在聚光灯下、是否上电视，诸如此类。

杰森：是啊。而你看，这就是问题所在：任何人都可以出去说 AI 会杀了我们，然后你就会上所有大新闻台和每一份报纸。这是世界上最容易做的事。就像那个从 Anthropic 辞职的年轻人，他成名了。我刚看到他在——

杰森：那是什么节目？约翰·斯图尔特，对吧。对。可怕的地方在于——

杰森：他求着要上 All-In。他那天真的不来 All-In，因为他上了梅根·凯利的节目，还私信我说：我真的很想上 All-In。我们说：我们不用了。你能相信吗？他上了所有人，除了我们——他放了我们鸽子。

本：是啊，我当时想——

杰森：我们不用了。

杰森：我们要请本。我们不用了。

本：不过那对我挺好。所以——

杰森：是啊，看，这就像个魔术。你说 AI 会杀了我们，你立刻就出名了，很棒。所以我认为这是很大一部分动机。我认为这极其危险，尤其当它来自比尔·盖茨，因为他如此有公信力——因为他确实创建了微软，人们就这样看他；而且他一直是

杰森：大的政治捐款人，所以他在政治上很有分量，尤其在民主党内。

杰森：这让他成为一个真正的玩家。但我认为这非常不负责任。有意思的是：大家都在谈的大风险是，模型会递归地自我改进，然后起飞，然后变得超级聪明，然后跑出我们的控制。而 DataBricks 的阿里有一个很好的提法：好吧，那这件事的前提条件是什么？他列了四个前提。第一，下一个模型需要的 GPU 要比上一个小——而且不是少一点，是少很多，否则你 GPU 就用光了。就像我们刚谈的，你需要债、需要拿到 GPU、需要电、需要制冷。它跑不掉。建下一个模型要花很长时间。第二，下一个模型训练所需的时间要更少，因为它必须能起飞。第三，下一个模型的准确率要比上一个更好，它必须是一个更好的模型。最后，这件事必须一次又一次地持续发生。这四个前提，一个都没被满足。我们也不在满足任何一个的轨道上——除非大实验室里有什么我们不知道的事。所以我们现在谈的是一个完全理论化的风险，我们并没有在往那儿走。

杰森：所以从某种意义上，它比我们为了预防而造出新冠的那场全球大流行更不可能发生。所以这整条路都非常危险。而 AI 里正在发生的最危险的事，大概就是 Anthropic 和比尔·盖茨以及这一整套论证。媒体如此照单全收，真让人不安。

查马斯：它符合一个好叙事。如果你把它和环境叙事、工作末日结合起来，它对公众非常容易传播。它是收视爆款：哦，他们在抢你的水，他们在污染你的海洋，他们在抢你的工作。这是个完美的——

查马斯：想想盖茨从 2000 年以来走过的路。从他自己角度看，

查马斯：他从这个星球上消灭了一整种疾病，对吧？这非常难做到，需要惊人的协调、资金和研究。

杰森：结果是，他基本上成了全世界每一个政府的耳语者。没有哪个世界领导人他没见过的。他实际上成了一个未经选举的准世界领袖。然后非常聪明地，他和巴菲特把所有的钱都收编了。因为你想「捐赠誓言」，那是一种绝妙的声誉洗白：你签下这份誓言，你就被邀请去派对，被邀请去参加这一堆东西。

查马斯：但现实是你其实一分钱都不必给，可你给出了「你可能会给」的感知。于是一下子，你有了钱、有了影响力、有了政治。

杰森：你死的时候，没人知道——最多一半。

查马斯：对。所以你现在代表着数万亿美元的资产，叠加在所有的影响力、公信力和你自己的钱之上，再加上你的解决方案。所以我认为这种末日论很大程度上可以用他的欲望来解释：重建那个中央权力结构——在新冠之前，他大概就在那个结构的顶端或接近顶端，然后一切都散了。

杰森：我可以把这一切解释给你听，查马斯，非常简单。他成了世界首富。当他成了世界首富，他就成了这个星球上最被憎恨的人。当他成了最被憎恨的人，那件事就进了他的脑子。然后他有了那场反垄断调查。而他不是硬气地说「去你的，我要建世界上最伟大的公司，我要继续建，我要继续当 CEO」，他感受到了反垄断和「最被憎恨」带来的全部压力。他说：哦，我得被爱。我怎么才能被爱？我消灭小儿麻痹症，我把钱全捐出去，我搞这个捐赠誓言。

杰森：这里的教训是：别辞职。继续干活，继续建。你一旦辞了工作，它就进了你的脑子，然后你手上时间太多，你就开始螺旋，然后你就开始操心普利策奖。你知道谁不操心普利策奖吗？埃隆。史蒂夫·乔布斯不操心普利策奖。萨蒂亚不操心普利策奖。外面有很多创始人。扎克不操心拿诺贝尔和平奖。不管是什么，继续干活就对了。退休这事已经够了。太不可思议了。他退休的时候是什么样？

本：是啊。我的意思是，如果你担心你的《纽约时报》讣告会怎么写，

杰森：那你就会被那些人控制。

本：完全对。

杰森：而他们是最疯狂的一群左翼。所以你只能接受这一点。

本：我认为你说得对，贾森。就像鲨鱼，你不能停止游动。

杰森：别停，继续建。这就是我给比尔·盖茨的建议：上这个节目，再开一家公司。本·霍洛维茨就在这儿，他做的事就是不停地建公司。

本：他可能会上这个播客。

杰森：他应该上这个播客。我们请他来。

本：你们真的该请他上。

杰森：那应该是一场干预。

本：他会很强硬。

杰森：本，如果你退休了你会做什么？你会疯掉。

本：是啊，这就是问题。

杰森：对，正是。你看，本懂。

本：好。

杰森：基本功。干得好。好，我们下次在真正的全球第一播客上见。第一。

主持人：爱你，兄弟们。

主持人：好，谢谢你们。

主持人：谢谢，本。

主持人：干得好。

主持人：我们会让你的赢家继续跑。

主持人：下雨，

主持人：我们把它开源给粉丝，他们已经为它疯狂了。

主持人：爱你，女王。

主持人：Besties 走了。那是我的狗在注意你的车道。

主持人：哦天，我的胃口会满足。

主持人：我们都该找个房间，来一场盛大的狂欢，因为他们全都是没用的。

主持人：就是这种性张力，我们总得释放一下。

主持人：你的脚。我们需要水星。我要 all in 了。