十七年只做早期，一只种子基金装 120 到 150 家公司，Cursor 那笔 75 万美元换回约 10 亿美元。这一册把他对「集中还是分散」的账摊开算，要点与全文译在下面。
这一期讲了什么
大卫·蒂施等了两年半才回到 20VC 的麦克风前，一坐下就先承认上次的辩论：哈里过去多次质疑他「低持股、极分散」的模型，这次开场就说「我错了」1。他创办的 BoxGroup 只有一条产品线：在 pre-seed 到 A 轮投最早的支票，单笔不超过一百万美元，不做别的2。
这一期真正的题目不是「怎么投到好公司」，是「一家基金凭什么认为自己能一直投到最好的那几家」。他的答案是把「持股」从判断里删掉：不要求 10%，不进董事会，不写竞争性条款，一只 2.75 亿美元的种子基金投约 150 家，一年 50 多家。2025 年 10 月，BoxGroup 关账两只基金，种子基金与机会基金各 2.75 亿美元，合计 5.5 亿美元3。
支撑这套说法的账本在 2026 年 8 月被《财富》写了出来：BoxGroup 在 2022 年 6 月给 Cursor 的迈克尔·特鲁尔写了 75 万美元，又跟了两笔；2026 年 6 月 SpaceX 以 600 亿美元收购 Cursor，是史上最大的风投并购，一位知情人士给出的回报口径是「约 10 亿美元」4。同一篇报道里，他说自己每只早期基金的组合是 120 到 150 家公司，而传统风投是 30 家——这就是那套「数学」的形状。
节目里他给了三个数字，撑起整场辩论：集中型基金宣称的 90% 胜率，他认为实际约 20%；跑得最快的公司 B、C、D 轮稀释只有 3% 到 8%，而不是 12% 到 20%；以及他们自己的胜率在 70% 到 90% 之间，输得最多的原因是到得太晚。他也在节目里承认了失败的一面：只做领投、只做纯种子的那门生意，他不想待在里面。
逐段要点
01 · 开场：先认一个错
哈里的开场白直接给这一期定了调：他过去多次质疑蒂施的模型，这次说「我错了，而且在很多点上我都错了」。他给出的理由不是「蒂施运气好」，而是他自己漏掉了一个变量——结果尺寸在扩张。
蒂施接着把「这是不是 2021」这个问题拆掉：每个时刻的成因都不同，2010、2015、2018、2021 各有各的宏观与微观条件；硬套历史，等于不分析今天。真正的工作从来没变：看见、见面、认识创始人、决定投不投，然后求对方收下钱。
02 · 「贵」不改变经济学，只有两个条件
1,000 万到 2,000 万美元的种子轮已经是常态，5,000 万、1 亿的也有。他的态度是：抱怨改不了竞争格局，你只有 yes 或 no 两个选项。
能承受这种价格的条件只有两个。第一，结果尺寸变大——十年前 100 亿美元公司是天方夜谭，今天早期项目要按这个尺寸去眯眼看。第二，稀释变少——跑得最快的公司，后几轮对早期股权表的摊薄比过去轻得多。
03 · 稀释：3% 到 8%，而不是 12% 到 20%
这是整期最「算账」的一段。他说那些很快起飞的公司在 B、C、D 轮只稀释 3% 到 8%，把几轮串起来，早期那笔钱留下的份额比过去更多，而过去人们默认要在早期份额上打一个「负八成」。
哈里的反问是常见的行业常识：贾森·莱姆金每周都在另一档节目里说你会被摊薄六成、八成。蒂施的回答是：在最好的公司里不是；不是每家公司都一路向上向右，优步、Facebook、Airbnb、Ramp 都经历过下跌轮，但这个三年窗口里估值有持续动能。
04 · 集中模型里的逆向选择
他给出这个数字：每一家集中型基金都会说，自己想要的项目九成都能拿下，他认为实际大概是两成。推论是：要凑出 30 家、每家 10%，你得把这份 offer 发给 120 到 150 家公司。所以「我持有 10% 的那 30 家」不等于「我最想持有的 30 家」。
他对竞争的态度同样直接：不跟世界上最好的 VC 正面对打。疫情之后融资市场效率大幅提升，竞争性交易从 3 到 5 份条款变成 10 到 15 份；多阶段基金做种子比过去强得多，创始人知道怎么找到他们。
05 · 分批融资与精益创业
分批（tranche）在他看来是让晚到的人用双倍价格进场：公司什么都没变，价格翻倍，拿到钱的是别人。但他也承认，更多跑道与更高估值对一部分创始人真的有用，代价是执行方式必须跟着变。
至于精益创业，他用了一句整期最重的话：「这是个彻头彻尾的假货。」十年里教授、书、推文、博客一起把它讲成真理，而请举一家真按精益手册跑通、还上了风投飞轮的公司——37signals 是例外，不是模板。他也承认自己会因为想要低价那批而「难过地接受」分批结构，并且会记住是哪个 VC 造出了这个结构。
06 · 这家基金的形状
不要求持股、不进董事会、不写竞争性条款。单笔初始持股从 1% 到 10% 都有，没有「太低」这回事——说太低是情绪，不是生意；它只会在你到得晚的时候出现。
团队 10 位投资人、6 位合伙人，一年见 50 到 100 家公司，胜率在 70% 到 90% 之间波动，输掉的两个原因是「太慢」和「太晚」。至于只做领投的纯种子基金：他说自己不想干那行，因为对手是全世界最强的机构，价格敏感度更低、支票本更大；而「等 A 轮再看」这个选项，在今天的效率市场里已经没有了。
07 · LP 那一侧：三方错位
他把行业里的三类人拆开：创始人拿到了杠杆；GP 很难维持一套静态策略；LP 想要的某种暴露和组合结构，市场上根本不存在。最扎人的一句是：LP 最想要的那一格——硅谷、纯种子、1 亿美元以下、只做种子——恰好是最差的一格。
他也把自家账本摊开：2.75 亿美元的种子基金投约 150 家，一年 50 多家；有一批 LP 不信这套数学，他说我们的数学成立。
08 · 最好的一笔：Cursor
2022 年 6 月，BoxGroup 投出 75 万美元，又跟了两笔；2026 年 6 月 SpaceX 以 600 亿美元收购 Cursor。他确认这笔「返还基金多倍」，还讲了个细节：有天想更新那张算回报的 Excel，表格崩了。
哈里抓住的是速度：四年走到那个企业价值，而这几年 LP 一直在抱怨风投太慢。
09 · 回报者长什么样
Clay 颠簸了四年才爆炸；Baseten 要等「推理」变成一个品类；Cursor 坐的那只基金里还有十家正在以更正常的节奏复利。早期信号只有两个：招到极其离群的人，或者拿到别人进不去的客户。
他补了一层时代背景：在哈佛和 MIT 问「谁有十年后的世界愿景」，没有人举手；五年一只手；两年才开始有人举手。这就是今天的不确定性——不是方向不明，是时间表不明。
10 · 消费、Rogo 与被读错的公司
「我们在 BoxGroup 已经停止投品牌了。」理由不是品牌小，是种子轮拿不到判断品牌的数据：共鸣、复购、LTV 与 CAC 的比例，全都没有。他反而认为「A 轮投品牌」是市场上有意思的一种产品。
Rogo 是他给「早期不是有效市场」举的例子：他把名字压上去，帮它出去融 A 轮，40 位领投投资人里 39 位拒了；这一轮后来由 Khosla 的 Keith Rabois 领投5，2026 年 4 月它又完成 1.6 亿美元 D 轮、投后 20 亿美元。
11 · 钱怎么放
两只 2.75 亿美元：一只核心种子基金，一只跟投基金。跟投基金写 20 到 30 张加注支票，几乎全部来自自己的组合，单张 500 万到 3,000 万美元，覆盖 A 轮与 B 轮。单家公司累计最多投过约 4,000 万美元，Ramp、Clay、Baseten、Rogo、Tandem 都拿过大额支票。
没加注只有两个原因：拿不到更多额度，或者读错了这家公司。
12 · 跟投权：写进文件，是给创始人的杠杆
他对「跟投权不是权利」这句流行话的评价是：那是营销垃圾。权利是挣来的，但写进文件对创始人的用处比对基金更大——下一轮对方要 22%，你摊开股权表说这里有 6% 要留给跟投，这张表对我不成立，重做。
他也拆了「我们需要 20%」这句话：同一家基金，一周之内的「需要」可以差四倍。需要不是需要，是「我希望」。
13 · 什么时候卖
不早卖。理由是复利：从 20 亿到 40 亿、40 亿到 80 亿，比零到 10 亿容易；早卖等于把最厚的钱留在桌上，还会伤到与创始人的关系。
创始人套现是另一套经济学：债务、生活成本、认知负担；口袋里有 1,000 万、2,000 万，他才敢把这件事做到底。给员工做 tender 则是留人手段，组合里有一批公司每隔一两年就做一次。
14 · 投决、快问快答与十年后
早期决策不许扔手榴弹：没跟创始人待过的人不许唱衰别人的案子；能说出五条为什么会失败，是最容易也最无关的事。他说这行的魔力是眯着眼看出它为什么会成。
快问快答里他给了三个答案：种子基金选 YC——「他们发明了我们行业里唯一的产品，跑着最好的商业模式」；A 轮选 Benchmark（名单里还有 Thrive、Andreessen、Ribbit、Addition、Founders Fund）；B 轮以后选 Sequoia。最后他说五到十年里最确定的事是自动驾驶——技术「差不多解决了」，挡住它的是自由与制度。
逐句全文翻译
按节目顺序逐句译出，只保留中文译文；官方没有逐字稿，说话人标签按上下文判定，广告与片头片尾一并保留，未作删减。
片头与开场（00:00–10:40）
大卫：我从来没搞懂过，为什么要去跟那些我认为是世界上最好的 VC 正面对打。每一家集中型基金都会说，我们想要的项目里九成都能拿下。我觉得这纯粹是胡扯，大概两成。
大卫：我认为精益创业是个彻头彻尾的假货。
大卫：现在有一批人，在热门的市场环境里打的是短局。
大卫：我相信，参与后续轮次的权利是挣来的。
大卫：我为我们的 LP 工作，我的客户是创始人。
大卫：早期我们不允许扔手榴弹，不允许在别人的案子上扔手榴弹。
哈里：这里是 20VC，我是哈里·斯特宾斯。
哈里：这些年来，我和大卫·蒂施做过很多次节目，我一直质疑他的模型：持股比例低、组合极其分散。你知道结果怎样吗？我错了，而且在很多点上我都错了。大卫做得极其出色。是的，他从 Cursor 最早几轮之一就在里面，一直到它被马斯克的 X 以 600 亿美元买走。对大卫和 Box 来说，那是个不可思议的结果，返还了基金多倍。但他不止这一家——从 Baseten 到 Clay 到 Rogo，大卫都打透了。他是我们这个时代最好的早期投资人之一。在一个所有人都变成资本归集机器的世界里，他是一个真正的手艺人。
哈里：大卫是最顶尖的那一类。这是一次非常精彩的对话，我非常感谢他如此坦诚，也愿意为今天说的某些话逆着主流站。我很高兴促成这次录制。
哈里：但在节目开始之前——优步、Cursor 和 Harvey 有什么共同点？他们都做了一个非常明智的决定：搭在 Fireworks 上。
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哈里：你已到达目的地。大卫，我太期待这次了。距你上一次来已经过去两年半。你很贴心地提醒我，我们几年前有过一场辩论，我们今天就聊这个。但首先，非常感谢你来。
大卫：谢谢你请我回来。这两年半之间什么也没发生，所以我们大可以把旧话题重新嚼一遍。
哈里：大卫，我们的工作彻底变了吗？
大卫：某些方面彻底变了，某些方面完全没有。我做早期投资到今天十七年了，这让我显得很老。很多时候人们想把这个时刻类比某个历史时刻：这是不是 2021？在我看来不是，它跟 2021 毫无关系。这是一个完全独立的时刻。这个时刻有点怪、有点意思，也许过热，也许疯了，随你怎么说，但它是一个你必须自己搞明白的全新市场条件。因为 2021 年有一堆别的因素——宏观的、微观的——共同造出了那个环境；再往前到 2018、2015、2010，每一个时刻都不一样。所以我可以论证我们的工作彻底变了，也同样可以解释，我们的工作就是按当下的市场条件去做事。
大卫：真正的工作是这样的：看见、见面、认识优秀的创始人、做出决定——投还是不投，然后求他们收下你的钱。这就是我们运作的那条漏斗。
哈里：这一点我完全同意。2021 年我们都能承认，那就是极其泡沫的状态：那是个卖出的好时候，是买入的坏时候。没有根本性的技术革新，只有新冠带来的短期行为变化，在不同维度上——比如通信采购。
哈里：现在所有人都说，感觉又开始像 2021 了。你是站在「疯狂是真的」这一边，还是站在「不，我们还非常早期、还有很大空间」这一边？
大卫：我觉得就这么简单：每一个这样的时刻里，都有好公司和坏公司。所以作为一个 VC，尤其是早期 VC，我认为宏观的影响小于微观。我有幸投资的那家公司，是不是好的那一家？是不是伟大的那一家？是不是最重要的那一家？这些问题超越了宏观。宏观对我来说像组合分析、行业分析，它落不到一家具体的公司分析上。
大卫：所以，有没有不完美的公司在大估值上融了很多钱？有。但我不知道这在哪个年代不是这样。这个行业历史上你也见过：有些公司的爆掉极其公开，以一种灾难性的、混乱的方式发生，有时候还变成电视剧、电影、纪录片；也有一些公司在深夜里安静地死掉。但我认为，在所有这些过热时刻的底下，大概总有一小撮、或者一大批伟大的公司在建高质量的生意，而且它们是在一组非常有害的条件里做到的。
大卫：问题只是：这家公司是不是一家伟大的公司？这位创始人、这些创始人，能不能在几乎实时地应对极其复杂、不断变化的环境，创造出巨大的价值？就像你说的，我们处在一项横向新技术部署的早期，它会有巨大的影响。但像所有其他技术一样，你看到的是第一波影响、第一波反应，然后某种平台期，再来一波创新、又一个平台期，创新、平台期。
大卫：这一次的区别是，那些周期的长度是两三个月。一个新模型发布，一个垂直 AI 公司的收入又涨了一截，一笔巨大的并购——所有这些时刻造出迷你周期，感觉整个行业都在起浪。
哈里：我们看到种子轮一直是 1,000 万到 2,000 万美元，非常稳定；也有 5,000 万、1 亿甚至 10 亿的。
大卫：当然有。
哈里：我的意思是，如果不看真正的离群值，1,000 万到 2,000 万对有背景的创始人的好公司来说，已经是很常态的一轮规模了。我明白我们的工作就是找到他们、求他们收钱，但这个生意在这方面真的有变化吗？那你怎么想规模这件事？
哈里：说白了，这里没有答案，你必须把基金里很大一块当作首笔支票投出去。在这种轮次规模大爆发的环境下，你怎么想？
大卫：你要么上播客抱怨，要么去做那件事：做决定，是或否。如果你要参与市场上的这些交易，你没有权力改变一个自由市场的竞争格局。如果优秀的、或者可能优秀的创始人要融 1,000 万到 2,000 万，因为别人愿意在这个价格上做这笔交易，你能说的只有 yes 或 no。如果你认为这是一家重要的公司、你想参与，你就得说 yes。
大卫：有两个条件，可以让这些起手价不至于实质性地改变风投的经济学。第一，结果尺寸变大了。十年前，做出一家 100 亿美元公司是天方夜谭；今天你得坐下来，眯着眼睛看一家早期公司，然后把它当作一种正常结果去推演，而不是 10 亿美元。所以那里有一个变化因子。然后你还会看到远超于此的异常值——在估值上，甚至在收购上，或者未来的 IPO 上。
大卫：第二个条件，是稀释变少了。
01–04 · 稀释、竞争、集中、分批（10:40–18:45）
大卫：第二个条件，是稀释变少了。对一个早期投资人来说，那些很快起飞的公司，它们的 B、C、D 轮对创始人和早期股权表的摊薄，比过去小得多。它们做后面这几轮，稀释是 3% 到 8%，而不是 12% 到 20%。把这几轮串起来看，你早期那一笔被摊掉的份额就少了。这是一个经济因素。
大卫：现在我们 BoxGroup 投的公司数量更宽，你以前多次批评过这一点——说我们不重视持股。如果我整只基金都填满「2 亿美元估值的 2,000 万美元种子」，我会认为这个生意被根本改变了吗？会。所以你必须在这个市场里找到多样化的早期入场点。我认为组合需要平衡，但不是按单笔来平衡。
哈里：组合层面的平衡我完全理解——把入场价格混合一下，让它更容易接受一点。你刚才说「我对你组合的批评」——我是故意没用「批评」这个词的。
大卫：不，我知道你用了。相信我。
哈里：我认为在任何人身上，无论个人还是职业上，最值得找的特质之一，是愿意承认自己错了。我毫不介意承认我错了。而且我很具体地知道错在哪：我没有看到结果尺寸在以这种方式扩张。那是我思维上的僵化，是我的问题；但它也让那些拿更小支票、不追求持股的公司跑出了惊人的回报。
哈里：你会怎么形容我错在哪？我上面这段说得还行吗？你可以尽情拿我开涮。
哈里：我想配个背景音乐，就那种后制加进去的。哦对，我们会加的。
哈里：就像 Eminem 那首，开头三十秒的鼓点，小小一段背景音乐。哈里开始深沉了。
大卫：我一直相信，风投是一个纯粹的幂律行业，你必须在离群值里。
大卫：那种「我或者你」——得罪一下我们俩——能在种子轮买到一个真离群者 10% 到 20% 的股份，还能打赢市场其余部分的想法，我认为它要求你先相信一系列步骤。我真心认为市场里很多人、不是全部，但很多人非常擅长他们的工作。你会跟他们正面对打，说服创始人选你，而那家公司恰好就是重要的那一家——我觉得要相信太多步了。
大卫：所以我从来没搞懂，为什么要去跟那些我认为是世界上最好的 VC 正面对打。这些是品牌，是花了几十年建立自己机构代表什么的人，能吸引最好的创始人希望他们出现在自己的案子里。
大卫：那些做了很久的多阶段基金，现在做种子真的非常强，强到和过去不是一个级别。他们更集中、更专注，更可触达、更有效率，市场本身也更有效率。创始人知道怎么找到他们，也知道怎么跑一个和过去完全不同的流程。所以我认为后新冠时代，融资市场有了极大的效率提升。竞争性的交易，早期一轮过去是三到五份条款，现在常常是 10 到 15 份；或者刻意只有三到五份，但那三到五份是真的在互相打。
大卫：这件事你可以抱怨，也可以接受市场条件。对我们来说，信念一直是：我们必须能投那些我们见到的、我们认为最好的人，不能让我们的生意挡在前面。
大卫：所以在我看来，你错的地方有两个。一个是数学。我们作为有 LP、需要把资本以离群值的方式还给 LP 的基金经理，我们这边的生意数学——我认为你没把数学做对。很多人没有意识到我们这个生意是成立的。这没什么，我们喜欢我们做的事，我们觉得它很有意思。而我很具体地没做对数学，是因为我没看到结果尺寸在扩张。
哈里：就是这个？你掌握着数字。
大卫：第二个部分是——是，也许就是这个。或者也许是我说的「缺少稀释」：你一开始拿到的那一份，其实会保持得相当稳定；而在过去，你大概要在那个数字上打上一个负八成。
哈里：贾森·莱姆金每周跟我做节目，他会说百分之百、六成，你会被摊薄。这不对吗？
大卫：在最好的公司里，我不这么认为。不是每家公司都一路上行、从不遇坎。我认为当你变大，宏观会让估值出现颠簸。你现在就能看到：一些最大的实验室出去融资，市场在重新评估它们的定价。回头看历史，优步、Facebook、Airbnb、Ramp——我认为 Ramp 是现代最好的公司之一——它们都经历过一次下跌轮。所以我不认为事情永远是一路向上向右，但在这个特定的三年窗口里，估值有大量持续的动能。
大卫：而第二点，和我说的第一点相关，就是集中型基金不愿承认的东西：集中模型里存在逆向选择——进到你组合里的，和你想进到你组合里的，是两回事。
大卫：意思是，每一家集中型基金都会说，我们想要的项目里九成都能拿下。我觉得这纯粹是胡扯，大概两成。所以在一个基金周期里，如果你投 30 家你极度笃信的公司，要靠 30 个名字、每个 10% 来做成这件事——显然你需要 10%，这是关键，需要 10% 才能让这笔账成立——那我认为你实际上要把这份 offer 发给 120 家、甚至 150 家公司，才能拿到你的那 30 家。我不认为人们愿意承认这一点。
大卫：所以我确实相信，最好的那些公司，你最兴奋的那些，不总能进到组合里。你拥有 10% 的那 30 家，不等于你最想拥有的那 30 家。在我们的模型里，我们能投到更多让我们兴奋的公司，比其他人要多。
哈里：这个我懂。但让我担心的是——我问这个是因为我真的担心——我完全同意你说的那个所谓胜率。可现在发生的是：他们会说，「大卫，算了，我输给了 Sequoia 和 Box Group，那就再做一轮，我在 8 亿的估值上做。我知道大卫刚在 4 亿做了第一批，我今天就在 8 亿做。」对创始人来说，这好像是个好交易：公司什么都没变，我拿到更多钱，价格翻倍。
哈里：我认为这会扭曲公司，会强烈鼓励——你在担心谁？
哈里：我担心创始人失去焦点，因为太快拿到太多钱而分心。这有点像保姆问题。
大卫：是。有时候确实会这样。但把这种恐惧套到每一个创始人身上——有些创始人会从更多跑道、更高估值、更多动能里极大受益。
大卫：那种热度——用来招人，用来证明有人相信这件事能做得很大，好让创始人有底气去说服客户、拿到早期合作伙伴。如果你是一个伟大的创始人——这并不意味着所有人都能用好这些条件——你必须接受你所选择的全部条件。如果你接受了两批分期，如果你接受了高估值，如果你接受了很多钱，你就得用与「超级资本受限」时完全不同的方式去执行公司建设。
大卫：我认为精益创业是个彻头彻尾的假货。那是一场持续十年的、愚蠢的洗脑，教授、书、推文、博客一起干，糟糕透了，而且它给人们发出了错误的信息。
哈里：为什么说它糟糕透了？
大卫：因为请举一家真正照精益创业手册跑通、并且成功的公司。第一，每家公司要真正成功都需要很多钱，今天尤其如此。37signals 是一个例外——是，有一些自力更生的公司。但如果你想进入风投的飞轮，精益不是答案。你不可避免地会变胖，你不会「精简」，这是必然的。
大卫：这不等于没有纪律。「精简」这个词和「资金充足」这个词之间的差别，不是有没有纪律；它只是不能自动被归因。这是否意味着，每一家融了很多钱的公司都会有纪律？不，还是回到我们最开始说的——会有坏公司。
哈里：你会做分批融资的轮次吗？
大卫：我不喜欢。但再一次，情绪反应和生意决定是两件被严格分开的事。
哈里：但你会做第二批、第三批。
大卫：别把这个播出去。我不想让创始人知道我们会直接朝分批轮里塞支票。但，是的。
大卫：我不想——我更想在低价那批投进去。但那是我太傲慢了：「滚开，这是一段合伙关系，我明白。」可那是你的问题，去看心理医生。这是一段合伙关系，而你是在说，你天生比他们不值钱。那好，别拿我的钱就行了。那是他们的选择。你猜怎么着？他们真的不会拿你的钱。你可以回头，你可以选择。那家公司，那是一个 yes / no 的决定，就这样。
哈里：但你是乐意接受的？
大卫：我没说乐意。那是一个情绪属性。但你会接受。
大卫：我会一边难过一边接受，就是这样。这是两件不同的事。你会屈服，你会承认这很悲哀，然后回到队里。但我认为，我们的责任是去挣得「按我们想的做」的权利，而不是按创始人给的条件做。所以再一次，你可以去求一个创业者做你请他做的事。
大卫：所以如果一轮分成两批，我想进低价那一批，我就得说服创始人允许我这么做。如果我说服不了，那是我的问题。「我想要低价那一批，拜托了。」蛋糕还是死？蛋糕，谢谢。然后他们说不行。你说求你了。他们说还是不行。然后你得换个方式去求。拜托了，我只是一个小小的种子基金。你得用上所有推销技巧，然后被拒绝。
哈里：可这算是一种愉快的市场条件吗？过去几年它越来越多地出现。
大卫：不。如果坐在那里，我把它看成不是创始人分期的错，而是另一个 VC 的错——知道这点有好处。而且我记性很长。这很尖刻。
大卫：但就是这样：是你决定我要付另一个价格，不是创始人。你造出了这笔交易的结构，使得我没有和你坐在同一张股权表上；我被推到了和你不同的产品上。这意味着：当我们有早期投资、要出去帮它们融资时，如果我能成为创始人耳边的一个声音——我也是有话说的。
大卫：记住，我当时是站你这边的。我一直站你这边。但我认真的：现在有一批人，在这类热门的市场条件里，打的是短局；也有一批人打的是长局。抱歉，他们打短局，是因为他们在把人切出去，把人推到「第二次机会」上。我只是觉得，这个行业里有一组关系，是因为我们以非常不同的方式相互依赖才建立的，这些关系会随时间、随条件、随公司在不同时间不同地消长。
大卫：如果你做的是维护和建立长期关系的生意，你会在不同时刻选择某些行为而不是另一些。
大卫：我们在 BoxGroup 做的一件、我认为和很多其他机构在成长过程中不同的是：我们非常忠于我们是谁。我们做早期投资，我们尽量在第一天就在场。我们不把自己的问题摆到创始人面前。我们尽量提供帮助，并且在每一步都尽量对创始人友好。这每次都能完美吗？不能，但那是我们的意图。
大卫：所以我们写不需要持股的支票，我们不进董事会，我们不写竞争性的条款。我们乐意领投，乐意帮创始人拿到一笔钱，乐意在投资方式上非常有创造性，但一切都围绕早期，围绕在那个梦想的阶段进场。
哈里：平均持股是多少？
大卫：我不知道，那是道数学题。
哈里：是 5% 还是 2%？
大卫：有些案子我们首笔只占 1%，有些占 10%，中间都有。没有「太低」这回事——那又是情绪，不是生意。如果只能写一张很小的支票，我会难过，但归根到底那是 yes 或 no 的问题。
哈里：这种情况什么时候最常发生？
大卫：当我们到得太晚。当你见到一位创始人，交易已经在流程里了，你就是在讨剩饭，这是应该的。这是我们到得太晚的错。这也是我们机构可以做得更好的地方：在创始人旅程更早的时候见到他们。如果我们没做到，我们就得在内部想清楚，本可以在还没有公司的时候就见到他。
哈里：我能问你，你们的胜率是多少？
大卫：不同市场条件不一样，大概在 70% 到 90% 之间波动。我认为让我们输掉最多的单一因素，是到得太晚。我们决策的速度、以及触达机会的能力，是我们能控制、也最伤我们的两件事。
大卫：有一小部分公司见完我们就是不要我们，那更难纠正，因为你几乎不知道他们为什么不喜欢你。也许是一种情绪上的结果，也许他们觉得你不够有价值，也许他们去做了背景调查，听到的评价是「没有你需要的那样好」。我认为我们很在意这些情况，但有时候就是会这样。我认为我们组织上能改进的，是怎么在所有人之前看到所有东西。我认为这就是那个执念。
大卫：我们有 10 位投资人，6 位合伙人。我们彼此合作很久，互相喜欢，都在干活。我们每天的工作就是醒来，去见下一位我们愿意支持的创始人。
05 · 只做领投的种子基金还剩什么（约 25:00–28:55）
大卫：我认为我们两个都有灵活性，不必非得领投。再说一次，我承认过我的错：这些年我因为持股要求拒掉过很好的公司，那些是糟糕的决定。所以现在我们投资的方式非常不同。如果我们认为这是一个难以置信的创始人、一个惊人的机会，我们绝对愿意只要 1% 或 2%。
大卫：所以很好，这意味着我永远不会输，因为我只要写一张更小的支票就行。
哈里：不是永远，但你懂的。很少输。
大卫：对。
哈里：但这意味着，如果只能领投，那个数字会大幅下降。所以我的问题是：只做领投的纯种子基金，还有生意吗？现在还剩哪些纯领投的种子基金？
大卫：我的意思是，你还有像 Uncork、Floodgate……First Round？我认为他们已经转向另一种投资风格，更灵活，必要的时候往后面一点打。
哈里：所以你的意思是，那个生意已经不存在了。
大卫：我不想待在那个生意里。
哈里：为什么？
大卫：因为我不认为你能在世界上最好的机构用那种策略作为他们业务的一部分、而且价格敏感度低得多、支票本大得多的情况下打赢他们。
哈里：我甚至不认为那是一个因素。
大卫：他们在做的事非常厉害。我非常仰视。
哈里：我确实认为那是一个因素。我们输给过世界上某家顶级基金，而且——恕我直言——是他们那边一个更初级的人。我不是要贬低谁，但就是一个更资浅的人，因为他们给出了三倍的价格、三倍的支票。我认为创始人接下这笔是对的，完全在他的权利之内。但这就是原因。
大卫：是，但这是一份市场上的报价，一个自由市场。我认为他们抽走了房间里的大部分空气。如果你要争的是「我要领投、我要坐上你的董事会或者不坐，但我需要你这轮种子的 10% 到 15%」——我只是认为，多阶段基金的触达效率更高，而他们乐意做这些交易。
大卫：我还认为，你看到的情况是：过去很多机构会说，好吧，这笔我不做，我想等 A 轮再看；或者 A 轮不做，等 B 轮。现在发生的是，他们等不到了。那可能是你唯一一次做这笔交易的机会，因为市场有效率，也有别人想在 B 轮做，你可能在 B 轮输掉，也可能在 C 轮再输。
大卫：所以你看到的是：如果 Sequoia 赢了，那就意味着 Andreessen 或者 Kleiner 或者别人得立刻进下一轮，因为他们知道那是他们把钱真正投进这家公司概率最高的一次。他们做得很快，做得很凶。如果你在种子、A 轮、B 轮连续正面对打输掉，你要么夹着尾巴收工，要么试着找一个新入场点，在公司进展很小、变化很小的时候把支票塞进去——前提是你相信那是一家重要的公司。
哈里：我觉得这一点非常精彩：过去那种「愿意等」的意愿，现在消失了。
大卫：我认为这完全正确，而且非常切题。
06–08 · LP、最好的一笔、回报者（28:55–40:05）
哈里：不过我能问你——我跟很多 LP 聊过，正如你说的，他们很爱聊。每一个 LP 都想要同一类风投：我们要硅谷的纯种子投资人，小基金，1 亿美元以下，只做种子。我说，那是最糟糕的一格，唯一你不该待的那一格。他们全都一脸震惊地看着我。今天的市场上，如果一个 LP 看着这些格子说「啊，我要把硅谷的纯种子放进我的配置里」，你会给他什么建议？
大卫：我绕个弯回答。我认为这个行业里有三类利益相关者，他们的激励和当下的处境是完全脱钩的。我们处在一个创始人的世界里。我认为 GP 们很难维持一套非常静态、专注的策略，因为——我们处在一个对创始人友好的世界里。而 LP 感到沮丧，是因为他们想要的某种暴露方式或组合结构，基本上是不存在的。我不认为 LP 的问题有一个简单的解，也不认为在一个极其复杂、不断变化的市场里，作为一个 GP 有一套干净的运作方式。
大卫：所以我认为创始人拿到了杠杆：他们可以从自己喜欢的人那里，以自己喜欢的价格融钱。而你作为 GP，可以说 yes 或 no。LP 那一侧，他们会看你的组合结构、你的入场点、你的持股。然后很多多阶段基金有多个产品，LP 会告诉你和我他们不喜欢，但他们在风投里的配置大头仍然会去那些成熟的多阶段基金——那是一种把规模化资本投进这个行业的方式，坦率说，也是通过它们拿到这个行业里最好一批公司暴露的方式。
大卫：你的问题其实是关于 LP 的处境。我跟我合伙人们的关系，是建立在真实之上的。我们现在用一只 2.75 亿美元的种子基金投资，它会投大约 150 家公司。所以我们是纯种子，而且不重视持股和集中度。有一大批 LP 对我们的数学感到困惑，认为它不成立，不相信我们的模型。
哈里：你们一年做 50 家。
大卫：可能多一点。
哈里：我没有冒犯的意思，大卫，你记得住它们吗？
大卫：记得。我不知道那些一年只做一两笔的人白天在干什么。做播客。那也让我困惑。做播客，听起来很美好。
大卫：但确实有 LP 不相信我们的数学。我们的数学是成立的，我知道它成立，我看得见它。我认为我的合伙人们也相信它成立。这很棒，因为如果数学不成立，我们的模型就太糟了。
哈里：从流动回报的角度看，史上最好的一笔投资是什么？
大卫：我们很幸运，在 Cursor 还没开始做那个规模化的生意之前就见到了他们。我的合伙人克莱尔当年和他们一起做宿舍基金的时候就认识了迈克尔。我们进了 Cursor 最早的那一轮。
哈里：这笔返还基金了吗？
大卫：返还了，多倍。
哈里：我跟你说过这个模型不行，大卫。
大卫：我知道。你没听。
哈里：我知道，我得把数学做好点。
大卫：我们那张 Excel 表崩了，有一天我想更新它。
哈里：这件事最惊人的是——我很高兴你拿它当例子——是到达那个企业价值的速度。四年。我以为每个 LP 都在抱怨风投太慢。现在我们看到 OpenRouter——OpenRouter 是你们的吗？
大卫：不是。
哈里：啊，见鬼。不是我投的。
大卫：我知道，下次。
哈里：但它两年就到了 80 亿美元。
大卫：我认为公司被创造、成长、爆炸的速度是不一样的。我也认为，能在 Cursor 这个故事里早期就在场，是一种福气。我认为他们做到的事真正是轰动的，是一个世代级的结果，也是史上最大的风投并购。我们只是很幸运，当时就在那里。
大卫：要强调的是：在 Cursor 所在的那只基金里，在它所在的早期基金里，我最喜欢的一点是，还有另外十家公司非常有趣。它们只是用稍微更合理的节奏在成长和复利。它们中会不会有人达到 Cursor 那样的大和好？我不知道。这不是一个二元命题——做到了或者没做到。
大卫：但我认为你在早期投资里必须领会的是：事情需要时间。我们最早投了一家公司叫 Clay，Clay 走了四年颠簸的路才爆炸式增长，现在它们做的事在惊人地成长和复利，但那不是一个干净完美的故事。它需要学习、需要迭代，也需要把它们的市场进入方式打磨出来，才走到今天。
大卫：或者像 Baseten 的种子轮：当时需要「推理」成为一个品类。今天 Baseten 是一家完全的离群公司，全速前进，真正踩上了那条曲棍球棒曲线——但那也不是「一开始就一路向上向右」。
哈里：你觉得最好的公司一般是立刻就很明显，还是其实价值通常在那些混乱的中间地带、那些你没预料到的公司里？
大卫：我认为早期会有信号，说明一位创始人正在以世界级的水准做这个实验。这个信号要么是：他们很快招到了极其离群的人；要么是：他们拿到了别人进不去的客户，早到让你几乎困惑——他们怎么能这么快走那么远。很多时候这是产品与那些市场进入对话的组合，或者他们一开始就选对了题。
大卫：但我认为永远会有挑战和颠簸，有时很长，有时立刻就来。所以你真正在识别的，是这个创始团队能不能导航。而且我认为今天的市场太复杂了。我们花时间问年轻人，我们常去大学校园，最近去了哈佛和 MIT 跟本科生聊。
大卫：我问：如果你的手上有对十年后这个世界的愿景，请举手——那本该是我们的工作。如果回到过去，年轻人、老人，都会有人说：我能看到十年后的世界，或者至少能猜一猜。没有人举手。我又问五年：一只手，两只手。两年：才开始有人举手。
大卫：我认为这就是今天人们感觉到的东西：对未来的时间表不确定。当你处在 AI 这个时刻，一边有人说我们都要死于 AI，另一边有人说我们正进入一个丰裕、自由流动的市场时代，会改变劳动力的运作方式——对未来预测的差距非常宽。
大卫：然后模型频繁发布，带来重大革新，在某种程度上对一部分公司重要，但最终不是每家公司都需要最前沿、最尖端的模型。所以你在看的，是一个 AI 部署、AI 采纳的时代，它会以不同的速度影响不同的人。所以它很复杂。
大卫：接着你看到 AI 冲击物理世界、科学，所有过去觉得难以进入的领域，都因为这次横向技术转移而被打开。所以就是大量的不确定性。我认为你在公开市场能感觉到它，在算力获取、算力定价、能源、数据中心，以及围绕这一切的政治上都能感觉到。这很复杂。
大卫：所以当有人要你预测未来时，我不认为今天坐在这里的任何人真的有答案。人们上播客、发推、做各种事，说「我知道世界要去哪」——你会想：不，你不知道。
大卫：所以我认为你在今天的创始人身上要找的，是那些能够实时导航极其快速、极其复杂、不断变化的条件的人。所以回到你的问题「你会不会投一个人，然后立刻就知道」——不会，因为今天世界变化太快，那不可能成为条件。
哈里：你觉得今天成功的创始人，和过去不一样吗？
大卫：是。看我见到的创始人，他们天生技术要求高得多。今天以销售为主导的创始人少得多。所以对我来说问题变成：作为一名早期投资人，两年之后销售会不会以某种方式重新重要起来、市场进入会不会重新成为差异点？如果答案是会，那你今天就应该投那类人——因为他们对更大市场的暴露，在一到四年之后、当公司走得更远、产品准备好了的时候才真正相关。
大卫：所以如果那是你的判断，今天就开始用不同的方式轮换你的注意力，是说得通的。作为早期投资人，你可以抓住眼前的机会或需求，但没有什么会跑得够快。
大卫：但我确实认为，今天的创始人更技术化——这话没有恶意——也比以往更聪明。我认为平庸成功的机会变少了。你不能只是找到一个商业市场里的缺口，然后用一种放任的方式去打。现在要赢，你必须非常强。
大卫：你也看到——不知道你看没看 Scott Wu 那个病毒式传播的视频，他在做计数，你会想「我没法跟这个竞争」。我还看到一个很好的段子：Cognition 只是 Scott Wu 的一个外壳。但如果你看现在每一家正在变成离群者的公司，创始人的质量都非常非常惊人。
大卫：曾经有一个时代，所有人都在被告诉：你应该创业，每个人都应该开公司。我认为我们已经不在那个时代了。我认为是：每个人都能做生意吗？当然，这没问题。而我认为「公司」和「生意」这两个词在某种意义上是不同的。风投大概有十年时间在投很多实际上做不了那么大的品类，因为它们瞄准的东西本来就小一些。
大卫：今天风投这个产品对规模的胃口是不可妥协的，因为你需要变得巨大才能让数学成立。而我认为今天创始人的野心——「巨大、有吸引力、机会集合极好」。
09–10 · 消费品牌与 Rogo（40:05–45:40）
哈里：我不想点名某一家公司，但那是一家我们都知道、所有人都会知道的品牌，这本身就是它成功的证明。可你今天会投一家像 Harry's 那样的公司吗？
大卫：我认为 Harry's 的杰夫和安迪是世界级的创始人，你把他们放进任何一家公司，他们都能做出重要而有意义的东西。而我们在 BoxGroup 已经停止投品牌了——不是因为我真的认为品牌小。我认为你不能在种子轮投品牌，因为品牌是建立在你最初那套数据上的：这个品牌有没有共鸣？产品有没有共鸣？人们买不买？你有没有能说得通的客户 LTV，或者 CAC 与 LTV 的比例？这些数据你在种子轮一个都拿不到。
大卫：我认为市场上更有意思的一种投资人产品，是在 A 轮做品牌投资。我不认为它适合今天的传统风投机构，但我认为存在一批专投品牌的投资人。你看饮料行业就是很好的例子，看一些连锁餐饮，看个护——有些正在规模化的品牌是非常迷人的生意。我只是不认为以我们今天所处的位置，我们有能力在动能出现之前去投。
哈里：我能问一件我看到的事吗？你刚才说这是一个非常偏向创始人的市场，他们可以选自己想要的价格、自己想要的人。对我来说，这像一个真实的「有」与「没有」的分化：有三类公司，只要你在那一类里——不，是三类投资人会为之疯狂的公司。显然不止三类，但数量很少。如果你不在里面，即便你在 AI 应用层，投资人也会说：不，不感兴趣，不在算力、不在推理、不在数据中心、不在芯片里，随便什么——你立刻被排除。
哈里：你也看到这一点吗？
大卫：看到了。但我再次回到创始人质量、创始人野心和执行上。所以，我们是 Rogo 最早一轮的投资人。他们在做金融领域的 AI。Gabe 后来把故事讲了出来：种子轮之后，我帮他们出去融 A 轮，我把自己的名字完全压在这家公司背后，我说 Rogo 在追一件巨大的事，Gabe 极其出色。然后我把材料发出去——给一个数字，40 位 A 轮领投投资人。他被其中 39 位完全拒掉。
哈里：那一轮是基思做的吗？
大卫：是基思做的。所以是 39 封拒信。
哈里：这现在是共识公司了。
大卫：是。后来由基思领投了 A 轮，Sequoia 进来了，Kleiner 也进来了。
哈里：你会怀疑自己吗？
大卫：会。
哈里：还是你只是想：天哪，这个市场的模仿性太荒唐了。
大卫：两者都有。我就是难过。我做这行很久了，我在告诉你把时间花在这里。有些拒信很快：我们觉得这没意思；或者我们不知道这事能做多大；或者他们牵引力不够——不管是什么。但我就是认为，在你说的这个「造王」的有与没有的时刻，有一些公司在不同阶段被误读，然后变成另一个类别。
大卫：所以对我来说，这正说明早期不是一个完美的市场，也没有完美的信息。会有公司不在风口、不在雷达上，却在复利价值和动能，做出非常重要的东西——在那些融资条件的即时性之外。而 Rogo 对我来说就是：在一个具体时点被一连串投资人彻底误读，然后继续建、继续变好，最后以正确的方式，为它们所做到的执行获得了回报。
哈里：你们会跟投下一轮、下两轮吗？
大卫：我们今天管两只基金，都是 2.75 亿美元。一只是核心种子基金，然后我们做一只跟投基金。我们写 20 到 30 张加注支票，几乎全部来自我们的组合。
哈里：加注支票是 500 万美元？
大卫：500 万到 3,000 万美元。
哈里：覆盖 A 轮和 B 轮，接下来那几轮？
大卫：对。
哈里：你们在一家公司上累计投过最多的是多少？
大卫：大概 4,000 万美元。
哈里：哪家？
大卫：我们给 Ramp、Clay、Baseten、Rogo、Tandem 都写过很大的支票。
哈里：有哪一家你们没投，回头看，你觉得自己没看到什么？
大卫：有时候你在一家公司里拿不到超过跟投额度的份额，那是未来几轮里对分配权的争夺。而可能是创始人选择不拿你更大的一张支票。所以那是一种情况。另一种情况是：我们误读了这家公司，没能在可以的时候更重地加注。我认为我们不做完美的决定，我希望我们能。回头看，有很多伟大的公司我们有幸早期就在里面，却反应太慢。
11 · 跟投权（45:40–约 55:00）
哈里：跟投权（pro rata）是对的吗？我是说，现在外面有一批早期 VC 说「我们不需要跟投权，我们把它让出去」——我觉得那些全是营销垃圾，就是废话，我也能写一篇博客。我不认为事情有那么非黑即白。
大卫：我相信参与后续轮次的权利是挣来的。不管你文件里写没写，它是挣来的，里面有好几个因素。所以对我来说，把它写进文件，对创始人的帮助大于对你这家基金。如果创始人因为某种原因请你退一步，那由你决定说是或否——你要知道，如果你说不，你就是进入了一场你大概率会以某种方式输掉的争斗。
大卫：你要么在财务上输——因为某种机制可以拿走你的跟投权——更重要的是，你会在声誉上输。你会惹毛这位创始人，他不会再喜欢你。所以如果你对一个创始人说不，并且愿意承担声誉风险，那是你的事。
哈里：那为什么把它写进文件很重要？
大卫：因为我认为那些在 A 轮、B 轮跟着你进场的基金，很乐意用任何方式把你压下去。而你在文件里写得越多，创始人在谈下一轮条款时就拥有越多杠杆。所以如果一家机构进来说「我们要 22%」，你摊开股权表看：有 6% 需要留给跟投。你就能真的对跟投方制造更多杠杆，说这张表对我不成立，我想重做。然后你可以把这用在谈判上。
哈里：你觉得大机构更贪持股，还是更愿意接受更低的持股？
大卫：有与没有的分化。有些机构有时候在一笔交易里「需要」20%。然后你会想：可上周你在另一笔里做了 5%，我知道，因为我就在那笔里面。所以当「需要」这个词出现在风投里，我总觉得好笑：我知道「需要」是什么意思。它不是需要，它是「我想要」「我希望」，但它不是真正的、二元的需要。
大卫：我认为在大机构内部，有风格非常不同的行动者。有些人在往上走，或者在机构内部竞争，他们的行为是一种方式；有些人对自己在机构里的位置、地位和成功非常有信心，行为是另一种方式。你可以说初级、资深，随便用什么词。但我认为关系很重要。
大卫：有时候我们把一个案子发给一家多阶段基金，他们写了条款书，然后试图把我们压出去。我会想：这很奇怪。这些人往往是那种偏短期决策、不珍视关系连续性的人。做这行很久了，有些人你和他建立了很好的关系，他们通常不会对你亮胳膊肘；有时候你突然挨了一下，你会想：哦，这个我没预料到。
哈里：当别人给你推案子时，你最看重谁推的？
大卫：伟大的创始人。我最看重他们。不只是我们组合里最好的那些创始人，而是我们相信有高品质品味和高质量网络的那些创始人。当这些人给你介绍一个他们认识、他们喜欢的人，那是我最看重的时刻。
哈里：你们业务的一部分是投资，另一部分也在为 LP 赚钱——卖出。今天二级市场非常流动。有这么多对这些名字的需求，你怎么想套现这件事？
11 续 · 卖出、机构形态、投决流程（约 55:00–1:01:50）
大卫：我为我们的 LP 工作，我的客户是创始人。而我认为这是两组完全错位的关系。正如你说的，我的工作是让那些相信我们、把钱投给我们的人赚到尽可能多的钱。做到这一点的一种方式，是在不同时点退出持仓。这有风险：有财务风险，也有关系上、声誉上的风险。我认为这是一个需要认真平衡的事。
大卫：总的来说我们不早卖。我们相信我们在种子轮投资，是为了陪创始人走这段旅程。它可能是 15 年、20 年，也可能只有 4 年。但对我来说，早卖会冒两种风险。
大卫：第一，如果创始人不想你早卖，你就是在拿与他的关系和声誉冒险。在这个市场里，很多创始人在做二级转让，所以你可以论证：既然你做，我也可以做。我不认为那是一个正确的框架，我真的不这么认为，我可以解释为什么，但我不需要用那个框架来思考。
大卫：第二个风险是：最好的公司在最后复利得最多。从 20 亿到 40 亿、从 40 亿到 80 亿，比从零到 10 亿更容易。如果你相信自己在一家伟大的公司里，我看不出你为什么要提前退出。我认为提前退出会把最多的钱留在桌上，我不想那样，我想看它走完。如果我还相信一家公司，或者我的某位合伙人还相信，我不认为「去风险」是正确答案。我们做的是风险生意，我们应该继续做那些会持续复利公司的投资人，因为你在最后持有的每一段，都是对 LP、对基金、对创始人的一次大胜。
哈里：那为什么你认为，如果创始人在套现，投资人不该也做同样的事？
大卫：因为我认为创始人的经济处境和投资人的完全不同。假设一个创始人有债务；假设他住的地方给他带来压力、给他的生活增加认知负担。现实中，手里有一点钱去改善工作以外的一些事，能让他把公司做得更好。或者知道自己口袋里有一千万、两千万、三千万美元，他现在愿意把这件事做到底；他愿意承担更大的风险，敢去拼，因为他有安全网。
大卫：我不认为那是 VC 用来思考的同一套风险分析——「我需要把仓位的 20% 卖掉，好让我的基金数学好看，或者好告诉我合伙人我从这件事里拿了点钱出来」。我认为它们完全不同。
大卫：或者给早期员工做一次要约收购，让他们拿到一点早期流动性，我认为这对留人有帮助。我认为这能让很多员工开心、投入、兴奋地在一家公司工作，知道公司每隔一两年就做一次收购要约。我们组合里有一批公司定期对员工做。我认为这是一种非常有价值的文化，也是一种留人手段。所以我不认为这两件事总是相关的。
哈里：大卫，你以前相信、现在不再相信的关于风投的一件事是什么？
大卫：嗯，这需要一段时间才看清。每家机构都认为自己在十分位的第一档，对吧？我从没听过任何一家机构说：不，我们在第四分位。所以我一直在等，等着见到风投行业里所有处在后三档的机构。
哈里：当你听到所有 LP 这么解释，再看数据——风投里所有回报都集中在最好的 5% 到 10% 的机构——我还没遇到其余那些。
大卫：五年之后，VC 会更多还是更少？
大卫：风投市场里的噪音比以往任何时候都少，而竞争更多。
哈里：噪音更少是什么意思？
大卫：新机构更少。
哈里：真的吗？感觉分拆出来的比以往更多。
大卫：我认为更少。如果你真去看数据，机构消失需要很长时间，即使它们还活着，它们也变得无关紧要：投得不多，可能没募到新基金，没人把它们从名单上划掉。所以名字还在，活动没了。
大卫：你之前问过「1 亿美元以下、硅谷的集中型种子基金」，我觉得我没答完。我认为没有多少人进入风投以后，想一直稳定地做自己在做的事。意思是：起步的 VC 是种子基金，对吧？如果你是新入行、还没被验证，你会拿到一只 2,000 万、4,000 万、8,000 万美元的基金，随便多少。但你的目标是有一天募一只大得多的基金。
大卫：当你募了更大的基金，当你把生意扩大，当你有合伙人和更大的 AUM，你的投资风格、阶段、集中度、支票大小都会根本性改变。所以我见到新投资人时总问：你的第四只基金长什么样？因为第四只基金才是你真正的愿景。就像你见创始人会问：你的大愿景是什么？我想知道的不是今天第一只基金在做什么，而是你要去哪。因为在我看来，你给这个人的建议，应该和「你怎么到达你真正的野心」一致，而不是怎么执行你的第一只基金。
大卫：我认为今天的新机构里，你看到的是很大的野心：他们想从小开始，很快变大、做不一样的事。而我很喜欢我们做的事的一点是：这就是我们，我们一直是这样。我们是一家早期机构，在最早期写支票，我们没有做别的事的野心。
哈里：说清楚一点，你刚募了 5.5 亿美元、分两只基金。
大卫：我们规模变了。
哈里：是，规模变了。但投资风格一模一样。
大卫：对，一模一样的投资风格。我认为今天创始人来找我们时说：你们还是老样子，和我十年前创办上一家公司时一模一样。也许支票大小不同了，但我们这家机构，我们的 DNA、我们的手艺，都朝向「在最开始、在梦想阶段就在场」。对我来说，这就是我每天醒来会兴奋的事。
大卫：而我认为，当你去看新的风投机构，他们的野心大多是成为一家多阶段机构——那是市场里竞争极其激烈的一块。
哈里：确实。
大卫：而且我并不认为他们知道自己的梦想是什么。我想说的是——这话听起来很老——小心你许的愿，因为你可能会实现它。而我认为真相是，如果你认识那些多阶段机构里的人，很多人并不快乐，那些在经营它的人希望自己在小机构里。
哈里：是，但我认为多阶段机构有不同的形态：Benchmark 今天规模变大了，USV 也变大了，这些机构内部的 DNA 和关系，跟你另外一些规模化机构很不一样。我认为 Conviction 做的事很惊人，也规模化了；Ribbit 做的也很惊人，也规模化了。然后是 Thrive：Thrive 以一种不同的风格、在很短时间里造出了一家世代级的风投机构，在最顶尖的位置上发起挑战。他们建这家机构的方式，和你说的传统多阶段机构完全不同。
大卫：所以我不认为把每家机构都归成一类那么简单。我认为你得一家一家看，看他们怎么执行。我认为 Daniel 和 Nat 在那个时刻做到的事是不可思议的，Allat 做到的也是。我刚提到的那些机构，从大尺度看都是新机构——Benchmark 和 USV 不算，但其他都是新的；他们到达那个位置的速度惊人，建起来的东西质量惊人。那就是有野心。
大卫：我认为今天的新机构里，做得好的会执行得很好、有真正的野心，在这个行业里为自己造出真正的空间；其余的会消失。
哈里：说到找、选和拿下。如果我请你给自己打分，一比三，一是最好、二是中等、三是最差，你怎么评？
大卫：我认为我们一直是中等，一直如此（这是年轻人的说法）。我们机构的执念是「看见」。我们每天醒来都在试着看见。我猜我们看到了我们想看到的 50% 到 75%。很难知道，但我们总能做得更好。总会有什么东西在那里，我们没看到，但我们想看。
大卫：走到人面前，找到一种方式——不只是走到他们面前，而是让他们认真对待你——这是我们每天醒来会执念的事。至于拿下：当你没拿下，是痛的。那是你能在风投里用战术去改进的地方。你可以试不同的东西，可以弄清楚你能做得更好什么。我认为我们在这上面花了很多时间。
哈里：那带来了什么？你花了很多时间，你改变了什么？
大卫：所有东西。你必须知道带什么战术上战场。那像是读一个房间，猜该用哪套关系建设的打法。创始人想从你这里得到什么？他们在找什么？你怎么说服他们，你就是他们在找的那个答案？这非常取决于创始人：有些创始人不想多聊；有些想要交易性的帮助；有些想要一个朋友，想要一组经验，想要一个一直在身边帮他们平衡的人。这是一个服务业。
大卫：所以在我看来，赢的条件是把你的服务卖到创始人想要的程度。这很复杂，在这个市场尤其如此。而「选」是这行的艺术，它太难了。你可以从远处看我们机构，假设我们比别家更爱说 yes。我们没有。我们在该说 yes 的时候极度专注地说 yes。但在早期、在实时里做到这一点非常非常难。我真希望我能告诉你，我知道怎么做得更好，或者我们怎么能做得更好。但职业生涯走到某一点，你见过的次数够多以后，你的品味就是你的品味：蝴蝶来了，你说 yes；没来，你说 no。你可以说服自己，我们很多次思考怎么做出正确决定，但并不知道变好的战术。
哈里：大卫，作为一家机构，你们一周见多少家公司？
大卫：很多，50 到 100 家。
哈里：所以每个人一周见 20 家。
大卫：至少。
哈里：然后每周一你们开投决会，聊最好的五家？
大卫：周二和周四。一周两次。周一我们用来干活。我们决策很敏捷。我认为群体思维很糟糕。我们不投票。如果我们决定做一笔交易，这里必须有人真正想要它：必须有人说，这件事我很兴奋，我认为我们该做。所以决定始于我们这边有一个人对某件事兴奋。这件事发生在会议里还是会议外不重要。如果到开会时，我的一位合伙人说「我昨天把一笔做了」，很好；同样，如果他说「我要加注这个，我想把它聊透」，也很好。
12–14 · 投决规则、早期魔力、快问快答与结尾（1:01:50–结束）
大卫：……不允许在早期决策里带负面。
哈里：这是什么意思？
大卫：如果你不是那个花时间和创始人待在一起的人，你就没有资格对这件事持负面看法。
哈里：可如果你知道一些关于这个市场的事，你觉得——
大卫：我认为在早期，没有人真的知道市场什么。市场会演化。如果你知道一些关于创始人的事——但我们在开会、在往一个案子上倾斜之前，大概已经做过尽职调查了——比如有伦理问题、创始人有声誉问题，我认为那类事值得分享。但早期我们不允许扔手榴弹，不允许在别人的案子上扔手榴弹。我们的工作是走到 yes。
大卫：如果你在早期点名一家公司，我可以告诉你它为什么会失败——任何一家公司。这是五个风险条件，这就是它为什么会失败。做这行一年之后，最容易做的事就是猜一家公司为什么会死。每家机构写的备忘录，都很明显在说它为什么成不了。那不是工作。而且顺便说一句，从概率上讲，它本来就不会成，因为 70%、90%，不管数字是多少，早期公司就是不成。所以你解释它为什么不成，既极其显然，又极其无关。
大卫：我们这行的魔力，是眯着眼睛看出它为什么会成：相信你看到的、创始人看到的同一件事，你和创始人在同一侧，然后说 yes。我们的工作是对正确的事说 yes，而不是害怕对那些没成的事说 yes。
哈里：完全理解。我总喜欢那句「谷歌会自己造」或者「OpenAI 会自己做」——不管是什么。但像：你招不到人；你不知道怎么招人；你拿不到；这个市场不够大。这些东西都不是赢的因子。
哈里：那为什么它会成呢？你说 70% 到 90% 的公司不成。基思·拉博伊斯说过这个数字被大幅高估了：事实上，如果你投的是伟大的人，你的损失率——也就是说真正归零或接近归零的比例——比你想象的低得多。
大卫：我认为在 A 轮，那是真的。我认为在种子轮，它还是真刀真枪的数量级。你往前走一个阶段，那个数字就大幅下降。我也认为基思是一位世代级的天才投资人。如果他的损失率是别人的十分之一，我不会惊讶。
哈里：好，大卫，我想做个快问快答。我说一句短话，你给我第一反应，每题 60 秒。我来计时。你可以选一只种子基金、一只 A 轮基金、一只成长基金，各做它们的 LP。选哪个？
大卫：好。Y Combinator 发明了我们这个行业里唯一的产品。我认为所有对它说三道四的人，根源多多少少是某种嫉妒。我认为他们建的是一个世界级的品牌、一个世界级的吸引顶尖人才的磁石，而且跑着我们整个行业里最好的商业模式。
哈里：所以种子基金就是 YC。太好了，我完全同意。
大卫：A 轮。我认为有五到七家同样令人印象深刻的多阶段机构，它们总是出现在最好的公司里。你可以选 Benchmark，可以选 Sequoia。我认为 Andreessen 建起来的机器、Thrive 做到的事——还有 Lee Fixel 在 Addition 做的事非常有意思，以一种有意思的方式在雷达之外，有时候是极好的 A 轮投资人。所以我认为 Ribbit 这些年建起来的东西，如果你看他们做了什么，是不可思议的。然后是 Founders Fund，它们在自己的世界里运作，也很了不起。还有我们刚说的基思，基思在 Khosla 做的是世代级的投资。
大卫：所以我其实不认为 A 轮可以被单独挑出来，因为你把 LP 的帽子戴上，看的是基金规模、早期触达能力与成长阶段的组合，这些混合产品，我不认为有非黑即白的答案。历史上，A 轮上非常窄而专注的两只基金是 USV 和 Benchmark，我认为它们今天的基金规模变了，但合伙关系的动态其实没变。
哈里：好，行。你在躲。
大卫：是，我在左右横跳。
哈里：成长基金，你有一只成长基金。
大卫：再说一次，我想到的是 Spark 的成长基金，非常了不起、稍微在雷达之外、决策独特而离群。我认为 Meritech 有一段时间做的事、Menlo 做到的事——这些是我在绕圈子回答里想塞进去的新名字。我认为 Coatue 或 Dragoneer 现在做的事很有意思。
哈里：你真是个瑞士。
大卫：我就是瑞士。
哈里：为什么不给我们看看你的三角巧克力，大卫，拜托。
大卫：但我是认真的，我认为有一个层级，Greenoaks，对吧？我完全可以就说 Greenoaks 是答案。
哈里：不，因为我问你的是，我要钱，一美元对一美元的回报，我去哪儿赚得最多？
大卫：我认为每个市场都会变。但我可以给你我的答案。
哈里：YC。持股上我同意你，没人能拿到他们拿到的那种持股比例。但我认为 YC 是风投里唯一一个差异化的产品。然后是 A 轮的 Benchmark，再然后是 B 轮及以后的 Sequoia。
哈里：所以你看低 Sequoia 的早期投资？
大卫：我是在说，我宁愿在 YC 的种子轮里，也不在 Sequoia 的种子轮里。
哈里：是。我认为你这个问题的真正答案是：你处在一个风投整合的时期，最好的机构会在每一个方向上继续复利，因为他们能触达最好的创始人，能拿到最好的规模化 LP 资本，最后变成最好的一组回报。风投里会出现有与没有的分化，大概有 20 到 30 个名字在竞争，其中大概 10 个是离群者。
哈里：过去 12 个月里，最让你难忘的一次创始人会面是什么？
大卫：第一次见面的那种。在我们机构里，我的合伙人格雷格很早就和 Instinct 的诺亚待过一段时间，对他来说，那是震撼的初次会面和对话。我们很幸运参与了那一轮早期。
哈里：太好了。
大卫：对我来说，过去 12 个月我们做的事还不够成熟到可以谈，因为它们还在路上。
哈里：那哪一位创始人最让你震撼，让你走出来的时候想：哇。
大卫：我每次说 yes 的时候都得同样兴奋。所以我其实不是那样运作的。我是这样运作的：如果某件事在这条线之上，你就加注；如果没有，你就减。所以我把我的工作看作一种稳定性的连续体，为的是做出正确的决定。所以，回到你的问题，最让我满足的其实是它带来的关系。
大卫：我们投了一个 22 岁的年轻人，他在做一款两个月后就要上线的游戏——就一款游戏。难度等级：一万亿，要赢下一门游戏生意。但他想这款游戏想了很久很久。我们要看它会不会爆。如果爆了，那就太棒了。但市场概率很低，所有这些因素都是负的——可是他很棒。
大卫：然后我遇到一位女士，她在做一件非常酷的硬件，放在你家里。它是一个单点方案，市场巨大，每个人都需要，但难度同样不可能。然后你会遇到老练的创始人，他们在为一个物理世界的应用做基础模型，你会想：那太疯狂了，而你们看起来完全是对的人。然后你在科学领域遇到某个人，他在做一些事。所以我真的相信，你必须以某种形式对每个人都同样兴奋。
大卫：我最喜欢和谁待在一起？我是消费的心态。我觉得消费创始人最有趣，因为他们都疯了，因为他们在追最大、最令人困惑的终端用户。我认为我从他们身上学东西。我们是一家叫 Triumph 的公司的早期投资人，我觉得和 Jake 相处是件很棒的事，我喜欢和他聊，喜欢听他们在做什么。我认为他们明年会开始制造很多噪音，成为那种「有」的一类。
哈里：大卫，未来十年你最兴奋的是什么？
大卫：看着这件事展开：我们要去哪？世界要去哪？现在这种好奇的不确定性。这正是这份工作特别的地方：你能遇到那些将要回答这个问题的人，并且成为他们旅程的一部分。
哈里：未来五到十年里，什么是确定的？
大卫：应该是自动驾驶。它本该是。它今天还没实现，这让我恼火。它会救人，会救——自动驾驶的数据，如果我们直接强制推行，全世界每年能救几十万人的命。但自由和其他这些因素一起把它挡住了。而技术这件事已经解决了。
哈里：嗯，我不是要无礼，但对于情况复杂的城市，对于恶劣天气条件，技术还没有完全解决。
大卫：差不多解决了，差不多。从安全表现的角度看，差不多解决了，不完美，但差不多。如果我告诉你「差不多解决」等于把汽车造成的死亡减少 80%，那就是差不多解决。但自由——我不喜欢我们作为一个社会，因为守着一套错的既定结构，就不去采用未来的东西。
哈里：那是因为很多框架里的激励设计是歪的。
大卫：我认为长期地让社会现代化，是正确的思考方式。
哈里：我同意你。这有点像「整合收购」对「全新公司」：从零做一所了不起的 AI 优先学校，比试图在一个僵化的架构里激励创新要容易得多。
大卫：或者两件都该做。你应该知道你可以两边都试，但做最好的那个要容易得多。但就往前走，对吧？我认为世界上所有挑战里的政治、社会动态、经济动态，如果用务实的决策而不是情绪化的决策来处理，会得到最好的结果。我希望随着时间推移我们会走到那里。因为如果你最终进入丰裕时代，我认为重要的是想清楚，它怎么让所有人受益，而不只是少数人。我认为技术总体上是拉平差距的力量，是正面的力量。希望 AI 能以影响健康、影响科学、影响每一个行业的方式前进，让全球人口大幅受益。
哈里：我觉得这大概是我们做过的最没有摩擦的一次对话。没有戏剧性的辩论。我们结尾要不要打一架？
大卫：我不知道。我觉得至少该试一下。
哈里：我们为你选了 Benchmark 而吵了一架。那是最书呆子气的一场风投架。我们为持股与组合分散吵过。
大卫：你们就说：好了各位，冷静。
哈里：兄弟，我太喜欢和你聊天了。不管我错没错，我对你建起来的这个生意都有极大的尊重。谢谢你来。
大卫：谢谢你请我。我喜欢来这里。
哈里：但在今天离开之前——优步、Cursor 和 Harvey 有什么共同点？他们都做了一个非常明智的决定：搭在 Fireworks 上。
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References
- 120VC: David Tisch on Why High Ownership and Concentration is BS
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