《硅谷101》速读：债务没有消失，AI 数据中心把融资推到表外

这期《硅谷 101》是一场对 AI 数据中心融资链条的调查：主持人陈茜和三位嘉宾从五家 hyperscaler 的发债、租约和财报附注出发，追问一件看起来反常的事——数据中心建设需要数万亿美元，巨头的公开债务却有一部分没有出现在最显眼的那一行。节目最值得听的地方，是它把「藏债」拆成具体合同、特殊目的实体、融资租赁、GPU 抵押贷款和资产证券化，再把这些结构接回一个更现实的问题：未来十几年要偿还的钱，最终由哪种现金流来覆盖。1

节目开头给出的数字是 1.65 万亿美元，对应美国五家大型云计算公司的数据中心发债总额。这里的 hyperscaler，指拥有大规模云计算、数据中心和平台业务的科技巨头，节目列举的是亚马逊、微软、谷歌、Meta 和甲骨文。1

这些钱最终仍然要还。变化发生在债务进入了哪一层：一部分直接写在公司资产负债表的债务项目里，一部分变成融资租赁或其他负债，一部分成为给项目提供的付款担保，还有一部分躲在尚未起租的长期租约和项目公司里。节目把这种结构概括为 Shadow Borrowing，即「影子借贷」：法律文件里留下了义务，财务报表的主表却只呈现其中一部分。

节目并没有把「表外」直接等同于欺诈。两位投资人反复强调，专业投资者会把租约、担保、残值承诺和未来资本开支放进完整模型，真正需要判断的是：项目能不能产生足够现金流，抵押品在几年后还值多少钱，以及这些义务在压力情境下会不会同时到期。节目争论的焦点因此从「债务是否消失」转向了「债务被切开之后，谁承担哪一段风险」。1

过去，这五家公司有一套容易被股东接受的形象：经营现金流充裕、净负债低、赚到的钱可以回购股票。节目统计的季度回购额从 2021 年第四季度的 480 亿美元，降到上一年第四季度的 129 亿美元，再降到 2026 年第一季度的 46 亿美元。节目据此把回购下降看作一个资金流向信号：现金开始留在公司里，为数据中心、芯片、电力和网络建设付款。1

压力来自经营现金流和资本开支的增速差。节目引用 Epoch AI 在 2026 年 6 月的推演：五家巨头的经营现金流按 2023 年以来的趋势延伸，年增长约 23%；资本开支年增长约 70%。按照这个外推，2026 年第三季度两条线可能交叉。节目引用摩根士丹利的估算称，2028 年前全球数据中心资本开支约为 2.9 万亿美元，其中约 1.4 万亿美元可以由 hyperscaler 的现金流覆盖，剩余约 1.5 万亿美元需要外部资本。1

公开债市场首先承受了这轮融资需求。节目给出的对比是：2020—2024 年五家公司平均每年发债约 280 亿美元，2025 年升到 1083 亿美元；截至 2026 年 7 月，年内发债规模接近 2000 亿美元。发债越集中，发行人越需要提高利息，或者寻找公开市场之外的买家。

节目用「超额认购倍数」解释了公开市场的边界。这个指标是投资者下单总额除以债券发行量，倍数越高，说明同一笔债越受欢迎。亚马逊的一笔债券，超额认购倍数从 2025 年 11 月的 5.3 倍降到 2026 年 7 月的 1.6 倍。嘉宾给出的另一种解释是，多个项目同时路演，抢同一批机构的额度，倍数下降也可能代表投资者变得挑剔，而不只是市场没有钱。1

借钱价格也在上升。节目称，2025 年投资级债券新发行时，发行人相对二级市场中位数只需多给 2.25 个基点；到 2026 年，这个数字升到 12 个基点。亚马逊 2026 年 7 月发行的一笔长期债，多给了约 18—21 个基点。单看基点很小，放到几百亿美元发行量和二三十年期限上，就会变成每年数亿美元的现金成本。

公开债还有一个评级约束。节目称，甲骨文资本开支一年内从 212 亿美元升到 557 亿美元，标准普尔把其债务评级从 BBB 下调到 BBB-，距离垃圾级只差一档。评级变化会影响保险公司、养老金和其他内部有硬性评级限制的投资者；当买家开始减少，下一笔融资就要付出更高价格。

节目选择 Meta 在路易斯安那州的 Hyperion 数据中心作为主案例。Hyperion 相关债券总额约 272.9 亿美元，Meta 自己的资产负债表上只记录了约 23.7 亿美元投资。其余债务进入了多层项目公司、股权质押和租赁合同。1

SPV 是 Special Purpose Vehicle，即特殊目的实体。它通常只持有某一项资产、签某一组合同或发行某一笔融资。Hyperion 的产权和运营关系经过 Laidley LLC、Project Beignet Holdings、Beignet Investor、Beignet Pledgor 等公司层层分开；这些公司都使用 Beignet 这个名称，节目解释说，这个词来自新奥尔良的一种油炸甜点。

债券由 Beignet Investor 发行，债权人拿到的抵押品，是发债公司的股权和它名下的数据中心资产。Blue Owl 旗下 OSNL 基金以及共同投资人进入上层股权结构。这样，数据中心和债务在法律上被放进一个独立项目里，Meta 只保留其中一部分股权。

节目解释，美国会计规则判断一项项目是否需要并表，关键要看公司有没有对项目重大经营活动的主导权，以及是不是项目的主要受益人。Hyperion 结构中，Blue Owl 通过股权安排取得项目公司 80% 的权益，Meta 持有剩余 20%。节目引用 Meta 财报中的说法：Meta 对合资公司的关键经营活动没有主导权，因此没有把合资公司并入自己的报表。1

这一步解释了 273 亿美元为何没有作为 Meta 自己的债务出现。它同时保留了一个重要前提：债务没有进入 Meta 主表，不能推出 Meta 与这笔债务毫无关系。

Meta 旗下的 Pelican Leap 与 Hyperion 运营主体 Laidley LLC 签署租约。租约从 2029 年开始起租，租金先支付给 Laidley，再沿着 Beignet 项目公司的结构流向债券投资人，用来偿还本金和利息。债券票息为 6.581%，2049 年 5 月到期，属于完全摊销的长期融资。

租约的初始期限只有四年，同时附带最长可续约 20 年的选择权。节目抓住了期限错配：如果 Meta 在 2033 年不再续租，剩余债务由谁偿还？合同中的残值担保给出了答案。Meta 承诺，如果退出园区，园区市价与约 280 亿美元残值上限之间的差额由 Meta 补足。节目因此把真正的抵押品概括为 Meta 自身的信用。1

这笔结构的代价也很清楚：Meta 如果在公开市场发行相同期限的债，节目估算成本约为 5.5%；通过 Beignet SPV 融资，票息为 6.581%，每年大约多付接近 3 亿美元利息。更干净的资产负债表，换来更高的融资成本。

2026 年 7 月，Meta 又为得克萨斯州埃尔帕索的 Sopaipilla 项目发行约 125 亿美元债券，票息 7.534%，2048 年到期，同样使用项目公司和 80/20 股权结构。节目由此判断，这已经成为一套可以重复使用的融资机制。1

节目把这些义务分成三层。第一层是已经借到手并写入负债表的债券、票据和贷款；第二层是已经产生的欠款、已开始支付的租金和其他表内义务；第三层是已经签字、未来要付、但还没有开始起租或交付的合同。会计规则通常根据公司是否已经拿到资金、货物或可使用的资产来决定何时入表，巨头就把「自己盖楼」换成了「向别人租楼」，或者把融资租赁拆进其他负债项目。1

节目给出的合计口径是：五家公司已借到手的债务约 4458 亿美元，签字但尚未入表的租约约 8310 亿美元；再把采购和建设承诺算入，未来需要支付的总额约 2.13 万亿美元。这个数字的作用，是提醒读者不能只看资产负债表上的「债务」一行。1

公开债市场给不了三样东西：足够多的钱、更长的期限和不那么显眼的资产负债表。私募资本正好提供了另一种组合。节目重点提到 Blue Owl、PIMCO、黑石、Brookfield、KKR 和贝莱德，它们通过项目股权、私募配售债、净租赁不动产基金和共同投资参与数据中心融资。1

其中，Blue Owl 和 PIMCO 在不同交易里反复换位。Meta Hyperion 项目中，Blue Owl 是股东，PIMCO 是债券锚定投资人；Nscale 的 GPU 担保贷款中，两者共同放贷；Oracle 密歇根项目中，Blue Owl 退出，PIMCO 接手；Blue Owl 后来发行 4 亿美元债券，PIMCO 又成为唯一买家。节目用这四种关系说明，资金在同一个私募资本圈内反复流动，传统金融机构和私募信贷生态之间的联系也因此变得更紧。1

资产证券化，也就是 ABS，会把数据中心未来租金打包成证券，再按风险切成 AAA 到 BB 等不同等级，卖给风险偏好不同的投资者。节目称，这类证券当前存量约 340 亿美元，机构预测 2026 年新增发行量可能达到 500 亿美元。

SRT，即 Significant Risk Transfer，中文常译为重大风险转移。节目解释，银行把贷款留在自己账上，再向私募基金购买首损保险，把一部分损失风险转移出去。银行因此释放资本，继续发放新贷款，私募基金则获得相应的风险收益。

传统银行的角色也在变化。节目回顾，2023 年硅谷银行倒闭后，美国监管机构提出「巴塞尔协议 III 终局」资本规则草案，长期、大额、定制化贷款需要占用更多银行自有资本。数据中心项目期限长、金额大、结构复杂，私募资本背后的保险资金、年金和养老金则更能承受长期锁定。节目同时提到，2026 年 3 月监管要求明显放松，银行普通企业贷款的资本占用恢复到更低水平，摩根大通据报道划出 500 亿美元直贷额度。传统银行可能重新回到 AI 基建融资的竞争中。1

数据中心债务最危险的期限错配，来自抵押品寿命。公路、桥梁和厂房可以使用几十年，能够匹配二三十年贷款；GPU 的技术和经济寿命短得多。节目称，H100 在第三年可能只剩新品价格的 45%，而相关公开债券的偿还期限却可能在几十年后。1

市场正在给 GPU 赋予更明确的资产价格。节目引用的案例是，CoreWeave 在 2023 年借 GPU 抵押贷款时，利率约 15%；到 2026 年 3 月，同类贷款利率降到约 5.9%，还取得投资级评级。2026 年 7 月，推理云公司 General Compute 用推理专用芯片获得 4 亿美元贷款，推理芯片首次成为大额 AI 贷款的主要抵押品。1

节目还提到，英伟达在 2026 年 8 月 10 日发表文章，提出把 AI 算力视为可投资资产类别，并与阿波罗、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR 等机构建设算力融资平台，目标是撬动超过 5000 亿美元第三方资本。节目同时强调，这个数字代表平台未来动员的社会资本总量，不能理解为英伟达已经取得的收入或已经对某个客户作出的承诺。1

融资方要回答的关键问题，是 GPU 几年之后还能值多少钱。节目引用英伟达方面的说法：2020 年推出的 A100，六年后仍在商用；H100 的租赁价格从 2025 年 10 月每卡每小时约 1.7 美元，升到 2026 年 3 月约 3.35 美元。英伟达还可能为部分项目最多 25% 的价值提供残值支持。残值支持能改善融资条件，也把风险更多集中到设备制造商和核心租户身上。1

节目最后给出了一个带条件的判断：目前很难把数据中心债直接等同于 2007—2008 年的住房次贷危机。节目嘉宾提出了三点差异。

同时，节目没有把风险说成不存在。它指出，风险沿着金融链条被切开之后，会落到不同持有人身上：公开债投资人承担公司信用风险，私募基金承担项目和租约风险，GPU 贷款人承担设备残值风险，养老金、保险资金和退休账户则可能成为更远端的资金来源。

Oracle 的 CDS，即信用违约掉期，提供了一个市场定价信号。CDS 可以理解为违约保险，保险价格越高，市场要求的风险补偿越高。节目称，Oracle CDS 一度升到约 203 个基点，达到 2008 年金融危机以来的高位。嘉宾认为，这首先反映了 Oracle 从轻资产、稳定现金流业务转向大规模借债建设后的重新定价，是否构成危机仍要看收入和现金流能否跟上。1

微软的案例说明了市场真正关心什么。节目提到，微软宣布从 2027 财年起，把数据中心和办公楼折旧年限从 15 年延长到 25 年，并把更多数据中心租赁从融资租赁改成经营租赁；这让 2026 年资本开支口径从约 1900 亿美元降到约 1750 亿美元。节目嘉宾认为，市场最后奖励微软，主要因为 Azure 增长超过 40%，而不是单纯因为会计口径变化。Azure 的收入、已经签下但尚未确认的合同、客户实际支付的算力费用和 ROIC，才是资本循环能否持续的验证。1

这些指标把「AI 版次贷」从一句吸引注意力的比喻，拉回到现金流、抵押品和合同责任。节目给出的核心结论是：资产负债表可以变得更干净，风险却只能被重新分配，不能凭空消失。1

观看《硅谷 101》本期官方视频。节目发布于 2026 年 8 月 21 日 23:06（北京时间），时长 52 分 48 秒；主持人为陈茜，采访嘉宾包括 Rob Li、刘沁东 Bruce Liu 和 Christina Xu。1

官方字幕没有逐句标注讲话人。为避免把主持人陈茜或三位嘉宾的句子错误归名，下面统一使用「讲话人未区分」；正文只按每 10 分钟加入时间轴，保留官方字幕的原始措辞，不做摘要式改写。

1.65 万亿美元 用 100 美元纸币首尾相连 可以绕地球赤道大约 64 圈 这个数字 是如今美国五大数据中心的发债总额 而如今 这些负债似乎离奇地「消失」了 它们藏到哪里去了呢 国际清算银行给这种做法起了个名字 Shadow Borrowing 影子借贷 如今被称为 hyperscaler 的大型云巨头们 正在用这样的手法 藏起天价债务数字 目的是让自己有一张更干净的资产负债表 哈喽 大家好 欢迎收看《硅谷 101》 我是陈茜 这期视频我们就来聊聊 AI 数据中心背后的债务账 我们仔细翻阅了 大型数据中心的各类申报文件 找出了至少五种不同的藏债手法 来看看巨头们 究竟是怎么让这些债务「消失」的 谁是这场金融游戏的幕后操盘手和话事人 以及 AI 时代的次贷危机是否在萌芽呢 如今我们说的五大 hyperscaler 数据中心 背后的亚马逊、微软、谷歌、Meta 以及甲骨文 可以说是位列全世界最能印钱的机器们 科技巨头们的现金多到不知道放哪 于是它们做了一件事 一遍遍回购自己的股票 但是现在 奇怪的事情出现了 我们把 2021 年以来 五家巨头的季度回购额都给排出来 你会看到一条完整的下滑曲线 4 年前的 2021 年第四季度 五家巨头一个季度合计回购了 480 亿美元 是历史峰值 到去年最后一个季度 只剩 129 亿 再到今年第一季度 又砍掉了近 2/3 只有 46 亿美元 四年多的时间少了九成 如今还在回购的只剩微软一家 谷歌从今年一季度起完全停止了回购 Meta 连续三个季度零回购 Oracle 上一个财年 全年只回购了不到 1 亿美元 而亚马逊 则从 2022 年年中之后再也没有买过 你可能觉得 回购本来就是可多可少的事 但是对于这几家公司来说 它其实是一个信号 以前它们把赚的钱还给股东 现在这笔钱要留下来盖楼了 那问题就来了 这五家公司账上躺着几千亿现金 怎么会缺到需要动股东的钱呢 我们先来看看两条线 大家看 图中的蓝线 是这五家 hyperscaler 财报上的经营现金流 也就是它们「赚到的钱」 橙色的这条线是它们每年的资本开支 这其中的花销增速 很大一部分就是盖数据中心花出去的钱 AI 研究机构 Epoch AI 在今年 6 月的一篇报告里面 就做了一次推演 把这五家的经营现金流和资本开支 各自按 2023 年以来的趋势往后延 经营现金流每年增长大约 23% 而资本开支每年增长大约 70% 那么这两条线会在今年第三季度交叉 也就是说在 2027 年前 如果科技巨头还是按现有的速度花钱 它们将在明年就会「集体返贫」 回到亏损时代 所以这些公司面临的问题 是钱来得不够快 根据摩根士丹利的测算 2028 年前全球数据中心资本开支 大约 2.9 万亿美元 其中大约 1.4 万亿 可由超大规模厂商的现金流覆盖 而剩下的大约 1.5 万亿 就要靠纯外部资本了 于是 五家 hyperscaler 开始了疯狂发债的节奏 HyperScaler 爆发式发债 HyperScaler 债券是 2026 年的首选交易之一 2020 年到 2024 年 这五家公司平均每年发债大约 280 亿美元 但是到了 2025 年 这个数字涨到了 1083 亿 而从今年初到我们写稿的 7 月底 巨头们已经就快发了 2000 亿 是过去的年均 6 倍 不过这五家里面有一个例外是微软 2024 年到现在 它一笔公开债务都没有发过 总债务反而还降了 这件事情挺反常的 那么中间的蹊跷我们放在后面再说 那问题来了 借来这么多钱 到底拿去干嘛了呢 你可能会觉得 这还用问吗 当然是买显卡 盖机房了 但是我们把这五家公司 两年半里面发的招股书全部翻了一遍 在资金用途这部分想找「数据中心」 还有「人工智能」这两个词 结果一次都没有出现过 就拿 Meta 此前发行的这笔 300 亿美元的债来说 Meta 自己表示 这笔钱是为 AI 和数据中心做长期融资 但是在递交给证监会的招股说明书里 「资金用途」整章基本上就六个字 「一般公司用途」 Oracle 也是如此 2026 年 2 月发债的时候说 这笔钱是为了给云客户扩容 结果第二天递交的招股书里面却写了 「分红和股票回购」 所以这里出现了一个很有意思的错位 同一笔钱 在财报电话会上是「我们要 all in AI」 但在招股说明书里面 就只剩下「一般公司用途」这六个字了 这么遮遮掩掩的原因也很简单 前者是讲给股东听的故事 而后者是要承担法律责任的具体表述 巨头们在有法律文件里面 把话说得如此模糊 就是不想向市场公开宣告 它们在大规模举债 但你说 既然市场愿意买 公开债又便宜、又标准、容量又大 为什么不大大方方地承认呢 主要有三个原因 第一就是市场的胃口有边界 衡量一笔债好不好卖 业内有个指标叫做超额认购倍数 简单来说就是市场下的订单 是发行量的几倍 倍数越高说明越抢手 比如说亚马逊的这个数据 在过去九个月就一路地往下走 从去年 11 月份的 5.3 倍 是一路跌到了 2026 年 7 月的这笔 1.6 倍 市场上有担心就认为 倍数掉得这么快 是市场开始害怕了 但是在我们《硅谷 101》的采访中 两位华尔街投资人提供了不同的视角 认购倍数的这个问题 其实我的理解是 因为这个市场还太新了 更多的是因为这些发行人还没学会排队 而不是说更多的是市场的担忧 新到就是说从去年 10 月才开始 比如说 Meta 今年第二笔 120 多亿的 SPV（特殊目的实体）债进场 同一个窗口还有好几百亿美金的项目 也都在路演 都堆在了一起 再加上前一阵谷歌的现金流 转负引发的情绪 所以是这样导致了认购倍数的自然摊薄 其实跟钱袋鼓不鼓没有什么关系 更多反映的是大家的一个意愿 其实就跟 IPO 一样 比如说如果发行的债券很紧 好 我本来只需要买 100 股 因为我知道抢的人很多 我就申请 200 股 所以倍数掉下来 并不是市场没钱了 而是大家变得更加挑剔了 同一个时间窗口里 好几百亿的公开债一起路演 但愿意买这类资产的还是同一批机构 而它们在一段时间里面 能够吃下的同类型债务是有上限的 而一旦发债的速度超过了这个上限 发行人就只剩两条路 要么提高利息 把那些原本嫌贵 站在场外观望的钱给吸引进来 要么干脆绕开这个市场 去找一批全新的买家 现在这两件事都已经发生了 我们先来看一下价格这一头 借钱的价格也在变 2025 年整个投资级债券市场 中位数只要比二级市场多给 2.25 个基点 就能够卖出 但是到了 2026 年 涨到了 12 个基点 以今年 7 月亚马逊的那一笔为例 最长的一档是多给了 18 到 21 个基点 近 5 倍的代价 多给的这十几个基点 听上去是个小数 但是摊到几百亿美元的发行量 和二三十年的期限上 意味着每年多掏出去的几亿美元现金 但是更麻烦的是 这个借钱的价格只会像阶梯一样越借越高 市场给当前这笔债务的成本定价 就成了下一笔的地板价 也会顺带 把公司在二级市场上的存量债券价格 一起往下压 也就是说 公开债这条路对于这五家公司不是走不通 而是每走一步都在变贵 而且变贵的速度比它们盖楼的速度还要快 第二个原因是过多的公开债 打破了和股东之间的默契 这些公司过去的形象是 手上进现金、几乎不欠债 赚了钱还给你 而现在变成了大举借债、砍掉回购 美国财经媒体 CNBC 就评论道 这打破了它们和投资者之间 「不言自明的契约」 这个契约之所以要紧 是因为它决定了今天到底是谁 会去持有这几家公司的股票 过去它们的买家 很大一批是冲着「零净负债、高回购 现金充沛」这套画像 来的质量型和成长型基金 一旦巨头们的资产负债表上 开始堆起千亿美元的债务 回购又被砍掉 这批股东手里面的持仓逻辑就不成立了 它们要么下调仓位 要么要求更高的回报来补偿 而债券那一头 新增的债会推高杠杆率、压低评级 让下一笔债更贵 所以打破契约的代价 是股和债两头被同时重新定价 而第三个原因可能才是最根本的 那就是公开债借来的钱 会一分不少地记在自己的资产负债表上 这直接会决定了评级机构给它们什么评级 而评级又决定了谁可以买它的债 这五家里面押得最厉害、借得最多的 是 Oracle 它的资本开支一年之内 从 212 亿美元涨到了 557 亿 而今年 7 月份 标普把 Oracle 的债务评级 从 BBB 降到了 BBB- 离垃圾级只差一档 可能有观众会问 不就降了一级吗 有那么严重吗 问题在于 掉出投资级不仅是面子问题

还有买家名单的问题 一般情况下 保险公司和养老金这一类资金最雄厚 但是对风险非常厌恶的机构来说 内部对评级有严格要求 评级一旦掉下去 会直接影响内部对投资标的的判断 而它们恰恰是这些公司最大的一批买家 它们（保险基金）（对）Oracle 也有投资 但是当时投得比较小 也是考虑到 Oracle 的这个风险 如果以后假设 Oracle 跌出了这个投资级 对它来说 它其实更在乎的是说 Oracle 是否会违约 因为走到违约那一步的话 你肯定首先还是先走 equity（股东） 然后债权人开始承担损失 所以在这个角度上 它们并没有那么担心评级的变化 而更多的是底层信用 Underlying credit 的变化 因为这个是 private credit（私募债） 如果历史上它也觉得 一旦到了这个程度 说大家都想跑了 这种情况下 大概率也不是那么好卖出的 真正的问题不光是「必须卖」 而是在想卖的时候 还有没有人接盘 所以对于这几家公司来说 账面上的债不是可以无限往上加的 加到某个位置 买家自己就消失了 而 Oracle 可能就是那个已经加到位置上的人 所以来总结一下 这五家公司想要的其实是三样东西 第一就是更多的钱 因为公开市场上那批老买家 已经明显撑不住了 而第二是期限更长的钱 我们知道盖一座数据中心 从动工到收回成本 要十多二十年的时间 公开债给不了这么长、又这么定制的条件 第三 也是最难的一样 就是它们希望这笔钱 最好别那么显眼地 记在自己的资产负债表上 而这三样 公开债市场一样都给不全 那么谁能够同时满足这些需求呢 巧了 就在同一个时间点 华尔街那边也有一帮遇到麻烦的人 而解决麻烦的最好办法 恰恰就是把这三样东西一起给递过去 这就一拍即合了 华尔街上这群人中间 有一个机构叫做 Blue Owl 2026 年上半年 全球最大的私募信贷机构之一的 Bule Owl 旗下的一只基金连续两个季度 遭到 40%的赎回挤兑 但最终只兑付了不到 15% 而公司的股价 也从 24 美元一路跌到了 9 美元 换句话说 每三个想把自己的钱从里面拿走的人里面 只有一个人能够真正地拿到钱 为什么会出现这样的事呢 因为它旗下这只被挤兑的基金 主要投资软件 SaaS 领域 而这正是今年华尔街最不想拿在手里的 这里的关键词 一个是「贷款率」 一个是「AI」 两个因素叠加在一起 让 SaaS 板块在今年数次在美股中崩盘 从 2025 年的 9 月高点算起 软件股一路跌了近四成 过去投资人愿意给软件公司有很高的估值 买的就在于确定性 客户每年都会续订 收入年年往上走 而现在这份确定性被打上了问号 因为市场判断 AI 会杀死软件 逻辑也很简单 如果一家公司用了 AI 自己就能够做出一个够用的工具 它为什么还要每年去掏订阅费呢 但是有意思的一件事是 如果你去看基本面 情况并没有那么糟 微软的 M365 订阅业务 同期收入增速从 15%升到了 19% ServiceNow, Salesforce, Snowflake 这几家 SaaS 公司 最近的季度营收也在企稳 甚至加速 既然基本面没事 那么为什么会崩得这么惨呢 这就要说到软件公司的贷款率了 国际清算银行今年 7 月的一份报告就显示 在私募信贷机构 放给 SaaS 公司的所有贷款里面 有 60%是借给了那些 同时向七家以上机构借钱的企业 而十年前 这个比例还不到 10% 所以就算 SaaS 业务暂时没有被 AI 冲击 然而一旦市场的情绪转向 整个 SaaS 产业的信贷敞口逻辑开始崩塌 Blue Owl 承认了这一点 我认为大多数放贷机构 拥有大量软件相关业务的 都会寻求降低风险敞口 我们也不例外 但会控制在合理范围内 而更要紧的是 真正的检验其实还没有到 根据摩根士丹利的计算 大约 11%的软件贷款 在 2027 年年底之前到期 另外有 20%在 2028 年年底之前 这意味着资本巨头们 必须在 SaaS「失灵」之前 找到一个让市场能重新买单的故事 而这个故事就是 AI 数据中心 过去的私募信贷最大的一块资产 其实是软件公司 但是软件现在的故事讲不动了 这批投资人其实正好把额度转过来 来投这个数据中心的债 比如 2025 年 12 月 Blue Owl 就以不符合承销标准为由 拒绝了 Oracle 在密歇根的数据中心项目 但很快 这个单子就被另外一家私募资管巨头 PIMCO 以更高的定价给抢了下来 2026 年 围绕 AI 数据中心的「抢单」事件 几乎每个月都在华尔街上演 同一个数据中心项目要融资 能够收到好几家机构的同时报价 谁给的利率更低、条件更松 谁就能够敲下这笔单子 把数据中心打包成证券卖给投资人的规模 从 2022 年的 13 亿美元 涨到了现在的 300 到 400 亿美元 四年来翻了二十倍 而在所有这些交易当中 有一单最为标志性 那就是 Meta 最新的 Hyperscaler 叫做 Hyperion 接下来我们就以它作为案例 一步步来拆解一下它的「藏债大法」 Hyperion 这个项目一共借了 273 亿美元 而在 Meta 自己的资产负债表上 跟这个项目有关的记录 只有一笔 23.7 亿美元的投资 那么剩下那两百多亿去哪儿了呢 我们来一层一层地 拆解下它们的「藏债工具」 这座数据中心在路易斯安那州 登记在一家名叫 Laidley LLC 的公司名下 园区由它运营 还跟当地的电力公司 签了一份 15 年的供电合同 Laidley 上面 是 Project Beignet Holdings 数据中心的产权在这家公司手里 再往上是 Beignet Investor 那 273 亿的债券就是它发的 更上面是一家叫做 Beignet Pledgor 的公司 它全资持有 Beignet Investor 同时 它把这些股权质押给了受托人 这样债权人把 273 亿美元借出去 拿回的抵押品 是发债公司的股权和它名下的数据中心 Pledgor 上面还有四家持股公司 其中一家 叫做 Beignet Net Lease Aggregator 它把所有出资人先汇集进一个壳里 再由这家壳公司出面持股 而站在最顶上的 是 Blue Owl 旗下的一只叫做 OSNL 的基金 它专做净租赁不动产 除此之外 还有一批跟着 Blue Owl 一起出钱的共同投资人 到这 Hyperion 这个数据中心资产 就和与它相关的债务 做好了法律层面的隔离 另外你会发现 这几家公司的名字都带着一个词 叫「Beignet」 这是新奥尔良街头的一种油炸甜点 这种「美食命名法」 倒是跟 Meta 大模型的取名方法 是同一个路数 我们去查了查这七家带 Beignet 名字的 公司的注册记录 它们全部注册在美国特拉华州 注册时间前后不到六个星期 在特拉华州 有限责任公司 不需要公开自己的成员和出资比例 这笔 273 亿美元的债券也一样 不用向证监会递交招股说明书 也就是说 它永远不会转成一笔公开登记的债券 但法律层面的隔离 其实并不能够让债务消失 这类壳公司结构 其实一点都不新鲜 它们在金融领域有一个正经的名字 叫做特殊目的实体 简称 SPV 而正因为太常见 会计准则早就对这套结构有所准备了 美国会计准则里面 有一条专门管这件事情的规定 它的原则是 一笔债要不要放进你的资产负债表 主要看两条 第一 你对项目的关键决策 有没有主导权力 第二 你是否是该项目的主要受益人 而 Meta 的答案写在股权结构上 Blue Owl 通过 63%的股权 间接控股 Beignet Investor 然后又通过 Beignet Investor 持有 Project Beignet Holdings 80%的股权 也就是实际拥有数据中心的那家公司 而剩下的 20%是 Meta 的 这也就是 Meta 资产负债表上 那笔 23.7 亿美元的投资 Meta 自己在财报里面是这样写的 因为在这家合资公司里面 最重要的经营活动上没有主导权力 所以 Meta 不是主要受益人 因此不用并表 合资公司不并进 Meta 的报表 那与它相关的 273 亿美元债务 也就自然从 Meta 的负债表上消失了 但是这就引出了下一个问题 这笔债不在 Meta 的表上

是不是就意味着 Meta 不用还钱了呢 答案是当然得还了 但是绕了一圈 Meta 旗下有一家承租公司 叫做 Pelican Leap 它跟 Hyperion 的运营主体 Laidley LLC 签了一份租赁合同 从 2029 年起 Pelican Leap 要每个月向 Laidley 交纳租金 这笔钱先到 Laidley 账上 然后顺着 Beignet 这一串壳公司往上走 最后到债券投资人手里 用来偿还本息 所以绕了这么一大圈 还债的钱都还是 Meta 自己掏的 我们再来看看这笔债本身 总金额 272.9 亿美元 票息 6.581% 2049 年 5 月到期 而且是完全摊销 说白了 这就是一笔 24 年的按揭贷款 还有一个细节值得我们注意 这份租赁合同的初始租期是 4 年 2029 年起租 并且给 Meta 附上了续约选择权 最长可以续到 20 年 可是这里就又有一个问题了 这笔债要还 24 年 但是 Meta 只租了 4 年 也就是说到 2033 年的时候 Meta 可以选择直接走人 那剩下这两百多亿的债谁来还呢 答案还是在这份租约里面 我们来仔细看一下这份租约 除了每个月的租金 Meta 还在租约上附加了一份残值担保 它的上限大约是 280 亿美元 Meta 在财报里面写得很清楚 如果它决定不再续租或者退出这个园区 到时候这个园区的市价 与 280 亿美元之间的价差 全部由 Meta 补上 所以这笔 273 亿美元贷款的真正抵押品 其实就是 Meta 自己 这个结论你也能够从这笔债的 信用评级里面能看出来 标普给这笔债券的评级是 A+ 而 Meta 自己的评级是 AA- 其实就是拿 Meta 自身的信用往下调了一档 你不会说是因为我 给你有一个 guarantee（担保） 你就能享受到（我）的 credit rating（信用评级） 那是不可能的 市场没有傻到这个程度 它的 credit rating（信用评级） 就是比 Meta 低 它会考虑到 Meta 是作为一个 backing（信用支撑） 但是不会给你 100%的 credit（信用认可） 它肯定要有 haircut（折扣） 作为投资人在评估 Meta 的时候 我其实不是非常关心说 它到底是在哪张表上 它是表内表外 而是说它这个确实是 Meta 实际的义务 它就是说租约加上残值担保 本质上就是 Meta 长期的一个 固定支出承诺 所以我会把它算进我的模型里 当然了 Meta 为了要得到这张干净的资产负债表 也是要付出额外的代价的 Meta 如果自己在公开市场上 发一笔同样期限的债 成本大约是 5.5% 而通过 Beignet 这套 SPV 借钱 成本是 6.581% 相当于一年要多付将近 3 亿美元的利息 设计出这么贵的一套工具 Meta 和华尔街显然不打算只用一次 而就在今年 7 月 第二笔来了 名叫做 Sopaipilla 这是 Meta 在得克萨斯州埃尔帕索的另外一个项目 7 月 27 号定价 最终发了 125 亿美元 票息 7.534% 2048 年到期 同样是完全摊销 同样的「八二开」股份结构 唯一的区别是 这一次拿 80%的 从 Blue Owl 变成了贝莱德 不到一年的时间 Meta 就发行了两笔数据中心债 加起来将近 400 亿美元 所以说 Meta 设计的这套发债机制 已经是非常成熟了 但当前的市场 对同一家公司连续快速发债的风险敞口 依然是比较有严格的把控的 我观察到很多这种 实际参与了这两笔融资的大机构投资人 对比去年 今年这个 125 亿的参与度是相对少了很多 有几个原因 首先就是它们觉得这两笔发得太快了 一下出来了很多大量的、可投资的标的 第二个就是当它们 越来越多地去投资数据中心的时候 数据中心在它们的 Portfolio（投资组合）里面的占比 已经达到了一个比较高的程度 在这个时候它们要非常平衡 自己 credit portfolio（信用债）的 一个资产配置 所以今年会稍微少投一些 但是这个其实本身和 Meta 是没有关系的 我们同时也把另外四家巨头的财报 也翻了一遍 发现在「发债」这件事上 大家真的是八仙过海 各显神通 先来看看微软 我们开头就说到了 它挺奇葩的 它不搭壳 也不发债 在过去的将近两年 微软资产负债表上的总债务不升反降 从 449 亿美元一路是降到了 403 亿 但这其实是它的障眼法 就在同一段时间里 微软的融资租赁负债 从 271 亿涨到了 629 亿美元 翻了一倍多 比它的总负债还多两百多亿 融资租赁的意思说白了 就是名义上租、实际上是分期买 租期几乎是覆盖了这栋楼能用的全部年限 会计上就认定 你其实已经把它买下来了 只是钱分期在付 所以这笔钱得全额记进负债 但在资产负债表上 它不用写在「债务」的那一行 也就是说你从资产负债表上的表面 是看不到它的 这笔 629 亿美元 的确记在了微软的负债表上 不过它不叫「债务」 而是被拆进了「其他流动负债」 和「其他长期负债」这两行里 再来看看谷歌 它比微软走得更进一步 它连壳都不搭 也不持股 只做一件事 就是给别人盖的机房做付款担保 让它能够借得到钱 谷歌自己在财报里面写了一句话 一旦对方违约 「我们保留接管底层租约的权利」 这些担保在会计上 被记成了「信用衍生品」 账面规模半年之内 从 169 亿美元涨到了 438 亿 但是这 438 亿里面 只有一小部分是进入了谷歌的负债表 也就是这份担保「今天值多少钱」 而这部分总共 8.15 亿美元 连总金额的 2%都不到 亚马逊是五家里面最老实的一个 它就是自己借钱自己盖 今年 3 月 亚马逊一次性发了五百多亿美元的债 不过它的手上 还另外签了 1063 亿的租约 和后面要说的 Oracle 一样 都没有进入亚马逊的负债表里 最后是甲骨文 Oracle 它既不搭壳 也不做担保 而是只签合同 甲骨文 Oracle 签下的租约 一共 2600 亿美元 几乎全部与数据中心有关 租期 15 到 19 年 而这些租约要到明年才开始起租 也就是说到今天为止 这些租赁债务 一分钱都没有写到它的负债表里 总的来说 Meta 搭壳、微软走融资租赁、谷歌卖保险 亚马逊和 Oracle 全靠租 这几家的做法基本上都是不一样的 但你要是把这五张图叠在一起看 会发现它们在做的其实是同一件事 我们把它称之为「还钱的艺术」 我们先建立一个标准 把一家公司的债务分层三层 第一层是已经借到手的钱 比如说债券、票据、贷款 这些钱是真金白银进了账 也真金白银地记在了负债表上 第二层是表内全部的欠账 除了借款 还有比如说 欠供应商的贷款、欠客户的服务 和已经开始付的租金 第三层是签了字 但还没有上表的 比如说「租约」 这一层不出现在资产负债表上 只写在财报最后的附注里 那问题来了 一笔将来一定要付的钱 什么时候才算是债呢 根据会计准则 只要是拿到了钱、拿到了货 或者拿到了一栋已经能够用的楼 就必须得记 如果什么都还没拿到 那就不用记 这也是巨头们藏债的核心方法 把「自己盖楼」变成「向别人租楼」 租楼的形态主要有三种 第一种是融资租赁 它上表 但是被拆进「其他负债」里面 表面看不见 微软的 629 亿债务就属于这一种 第二种是经营租赁 它也上表 但是只上租金现值的那一小块 比如说 Meta 的那份租约 就只记了四年的债务 第三种是还没有开始起租的 它一分钱都不上表 Oracle 的那 2600 亿 亚马逊的那 1063 亿美元 全部都站在这一层 我们把这五家的数字摆在一起看 已经借到手的钱 五家加起来 4458 万亿 而签了字、还没有上表的租约 是 8310 亿 近 2 倍 如果再把采购和建设的承诺算进来 总和就是 2.13 万亿 这就是 AI 数据中心背后 最终真正要付出去的那笔钱 当谷歌和华尔街这么一拍即合 这种玩法有没有风险呢 到这里 我们已经看完了五家巨头各自的做法 如果你把它们排成一条线会发现 这是一条不断往下延伸的金融产品线 越往下 价格越贵 风险越高 一开始这些公司历史上都是非常有钱的 都是可以去靠烧自己的 Cash flow（现金流）来做的 但到现在这个肯定是不行了 再往下就是它们各自 像 Meta, Microsoft, Amazon 都发自己的企业债

再往下就是这种 projet base（项目制）的 Financing（融资） 或者是 joint venture（合资） 再有它们会帮着 像 CoreWeave, Nebius 这些来发它们的债 再往下走 其实就是一些像以 GPU 作为抵押品 这以前都没有 所以你从这个风险的角度来讲 其实就是从上往下慢慢慢慢去往上走的 当然 在这场 AI 军备竞赛当中 需要借钱的不止巨头 而华尔街也为所有人 准备了一整套丰富的金融产品 其中最值得关注的 就是用显卡作为抵押品的贷款 比如说这家非常大的保险公司 它们已经做了一些 比如类似于 Meta 这样的债务 但是它们其实之前没有做过 GPU 相关的 现在它们也去尝试说 要去做 GPU 相关的 这种相对短期一点的 credit（信用债） 它们讨论的点是说 这是一个比较新的尝试 对于它们的 portfolio（投资组合）里面 GPU 其实和数据中心都算 AI 但是算不同的配置 2023 年 AI 云服务商 CoreWeave 想要借这种钱 大约要付 15%的利息 而到了今年 3 月 这种贷款的利息已经降到了大约 5.9% 而且还能够拿到投资级评级 也就是说在不到三年的时间当中 华尔街就已经把显卡 认成了一种新的硬资产 而且这种资产的边界还在往外推 今年 7 月 一家 2026 年才成立的推理云公司 General Compute 用一批推理专用芯片 借到了 4 亿美元的贷款 这也是推理芯片 第一次成为大额 AI 贷款的主要抵押品 而就在不久之前 把显卡变成资产这件事情 被推到了一个新的高度 8 月 10 号 黄仁勋亲自在推特上发表长文 标题叫《英伟达的 AI 算力正在成为一种可投资的资产类别》 黄仁勋在文中宣布 联合阿波罗、贝莱德、黑石 Brookfield、高盛、KKR 这六家机构 成立专门的 AI 算力融资平台 目标是撬动超过 5000 亿美元的第三方资本 英伟达特意说明 这 5000 亿不是它自己的收入 也不是某一只基金 或者对某一个客户的承诺 而是这些平台 未来要动员的社会资本总量 你会发现 这六个名字 我们在前面几乎全部都见到过 他在文章里面写 「在 AI 时代 算力就是收入」 并且认为 AI 工厂 可以像基础设施一样被融资 但是一样东西要能够被当成抵押品 光能产生收入还不够 还得回答另外一个问题 也就是 几年之后它还值多少钱 黄仁勋的回答分两层 第一层是拿市场价格说话 他说 2020 年推出的 A100 六年之后仍然在商用 经济寿命正在往十年这个数字上靠 而 H100 的一年租赁价格 从 2025 年的 10 月每卡时约 1.7 美元 涨到了今年 3 月的大约 3.35 美元 显卡本身的赚钱能力也上来了 第二层 是英伟达自己下场兜底 黄仁勋在推文里称 在部分项目上 英伟达可能会为其中最多 25% 提供一种「残值支持」 并且强调这个比例 比市面上其他算力融资安排要低得多 你看 「残值支持」这四个字 我们在之前讲 Hyperion 的 273 亿美元债务的时候就提到过 在这笔贷款当中 就是 Meta 为数据中心提供了残值担保 现在 站出来兜底的 不光只是租楼的人 连卖卡的人也来了 任何一个东西都有一个 price（价格） 只要这个 price 是对的就好 就是白菜再烂 但只要它的价格足够低 可能也能做个好菜 它的这个 lifetime（使用寿命） 不像你的数据中心 你可以是 10 年、20 年的 duration（久期） 你（GPU）这可能就是 5 年以内 在这种情况下 你的风险是多少 我觉得还是回到 Price 是不是 justify（说得通） 你通过这种方式借钱的人 可能你就是整个风险链条上面 风险最高的那一批 第二种主流贷款是资产证券化 也就是 ABS 它把数据中心租约的未来租金打包成证券 切成从 AAA 到 BB 不同的档 卖给风险偏好不同的投资人 目前这类证券的市场存量大约 340 亿美元 而机构预测 光今年一年的新发行量就会冲到 500 亿 第三类稍微有点复杂 叫做风险转移 SRT 它的做法是 银行把贷款留在自己账上 但是向私募基金买一份「首损保险」 把赔付的风险转嫁出去 但是贷款还挂在自己名下 这样更多的资本就可以被释放出来 再拿去放新的贷款 而 SRT 已经是一个万亿级的市场了 而且越来越多的 SRT 被用在 AI 相关的贷款上 到这里 我们看懂了 这些债是如何被藏起来的 也聊了华尔街是怎么在这之上 把资本玩出了花 但是这里还有个问题 新盖的这些数据中心 产权到底在谁手上呢 我们把刚才那些贷款交易背后的名字 认真梳理一遍 会发现来来回回就那么几个 Blue Owl、Brookfield、PIMCO 黑石、KKR、贝莱德 没错 它们就是这些巨额「数据中心债」 背后的话事人 而且更想不到的是 它们早在 AI 浪潮还没出现之前 就已经在盘算着这门生意了 我们先把时间拨回到 2021 年 那一年 全球数据中心的并购金额 是 490 亿美元 创下了当时的纪录 随后的 2022 年 这个金额维持在了 480 亿美元的位置 一共 187 笔交易 这些并购资金里 有 91%来自私募资本 而平均每一笔交易的规模 从 2018 年的 8000 万美元 涨到了 2022 年的 2.35 亿 四年翻了将近三倍 你可能以为它们买的是服务器 但其实买的是数据中心的楼、土地 还有已经接进来的电网 后来在 2023 年 由于加息 并购金额短暂下跌 但是从 2024 年开始 年年创下新高 其中 84%的钱也是来自私募资本 为什么这些资管巨头会早早地 就看上了这些地皮呢 答案其实也很简单 因为数据中心的租客 是全世界信用最好的一批公司 新冠疫情以来 线上办公的普及 开始让云计算进入华尔街的视线 但是数据中心极其烧钱 托管商自己盖不起 只能拉人合伙 而参与进来的租客是投资级的云巨头 而且一签就是十几年的长约 于是在华尔街眼里 数据中心就不再是一门科技生意了 而是一笔类似基础设施的稳定收益 而在那个利率几乎为零的时代 手握大把现金的养老金 和主权财富基金要找的 正好就是这类资产 所以早在 AI 之前 华尔街就已经把托管数据中心 做成了一笔收租生意 我们来看看两个比较典型的案例 2023 年 12 月 黑石和数据中心地产商 Digital Realty 成立了一家 70 亿美元的开发合资公司 股权比例是 黑石占 80% Digital Realty 占 20% 2024 年 10 月 全球最大的数据中心托管商 Equinix 拉上新加坡政府投资公司和加拿大养老金 成立了一家 规模超过 150 亿美元的合资公司 这一次两家出资方各占 37.5% Equinix 自己留着 25% 所以回过头来看 Meta 的「八二开」股权结构 其实早就已经有了 比例都是一模一样的 也就是说 到 2023 年为止 AI 数据中心这门生意需要的东西 其实就已经齐了 结构是现成的 租客是现成的 连比例都是现成的 但是这里还有一个问题没有被解释 为什么这么大的一笔钱 都是私募资本在出呢 这就要聊到传统银行的败退了 按理说 这本应该是银行接的活 但是恰恰就在这个时候 本来最该干这件事情的人先退场了 为什么我们说在金融危机以前 没有这个行业 private credit（私募信贷） 就有一些小公司放高利贷 为什么过去 20 年 就形成了一个巨大无比的 Private credit（私募信贷） 很大一个原因在于 国家说银行不允许参与这种高风险的活动 银行不参与 但是这个需求还是在的 那谁来做呢 于是 private credit（私募信贷）出现了 它实际上就是一个银行的补充 高利贷很多时候 银行因为监管的原因、杠杆的限制不能做 好 你不做 我做 所以这个行业才出现了 也就是说 这个行业 本来就是替银行去做银行不能做的事 而 2023 年 这条边界又往外推了一次 2023 年 3 月 硅谷银行倒闭 引发了一连串银行危机 同年 7 月 美国监管机构出台了一份 名为「巴塞尔协议Ⅲ终局」的 资本规则草案 按这份草案

银行账上每多留一笔 超长期限的大金额定制贷款 需要占用的自有资本就会明显上升 所谓自有资本 就是指银行股东自己投进来的那部分钱 监管要求银行每放一笔贷款 都得从这部分钱里面拿出一块垫在下面 万一贷款收不回来 先亏股东 不亏储户 一笔贷款占用的自有资本越多 能放出去贷款的股本就越少 于是整个银行业开始收缩资产负债表 对长期、大额、又不标准的资产格外谨慎 而数据中心 恰好就是银行 最不想留在自己账上的那一类资产了 它们的期限动辄十几年 单笔金额巨大 而且高度非标准化 但是私募资本就正好相反了 它们背后是保险年金和养老金 那是真正的耐心资本 正好对得上胃口 于是 AI 基建就逐渐变成了 私募信贷的主战场 而传统银行的角色 则是越来越向「中介」去靠拢 我们视频前面提到过 过去十年 私募信贷最大的一块生意 其实是 SaaS 软件 私募基金们已经放给软件公司 但目前还没有还完的贷款余额 也就是存量贷款 从 2015 年的不到 80 亿美元 涨到了 2025 年年底的五千多亿 是占到私募信贷直接贷款的大约 19% 也就是说 私募基金「自掏腰包」借出去的钱 五分之一都给了 SaaS 公司 而 AI 相关的贷款 存量则是在最近三年 从零涨到了两千多亿美元 占比从不到 1%涨到了接近 8% 现在 投 AI 相关领域的私募信贷基金 比例从十年前的 5%涨到了 20% 而按交易笔数算 AI 相关的交易已经占到了 34% 市场这一头也在变 像我们前面提到的 Hyperion 这样的私募配售债券 在数据中心这个领域 去年底还几乎是一片空白 但有统计显示 现在这个市场已经增长了 400 多亿美元 而未来的三年 AI 基建预计还要从私募信贷手里面 拿走 8000 亿美元 比软件用十年攒下来的存量还要多 那是不是可以说 AI 数据中心背后的话事人 已经从银行换成了这些资管巨头呢 不用神话 我觉得他们就是一个提供资金的渠道而已 你可以在公开市场上 Investment grade（投资级）去发债 你可以在 High yield market（高收益债市场）上 去发债 再往下 你借不到钱了 你就有各种各样的 你就把它想象成高利贷 我觉得就是大家做各自该做的事情 挣自己该挣的钱 另外一方面 在 AI 基建这波大浪潮当中 资管巨头的地位 可能没有它们以为的那么稳 今年 3 月 「巴塞尔协议Ⅲ终局」的要求 被大幅度放松了 企业贷款的风险权重被调低 在这之前 银行普通企业贷款 自己要垫的自有资本是贷款金额的四倍 等于直接杀死了这项业务 银行给普通企业贷款时的资本占用 从草案里的四倍恢复到了原来的 1 比 1 按照监管自己估算 这会给银行释放出一万多亿美元的 新增放贷能力 比如说 根据报道 摩根大通 就已经划出了 500 亿美元的直贷额度 所以 传统银行正在回归 AI 基建的话事权争夺战当中来 一场精彩的拉锯战可能才刚刚开始 但是问题来了 这样庞大的 AI 债务 这么多资本的玩法 是否在催生出 新一轮 AI 时代的次贷危机呢 2026 年 4 月 在 Blue Owl 基金遭到严重赎回挤兑后不久 它发行了一笔 4 亿美元的新债券 结果马上被市场买光了 这笔债券的买家只有一个 就是 PIMCO 太平洋投资管理公司 全球最大的债券投资机构之一 手里管着全球两万亿美元以上的资产 这也就是说 一家私募机构发的债 被另一家私募机构的基金全部吃掉了 我们把过去一年 最大的几笔数据中心融资摆在一起会发现 同样这两个名字 出现在了四种完全不同的位置上 第一笔是 Meta 的 Hyperion 273 亿 Blue Owl 是股东 持股 80% PIMCO 是那批债券的锚定投资人 一个出钱建楼 一个借钱给这栋楼 第二笔是 AI 云服务商 Nscale 那笔 14 亿美元的 GPU 担保贷款 这一次两家换了位置 变成了并肩的债主 共同放贷 第三笔是 Oracle 在密歇根的 163 亿美元项目 Blue Owl 看过之后 以「不符合自己的承销标准」退出 而 PIMCO 接了下来 锚定了大约 100 亿 同一个项目 一家觉得不能做 另一家做了 第四笔就是刚才我们说到的那 4 亿美元 这一次 Blue Owl 是发行人 PIMCO 是唯一的买家 所以在一年之内 我们看到这两个名字之间的关系换了四种 但是无论位置怎么换 接盘的钱始终都来自同一个圈子的内部 而这件事 监管已经注意到了 美国金融研究办公室 在今年 3 月的一份简报当中就写道 这种集中 凸显了传统金融机构 与私募信贷生态之间的互联性 而金融稳定理事会 5 月的报告当中 也把这种「银行互联」 列为了这个行业的首要脆弱性 今年第二季度 投资人一共申请赎回 156 亿美元 但是最终只拿回来了 59 亿 这里的差额并不是基金想赖账 这类半流动性基金 普遍设有一个季度赎回上限 通常是基金净资产的 5% 申请赎回的金额一旦超过这个上限 基金就按比例分配来退款 比如说你申请赎回 100 万 可能只批给你 38 万 剩下的要排到下一个季度重新排队 而就在同一个季度 这些基金转身去了债券市场借钱 以管理公司自己的名义 发行投资级公司债 用来补充自有资金、维持继续放贷的能力 阿波罗、贝莱德、Ares、Blue Owl 一家接着一家 要知道 这些资管机构拿来的钱 并不是自己的 而是来自保险公司和养老金 现在 光是养老金已经答应购买的债券 但还没支付的金额 就有近一千亿美元 去买这些债券的人 前面的是所谓的叫基金 不管是 long only（只做多） 还是 hedge fund（对冲基金） 还是一些叫银行也好 或是保险公司也好 但他们背后的钱是谁 在美国 最大的可能就是 pension（养老金） Endowment（大学捐赠基金） Foundation（基金会） 当然 endowment（大学捐赠基金） Foundation（基金会）只是私人的钱 但 pension（养老金） 其实相当于是纳税人的钱 所以绝大部分的钱 还是来自于 pension（养老金） 和 sovereign（主权基金） 换句话说 最后来买单的一定是纳税人 所以这条资金链看起来是在自己人中间转 但是它有一个出口 就是普通人的退休账户 而比这更麻烦的是抵押品这一头 别的行业借长钱 背后押的是公路、桥梁或者厂房 能用几十年 跟债的期限对得上 而 AI 相关的债务 背后押的很大一部分是显卡 巨头们发行的这些公开债 偿还期限都在几十年以后 但是这些钱买回来的显卡 五六年就折旧完了 市场分析报告就指出 一块 H100 显卡 到第三年 价格只能卖到新品的 45% 但折旧年限这个东西 是科技公司自己定的 定得长一点 每年摊掉的成本就少一点 账面上的利润也就更好看一点 以前我们说 depreciation（折旧）理论上 不到三年的样子 现在每一家云商 至少这个 depreciation（折旧） 就是六年起、七年起 包括大家这个厂房 现在从可能 10 多年 变成 20 年、30 年 明显大家都在玩一个会计的把戏 但这东西不仅仅是微软自己在玩 前面五个人大家都在做这样一个事情 这并不是一个他独创的东西 有做空机构就算过这笔账 认为未来三年被少算掉的成本 是千亿美元级别的数字 Credit market（信用债市场）其实是 非常 sophisticated（成熟老练）的 一个市场 我想说这没有对和错的区别 它也不代表这个市场疯狂了还是怎么样 在这个周期、在这个环境下 GPU 它就变成了一个相对有价值的资产 它有抵押价值 那无非是在什么样的 一个 price（价格）上面 我觉得这是更重要的事情 现在 信用违约掉期市场 也就是 CDS 似乎已经在对这种风险定价 看过电影《大空头》的朋友 应该对这个名字都不陌生 它本质上是一份违约保险 而这个保险的价格 其实就是市场给违约风险打的分 保险越贵 说明市场觉得越危险

前不久 Oracle 身上的 CDS 价格 已经打破了历史记录 创下 2008 年金融危机以来的最高水平 约 203 个基点 那这是不是一个危险的信号呢 最近确实有朋友问 说你看这些公司的 CDS 都在狂飙 就拿 Oracle 来举例子 在这个之前 Oracle 是个什么生意 它是个 cash cow（现金牛） 没有那么多投入了 我就是以现有的产品、现有的客户 躺在那儿挣钱 大家要理解 Credit investor（债权投资人） 和 equity investor（股权投资人） 看这个问题的思路是完全不一样的 你像我借钱给 Oracle 我才不关心你后面发展得好不好 我只关心一个事情 你会不会倒闭 你能不能把这个钱还给我 对不对 所以 credit（债权）的人 都是担心这个问题的 但现在 Oracle 它的商业模式发生了天翻地覆的变化 它开始借债 build out（建设） 你从 credit（债权）的角度来讲 它就不是同一个公司 自然它所有和 credit（债权）相关的东西 就是会往上涨的 这叫一个正常的 repricing（重新定价） 我想跟大家讲的是 这不是一个危险信号 这是一个市场在做它应该做的事情 它在 reprice（重新定价）这个生意 这些公司会从以前的这种 Asset light business（轻资产生意） 也是 free cash flow（自由现金流） 非常好（的状态） 它们势必会经历一段 它们可能从来没有经历过的建设周期 就是 free cash flow（自由现金流） 就是负的 你要不停地去建设 有点就像个石油公司了 Credit market（信用债市场） 就是在 reprice（重新定价）这个东西 如果市场真的算得出来 那么它算的到底是什么呢 上个月 微软给了我们这样一个机会 把这件事看清楚 微软宣布 从 2027 财年起 数据中心和办公楼的折旧年限 从 15 年延长到 25 年 同时表示 未来会有更多的数据中心租赁 从融资租赁转成经营租赁 因此不再计入资本开支 这使得 2026 年的资本开支数字 就这样从大约 1900 亿降到了大约 1750 亿 财报当天 微软股价涨了 9% 那么市场给微软的认可 真的是因为一个会计口径的调整吗 其实跟这个会计口径的统计 并没有一个很大的关系 可能就大家兴奋了两秒钟 但很快华尔街就意识到 它只是把一个口径改了 实际上它花的钱并没有任何的区别 真正让它股价起来 是因为它自己的云这一块 就是 Microsoft Azure 它的增速比大家想象得要好很多 因为它超过了 40 个点 那就说明 它增速的主要来源 是来自于它 AI compute（AI 算力） 这边租赁的结果 那就说明你终端背后的需求是很旺盛的 就说明不管是大企业还是小企业 还是做 AI 的 starup（初创公司） 他们真的是在花现金 在租赁微软提供的算力 （那么）根据你们 Charge（收取）客户的一个价格 我们能够算出来 你们买了个芯片、包含内存 建了一个数据中心 最后大概三年可以回本 那你的 ROIC（投入资本回报率） 相对来说就接近 30 个点 那是一个比较合理的 ROIC（投入资本回报率） 所以他觉得微软的这条路可以走通了 过去的几周是一个大的 Risk off（避险）的环境 觉得市场 reward（奖励）它 更多的是它的云 Azure 的这个增长起来了 同时当时对比 Meta Meta 就被 penalize（惩罚）了 Meta 我觉得市场去 penalize（惩罚）它 原因也很简单 就是你也在花钱 但是你的 monetization（变现）的 Sequence（节奏）不清晰 市场是在 reward（奖励）你花钱 还是在 penalize（惩罚）你花钱 很大程度上取决于当时的 Narrative（叙事）是什么 当我们对 AI 有信心的时候 那你花钱就是对的 当我们突然再进入到一个 Correction（回调） 或者是 AI 这个叙事不好的时候 那你花钱就是错的 至于表内表外 我觉得这是一个会计处理 我不觉得这是有意地去隐藏 因为真的大家在做这个计算的时候 你都会把这些 financial list（财务清单）放在整个 因为归根到底 大家看的是你到底花了多少钱 这个东西都是 disclose（披露）出来的 大家都能看到 从另外一个角度来讲 你只要是在做这个 research（研究） 我觉得不存在一个故意隐瞒 我觉得这就是一个 Accounting（会计）的处理 历史上大家也都是这么处理的 最新一个季度 微软云业务 Azure 的营收增速是 43% 这是这几年最快的一次 而已经签下合同 还没确认的收入 达到了 6780 亿美元 比一年前增长了 84% 但真正值得注意的 不是这个增速本身 而是这笔钱是谁在花 只要这方面的增速是非常稳定的 总体说就是它的 token volume 是在上涨的 那么 因为所有融资结构都要回到现金流 这个就是一个可以继续下去的事情 所以我觉得去 track（跟踪）微软 这样的云服务 是一个更理智的指标 只要这块是在增长的 那么我们就可以说 它其实是一个可以转得下来的资本循环 我们想要看到它的 ROI（投资回报） 看到它有足够量的现金等等 其实这些都还没有说让我感到担忧 所以会计口径怎么改 市场其实不太在意 它在意的是那笔钱有没有换回真实的收入 这也解释了 为什么这些巨额表外债务 在专业投资人的眼中并没有那么惊悚 不过最重要的 是在他们眼中 现在「数据中心债」的规模其实还很小 目前这个行业虽然大家花了很多钱 但它整个的盘子 跟 2007 年、2008 年那时候 整个 housing market（房地产市场） 占 GDP 的占比 相比较来说还是比较小的 所以我觉得很难会造成一个系统性的风险 第二 一个很重要的不同在于 在那个时候 真正接盘或说承担了很多这种债务或风险的 是美国的银行系统 所以他把一个 housing（房地产）危机 变成了一个美国银行系统性的危机 但过去这样 基本上 20 年 现在美国的银行、整个银行业 相对来说监管是比较紧 第二 它的杠杆一般来说都很低 所以很难现在出现一个情况 把美国的银行业、金融业全部拖下水 总体而言 我觉得这个市场还是非常大的 从容量上看 这些数据中心的债务 已经进入了所谓的万亿美金级的 企业债的市场 数据中心发债的这些钱（项目级融资） 在企业债市场里面其实还是个零头 一个万亿级的市场 一个还只是零头的品类 以及一批监管更紧、杠杆更低的银行 这就是为什么 在从业者看来 「AI 版次贷」这个说法或许并不成立 好了 这一整期节目 我们拆解了各种把债「挪」出报表的做法 不得不说 当华尔街碰到硅谷 这群人简直是太会玩了 但是这背后 其实反应出的是 AI 正在改变科技公司的资本结构 也在改变整个金融体系给科技定价的方式 这一整套巧妙的结构 每一层结构都对应着一个价格 企业债、项目融资、私募信贷 都各自对应着标价 然而资产负债表可以变干净 但风险却不会凭空消失 它只是被切开、打包、担保 然后沿着这条金融链条分给了不同的人 过去二十年 市场习惯把硅谷科技公司们 理解成一种轻资产生意 写代码、卖软件、产生现金流 然后用现金回购股票 但 AI 正在把这套逻辑倒过来 如今最前沿的科技竞争 越来越像房地产行业 抢芯片、拿电、买地、盖数据中心 再用未来十年、二十年的现金流 为今天的建设买单 而今天的建设 也都基于一个未来的假设 就是 AI 的 token 需求 将不会放缓地极速增长 硅谷和华尔街 都在押注那个 AGI 的未来 然而在未来到来之前 风险真的可控吗 嘉宾们口中的 「市场依然还小」的数据中心债 真的没有风险吗 这个市场中泡沫存在在哪里 又会在什么时候被戳破 这些问题在资本市场为 AI 疯狂之际 应该被提出来 我们也会为大家持续关注 好了 以上就是本期视频的全部内容了 你们的点赞、留言还有转发 是支持我们《硅谷 101》 做好深度科技和商业内容的最佳动力 我是陈茜 那我们就下期视频再见了 拜