AI研报早参｜美联储重启加息，机构把光模块订单能见度推到2027年 (2026)

本期汇总 2026 年 9 月 16 日 08:00 至 9 月 17 日 08:00（北京时间）这一个交易日窗口内公开的机构观点。这一天顺序有些特别：白天 A 股与港股的算力、光通信板块大涨，深夜美联储把三年多来的第一次加息落了地；而机构在同一个窗口里给出的订单数字，把光互联的能见度推到了 2027 年以后。

一、美联储三年多来首次加息，AI 投资被写进了中性利率的解释

北京时间 9 月 17 日凌晨，美联储宣布把联邦基金利率目标区间上调 25 个基点到 3.75%—4%，决议以 12 票赞成、0 票反对通过。上一次加息要追溯到 2023 年 7 月，此后美联储连续降息，这次是三年多来的第一次转向。1

随决议公布的两份材料更值得细看。第一份是点阵图——18 位美联储官员各自标出自己认为合适的利率水平，连成一张散点图，用来读出委员会对利率路径的集体预期。这张图显示，官员对 2026 年底联邦基金利率的中值预期是 4%—4.25%，也就是年内还有一次加息；其中 4 位预计还要加两次，2 位预计不再加。第二份是经济预测摘要：2026—2028 年 GDP 增速预期中值从 6 月的 2.2%、2.3%、2.2% 微调到 2.3%、2.4%、2.2%，失业率预期从 4.3%、4.3%、4.2% 下调到 4.1%、4.1%、4.1%，核心 PCE 通胀预期从 3.3%、2.5%、2.1% 上调到 3.4%、2.5%、2.2%。核心 PCE 是剔除食品和能源后的个人消费支出价格指数，也是美联储最看重的通胀口径。1

和 AI 直接相关的一句藏在长期预测里：官员对联邦基金利率长期水平的预测从 3.1% 升到 3.2%。这个数字是中性利率，指长期既不刺激也不抑制经济的利率水平，它抬升意味着利率中枢整体上移。有分析指出，许多经济学家把中性利率的抬升归因于大规模人工智能投资热潮。美联储主席沃什此前也承认，过去十年半里美国经济已经从储蓄过剩转向投资激增。1

市场的即时反应落在第二天的美股收盘数据里。9 月 16 日道琼斯工业平均指数跌 631.21 点收于 51461.90 点，跌幅 1.21%；标普 500 指数跌 0.45% 收于 7551.81 点；纳斯达克综合指数几乎持平，跌 0.01% 收于 25978.42 点。盘面上加密货币概念股普跌，部分光通信和存储芯片股上涨，美油跌超 3%。2

把视角拉长一点，这一窗里两位海外策略师给出的理由都是 AI 资本开支的规模。财联社 9 月 16 日报道，市场目前预计标普 500 全部板块三季度都将实现盈利增长，为 2021 年以来首次；其中信息科技板块每股收益增速预计 62%，能源板块 111%。富国银行首席股票策略师 Ohsung Kwon 说，盈利表现正在出现更广泛的提升；巴克莱美国股票策略主管 Venu Krishna 说，推动盈利范围扩大的最重要因素就是 AI 相关资本支出的规模，"这个数字实在太大了，以至于超大规模云服务商在 AI 资本支出上的投入，实际上已经相当于其他大量行业的营收"。3

两人也各给了一条风险。Kwon 担心的正是 AI 资本开支能否持续，并提示数据中心建设暂停——尤其在中期选举临近之际——对市场情绪影响重大；Krishna 指向利率上升与信贷市场压力。3

二、同一天，A 股和港股把算力买了回来

9 月 16 日 A 股主要指数集体反弹：沪指涨 0.71% 收于 3891.60 点，深证成指涨 1.26% 收于 13454.74 点，创业板指涨 1.96% 收于 3311.47 点，科创 50 指数涨 4.14% 收于 1616.19 点。沪深京三市成交额 1.85 万亿元，比前一交易日放量 2272 亿元；上涨股票接近 4200 只，逾 90 只涨停。4

领涨的是半导体。板块当日净流入 136.5 亿元，居行业第一；有研硅、晶升股份 20cm 涨停，中晶科技、立昂微、有研新材涨停。按基金口径，半导体设备相关 ETF 当日涨超 5%。4

港股的光通信涨得更直接。9 月 16 日盘中剑桥科技、海光芯正涨超 10%，长飞光纤光缆、中际旭创、汇聚科技涨超 5%。同一天落地的政策背景值得单记一笔：工业和信息化部、国家发展改革委在 9 月 15 日联合印发《电子信息制造业发展"十五五"规划》，提出到 2030 年规模以上企业营业收入突破 30 万亿元，并在集成电路、先进计算、基础电子等方向"锻长板"。5

中信建投把这一周的催化串成了一条链。它在 9 月 16 日的研报里写道，光博会验证了超节点互联升级，华为全联接大会接棒成为下一个催化：NPO（近封装光学，把光引擎移到交换芯片近旁的一种方案）的升级迭代已成为超节点基础设施的组成部分；超节点对时延、功耗、密度与可维护性的要求抬升后，1.6T 及以下可插拔方案已经成熟，3.2T 及以上的 NPO 集中亮相并被视作超节点的优选路径，交换机、交换芯片与整机柜的景气同步抬升。华为全联接大会 9 月 17 日至 19 日在上海举行，中信建投列出的观察点是昇腾 950、Atlas 950 的商用节奏与 8192 卡进展，并继续看多国产算力、超节点与 2B AI 应用。6

三、从光模块到 PCB，机构把订单能见度写到 2027 年以后

三份在同一天公开的研报，把这条链上不同环节的时间点分别写实了。

中金公司的落点在订单排到了哪里。它调研第 27 届光博会后写道：展会超 4000 家企业参展、观众近 19 万人，同比增长 32%，"锁订单""锁物料"成为调研关键词；部分高速光芯片企业的订单排期已延伸至 2028 年及以后，光模块订单能见度覆盖 2027 年及以后，头部光模块厂商在积极锁定 DSP、mSAP PCB、高速光芯片等核心物料。中金判断，后续交付差异将更多取决于关键物料保障、良率和客户认证，其中先进制程 DSP 可能成为最紧缺的环节。路线图上，它预计到 2028 年 NPO 在标准和工程方案逐步收敛、良率爬升后加速上量，CPO（光电共封装，把光引擎与交换芯片封装在一起）逐步进入 Scale-up 阶段，OCS（全光交换）从少数云厂商自用走向更多 AI 集群并带动 2.4T 轻相干应用下沉，400G per lane 推动器件升级，薄膜铌酸锂加速进入客户验证与应用窗口。7

高盛给的是需求量。它上调了对超高速光模块的采购预测：2027 年和 2028 年 800G 及以上光模块的需求量分别上修 39% 和 36%，对应出货总量 1.44 亿只和 1.71 亿只；价格上，1.6T 光模块价格有望持续稳在 700 美元以上，800G 产品 2027 年的降价幅度预计仅为个位数。在 CPO 的商用化节奏上，高盛指出测试与耦合设备厂商是全产业链中最早兑现收入的环节，关键设备供应商罗博特科第二季度收入环比增长 172%，比高盛此前预期高出 141%；它预计全球 CPO 交换机出货量将从 2026 年的 1 万台升至 2028 年的 13.1 万台。测试与耦合环节的设备订单能见度也已延伸至 2028 年。5

中信证券盯的是涨价。它 9 月 16 日的 PCB/CCL 行业研报写道，AI PCB 领域自 2026 年下半年起 Rubin、Trainium 3 已开始大规模拉货——台光 2026 年下半年 AI CCL 出货预计环比增长约四成，智邦指引第三季度收入环比增长 32%，TPU v8 的拉货有望在第四季度启动；传统 PCB 领域，具备拿料能力的厂商在 6 至 8 月集中提价 20% 以上，中信证券据此判断相关厂商盈利能力从 2026 年第三季度起大幅改善。中长期的约束在供给端：核心钻机、曝光机、电镀等设备交期持续拉长，据 Prismark 统计，核心设备新接订单已排到 2 年之后。产品侧，它测算英伟达 Rubin ultra 的 PCB 方案 ASP（单机价值量）有望较 Rubin 再提升 50% 以上，PTFE 与热固材料混压方案有望率先在 Switch Tray 落地。8

三家把时点放在了同一条链的不同环节上：中金看的是订单已经排到哪一年，高盛算的是 2027、2028 两年各出多少只，中信证券把 PCB 的业绩改善押在 2026 年第三季度。要核对这条链能不能兑现，三个时间点分别对应不同的证据——光芯片的排期靠展会调研，光模块的出货靠设备订单，PCB 的涨价靠季报。

四、国产模型与应用端的同一天

国金证券 9 月 16 日发布的研报，评测对象是 9 月 10 日发布的 DeepSeek V4.1 Flash。这个模型原生支持多模态，支持 100 万 Token 上下文和最高 384K Token 输出；架构上对输入、输出采用非对称激活（输入端每 Token 约 8B，输出端约 16B），新一代注意力机制把缓存压缩到每 Token 890 字节，显存占用降到上一代的四分之一。9

成本要分两个口径看。对 API 用户，缓存命中、输入和输出价格较 DeepSeek V4 Pro 分别下降约 86.4%、77.3% 和 69.7%；但权重增至约 510GB，本地部署门槛从两张卡升到一个 8 卡节点，自部署用户的总拥有成本反而上升。能力方面，国金证券选取科学知识与推理、代码生成、智能体任务三类共七项公开测试横向对比，V4.1 Flash 七项较上一代 Flash 全部提升，其中代码生成与智能体类的五项还超过参数规模更大的 V4 Pro，只有科学知识与推理两项仍低于 Pro。9

国金证券还把它放进三个真实投研任务里比较，对照组是 V4 Flash、V4 Pro、GPT-6 Astra 和 Kimi K3。估值建模任务里，V4.1 Flash 的量价假设真正进入计算、底稿可重算且与报告一致，短板在拆解颗粒度偏粗；多因子回测任务里，它的数据校验与基准口径最严谨，但交易成本、涨跌停与执行日三项约束缺失；行业研究任务里，它给全部样本公司和海外龙头建了实体页、双链完整，成绩仅次于 GPT-6 Astra，不足在来源标注与评分复算。研报最后的指向是关注国产大模型与 AI 应用。9

同一天还有几家券商给了港股 AI 标的的评级动作，目标价披露情况不一。

华创证券维持快手（01024）"推荐"，目标价 43.67 港元。估值用 SOTP 分部法：主业利润按 8 倍 PE，可灵按 2026 年底预期 ARR 给 15 倍 PS，对应目标市值 1630 亿元人民币，按 0.86 的人民币兑港元汇率折算。依据里最硬的一条是可灵 AI 收入超过 8.5 亿元、同比增长超过 200%；华创同时提示，快手 2026 年第二季度研发开支 45.81 亿元、同比增长 34.7%，费用率 12.9%，主因是 AI 及相关训练投入增加。华创认为，盈利修复要看分成成本与 AI 投入产出效率能否改善。10
光大证券维持阜博集团（03738）"买入"，目标价未披露。依据是"算力 + AI 版权"两条线：9 月 3 日公司与文莱国家电信网络运营商 UNN 签署协议，取得首期 25MW 具备 AI 部署条件的数据中心容量；9 月 11 日宣布与蚂蚁数科共建版权大模型。公司 2026 年上半年收入 18.05 亿港元、同比增长 24.0%，归母净利润 1.91 亿港元、同比增长 86.6%，其中 Dream Maker 平台算力服务收入约 8000 万港元。光大证券把 2026、2027 年归母净利润预测上修至 3.7 亿和 5.5 亿港元，并新增 2028 年 7.6 亿港元的预测。11
中信建投维持晶泰控股（02228）"买入"，目标价未披露。公司 2026 年上半年收入 3.94 亿元、同比下降 23.9%，权益持有人应占净亏损 2.52 亿元，上年同期为盈利 0.83 亿元，经调整净亏损 1.06 亿元。12

五、海外投行的评级与目标价

机构	标的	动作	目标价（前值→现值）	依据
美国银行	英伟达、迈威尔、AMD、博通、美光、泛林	维持"买入"，并给出六只首选	未披露	维持对 AI 基础设施半导体的看多判断 13
摩根士丹利	微软	维持"增持"	未披露	季度股息上调 8% 至每股 0.98 美元，年化 3.92 美元，股息率从 0.7% 升到 0.78%；叠加高十几个百分点的每股收益增长，支撑持续的高十几个百分点总回报 13
花旗	Meta	维持"买入"，列入 90 天正向催化剂观察	未披露	Meta Connect 大会定于 9 月 23 日至 24 日，预计更新 AI 产品战略 13 14
摩根士丹利	SpaceX	维持"增持"	未披露	看重其提升"每美元每瓦每秒智能"的潜力，并给出防御属性评价 13
Melius Research	英特尔	买入	165（两年内看 200）	14A 制程若在 2028 年进入高量产并有苹果、特斯拉及另一家超大规模客户承诺，其产品业务可值约 100 美元；服务器 CPU 定价与 agentic CPU 占比是关键变量 15

英特尔的这份看多同时有一个产业侧的注脚：路透社同日报道，英特尔正在考虑让 SK 海力士租用其俄亥俄工厂的部分产能，用于在美国生产存储芯片。当日英特尔股价一度涨超 4%，iShares 半导体 ETF（SOXX）同期上涨近 2%。15

六、开盘前值得盯的几件事

华为全联接大会 9 月 17 日至 19 日在上海举行，中信建投把它列为光博会之后的接棒催化，看点落在昇腾 950、Atlas 950 的商用节奏与 8192 卡进展，这也是国产算力链在四季度第一个可核对的节点。6

光模块的关键物料是另一个观察点。中金公司判断先进制程 DSP 可能成为最紧缺环节，交付差异取决于物料保障、良率和客户认证；高盛给出的验证信号是测试与耦合设备的订单能见度能否延续到 2028 年。5 7

PCB 的涨价传导要看三季报。传统 PCB 厂商在 6 至 8 月集中提价 20% 以上，中信证券判断盈利能力从 2026 年第三季度起大幅改善，三季度财报是这条判断的第一个检验点。8

利率路径上，点阵图显示年内还有一次加息，长期利率预测已从 3.1% 升到 3.2%，中性利率上移会直接抬高长久期资产的贴现率；富国银行还提示了另一条容易被忽略的风险——数据中心建设因公众反对而暂停。1 3

References

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