九十五年的招牌，正在被拆开卖

九条新闻，一块牌子：募资砍到 200 亿、谷歌一天跌掉五千亿、九十五年的律所被拆开卖。这一周，公开市场和私募第一次不同步。

按节目原始顺序整理。九段议程的时间点是节目自己标注的；三段跑题（Cohere、Binance 与「黑色十月」、Ardex）夹在第五段里，单独标出。

报道口径的三步是这样的：先传 300 亿美元、1.4 万亿估值；十月中旬改口为 300 亿、1.25 万亿；十月底目标金额降到 200 亿，首关更低，最终只落实约 110 亿。1 节目把这一步当成「AI 浪潮开始裂」的证据，罗里的回答最干脆：这跟 AI 无关，只是两只证券在两个月内先后开卖——一只更大、更快、已盈利、上市后随时能卖，另一只更小、更慢、还在亏、没有流动性。前者值 1.5 到 2 万亿，后者当然要打折。杰森补了一句：那你得承认，它也许还得再跌一点。

杰森把「抖动」列成了清单：CoreWeave 的债在付 15% 的利息；博通不得不为 Anthropic 的算力采购背书；IPO 从来都是薄的。罗里不反驳这些，只提出一个分野——如果需求这一侧撑得住，这些都是六个月后会被忘掉的噪音；如果需求这一侧出问题，那么第一个倒下的不是谷歌、亚马逊这种有大资产负债表的公司，而是 CoreWeave 这类。

Alphabet 单日跌 12.6%，收在 283.82 美元，约 5,000 亿美元市值蒸发，是它上市以来最糟的一个交易日；三季度收入 1,276 亿美元、同比 +25%，云季度收入 307 亿、接近翻倍，但自由现金流转负，资本开支单季 514 亿美元。2 节目的读法是三个焦虑叠在一起：搜索被蚕食、资本开支、以及对整个 AI 交易的焦虑。罗里提醒了一件更有意思的事——过去三年市场对谷歌的判断换过三次脸，从「蠢得像石头」到「史上最伟大的公司」再换回来，而收入增长一直在那里。杰森补了 Shopify：同在录制当天跌 15%，只因为差了一点点，尽管上调了指引。「所有人就是紧张得要命。」

节目里罗里用 GAAP 口径把三个季度摆出来：一季度约 50 亿美元、二季度约 110 亿、三季度约 170 亿。同样的绝对增量（约 50 到 60 亿）放在两倍大的基数上，环比增速就从 100% 掉到约 50%。他给出的两个解读都成立：守住 50% 等于一年 5 倍，这是正面的说法；从 100% 掉到 50%、下一季会不会掉到 25%，这是负面的说法，而「所有的钱都押在这个赌注上」。

这一段的数字可以逐条对上修正后的 S-1：三季度收入 169.56 亿美元，二季度 115.55 亿；经营亏损 5.67 亿，从二季度的 9.74 亿经营利润翻负，公司把原因写成「50 亿美元按短期承诺采购的算力，成本显著高于多年期承诺下的同类算力」加上「20 亿美元与捐赠配捐计划相关的非现金费用」；截至 9 月 30 日的采购承诺与租约合计约 8,954 亿美元，其中对谷歌云的承诺从一周前的 1,145 亿升到约 1,213 亿；超过 10 万美元年消费的客户 11,900 家，净收入留存约 900%。3

杰森把减速唯一归因于定价压力：OpenAI 在打七折卖「大致等价」的产品，杰夫那边也在压价，最新一代模型实际上更便宜，而 Anthropic 收溢价的能力可能到了一个局部最高点。他自己给了一个反证的经验：把那个 AI 招聘匹配的 App 切到 Haiku 5.5 加 Jev 之后，同一件事的成本降了约 72%，而且更快、更好——「2015 年以来，我个人的 agent 经验里，这件事第一次发生」。两人的分歧其实不在数字上，而在数字意味着什么：杰森说「12 个月前这些模型几乎不能用，今天它们是武器，一年后无法预测」；罗里说「正因为无法预测，公开市场才会这样定价」。

条款：每股 65 美元，股权价值约 170 亿美元，相对 10 月 22 日（媒体报道前最后一个交易日）收盘价溢价 26%；对价至少 75% 为现金，Instacart 股东可选现金、DoorDash 股票或两者组合，股票部分上限 25%；已获 Instacart 董事会一致通过；预计 2027 年底到 2028 年上半年交割，需 HSR 与加拿大、以色列批准，约 19% 的股东已同意投票赞成。4 节目补的两个数字是：这个价格不到 Instacart 2021 年私募估值的一半；D1 还持有 9.7%，红杉持有 8.1%。

真正值得看的是节目从 DoorDash 财报电话会里挑出来的那句：AI agent 至今只下过「几百单」，而他们一天有三百万单配送。杰森认为这是一句自利的话，并拿切斯基说「租房不需要 AI」、帕克·康拉德说「B2B 不需要 AI」作类比——平台总有被 agent 轻微颠覆的风险，而 DoorDash 的第三大竞争者根本不存在。

Kalshi 以 400 亿美元估值融 10 亿美元，红杉与 Wellington 联合领投，Tiger 与 Dragoneer 参与；五个多月前那一轮是 Coatue 领投的 10 亿、220 亿估值，估值涨了约 82%。就在同一周，犹他州总检察长对 Kalshi 及两名高管提起刑事指控，指其非法推广网络赌博。5 罗里的解读不留情面：这门生意已经从「有社会效用的预测市场」变成了体育博彩，全国铺开、撞上按州监管，「没有什么可看的，只有一条结论：风投会把很多钱投进正在起效的东西里」。

同一段里还有两个跑题的对照。一个是 Cohere：加拿大政府投入最多 11.4 亿美元，被哈里称为加拿大公司迄今最大的私募融资。罗里把它和 Kalshi 摆成阴阳两面——一个政府要把它关掉，一个政府无论如何要让它成立；但「政府能让事情发生，却做不到让私营部门去用这个产品」。另一个是 Binance：几个小时里被拿走 66 亿美元，罗里认为它能拿出钱来填上，恰恰说明这是一门极其赚钱的生意；杰森由此想到 FTX——同一个投资人、同样的重罪，如果球弹向另一边，FTX 今天是不是还在。

然后是「黑色十月」里最让他不安的一件：Ardex，一个几个月前由中国开发者开源的渗透测试工具，被反过来用 agent 大规模攻击别人，攻破了 WorkOS 等系统。罗里的比喻是「你造了一把枪，希望它在好人手里」。

哈里把三家摆上桌，要杰森选一家带进投委会：Baseten 300 亿（比六月翻倍）、Cognition 700 到 800 亿（九月是 480 亿）、Serval 30 亿（去年 12 月是 10 亿）。这三个数字里有两个能被公开报道印证：Baseten 正在谈约 20 亿美元、分两档定价，第一档 260 亿、第二档 300 亿；6 Cognition 在 9 月那一轮是 480 亿，现在有人出 700 到 800 亿。7

杰森选 Cognition，理由不是估值而是速度：「一直在起作用、从不停下的那件事就是编程 agent」，而基金还剩最后 20 亿必须投出去。哈里选 Serval，理由是倍数和上行：拿到 10 倍的概率「非常可能」，而且 ServiceNow 值 1,100 亿美元、是 Serval 的三十多倍，「那笔钱可以归我」。罗里把这三个选择翻译成三种完全不同的赌注——横向推理（竞争者多、商品化风险）、最后一个独立存活的编程 agent（贵）、下一代 ITSM 应用（要磨十年）。杰森对第三类的怀疑最重：如果只是切同一块 TAM，五年后就是一把眼泪。

Weil, Gotshal & Manges 10 月 28 日由管理委员会向合伙人建议「有序清算」，今年已有 30 多位合伙人离开，包括 9 月带着五位合伙人转去 Cravath 的公司业务主席；与 Willkie Farr 的合并谈判破裂，即将上任的负责人退出；律所去年收入超过 20 亿美元、在 16 个办公室有约 1,200 名律师，将走庭外程序，由 AlixPartners 与 Davis Polk 提供顾问，associate 与员工被告知发 90 天薪水。8

Crosby 10 月 29 日提交意向书，要买的是 Weil 的内部数据、商标与品牌，还想招走一部分律师；它成立两年，50 多位律师用 AI 做合同审查与谈判，累计融资超过 8,000 万美元，最近一轮估值 4 亿美元。同一周还有 Vetta 与 Scissero 在竞购 Weil 的判例、操作手册与知识管理设施。9

罗里的拆解是这一期最好的一段：这不是科技故事，是美国法律的故事——律所除了租约没什么负债，它就是一群互相联通的造雨人，顶层的几个人带着业务离开，年底就没有东西可分。而 Crosby 的出价在说另一件事：有一整套法律工作，客户根本不在乎背后是谁，那部分可以用 AI 加标准化交付。杰森的反面意见同样具体：低端也会被无能伤到，而且「让律师放弃本来能拿回家的利润换一家未必能上市的公司的股票」这个模式，他不确定有多稳。

Physical Intelligence 正在谈至少 10 亿美元、约 200 亿美元估值，Avenir 与 Lux 参与，此前六个月里还传过被收购。10 作为参照，它上一轮是 2025 年 11 月 6 亿美元的 B 轮、投后 56 亿美元，由 CapitalG 领投。11

罗里的框架值得记下来：机器人的部署周期远长于经典 LLM；已经有人开始按小时收 API 费（约每小时 3 美元）；而美国只有约 30 万台机器人，要用 200 亿估值撑住，得有多少台？他的结论不是「所以别投」，而是「所有大型基础模型公司都会买下其中一家」——招股书里 8,100 万知识工作者加上 8,700 万体力工作者，可服务市场直接翻倍。杰森那一侧只留下一句投委会的门槛：对我们来说，100 亿美元是可以上会的最低退出规模。

英伟达 129.3 亿美元收购 Hugging Face 正被司法部审查，路透的报道说监管方问的是 AI 分发、杠杆与竞争这几个方向，目前没有正式的补充信息请求。12 杰森担心的不是这笔交易本身，而是「并购有没有真的回来」——基金要靠 100 亿美元级别的交易退出，如果这笔都过不了，就只能回去做绕来绕去的团队加 IP 交易。

对照面是 Salesforce：今年一路扫货，本周以 27 亿美元买下成立九年的语音客服公司 Cresta。13 这一段的行业洞察来自杰森：这些交易不是 CEO 在赌公司的未来，是每个 SVP 交上来的「最佳想法」凑成的一张打卡单；而买方有一条隐形门槛——不到 1 亿美元收入就没有规模，没法把团队和销售机器压上去。哈里的补充把这个门槛量化了：Cresta 的 ARR 远超 2 亿，卖 27 亿；Listen Labs 只有 2,000 万，卖 20 亿。同样一个买家，为两种不同的东西付了两套倍数。

以下按节目顺序逐句译出，只保留中文译文，未作压缩、摘要或删减。三位主持人的标签（杰森、罗里、哈里）由声纹分离与对话内容共同判定——三人抢话极快处，个别短句的归属可能不准；广告段落统一标为「广告」。

哈里：好了，兄弟们，我们回来了。幸好过去七天发生了非常多的事，那就从 OpenAI 开始。它的估值从 1.4 万亿被砍到 1.25 万亿，这一轮的规模从 300 亿美元降到 200 亿美元，而且只落实了大约 110 亿。于是所有人都在说：糟糕，这就是 AI 浪潮开始裂开的又一个证据。我们该怎么看这件事？

罗里：关于「AI 浪潮要裂」这个叙事，我觉得人们是在把自己的欲望、愿望、偏见投射到这个故事上。事情其实很简单：另一家公司更大、增长更快、已经盈利、而且马上要上市，所以你能以 1.5 到 2 万亿的估值买到它的流动性。那么，那家更小、增长更慢、还在亏钱、而且没有流动性的公司，你愿意付多少钱？答案就是「低于 1.5 万亿」。低多少？他们现在就是在算这个。所以这件事一点都不意外，就那么简单。这里面没有任何关于 AI 的、正面或负面的预测，只是接下来两个月要卖两只证券。你想买哪一只？不过杰森上周跟我说，这是最被低估的一笔。

杰森：我觉得是。只是它也许还得再跌一点。

杰森：别忘了，会有颠簸的，对吧。笼统地说，我们叫作「AI 股」的那些公司上周一共跌掉了 5 万亿美元。当然，这一轮 AI 融资可能是再往前一两周的事，中间有明显的时间差。但当我们看到这种级别的波动时——而且我挺意外大家没有更多讨论这件事——Anthropic 上一个季度的净新增收入是下滑的。它上一季度在净新增订单上比二季度是下降的。这里应该有一点紧张情绪。也许它会以一万亿填满。幸好我们把出价留到了最后，哈里，第二档会比第一档低。眼下有一点摇晃是合理的。股市在跌。我们可以争论——也许罗里会来反驳我——我们可以争论 Anthropic 上个季度并没有大家想的那么疯狂。动摇是会有的，也许无所谓。重要的是 12 到 18 个月之后它在哪里。但眼下有动摇是合理的。债券市场也在动摇。CoreWeave 的债在付 15% 的利息，这就是动摇。还有博通不得不为 Anthropic 的债做担保，这有点摇晃。上周罗里为此找过我麻烦，但这确实有点摇晃。IPO 从来都是薄的、摇晃的。不管我们说多少次它们被超额认购 20 倍，很多在进场时就是有点摇晃。

罗里：再说一次，我没有找你麻烦。我认为那些事都是真的。我是这么看：AI 交易的供给侧正在发生大量的推搡、大量的价格发现与风险发现。你要拿到多少钱的利息才愿意借钱给 CoreWeave？你在私募市场买 OpenAI 要付什么价，等它进了公开市场又是什么价？我同意，这些都在发生。而当你从「假定是无条件的狂热」变成「有节制的狂热」，中间必然有一个价格发现的过程。所以杰森，我认为这些都是对的。我唯一想说的是：如果等式的另一边、也就是需求这一侧撑得住，那这些事六个月后都会被忘掉。如果需求侧、增长侧出了问题，那这些就是一场重大变化的风向标。这就是我的观点。所以当我们把镜头拉远看真正重要的东西——如果对 AI 的需求真像一些多头说的那样，那我们就来谈谈 CoreWeave 的债，因为所有人都在说「天哪，这些债要完」。如果对 AI 的需求真的像大家想的那么强，那所有人都需要他们能拿到的每一台计算机、每一块 GPU、每一个数据中心，那些债就是好钱，因为会有人把那家公司买下来。根本不存在这种风险。如果需求不在，那么需求消失时第一个遭殃的不是谷歌、不是亚马逊这种资产负债表巨大的公司，而是 CoreWeave 这类公司，问题就出在那里，这就是它为什么有风险。事情就是这样。

哈里：你提到价格发现。这一周对 Alphabet、对谷歌来说很难，跌了大约 12%，是十年来最显著的下跌。谷歌云翻倍到一个疯狂的数字，翻到大约 1,300 亿，增长 103%。但搜索放缓到 12%。自由现金流为负，这对谷歌来说很不寻常。这又是价格发现的一部分吗？再说一次——

罗里：在搜索这一侧，两三年来一直有人判断搜索一定会被某种方式蚕食。而且它其实长得还不错，搜索大概增长了 12%。但我认为这是搜索焦虑、整体焦虑和资本开支焦虑的叠加，仅此而已。过去两三年看下来特别有意思：我们从「谷歌蠢得像块石头、萨提亚是天才」，然后快进，变成「天哪，谷歌是有史以来最了不起的公司，可怜的、笨笨的萨提亚，他错失了这条船」。现在又切回来：也许我们担心的那些关于谷歌的事情仍然成立，也就是搜索被蚕食。确实如此。但公平地说，回到你说的那一点，增长是在的。他们说自己的算力能造多快就能自用多快，这是最重要的那一件事，增长就是从那里来的。

杰森：我只是觉得我们就处在这一段里。听着，我们正处在一个紧张期，这是可以理解的。它的云业务跑到 1,200 亿美元的年化规模、还在以 100% 增长，这对做云的人来说已经好到不能再好了，云这一组人应该为自己感到骄傲。我只是觉得只要哪个指标差一点——你看，就在我们说话的这会儿，Shopify 刚跌了 15%，就因为它差了一点点，哪怕它上调了下一季度的指引。所有人就是紧张得要命，紧张得要命。而且我觉得这种紧张是合适的。我认为 Anthropic 的 IPO 会因此受损。我认为有证据显示存在相当大的定价压力，也有证据显示，尽管它们现在这么强势，可能并没有那么强势。

杰森：我只是觉得这没什么。这些小波动会一直有，只要大部分东西仍然在往上往右走，直到我们能把钱分给 LP 就行。

哈里：你觉得 Anthropic 会因此受损，是什么意思？是说消费者的热情会不在？是说它拿不到本来可以拿到的那波上涨？具体指什么？

杰森：我觉得大家就是对环比增速的下滑会紧张，对定价压力会紧张。你看，要从 S-1 修正案里把每件事都读出来很难，但看起来确实如此——OpenAI 基本上是在到处以七折卖差不多等价的产品。CISO 们到底有多想要中国的开源权重模型，这个可以另外讨论，但他们在制造定价压力。杰夫那边也在制造定价压力。最新的模型实际上更便宜。你必须有非常大的动能，才能抵掉一定程度的降价、压力和通缩。我只是觉得这些数字显示里面有紧张情绪，就是环比增速在放缓。那意味着什么？又会造成多大的紧张？

罗里：值得把数字非常精确地讲一遍。有意思的地方在于，即使我们把数字摆出来，人们仍然可以对它意味着什么有不同看法。但至少先把数字说清楚：第一季度大概 50 亿美元，第二季度大概 110 亿，第三季度大概 170 亿。这些是按 GAAP 口径，不是年化跑率——GAAP 数字是审计过的，CFO 要是写错是要坐牢的，所以我一直假设它们是对的。这是事实层面的东西。它意味着什么？从一季度到二季度，你可以看绝对值：他们多了大约 60 亿；从二季度到三季度，大概略低于这个数，约 50 亿。所以按绝对值看，这是一个视角。你也可以按百分比看：一季度五六十亿，到 110 亿，翻了一倍，环比增速是 100%，这已经是天文级的年化增速。然后三季度他们加了完全相同的绝对金额，但因为起点是 110 亿，你是在两倍大的收入基数上加同样的绝对数，所以环比增速自然「暴跌」到大约 50%。因为起点 110 亿，加 60 亿，就是环比大约增长 50%——而按复利算，这仍然是每年 5 倍。所以如果你相信百分比增长，你可以说：嘿，他们一季度环比 100%，二季度到三季度环比 50%，只要守住 50%，那仍然是每年 5 倍增长，这是正面的解读。负面的解读是：他们本来在 100%，一个季度之后就只剩 50%，那下一个季度会不会变成 25%？所有的钱都押在这个赌注上。这就是关于这件事的全部讨论。

杰森：听着，Anthropic 到这个阶段显然已经不是创业公司了，它连「规模化阶段」都不算了。但假如我作为早期投资人看到一家公司，上一季度不是 60 亿而是 600 万，这个季度只做到 540 万，我不会投。

罗里：等一下，要说清楚。我理解。我把话说清楚：不是他们做到了 600 万却少报了，而是他们新增的 ARR。但他们的订单，他们做出来的订单确实减速了。是的，订单增速减慢了，可订单的绝对金额是上升的。我的意思是，他们三季度卖出去的东西比二季度多了大约 50 亿。

哈里：但真正有意思的是，在订单减速的同时，有一点是——噢，企业市场的 TAM 到顶了吗？他们只占财富 500 强支出的 0.1%。也就是说，可花的预算还那么多，可订单还是减速了。

杰森：对，这就是为什么我认为唯一的解释，听着，这里面的数据不够多，或者我不够聪明去解析它。对我来说答案就是定价压力，就这么简单。需求是在的。如果你看 OpenRouter 之类的数据，需求似乎没有下降。我没有看到任何指标说财富 500 强的渗透率到了 100%，但到处都有很强的定价压力。所以，不管是客户因为更便宜转去买别家的，还是他们在 Haiku 5.5 之类的产品里加了隐性折扣，也许我们已经到了这样一个点：Anthropic 收溢价的能力撞上了一个局部最高点。这是一个可能的解释，它还没有定论。我相信如果我们能看到 OpenAI 的数字——

杰森：如果不看别的，他们给出的数字会难看得多，如果 OpenAI 真的是在把 Astra 打七折卖，而成本基础看起来还更高。而它就是在打七折。所以他们第二个上市算是走运了。但这招看起来是有效的，看起来是有效的。七折是件大事，它已经接近我们对开源权重模型设定的四折目标。这就是我的论点：定价压力在三季度打到了他们。我只能指向这一个原因，因为其他所有东西都相当漂亮地往上往右走。

罗里：大概是对的。你说得对，一定是类似这样的东西，杰森。不过值得退一步提醒自己：按 GAAP 口径，去年全年 45 亿美元收入，退出时的年化跑率是 90 亿。而他们今年全年大概会做到 560 亿的 GAAP 收入。所以同比增速是 12 倍，这是眼下客观的事实。但有意思的地方，正如你说的，如果你套用同样的增速，明年大概是 1,200 亿的 GAAP 收入。也就是说，他们大概会在一年里从 12 倍增速掉到 2 倍增速。所以正如你说的，放缓相当持续，但数字仍然壮丽。这真的就是杯子半满还是半空。你眯一只眼看：天哪，这是一家做 560 亿收入、明年还能差不多翻倍的公司，这太惊人了。你眯另一只眼看：天哪，它从 12 倍增长掉到 2 倍增长，明年会不会掉到 50%？

哈里：我记得当年斯图尔特·巴特菲尔德做 Slack 的时候，18 个月从零做到 1,000 万，那被当成黄金标准，黄金标准。

杰森：说个有点意思的事，我知道这只是一个轶事，大家会笑我。我最近在推一个 App，一个 AI 招聘匹配的产品，希望这几周能上线。我把它自己切到 Haiku 5.5 和 Jev 之后，总成本下降了大约 70%，72%。当然有些成本会一直往上涨——我们每个人一天要跑五个 agent、十个 agent，还要在多个平台上跑。我昨天刚升级到 Muse 的付费版。所以也有反向的趋势，就像在 Anthropic 的订单里看到的。但再说一次，70%——如果很多成熟应用都能从 token 质量的提升和定价压力里拿到这种通缩，那是很大的数字。哪怕所有人每天要写 72 小时代码、跑 20 个 agent，有效价格下降 72% 也是很实质的。而且它更快，更快、便宜 72%、还更好。至少在我个人的 agent 体验里，从 2015 年初到现在，这件事从来没有发生过。按实际使用算，什么都没有变便宜。不管别人在评测和 token 价格上怎么说，在 Haiku 5.5 加 Jev 之前，没有任何东西变便宜。然后我看到一个持续运行的 B2B 工作流成本下降 72%。同样的任务，而且质量更高。所以这只是一个例子，别人可以笑我，但这件事在真实世界里第一次发生，对我来说很有意思。我同意。它只是让这件事很难预测。我的意思是，12 个月前这些模型还几乎不能用，今天它们很了不起。在「黑色十月」里，它们成了摧毁 Binance 以及其他所有人的武器。很难知道 12 个月后这些子指标会怎么走。我认为这几乎无法预测。

哈里：但杰森，我觉得正是这句话，解释了风险投资市场为什么是不可预测的、是二元的，也解释了公开市场为什么波动——因为大家对五年后是什么样子缺乏确定性。整个世界都不知道五年后是什么样子，而在过去三四十年里我们大体上是知道的。

杰森：我跟你说，不想讲太多私人的事，就对比一下这个节目。今天早上我终于把用了 12 年的 Canva 退订了，12 年，不需要它了。而就在今年年初，Canva 还在加速。这周有一些关于它当前增长的粗糙报道，说法各异，我不知道哪个是真的。有一篇说增长是零，另一些说它在准备裁员，谁知道呢。至少看起来它已经减速了 20%。就是那个可预测性的问题——你就是不需要它了，agent 不需要它。所以预测一年后都很难，更不用说五年。

哈里：那杰森，Canva 会怎么样？它会消失吗？我不想当那个泼冷水的人。泼冷水的情形很明显：他们错过了窗口期。然后呢？他们错过那个窗口，就变成一家增长更慢的私人公司，就这样？

杰森：我不知道。我的意思是，这对 Automattic 似乎还行，除了几次 CEO 更替和情绪爆发。我要说清楚——刚才是幽默吗？我不觉得是幽默。我的意思是，我认为 Automattic 会永远私有。我不认为它会上市。它已经融了十亿，占据了网络 40%。我不认为 Automattic 会变成一家 agent 公司，而我认为马特对此没问题。我认为它会一直私有，我真的觉得它会永远私有。我不知道投资人拿它怎么办。但它不会上市，也不会被收购。Automattic。

罗里：我只说一点：尤其是软件公司，不往前就是往后。就像鲨鱼，你不游就是在往下沉。在一个足够长的时间尺度上——我记得九十年代和两千年初那三家大型机公司，还靠二十年前签的合同活着。但资产最终会变得非常「终值化」的估值。所以是的，你可以保持私有、不断削减成本、靠存量客户活着，或者自己做点小号的「Bending Spoons」。但那是一个很难的位置，作为投资人从中拿不到什么价值。接下来有意思的是看这些公司怎么决定。你能不能哪怕晚一点，也爬上 AI 这趟列车，拿到足够的牵引，也许成不了赢家，但增长 5%、10%、20%？我不知道。但我认为如果你不做，如果你决定不玩这个游戏，中期来看你就是走向安静的淘汰。

哈里：我在这儿故意挑事，因为克里夫总给我发消息。克里夫很爱这个节目，他总是发消息说「你们对我也太狠了」。我说，你知道，罗里和杰森说的，我从来不说。

杰森：我没有说狠。你知道我意外的是什么吗？听着，显然，如果你做我们这一行，你跑着 21 个 agent，它们在自主执行，用着 Higgsfield 和 Opus 还有其他东西，你把 Canva 关掉很正常，因为你的 agent 不登录它，它对我们这些 agent 真的没什么用。但这一切里真正意外的是：真实世界已经不太买这些东西了。如果让我猜，我会以为 Canva、Squarespace（刚宣布裁员 20%）、Wix（要靠 Base44 之类救）——我会以为它们像 Shopify 一样过得挺好，因为世界上大多数人并没有在跑 21 个 agent 和 Higgsfield 和 Muse 之类的东西。我们不是所有 tech nerd，但事情并没有那样发展。当然部分原因是 ChatGPT 做图太好了，Grok 做图也很好。但我确实惊讶，很多这样的核心业务被打得这么重。也许这是我认知的局限，而这件事让我担心。 杰森：Instinct 做图很厉害，Instinct 很棒。但在你的新闻里，埃隆不得不削减 Grok Bot 的用量，因为太贵了，他负担不起。我想我低估了 Instinct 的成本，因为我没搞懂常驻虚拟机可以持续多久。是的，我认为按今天它应有的运行方式，服务一个 Instinct 用户每月的成本可能高达 20 美元。还要更高。比 20 还高？是的。那在每用户每月 40 或 50 美元的价格上，这就是一个愚蠢的商业模式。我算错了，因为我拿 Lovable、Replit 作参照——那是高度调优的开关型虚拟机，大约每月 4 到 5 美元。他们有大型团队去调优，让你可以用一点点 AI，虚拟机很小心的上线下线，他们把成本压到了每月 4 到 5 美元。所以我以为 Muse 之类可以更便宜，Muse 甚至可能更便宜，而 Instinct 也许是它的两倍，因为他们没有那些资源。但实际高得多。要让这些常驻 agent 一直跑着，成本高得多。你认为超过每月 20 美元？哈里，我知道你想按 30 美元做，但在每用户每月 30 或 40 美元的价格上，这笔账怎么算得过来？我们还要买所有这些票吗？

哈里：好吧，我承认，「每月成本超过 20 美元」和「我想做这个」这两件事放一起看是有点悖论，你这个论证很好。但我认为对重度用户来说，这非常关键；而对一天只用一两次、很少做自动化的人来说，它非常非常便宜。所以我认为你的混合成本大概要低得多。但像我这样的用户，对他们的经济模型来说会糟透了，最糟的那种。

罗里：你看，我认为真相就像每一个数字产品一样：它总是在某个时点上起飞，而那时经济账还不太成立。我记得 Facebook 早期扩张的时候，人们说天啊这个服务器账单，它用了大量服务器，资本开支可能要 1 亿美元，大家都说这是世界末日。而你一次又一次押的注是：数字产品的价格每年下降 50%、60%。如果人们喜欢这东西、并且上瘾了，两三年后这笔账就会好转。这才是这里真正发生的事。

哈里：YouTube 是全世界最好的生意之一。或者也许我们会看到这样的浪潮：除了少数几家，补贴根本撑不下去。

杰森：我们在 AI 里也看到了这一点，补贴根本撑不下去，太贵了。我不知道 Instinct 是不是在这一侧。我的意思是，Cursor 勉强撑过来了，Cursor 的 V2 本来会死掉，就是转卖 Anthropic 的 token 那件事。

罗里：如果你要把 Cursor 当成失败案例，那当然，论点你赢了。我会拿着 600 亿把它叫作胜利。

杰森：我说的是 Cursor 的 V2 版本，如果只是长期亏本转卖 Anthropic 的 token，它本来会死。如果那才是他们唯一能做的事，他们早就死了。伟大的团队会自己找出路。我懂风险投资那套。如果我在 500 亿或 1,000 亿投进 Instinct，我不会介意，我也不会为商业模式太纠结，如果我是以 500 亿投后进去的。别误会，我一点都不介意。但我不知道它在哪一侧。我的意思是，Replit 的阿姆贾德昨天说，给这些 agent 的免费补贴时代正在结束。如果埃隆都负担不起，Muse 目前还负担得起，但 Muse 的补贴规模有多大？这是他们有史以来增长第二快的产品。如果对他们来说每月是 10 或 15 美元——

罗里：这里有参照：如果是每月 10 美元的补贴，我们就叫它一年 100 美元。每一百万用户就是 1 亿美元。而这是一个在资本开支上花 700 亿美元的人。算力账单多出几十亿，他眼睛都不会眨一下。

杰森：对，Muse 负担得起。我想回到你刚才那句话，因为它有意思。你看，我通常是那个无聊的人，说数字最终必须成立，说毛利率、Cursor 什么的。但当事情变化这么快的时候，你不能等到经济账完美成立才发布产品，因为另一个人拿着风投的钱会在 12 个月前、在经济账还不成立的时候发布那个产品，把所有心智份额抢走，然后他们就顺着成本曲线走，赌经济性的改善会把他们救出来。这就是你押的注。拿 Cursor 举例，他们做的就是某种版本的事：如果我拿不到 600 亿的收购，那按你刚才说的，如果我能有自己的模型、成本降下来，我就赚翻了；如果我到 2027 年还在靠 Anthropic，我大概会被坑。但这仍然比等到 2027 年再说「哦，现在有很多开源的前沿编程模型，我应该开一家编程公司」要好——那已经没有意义了，游戏结束了。真相是资本市场和风投市场太激进了，等到一切都说得通才动手不是一个选项。所以反过来讲，几乎每一个新的数字产品，在一段时间里经济账看起来都会很疯狂。唯一的问题是：经济性能不能在钱花完之前变好。当然。我们可以往下走了。但有意思的是，埃隆不得不设上限。确实。他们有资源，他们 IPO 做得不错，他在做多，他把公司押在 AI 上，并且补贴这个东西。他什么都补贴。哪怕以他个人的财富，他也在补贴一切。这是一个如果不是万不得已，绝不会给 Grok Bot 设上限的人。

罗里：他同时也是那个从 Anthropic 拿到每单位算力那么多美元的人，他会说：是啊，我可以做一些免费的 Grok Bot，让这些人做可爱的卡通、互发漂亮动漫女孩的图片；另一方面，我可以从 Anthropic 每小时拿到 50 美元。算了，我就干那个。

杰森：他们不干那个（不做模型），他们在做应用、写代码。Grok 相当技术向，不像 Instinct 和 Muse。

哈里：好，兄弟们，我们又有一笔相当大的交易。在正常世界里这会占满头条，在今天只够撑两个小时：DoorDash 以 170 亿美元买下 Instacart。这个价格不到它 2021 年私募估值的一半。D1 还持有 9.7%，红杉持有 8.1%。在我们谈 agent 之前——那才是这里真正值得注意的披露——这是一个必然的结局：它明显是 DoorDash 的第二名供应商。

罗里：「必然」有点重，但没错，他们以前明显试过要做这件事，这明显说得通。而且对 DoorDash 来说，大概也有一种「能做就现在做」的成分。都说得通。

杰森：听着，有些东西不是我的强项，但 Postmates 那笔收购成功了，对我来说是个意外。我当时的假设是：你买下来——当 Uber Eats 买下 Postmates 时我假设你买到一点品牌和一份名单，然后把那东西关掉，我并不真的相信这类交易能带来增值。但它们看起来确实带来了。所以如果 Instacart 有 20% 的市场份额，而 DoorDash 在配送市场有 60%，而你能通过反垄断——按我刚说的那些数字，你大概不该通过——你能做到 80% 的市场份额，这就是你统治网络的方式：靠 80% 的份额统治它的每一个部分。我意外的是，你可以把这些网络合并起来、两年后一加一不会变成 1.1。这是我的经验，但看起来并不是这样。这些交易，如果架构设计得好，看起来是有效的。所以它应该是增值的，应该说得通。而且正如你提到的，它是它 2021 年私募价格的一半。我觉得像 Salesforce 买 Braze 那笔一样，你可能会说，相似点在哪？很多时候是双方互相盯了好几年。托尼说他们谈了好几年。有些交易，即使便宜也不成立；也有的像 Salesforce 买 Braze——Salesforce 在营销这块输给 Braze 好多年，等它变得超级便宜、跌到三倍 ARR 的时候，他们不得不付一个大溢价，就在资产变便宜的时候把它想要的资产买下来。可能就是那么简单。所以如果他们有创意，就买。这可能就是公司发展部本来就该做的简单事。

哈里：我觉得很有意思的一点，和我们之前聊过的一次对话有关：这些平台的 agent 使用量，DoorDash 说 AI agent 只下过几百单，而他们一天有三百万单配送。你是被这个数字低得惊到了，还是认为它说明人们永远会想自己挑吃的、保留那个发现的过程？

杰森：对。我觉得那句话有点蠢。它让我想起一年半前布莱恩·切斯基说租房和住房不需要 AI，或者 18 个月前另一位划时代的 CEO 帕克·康拉德说 B2B 不需要 AI。今天只有几百单，但这些平台、所有这些应用平台，都有被 agent 轻微颠覆的风险。它们全都有被轻微颠覆的风险。

哈里：这就是为什么我觉得那句话是自利的。换作我会拼命推动这件事。无论你是 Uber——当我请 Uber 总裁上节目时，他非常明确地说他最担心的是这些平台的 agent 使用，因为那会把 Uber 去中介化。你可以叫一辆 free now，可以叫 Lyft，可以按价格优化、按时间优化，谁管平台是谁？Vinted 是这样，Uber 是这样，DoorDash 也是这样。我觉得这次公关做得特别精准，因为它制造了头条和新闻，而那正是他想要的：不，人类在这里，人类会继续在这里。

罗里：也许更好的说法是：假设他们说的是真话，这是眼下的客观事实。而那百万美元的问题是，你会不会看到这种行为越来越多？以及 DoorDash 怎么回应？你知道，他们都在做同一件事的不同版本。我完全可以预见，对于一些标准的餐食订单，它并没有方便那么多。说句公道话，让你的 agent 帮你订晚饭，和直接点开 DoorDash 的 App 点一下，是一样的容易。

杰森：对。有意思的是，DoorDash 有两个大的竞争者：一个是 Uber Eats，另一个是餐厅本身。餐厅不想用 DoorDash 或 Uber，所以大多数餐厅有自提，至少你自提就能避开大部分费用，或者自配送。agent 可以帮你把这件事算清楚。嘿，哈里，你知道街角那家 Lemkin 咖喱店其实自己配送只要 2 美元，你不用走 DoorDash，也不用走伦敦这边的什么平台吗？我不知道。谢谢你，Muse。谢谢你，Instinct。这能省我 14 美元。哈里，你办公室后面那家我很喜欢的酒吧叫什么？The Grazing Goat，我很爱那家，五星好评。也许下次我们录播客的时候他们可以直接送过来，免费。我就不用付 20% 加小费、加这个、加那个了。你觉得我在开玩笑？我认为 agent 对 DoorDash 是生存性风险，因为它第三大的竞争者根本不存在。

哈里：我能指出我们之间的一个文化差异吗？你们那边一个汉堡 15 美元，送到手 50 美元，里面有联邦费、州费、配送费、服务费，太荒唐了。在伦敦，15 镑就是 15 镑。看你们付多少、拿到什么，这个差别很有意思。

罗里：是的，这就是为什么这些生意赚得盆满钵满。他们精确地算出了怎么从那个想瘫在沙发上、按一下按钮、一小时后吃到饭的人身上，榨出每一美元的租金。它有效。

杰森：从 Grubhub 那个年代起，这就是一门残酷的生意，它只是随互联网一起演化，agent 会再让它演化一次。一直很残酷，一直很残酷。核心逻辑就是从顾客或餐厅身上尽可能多地拿走利润。

哈里：我站比尔·阿克曼这边，我觉得 Uber 现在是非常好的买点，它太便宜了。

罗里：我大体同意，我没在这上面花很多时间，但你担心的那两件事都比 agent 的颠覆严重得多。而你隐含说的是边界没问题。

哈里：对。agent 的颠覆很奇怪，打车这件事——你会打开 WhatsApp 说，我想叫一辆……我同意，我认为那不是更好的用户体验。我想叫一辆 Uber，我在这个地图位置。同意。另一个问题是人们爱食物，爱看食物，爱看图，爱滑动，爱发现。对我们来说唯一说得通的是自动化和排程：比如每天直接送到旧金山 Scale 的办公室，就这样。

哈里：好了兄弟们，Kalshi 这边有一大笔。Kalshi，以 400 亿美元融 10 亿，杰森最喜欢的之一，低稀释的一轮，只有 2.5% 的稀释，但融了 10 亿美元、400 亿的价，而且就在犹他州起诉它创始人的第二天。

哈里：接下来是 Cohere，我认为它到目前是加拿大公司里最大的一笔私募融资，加拿大政府、或者说加拿大本身，投入了最多 11.4 亿美元。哪一笔更有意思？

罗里：Kalshi 是一笔跟钱有关的交易，我们把话说清楚：这件事是成立的，它长得像野草一样快。只是在每个人心里都清楚，我们最初以为自己在做预测市场，它还有点社会效用，但早就变成体育博彩市场，用来喂人们对赌博的瘾。所以我们其实早就不是在做什么好事、什么更高目的了。我们在推动一整套地方监管被穿过去，这就是犹他州起诉他们的原因：体育博彩是按州监管的，而他们在全国范围内横冲直撞。所以这里面没有什么可看的，只有一条结论：风投会把很多钱投进正在起效的东西里。这就是要点。它到了 400 亿，说明它有动能——三四个月前它才以 220 亿融过一轮，所以这是典型的动能交易。

罗里：对比一下，Cohere 很不一样。它几乎不是一笔动能交易。它是「我们需要加拿大自己的主权 AI」——因为你们是好斗的人，你们威胁过我们好几次要入侵。而我们有这个产品，而且公平说，它是最早那四五个大模型之一。2023 年的时候，有 Cohere，显然还有 OpenAI、Anthropic，然后是其他那些：微软买的那个、亚马逊买的 Adept，其他都关了。所以要给 Cohere 记一大功，它们是最早那批大模型里的幸存者之一，那时 Neo Labs 还不存在。他们没有公布收入数字，但你能看出主权 AI 这个故事是怎么讲出来的。这两笔几乎完全相反：在 Kalshi 这里，政府说「我现在就要拦住你，把你送进监狱」；在 Cohere 这里，政府说「不管怎样我都要让这件事成立，哪怕经济上说不通」。所以从和政府的关系看，它们几乎就是投资上的阴阳两面。

哈里：这样能成吗？政府真的可以这么做吗——「嘿，我们想让你成，所以我们给你注资 11.64 亿美元」？这不就是各国政府一直在做的事吗？他们补贴一切。是的，你可以做一次、做两次。

哈里：但最终，如果企业端的采用不在，那它就不成立。有时候，值得只是「留在牌桌上」，就像在 D 轮往 Anthropic 里扔几个筹码。有时候值得只是留在牌桌上，有时候它会弹到你这边，而且你总有那一手的优先权。杰森，D 轮是 160 亿估值，所以我会拿下那个 D 轮。

杰森：说正经的，我不知道加拿大联邦政府是怎么运作的。但当你和那些管理着大量并购组合的大公司的人聊，那些上市公司，他们其实只希望整体别跌。他们喜欢收益，但作为上市公司，你能从投资组合的收益里拿到的信誉额度就那么多；而亏损是真的糟糕，因为它会以非常奇怪的方式影响你的每股收益，你还得给它加星号加脚注。所以只要他们在投资上不亏太多钱，我不确定他们在乎。

罗里：但我觉得这是两件不同的事。你说得对：如果你是政府，动机不是纯粹的财务回报。同意。但他问的是另一个问题：它能成立吗？我认为答案是：政府可以让事情在相当长一段时间内发生，但他们做不到的，是让私营部门去用这个产品。就像 Mistral 也是，如果你愿意把加拿大政府的税款花在加拿大的 AI 方案上，或者加拿大继续走那种和欧盟结盟的路，那么 Mistral 这些人可能就是那个「你不是美国货」的选择，那里面确实有一些支出。但它会不会成为一门有说服力的生意、以这一轮的 3 倍上市？我看不出来。

杰森：在今天这个年代，Cohere 不披露收入算不上什么炫技，这是一个相当坏的信号。

哈里：我很喜欢这种——「ARR 增长超过 165%」，你会问：自成立以来吗？是啊。

杰森：走之前我想说一下 Kalshi 这件事。上一轮是红杉领投的，对吧？在创始人被刑事起诉之后，他们投了 10 亿。我明白那只是一个州。然后我们还有 Binance：据说几个小时之内被人拿走了 66 亿美元。我不得不去想，在红杉和 Binance 之间，如果球弹向另一个方向，FTX 今天是不是还在？还会不会是一个赢家？同一个 VC，同一种风险。FTX 拿到过……当然，你不能把一家公司的钱拿给另一家用。但我认为 Binance 差一点就没扛过这 66 亿。他们没有透明的资产负债表，我们不知道他们到底有多少钱。万一本来是 130 亿呢？他们拿什么去还？我认为他们离 FTX 式的情形只差一步。幸运的是 CZ 被赦免了。我只是在想，既然有同一个投资人、同样的重罪，我们是不是都改变了对风险的看法，因为「游戏开始了」。它让我想到另一种可能的世界：FTX 今天是投资组合里的明星公司。

哈里：你知道吗，最有意思的是 FTX 那 5 亿美元的 Anthropic 持仓——按 1.5 万亿估值，那会值 390 亿。所以时机很重要，这是孩子们要记住的结论。

罗里：关于 Binance 最有说服力的事实是：他们能拿得出 60 亿美元去填补被拿走的钱。多了不起的生意。我的意思是，假设你不是在干 FTX 那种从别人那里挪钱的事。据我理解——我没在这上面花很多时间——Binance 能够把这笔加密损失补上，这隐含地说明 Binance 赚的钱足够多到能补上加密损失，也就是说这是一门极其惊人的生意。

杰森：我也这么认为。再说一次，我不是加密圈的人，但当 CZ 说他们能覆盖、但会很艰难时，这向我暗示他们并没有 130 亿。而我觉得真正荒唐的是，有多少人说他们资产负债表上的加密资产全部都是作为受托人、作为托管人持有的。那不是真的。这就是为什么萨姆在监狱里而 CZ 在外面。同意。我不认为他们有 130 亿。我认为他们是在「黑色十月」里活下来的。

罗里：对，你不能把我的加密美元拿去给哈里，然后说抱歉，你的东西被偷了。同意。

杰森：他们的资产负债表。你想想「黑色十月」里到底发生了多少事。然后还有这一件，我觉得是最疯狂的，我知道听起来是小事，但它不是——这个 Ardex 的东西攻破了 WorkOS 和一堆别的系统。就在我们上一期之后发生的，这件事疯了一样。

哈里：我看到迈克尔·格里尼克 16 小时前发过这件事，但你给大家讲讲这是什么。

杰森：Ardex 是我们应该害怕的东西。它一开始口碑很好，只有几个月大，是一个中国的开源渗透测试方案，用来对应用做渗透测试。我们都需要渗透测试，以前就需要，在一个从 Binance 到全世界都在被攻破的环境里更需要。我们都在被攻破。欧洲所有的冰箱都在挂掉，因为它们被攻破了。「黑色十月」比我们描述的要黑得多。几个月前，中国一些非常聪明的开发者做了一个开源的东西，很好：它免费，你可以把它接到 DeepSeek 和别的模型上，它就会试着黑你。这本来是让你对自己做的事：你应该黑你自己。但它变得非常容易反过来用，用 agent 去攻击别人。它被翻了过来，成了最大的威胁之一。很多人说，你一直都可以这么做——但现在你可以用 LLM 大规模地做，你可以针对任何一个人去调它。

罗里：所以最初那个东西是防御性的、基础的。对，每个人都说，天哪，这是一个渗透测试工具，完全说得通。基本上，就像枪不杀人、拿枪的坏人杀人。你造了一把枪，希望它在好人手里，现在它在坏人手里，他们在杀人。它起初看起来效果很好，直到你把枪口转过来。接下来 12 个月的网络态势，恐怕很难高估。你说得对，这是那种你没法每天报道的故事，但某个时点，会有一件非常离奇的事发生，你会说：拜托，我们本该预见到的。比如整个美国联储的电汇系统停一天，我们说，我们动不了钱了。

哈里：对，我们开玩笑说欧洲的冰箱。不知道的人可能不清楚，有一次入侵意味着有人可以把冰箱的温度调高，他们确实调了，调到 50 度。幸运的是后来被修正了，冷冻豌豆得救了，全欧洲都松了一口气。但你可以想象，这类事情发生在更关键的东西上，比如红绿灯。

哈里：……或者像供暖设施，随便你说什么。所以这挺让人警觉的。叮叮叮，莱姆金先生，这周有不少轮融资，轮到你带一个项目上投委会了。天哪。

杰森：我能申请今年剩下的时间休假吗？我们太忙了，投出去太多了。你把钱都花光了。

哈里：不不不。我们是安德森·霍洛维茨，我们刚募了一大笔钱，还有很多要你过一遍。杰森，我们是一台部署机器。这周你要带哪家公司上投委会？Serval？Cognition？Baseten？

杰森：Baseten？听着，哈里，你知道，在很多方面，Windsurf 团队为只以几十亿卖给谷歌而悲哀；Cursor 团队将会为只以 600 亿卖给 SpaceX 而悲哀；Cognition 在 800 亿，看起来是市场价。但要拿到 10 倍、要算上稀释、要到一万亿估值，我就开始紧张了，尤其是看了 OpenAI 和 Anthropic 最近这两轮。我确实担心，从根本上它只拥有自己 IP 的一部分。但是天哪，我不知道你有没有看 Anthropic 的三季度——那件一直在起作用、从不停下的事，就是编程 agent。而 Cognition 面前有一大片空地。他们给自己造了很多运气：我不知道一年半前我把 Devin 最初那一版带到投委会时，那个产品是能用的。他们运气好买下了 Windsurf 团队，运气好买下了 IP，运气好赶上了开源权重。但这是一个有那种势头的公司，我认为我们不能缺席。基金里还剩一点钱，几十亿，我们需要把它投出去。我建议用 20 亿在 Cognition 上关掉上一期基金。我们在账面上已经翻了 5 倍，不可能亏。所以不如把这最后 20 亿放进 Cognition；如果在这轮关掉之前有一点回收，也一起扔进去。

罗里：有意思。给听众解释一下，因为刚才不明显：你这个问题比你平时问的好得多。因为你平时是说「这是笔交易，杰森，告诉我为什么你该把它带上投委会」——恕我直言，我说那有点蠢，因为你只是在要一句好听的录音。这个问题好的原因、也是更有意思的原因是：你面前有三笔交易。值得向听众指出它们是什么：三家非常了不起的公司。你实际上是在让杰森在 Baseten 的 300 亿美元（比六月的估值翻倍，一家推理公司）、Cognition 的 700 到 800 亿（九月还是 480 亿）、和 Serval 的 30 亿（去年 12 月是 10 亿）之间选一个。三家完全不同的公司、完全不同的生意：一个是推理供应商，一个是编程 agent，一个是 ITSM 领域非常热的下一代 AI 应用。三家都在 12 个月内又融了一轮。所以正如我说的，因为它逼杰森做选择，这个问题比「跟我说说这家公司好在哪」有意思得多。

哈里：剪辑师，能把那段剪掉吗？这是罗里第一次真的夸我的提问框架。没关系，我觉得那是意外。我回头要放给自己听，给自己涨点信心。

罗里：但说真的，这确实是个非常好的问题。那你愿意选一家 300 亿的推理供应商、一家 800 亿的编程 agent、还是一家 30 亿的 ITSM 里的 AI 应用？说白了，你选哪个？

哈里：我会选 Serval，你在开玩笑吗？

罗里：好，所以你认为 Serval 在 30 亿的上行空间比 Cognition 在 700 亿的上行空间更好？

哈里：天哪，风向在变。ServiceNow 是老卫兵。比尔·麦克德莫特很了不起，但他像斯卢特曼，他是销售驱动的 CEO。我们处在一个产品驱动的世代。Serval 的杰克和塔蒂亚娜非常了不起，产品很棒，企业采用是我见过最好的，而上行就是纯粹的现金倍数。当然有一个附加条款和一颗星，我们可以回头再说。倍数这边好太多了。在这里拿到 10 倍的机会，我认为非常可能。Baseten 在 300 亿拿 10 倍，天哪，你得眯着眼看。Cognition 拿 10 倍，按杰森说的，天哪，我们差不多要碰到一万亿了。所以是的，倍数上这边明显更清楚。但我们在 Serval 身上有一个 Cognition 和 Baseten 没有的难题：如果我们是靠管理规模吃饭、只是把钱投出去，他们只融了 1.5 亿美元。如果我是安德森，我想投 5 亿、10 亿出去。所以我必须做 Cognition，因为我需要把钱动起来。但就倍数而言，这是你最容易做的决定。有意思。

杰森：关于 Serval 的那个问题，我不知道。我真的不知道所有创始人不知道的东西。这就是我向投委会提的问题：它扩大了 TAM 吗？我是不是真的被限住了，不是靠挥手，而是本质上被限在 ServiceNow 今天 TAM 的一个子集里？当然，每个创始人都会扩张市场、加一圈同心圆。但这真的在扩大 TAM 吗？我大体上不知道，但我个人对「不扩大 TAM 只是颠覆现有玩家」不兴奋，因为我认为那样最终走不远。

罗里：我认为他们会提出的论证是某种版本的：ServiceNow 只是一份「IT 必须做的事」的清单，而 Serval 实际上是一个替你把那些事做完的产品，所以你能从里面拿到更多价值。你要验证这一点，就看他们同口径的年度合同价值。换句话说，有一家中型公司可能在 ServiceNow 上花 20 万；同一家公司愿不愿意在 Serval 上花 30 万、40 万？这才是你要看到的 TAM 扩张。因为我的一位同事以前和他聊过。这是一家了不起的公司、了不起的团队、伟大的市场。别忘了，直到不久前 ServiceNow 还是市值第二大的 SaaS 公司——先是 Salesforce，然后就是 ServiceNow。ITSM 这个市场比你想的大得多，因为它某种程度上变成了法务、会计这些服务职能的通用公司待办清单。所有后台的人都在用 ServiceNow 追踪自己的任务。所以这门生意比我 2010 年前后看到它时猜的要大得多。所以，替代它是一个大机会。但我听到了，杰森：问题是你能不能扩大 TAM，以及你要面对的是不是一场十年的苦战、一个永远打不完的 ServiceNow 替换战。而哈里，站到 Cognition 那一边的论证是：编程 agent 的美妙之处，尤其是 Cognition，是它们走进大型企业，基本上说「我们帮你把整个代码库重写一遍，让你的团队能做 agentic 编程」，然后为此收很多钱。所以就眼下桌上的资金速度而言，Cognition 有能力收到多得多的钱。而 Serval 大概有复利效应，但要花 10 到 15 年把 ServiceNow 磨下去才能拿到更大的结果。所以我不知道。它是速度但封顶，对长期大趋势但要等很久。

杰森：你看，它也许真的能解决 ServiceNow 只能记录的那些工单。它可能是一笔史诗级的投资。我只是想——我觉得除了 Serval，2027 年会是这样一年：我们会发现很多垂直 AI 公司是很漂亮的小创业公司，但最终没有把 TAM 扩大。它们没有扩大 TAM，它们是在争 ServiceNow 的一块、Salesforce 的一块、Atlassian 的一块，但它们没有扩大 TAM。而我个人不想投其中任何一家，因为我把它看成五年后的一把眼泪。

罗里：我不这么认为。我认为 ServiceNow 不是这种情况，我认为它们在扩大 TAM。而且我很确定他们会非常激烈地反驳「垂直」这个描述——我认为它是非常跨职能、跨垂直的。

杰森：我提的是一个相邻的观点。

罗里：抱歉，我不是在争。

杰森：我认为在垂直这个方向，我们会看到最大的眼泪，因为很多人做投资时假设，尤其对中小企业或者某个垂直行业，你可以收到三四倍的价钱。而我们会发现：你知道吗，你只能收一倍的价钱；而且现在市场上有五到八个竞争者；而领导者还没死，它还有脉搏，也许增长没有以前快。于是大家只是在把同一块 TAM 切成十一份。我个人不想下这种注，因为它太累了。真的累。

罗里：这也很有意思。正如我说的，这就是为什么这是个真正有意思的问题，把它当成一个投资人去想，而不是空谈。我们在 Cognition 那个 800 亿、Serval、和中间的 Baseten 之间走了一圈。如果你想现在就拿到收入速度，没有任何东西比推理更能给你收入速度。但从你那个小表情看，哈里，你是在暗示那里的焦虑只是竞争？那个赛道上已经有五六家很了不起的公司，这是个担忧？

哈里：顺便说，我也会 100% 投 Baseten。但——重点是没有「两个」，你必须选一个。

哈里：不，我不会选它，跟 Serval 或 Cognition 比。我认为 Modal 的产品套件强得不可思议，埃里克在那上面很了不起；而 Fireworks 的林恩和团队，我认为他们远远是最好的推理产品。所以我会选 Modal 和 Fireworks。所以在 Serval 上对我来说超级清楚。好，这个问题很有意思。罗里，我改变你的想法了吗？

罗里：你让我想了一下。不，这是真心的评论，这确实让我想了。这是三种非常不同、非常有意思的动态。它让你去想你的赌注是什么：是非常横向的推理，但竞争者众多、有商品化的风险？还是最后一个独立存活、已经打进大企业的编程 agent，但价格非常贵？还是一个我认为——如果下一代 ServiceNow 存在，Serval 成为它的概率大概是 87%、70% 以上——的应用？这些是非常不同的赌注。而且说实话，我现在真的觉得这三笔都挺有意思。唯一一个让我不安的评论，我不知道对不对：Serval 的好处，正如你说的哈里，是那家老牌公司值——我记不清具体数字了，以前知道，四五百亿？现在它值 1,100 亿美元。所以你可以说：今天存在一个东西，它的价值是这家的三十多倍，因此那笔钱可以归我。而对 Baseten 和 Cognition 你不能这么说：没有一家独立的编程 agent 值 800 亿。所以好消息是这是一个新市场，坏消息是——然后呢？

罗里：……你是在心里算收购它？我的意思是，推理也是一样。

哈里：现在的坏消息是，你在这个市场里排第四：前面有 Codex、有 Claude Code、有 Cursor，然后才是它们。天哪。别误会，我完全支持独立，我也是 Factory 的投资人，这一点我完全买账。但那个和 Serval 对 ServiceNow 比，还是更容易选。好吧，太野了。

哈里：罗里，你听到这个可能会意外——我女朋友还在跟我在一起。我知道，我妈也很震惊。但在法律界，哇，大新闻。一家大律所，那个有威望的老牌子，因为合伙人纠纷之类的原因，非常快、非常奇怪地关掉了。而 AI 律所 Crosby——他们从红杉之类那里融了 8,500 万美元——出价接手它的资产，还有它的品牌。这个有什么要说的吗？我觉得太有意思了。

罗里：这是两个不同的故事。一个是 Weil Gotshal 的崩塌，那是美国法律界的故事，不是科技故事。你失去几个关键合伙人——这些律所除了租约没什么负债，它只是一群互相联通的「造雨人」（带客户的人）。有时——

哈里：这是一种非常脆弱的看法。几个合伙人离开，并不意味着一个九十年历史的、有声望的律所——

杰森：但如果你带走了足够多的业务，它就走了。

哈里：这是一个很小数量的造雨人。

罗里：绝对如此。这比离开一家风投还糟：你离开风投，那家风投会死，但要二十年。而如果顶层的造雨人走了，年底就没有东西可以分了。

罗里：如果你把报道都读一遍——我读过了——事实是四五个关键律师，每个人管着生意的一个关键部分，然后其中几个人之间发生了冲突。我认为那个管整个私募股权业务的人走了——那大概是这种公司 20%、30% 的业务——带走了他的客户名单。是的，它可以很快出问题。

罗里：但这不重要，因为那不是一门科技生意，那只是一个「哇，这挺有意思」。我确实欣赏 Crosby 的做法：就是一个「嘿，如果这里值得注意，我为什么不投一个标买下这门生意？」那有点像竖中指，但我很佩服那种胆量——chutzpah，这个词用在这儿正合适。那是有胆量。

哈里：我很喜欢。瑞安就像是说：好啊，那我们要了。

罗里：对，如果你们不要这个一百年的招牌，那我们在这儿接。

杰森：我不想对 Crosby 的事太负面，但归根到底，如果你提供的是价值略高一点的服务，你会遇到同样的问题：人们想把钱都留下。合伙人、造雨人想把钱都留下。Crosby 大概没有造雨人，对吧？它做的是交易性的事。但我不确定「律师们会放弃一大笔本来能赚到的利润，去换一家也许会上市的公司的股票」这个想法——我不知道这个商业模式有多可持续。

罗里：说清楚，我不确定我完全买这个模式，但我在一个意义上不同意你：我认为它其实是同一个故事。Weil Gotshal 说的是，法律里有某些部分，你作为客户打交道的那个合伙人极其重要，因为你重视他个人的建议；当那个合伙人离开 Weil 去别处，你就把生意带过去。就像我在做一个复杂的私募交易，我需要这个人，我付他每小时五千美元这种荒唐的价钱，但他是我的那个人，我信任他，我在掌管一个基金，我就要他。而 Crosby 说的是：还有一整套别的法律工作，你根本不在乎背后是谁，因为它是相当标准的、交易性的，那部分生意可以在 Crosby Law 完成。我其实认为它们是非常好的对照。如果我在做一份保密协议或者一份 B 轮股份购买协议，我不需要那个每小时五千美元的人，我不需要知道做这件事的人叫什么名字，就是把常规的事做了、把常规的东西查了。

杰森：是的，但即使在低端，无能也会伤到你，它会损害你。你有没有做过一笔常规交易，结果某个白痴律师让你损失了很多钱？我有。我被不称职的初级律师伤过七位数的金额。

罗里：但抱歉，我还要推一下，因为我脾气上来了。这正是 Crosby 的论证：如果是自动化的、有 AI 的，那类错误发生的概率更低——至少对标准的事情是这样。

杰森：好，那我反过来问。想象我去 Crosby，年薪 17 万美元，再加上公司 0.01% 的股权——而那家公司上不上市我都不确定。然后我可以去 Weil 那样的地方拿 25 万。而如果我真的厉害，现在每个了不起的合伙人一年赚一千万；每个不错的，Weil 的入门价对 associate 都超过 20 万，干的是摧残灵魂的可怕工作。我理解 Crosby，我只是——我不是在批评，我没和他们聊过——我只是不相信这件事有那么多风投希望的那么稳。

罗里：我同意，人加 AI 的交付模式有问题，我也有疑问。但我要反驳你「我为什么要去 Crosby」那一点。这很简单：因为对于每一个想当造雨人、想 24 小时工作、想赚一千万的律师，也有很多律师是这样想的：我想做 40 小时的、体面的法律工作，我不想当造雨人，我不喜欢那个，我想回家。也许我有孩子，也许我要照顾父母，也许我只想轻松一点。对很多人来说，当律师、拿一份很好的上中产薪水、在 Crosby 这样的地方一周工作 40 小时、掌控自己的时间，是一个完全不错的产品。所以他们能招到律师，对吧？我只是不知道我能不能看到这里出一个 100 亿美元的结果。

杰森：抱歉，我还得说一句。我不认为我能把这个带上投委会。要让这家公司、它的公司关联方值 100 亿美元，需要发生太多事：它必须吸走那么多、本来律师作为合伙人可以拿回家的利润。

罗里：这一点我同意。我认为五年后会出现一批专注 Crosby 这类工作的律所，Crosby 显然是其中之一，他们会做得很好。我们喜欢这个赛道，但我同意。问题是：如果以 Weil Gotshal 的账单结构看美国法律，70% 的钱来自那些造雨人、AI 无法替代的部分，你只剩下 30%，而你要拿到这门生意就得把价值让出去，那你就只剩下低毛利的部分。所以我确实同意。问题是它能有多大。但能不能在那里建起一门生意？绝对可以。是的，你可以建起一门……

杰森：……当然是一门小生意。只是对我们的投委会来说，100 亿美元是允许带上会的最低退出规模。

哈里：同意。就我看到的，100 亿。2026 年了，兄弟们。100 亿？100 亿是这轮的规模吗？你看，罗里和我保守一点，只要进场价格合适，100 亿的退出我们也接受。我们没法让整只基金的账算平，但可以把自己那一小片算平，靠这些退出打到我们个人的 6 倍目标。

哈里：兄弟们，我错过了什么？Creandum，我认为大概是欧洲过去三年最令人兴奋的基金，融了 7.5 亿。Physical Intelligence 正在谈以 200 亿美元估值融资，过去六个月里还有过被收购的传闻。这轮是 Avenir 和 Lux 参与。Dropbox 裁掉 9% 的员工，CTO 离职。

罗里：我的看法是：首先，跟上一组三家不同，这些东西简直是个杂物袋。Physical Intelligence，一家收入相对很少的公司，值 200 亿；Dropbox，一家有几十亿收入的公司，不值多少钱。这说明收入不带你到任何地方，对吧？一切都关于未来。这些是没法比的东西。就说 Physical Intelligence 这件事，是的，我认为机器人正在经历一次惊人的爆发。我们有一笔小的投资。我认为这些新一代模型非常了不起。你看那些演示——我在机器人领域做了十多年——当你看到新模型能做什么，那真的惊人：那种灵巧度，旧模型根本没有。我认为这是一个真正的突破时刻。

罗里：不过还有两点。第一，机器人的部署比经典 LLM 的部署要长得多，人们忘了这一点。我看到有人开始按小时 API 计费，这说得通：如果你在替换某样东西，也许你每小时付三美元来用这个模型。第二，美国只有 30 万台机器人。所以要撑起 200 亿这样的估值，你得有非常非常多的机器人。所以：技术惊人，商业模式还有很多要发展。但我认为你刚说的最后一句才是真的——我认为所有大型基础模型公司都会买下其中一家。我认为理由是这样的：要么自己造，要么买一家。我以前说过，他们这么做的理由极其简单：我在写招股书，美国有 8,100 万知识工作者，我们有 LLM，卖给他们，这是门好生意；美国还有 8,700 万体力工作者、不是知识工作者，在蓝领或物理世界的工作岗位上；现在我们有机器人基础模型，我们可以覆盖他们。我的可服务市场翻了一倍。这有点过于简化，但我认为机器人对基础模型公司的诱惑、以及想说「我们也做机器人」的欲望，意味着这个领域很可能会有并购。

罗里：这是那种市场之一，回到杰森说过的一件事：在那种市场里，你可以对自己说，如果你只是试着逻辑地推演从这里到部署之间的每一步，你大概会被细节淹死——我经常犯这个错——它会花很长时间，客户会很慢，宝马不会一周内部署 100 台人形机器人。但如果你对自己说：技术能力惊人，团队惊人，我们总体上喜欢自己的位置，然后你说：这会改变世界。不知怎么的，你会从中赚到钱。这大概就是投资论点。

罗里：杰森，这件事上你最后有什么想法吗？

杰森：就一件很小的、真的很次要、几乎不值得提的事，只是我在跟踪：一点点焦虑，Hugging Face 那笔交易引起了司法部的一些关注。我不认为已经有正式的信息请求之类的东西。只是，作为投资人，如果并购没有真正回来，对我们来说会很扫兴。正如我们讨论过的，我们需要 100 亿美元级别的交易，才能把项目带上投委会。如果这笔 129 亿美元买 Hugging Face 的交易过不了反垄断，那就太扫兴了。撇开政治不谈，看起来我们本来是可以做正常的并购交易的——正常的税收优惠、正常的这个那个。如果结果不是这样，那我们就得回去做那种绕来绕去的团队加 IP 的交易，或者让交易慢下来。那会很扫兴。再看看另一边：Salesforce 正处在一场史诗级的并购狂欢里。他们今年把所有人都吸进去了。我不认为如果反垄断环境和 24 个月前一样——再说一次，不谈政治——他们会这么做。他们这样扫货对风投是好事。他们这周刚买了谁？Cresta，对吧？他们刚以 27 亿美元买下 Cresta。

哈里：祝福贝尼奥夫和他的朋友们，对吧？我们需要这些交易，每两周就有一笔。要让风投这个行业至少对我来说少点压力，我们需要并购像钟表一样运转。否则我们就只能为这些该死的 IPO 焦虑。所以我只是对这件事有一点点担心，因为我们需要 Salesforce 们、ServiceNow 们每个几天就花十亿以上买公司。我们需要它，需要它把我们的非流动资产组合变现。所以这一件，如果真出了什么事，我会很沮丧，但那只是需要跟踪一下看它会不会有进展。Salesforce 说的正相反，他们对并购是完全开火的。兄弟，我同意。祝福那边的团队。而且这也很聪明，他是在买进未来、买进当下。

杰森：到某个点就太多了。他是跟 Cresta 在一起吗？

杰森：我认为正在发生的事——如果你把所有被买掉的公司都看一遍，这让我暴露年龄了，回到 Adobe 时代——显然 AI 和 B2B 的世界在发生一点变化。基本上每个人都拿到一张打卡单：他们买了一家国防创业公司，我甚至不知道是哪家，两三亿美元。做法就是把桌子围一圈，让你所有的 SVP 提他们最好的想法。谁管服务或支持，Cresta 就是他们的最佳想法；谁想让支持和销售 agent 更快，Finn 就是他们的最佳想法。然后你往下走。没那么复杂：你走一遍「最佳想法」，然后有人出去搞清楚对方到底会不会卖，因为有些人不会卖。你就做这些最佳想法。而每个人都知道自己的工作岌岌可危。所以这些交易里面没有一笔是马克在赌公司的未来，它们是 SVP 的筹码。我在那个房间里待过：绕一圈，罗里，你最好的想法是什么？哈里，你最好的想法是什么？下周回来，我要你最好的三个想法。从某种意义上它不花你什么，因为默认有一部分会失败。但基本上他们就是围着桌子说：我们要花掉市值的这么多、现金的这么多去做这些交易，因为我们总得做点什么。

罗里：有意思的问题是：你是买一个 Cresta——一家更成熟、在用 AI 的公司，但它原来的技术栈大概是前 LLM 时代的，他们在过去四五年 LLM 出来之后大概把栈平移过一遍；作为回报，他们有一些规模、有一些企业部署。还是买一个新东西，明亮崭新，全是 LLM 原生，两个 2024 年的 YC 创始人，做到 1,000 万，正在爆发？那才是有意思的问题。

哈里：对我来说有意思的是，你为它们付的价格相对接近，但 Cresta 的收入会是 Listen 的十倍。Listen 是 2,000 万美元收入、20 亿美元卖掉；Cresta 的 ARR 远超 2 亿。

罗里：而且红杉两边都在，所以不是他们没注意到两边的收入倍数不同。是的，桌子另一边你是对的：卖方会说，我明白为什么 Listen 该拿到高收入倍数，因为它有增长、它是新的；我也明白为什么 Cresta 拿到的是还不错、但不那么耀眼的收入倍数，因为它是一家更成熟的公司。是的，你说得对，这很有意思。是买方在决定我要押哪个注。谢谢你提醒我这个例子。我要不要那笔超现代的 deal，但问题是我得付一个吓人的收入倍数。说句公道话，当你自己的股票按 7 倍交易，你真的很难花 40 倍去买东西。你可以花个几十亿，但那会变得吓人。

哈里：我认为 Cresta 那笔其实相当好。你付的是 10 倍。

罗里：我同意。就像 Intercom 那笔。我认为对 Salesforce 来说这些都是聪明的交易：你拿到了临界规模，你把球往前推了一步。也许它不像最新最亮的东西那样闪亮，但你的 Service Cloud 业务是你的第二大、我认为现在是最大的业务，你必须在那上面取得进展。我同意。

杰森：如果你和很多非常大的玩家聊，你会发现：如果他们想做一笔并购、愿意把自己的资源、销售机器、平台压上去，他们都会告诉你同一件事——他们至少要一亿美元的收入。他们会等，会开会，会很兴奋。那 Listen Labs 那种呢？那是一笔技术赌注。

杰森：而大多数人会告诉你那是愚蠢的赌注：要么买一个小团队、付更少的钱，要么买一个有九位数收入的东西。你只会在压力很大的时候才做 Listen Labs 那种交易，因为他们都会告诉你，那种投资表现最差。这就是他们说的。所以，如果你作为创始人搞不懂为什么有些交易会发生，原因常常是这个：他们只是判断，如果不到一亿美元收入，就没有规模，我没法把团队押上去。我从很多团队那里听过这句话，就是这样。哪怕是 Finn，他们的核心 agent 业务也必须先做到一亿，整体业务本来更大，故事是一样的。然后突然之间：好，现在我能看出怎么让它在我这门 500 亿的生意里有分量了。

罗里：大概是真的。这挺可惜，但大概是真的。

杰森：我甚至不觉得——是可惜，但博格人不然根本同化不了你，你太小了。

哈里：好了兄弟们，该去赚钱了，回到我们的正职。

罗里：干吧。哈里，非常感谢。

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