AI研报早参｜美银把美光 2027 年收入预测上调到 2754 亿美元，长假里 20 余家券商转向业绩兑现

A 股还在国庆假期里：10 月 1 日至 7 日休市，10 月 8 日复市。本期覆盖 10 月 2 日 08:08 至 10 月 5 日 08:03（北京时间），其间美股走完一个完整的交易日，港股正常交易了三天，国内券商研究所的盘前晨会没有恢复——财联社「券商晨会精华」的最新一期仍停在 9 月 30 日 08:13，长假里的国内材料由 10 月月度策略承担。

长假这几天，机构在 AI 这条链上给出的新增判断集中在三处：美银把存储的成本上涨写成了未来两年的盈利预测，同时用 1873 年的铁路泡沫来量 AI 资本开支的位置；摩根士丹利解释 9 月 AI 相关债券发行在美国投资级市场为什么归零；国内 20 余家券商在假期里发布了 10 月策略与金股，把主线交给即将开始的三季报。

10 月 2 日港股是内地假期里唯一开盘的中国市场。恒生指数收跌 2.6% 报 23972.29 点，失守 24000 点，创 3 月 23 日以来最大单日跌幅；恒生科技指数跌 2.26% 报 4157.94 点，恒生中国企业指数跌 2.31% 报 8030.54 点。拖累指数的是金融股，汇丰控股盘中跌超 5%，为 6 月 10 日以来最大跌幅，友邦保险与百济神州跌近 6% 领跌蓝筹。内地休市使南向买盘缺席，新加坡 Lombard Odier 的宏观策略师 Homin Lee 把港元联系汇率向港股传导美国利率周期列为额外阻力。逆势的一头是消费与光模块，ASMPT 涨超 8%；赛力斯受华为与其签署新五年合作的消息推动，盘中一度涨 15%，收涨 6%。1

美股在同一天走出相反方向。美国 9 月非农就业只新增 2.9 万人，远低于华尔街预期的 9 万人，7 月与 8 月合计下修 6 万人，失业率从 4.1% 升到 4.2%；市场对 10 月加息的定价从数据公布前的接近 30% 降到约 20%。标普 500 收涨 0.73% 报 7722.72 点，全周累计下跌 0.27%；道指收涨 0.49% 报 51176.96 点，全周累计下跌 1.26%；纳指收涨 1.19% 报 27190.86 点，全周累计上涨 0.45%，纳斯达克 100 收创历史新高。2

AI 硬件在指数内部的位置更清楚。英伟达收涨 1.34%，盘中创下四个多月来的首个纪录新高，成交额 317.84 亿美元居全市场第二；博通收涨 3.35%，特斯拉收涨 4.65%。存储这一头方向相反，希捷收跌 10.21%、西部数据收跌 10.22%，日媒报道东芝计划投入约 600 亿日元把硬盘产能翻倍，市场开始重新计算硬盘厂商的供给纪律，美光当日收跌 2.05%。3

利率是唯一横跨两个市场的东西。10 年期美债收益率收在 5.27%，全周累计上行约 11 个基点；2 年期收在 4.82%，全周累计下行约 3 个基点，曲线往更陡的方向走。2

同一家机构在长假里发了三份口径不同的东西。

第一份来自首席投资策略师 Michael Hartnett 的《Flow Show》，他把当下与 2000 年 3 月并排：科网泡沫峰值前六个月，科技板块涨超 40%，必需消费品跌 30%，除科技与电信之外的所有板块都下跌；当下的标普 500 里已有 400 只成分股跌破 50 日均线、300 只跌破 200 日均线。他把人工智能定性为「自铁路以来最大的泡沫」，并复盘了两次铁路泡沫的过程。1861 年到 1872 年，铁路股价格翻三倍，美国铁路里程从 3.5 万英里扩张到 7 万英里，资本开支峰值约占 GDP 的 5%，普法战争引发信贷收缩后，Jay Cooke 公司于 1873 年倒闭，此后十二个月内约 115 家铁路公司相继破产。1877 年到 1881 年铁路股再涨 2.5 倍，一度占美国股市总市值的 63%，四年建设翻两番造成运力过剩，货运费率持续下滑，随后是 1882 年到 1885 年的衰退。对照当下，Hartnett 写超大规模云计算企业的资本开支预计 2027 年达到 GDP 的 3.5% 至 4%，仍低于铁路时代 5% 的峰值，半导体价格在上涨，与铁路时代货运费率每年下跌 5% 的情形不同；但两次铁路泡沫都有国债收益率下行为背景，这一条当下没有。4

Hartnett 同时给出四条风险触发线：全球金融股 ETF（IXG）跌破 125 美元、债券波动率指数 MOVE 升破 125、中盘股 ETF（MDY）跌破 666 美元、小盘股 ETF（IJR）跌破 135 美元，并提示小盘股一旦跟随银行股下行，去杠杆的级联效应就会启动。美银牛熊指标本周从 9.3 回落到 8.8，仍在「卖出」区间；美银私人客户的股票仓位占其管理资产比例升到历史最高的 66.3%，现金占比降到历史最低的 9.4%。在债券上他的方向相反，喊出「买入耻辱」，理由是长期美债的 10 年滚动回报率已跌至百年最低，历史上类似的极端低回报往往对应代际性买入机会。4

第二份来自股票衍生品团队，回答的是同一个泡沫为什么没有把股市波动率抬起来。该团队的归因是 AI 带来的错失恐惧让投资者在每次下跌时抄底，形成一种「AI 看跌期权」，把宏观风险压在了 AI 增长叙事下面；它担心的方向是反向传导，即 AI 叙事一旦受挫，对增长预期的重定价会让债市问题扩散为全市场问题。团队同时披露了自己的泡沫风险指标（BRI）：科技板块约 0.72、医疗健康约 0.76，接近 0.8 的危险阈值，美国网络安全组合 0.91 与美国医疗健康动量组合 0.85 已进入明确泡沫区间；但标普 500 中 BRI 高于 0.8 的个股只有 18 只，互联网泡沫顶峰时期是 50 到 100 只，权重占比 3.2% 对当时的 20% 至 40%。5

第三份来自半导体分析师 Vivek Arya 的团队，方向完全相反。美银把美光 2027 财年收入预测从 2303 亿美元上调到 2754 亿美元，2028 财年从 2441 亿美元上调到 3170 亿美元；每股收益预测分别从 140.24 美元上调到 171.78 美元、从 145.45 美元上调到 197.90 美元，目标价 1550 美元维持不变，美光仍在它的 AI 首选名单里。美银为这笔账起了个名字叫「存储税」：存储已占其数据中心系统市场规模估计的一半以上，相当于 AI 资本开支的约 35%，该行预计 2028 到 2029 财年的回购规模可达 600 亿到 1000 亿美元。6

三份材料量的东西不一样：Hartnett 量这轮资本开支在历史上处在多高的位置，衍生品团队量宏观风险被 AI 叙事压住了多少，半导体团队量未来两年存储能收多少钱。存储的价格侧还有一条旁证，三星电子把明年 HBM4 的供应报价定在每吉比特 4 美元的中高区间，是现款 HBM3E 约 1.50 美元的三倍以上。2

9 月全球 AI 相关债券发行只有约 230 亿美元，是今年次低的月份，美国投资级市场里的 AI 发行直接为零。摩根士丹利把这次降温定性为「暂停而非退潮」，给出的原因有三条同时发生：上半年发行大幅前置、新数据中心在许可与电力与政治三个环节遇到现实制约、利率急升迫使项目层面的融资条款重新谈判。7

规模上看，截至 9 月底今年全球 AI 相关债券发行累计 4660 亿美元，是去年全年 2160 亿美元的两倍以上，其中 6 月单月 1130 亿美元是全年峰值。四家高质量超大规模云厂商今年在投资级市场发行约 1320 亿美元，同比增长约 25 倍；算上甲骨文与 SpaceX，六大厂商全口径约 2540 亿美元，其中非美元发行约 720 亿美元，接近全球超大规模发行总量的三分之一。7

摩根士丹利预计四季度发行会超过 9 月，但节奏与去年那种四季度集中爆发不同。支撑它的是 2027 年资本开支：该行对六大厂商 2027 年合计资本开支的预测约为 1.4 万亿美元，高于市场共识的约 1 万亿到 1.1 万亿美元，三季报若带来又一轮上修，融资需求会跟着回升。同一份报告也提醒，年底前对投资级信用市场最大的考验来自宏观环境——投资级债券年内总回报已下跌 3%、季度回报下跌 4%，回撤幅度到了可能触发共同基金与 ETF 赎回的水平。7

关于 AI 基建的钱有多重，Needham 分析师 Laura Martin 在 10 月 2 日给了一个可以对照的算法。她按 Meta 二季度 10-Q 的脚注，把尚未开始执行的租赁义务约 2790 亿美元与不可撤销的合同承诺约 3493 亿美元计入企业价值，Meta 的 EV／2027 财年收入倍数从 6.15 倍升到 8.32 倍，估值贵了 35%；同一口径下 Alphabet 的 9.0 倍反而高于 Meta。Needham 对 Meta 维持「持有」，理由还包括管理层同时推进定制芯片、数据中心、企业 AI、商业智能体等多条战线。8

国内券商研究所的盘前晨会在假期停摆，但 10 月的月度策略与金股在 10 月 3 日前后集中发布，据 21 世纪经济报道统计有 20 余家。多数机构的判断是节后资金回流叠加三季报验证窗口，行情主线从估值博弈转向业绩兑现。9

点名到机构的表述里，有三条是本窗内新增的。国联民生证券写，10 月市场进入三季报验证窗口，科技板块前期估值消化已较充分，但板块内部分化会进一步放大，AI 算力与落地型应用的业绩兑现水平将成为决定板块上行空间的核心变量。中泰证券把 A 股反弹条件列为四条：筹码压力已充分释放、全市场下行空间被消化后赔率抬升、央行继续实施适度宽松的货币政策且政策资金持仓份额边际抬升、多个核心指数隐含波动率回落至历史低位；该机构同时判断 7 月以来美国金融条件收紧会在一个季度后向经济传导负反馈，实际利率中枢有望逐步回落。光大证券认为节后表现或更积极，但美联储的鹰派表态下表内仍存加息预期，海外高利率对高估值成长板块的估值约束短期难以消除，因此整体可能较为温和。9

配置方向上，多数机构给出三条：受资金回流带动、前期承压的硬科技（半导体、AI、高端制造）；加息预期落地与地缘矛盾缓和后的有色金属阶段性反弹；政策受益的房地产、消费、军工。10

10 月金股的统计里，推荐次数最多的是 CXO 龙头药明康德，被 9 家机构推荐，平安证券给的逻辑是产业链转移与新分子领域布局，申万宏源给的是多肽与寡核苷酸需求增长、GLP-1 放量带动 TIDES 业务扩张。与 AI 直接相关的是光模块龙头中际旭创，获 4 次推荐：西部证券的依据是智能体推理需求推动 AI 算力增长，光互连在 scale-out、scale-up 与 scale-across 三类场景都有应用延展；太平洋证券的依据是 800G 产品仍是基本盘，1.6T 与硅光方案接棒放量，公司正从光模块供应商向光互连综合解决方案提供商转变。此外，中国巨石、海信视像、紫金矿业、海光信息也被多家机构提及，其中平安证券给海光信息的理由是算力基建需求旺盛，公司 DCU 的通用性受益于国内大模型训练与推理，CPU 的卡位在智能体场景下有望被激发。9

表里与 AI 算力关系较弱的是高盛贝克休斯、摩根大通 Liberty Energy 与 Thermo Fisher 一类能源与生命科学条目、花旗 Strategy 的加密资产口径、RBC 对诺斯罗普·格鲁曼的国防下调，以及伯恩斯坦对耐克的消费评级，列入是为了保持窗口完整。

本周海外的日程排得较密。10 月 5 日是美国 9 月 ISM 非制造业指数，同日芝加哥商品交易所推出追踪 H100 与 B200 租赁成本的 GPU 算力期货，英特尔 PC 用 CPU 预计再度提价约 10%；10 月 6 日迈威尔举行分析师日，主题是定制 XPU 的量产爬坡；10 月 7 日公布美联储 10 月议息会议纪要，北京时间落在 10 月 8 日凌晨；10 月 8 日 A 股复市，同日公布初请失业金人数并披露百事可乐财报；10 月 9 日是密歇根大学消费者信心初值与达美航空财报。220

美股宽度是这两天最值得跟的一条线。Bespoke Investment Group 统计，9 月标普 500 等权重 ETF（RSP）落后市值加权的标普 500 ETF（SPY）4.6 个百分点，2003 年有数据以来只有 2023 年 3 月与 2020 年 3 月比这更宽；CFRA Research 的首席投资策略师 Sam Stovall 指出，覆盖大中小盘全体的标普 500 1500 指数 153 个子行业中，只有 12% 同时站在 50 日与 200 日均线上方，而按历史经验这个动量读数跌破 10% 之后，投资者通常开始接手。20

季节性上，Stock Traders' Almanac 的统计显示，1950 年以来中期选举年的 10 月，标普 500 与道指平均上涨 3%，是全年表现最好的月份之一。20

债券这一头，瑞银全球财富管理美洲首席投资官 Ulrike Hoffmann-Burchardi 给出了一条可以量化的线：按该行测算，10 年期美债收益率需要再上行约 65 个基点，资本损失才会抵消票息收入；2 年期与 5 年期对应的数字分别是 225 与 110 个基点。她的建议是把久期放在短端，愿意承受波动的投资者再看中长久期的战术机会，对最长久期保持谨慎，原因之一是财政担忧与 AI 相关发行。21