AI研报早参｜高盛把 AI 回本门槛写成每年 3000 亿美元，中信证券称数据中心正在「政治化」

本期汇总 2026 年 9 月 25 日 08:00 至 9 月 28 日 08:00（北京时间）公开的机构观点。这段时间 A 股因中秋休市，9 月 25 日至 9 月 27 日不交易，9 月 28 日（星期一）起照常开市。1因此本文覆盖的是一个美股交易日、周末两天的公开材料，以及 9 月 28 日开盘前的国内晨会。

隔夜与周末的市场面先摆出来。9 月 25 日美股三大指数集体收涨：道指涨 478.64 点、涨幅 0.93%，收 51828.62 点，全周累涨 0.28%，结束周线三连跌；标普 500 指数涨 39.28 点、涨幅 0.51%，收 7743.41 点，全周累涨 1.22%；纳指涨 129.34 点、涨幅 0.48%，收 27068.71 点，全周累涨 2.06%。2信息技术板块以 3.1% 的涨幅位列标普 500 各板块第一，微软涨超 3% 创去年 11 月以来收盘新高，苹果涨超 1% 再创历史收盘新高、总市值逼近 5 万亿美元，Meta 当天跌超 3%、全周仍涨近 13%。2存储芯片股普涨，高通涨约 4%，SK 海力士涨超 2%，西部数据、希捷科技、闪迪涨超 1%。2

分母端在同一天继续往上走。周五盘中 10 年期美债收益率升破 5.22%，30 年期突破 5.5%，续创 2004 年以来新高；纽约尾盘 10 年期回落至 5.1604%，两年期报 4.8516%。34同一天几位美联储官员继续放鹰，哈玛克称潜在通胀可能高于目标、需要确保货币政策处于限制性立场，施密德称通胀问题仍未解决，威廉姆斯称不能忽视持续的供应冲击。3国际油价回落，WTI 11 月合约跌 2.33% 收每桶 92.41 美元，布伦特 11 月合约跌 2.14% 收每桶 104.32 美元。2

这一窗里的机构动作集中在三处：把 AI 基建的回本门槛算成一个具体数字，把数据中心从工程问题改读成政治与合同问题，以及在长端利率再上一层的背景下重排 AI 板块内部的仓位。

高盛策略师瑞安·哈蒙德（Ryan Hammond）在报告中测算，亚马逊、甲骨文、微软这类超大规模云厂商（hyperscaler，指自建超大规模数据中心、同时对外提供云服务的科技巨头）未来数年需要实现约 3000 亿美元的 AI 相关营收，才能覆盖 AI 投资、实现盈亏平衡。哈蒙德同时写道，AI 应用端的用户每年需要投入约 1 万亿美元采购 AI 应用，云厂商才能拿到可观回报，应用层企业也才能在算力开销之上实现丰厚利润率。5

他给出的参照系是这组公司自己的经营数据。2026 年第二季度，超大规模云厂商的云业务年化收入比 AI 浪潮来临之前的趋势线高出约 700 亿美元，已公布的在手储备订单规模超过 1.5 万亿美元。5增量收入的斜率已经在抬升，但距 3000 亿美元的年化门槛还有明显距离，哈蒙德的表述是这组公司「还有很长的路要走」。5

规模一侧的预测在同一时间被复述。高盛表示，预计美国超大规模云计算企业 2026 年资本开支将达到约 8000 亿美元，市场普遍预计 2027 年进一步升至 1.1 万亿美元。3把两组数字并排看，支出按千亿美元级别继续加码，回本则要等应用侧每年掏出 1 万亿美元，缺口落在应用收入这一端。

中信证券在 9 月 28 日的晨会里给出的判断是，数据中心的「政治化」可能是短期 AI 叙事最大的障碍。6它列出两件事：美国得州叫停数据中心建设，以及甲骨文就新墨西哥州项目向开发商发出不可抗力通知。报告认为，这两个事态说明数据中心的建设将是美国中期选举前后两党博弈最重要的方向之一；若民主党赢得众议院，相关议题可能获得更高的国会关注，项目从规划到投产的兑现周期被拉长，已经形成商业承诺的超大规模云厂商就要面对算力交付延期的风险。6

摩根士丹利在 9 月 25 日的报告里从合同条款这一侧描述同一件事。分析师林赛·泰勒与维什瓦斯·帕特卡等人写道，甲骨文的不可抗力通知让相关贷款与租赁文件再次受到审视，也让打算通过债务市场融资建设 AI 基础设施的企业面临更多挑战；他们预计仍存在大量在建或完工风险、且承租方资质偏弱的交易受影响程度最高，接近稳定运营、建设风险较低的资产受冲击会更小。7报告把核心问题落在先例上：如果这只是一起孤立纠纷，冲击就到这里；如果另一家头部云厂商采取类似行动，市场将对合同保障条款展开全面重估。7

同一个项目此前的机构口径是工程进度和资本开支，这一窗里它被拆成两问：项目所在地的政治周期允不允许按期投产，以及融资文件里的保护条款在延期时是否真的有效。中信证券同时补了一句对冲：美国 AI 企业的融资较为多元化，除债权融资之外，还可以通过股权融资、产业资本和减少股票回购来支持未来的资本开支。6

这一窗的另一条线在分母端。中信证券在晨会里写，美国国债收益率再度飙升的同时，美国 B 级及以下的企业债信用利差也开始反弹——信用利差指企业债收益率高出同期限国债的部分，是对违约风险的定价——无风险利率和信用利差同步上行，再度引发部分投资者担忧美国 AI 融资的可持续性。6

摩根士丹利给出的分布是：借款成本走高、供给充裕推高风险溢价，加上美国各地不断涌现的数据中心反对声浪，受影响最大的是承租方资质偏弱的在建项目。7两家在同一组利率数据上给出的是两种风险位置：一家把问题放在融资工具的多样性上，认为缺口可以用股权和产业资本补；一家把问题放在合同结构上，认为弱资质承租人的项目融资会被直接重定价。

利率上行的影响也出现在同业动作里。CNBC 记录的两个动作方向相反：美国银行把 AMD 的目标价从 620 美元上调至 720 美元、继续将其列为 CPU 首选，依据是智能体带来的产品组合变化推高了 CPU 均价；Seaport 则重申对英伟达的「卖出」评级，理由是台积电产能与基数效应限制了超预期空间，而竞争在加剧。8

最后三行与 AI 算力的直接关系弱于前几行，列在这里是为了让同一窗的评级变化保持完整。Tower Semiconductor 与 PDF Solutions 都处在算力链的制造与检测环节，方向与前面两行的分歧并列在一起。

国内这一侧的落点在节前仓位上。华泰证券在 9 月 28 日晨会里写道，本轮持股过节的赔率有所改善，但假期内美国就业、PMI 等数据可能集中公布，配置重点应转向盈利确定性较高、估值消化相对充分的方向。6在它给出的三条线索里，第一条是继续以科技硬件为主，指出光通信、PCB 等环节盈利能见度相对较高，前期估值压缩近 30%，可以结合筹码消化择机布局。10

中信证券同一周的配置口径指向同一个位置：在科技板块内部向量价齐升的核心资产调仓，点名光通信、PCB、MLCC、燃气轮机与晶圆制造。10华泰在晨会里也把光通信、PCB 与部分国产算力龙头列在一起，同时提示降低对盈利下修品种和纯主题品种的暴露。6

另外两家给的是节奏判断。中泰证券认为，距离年底时间已经不多，绝对收益和相对收益资金都面临「资产荒」，科技成为最后的胜负手，存储、半导体及半导体材料等方向估值仍处低位、需求端并未明显转弱。6中信建投把本周 A 股缩量归因于交易性与季节性因素，认为节后有望迎来修复性反弹，同时提示海外主线已转为「再加速、再通胀、再加息」，长端利率飙升与实际利率走高使全球金融条件收紧。10招商证券给出的是中性偏多的仓位建议，理由之一是海外 AI 模型性能提升、推理成本下降为应用扩张提供了支撑，产业主线尚未发生根本变化。10

把国内这几家放在一起，方向是重合的：仓位上不主张大幅进攻，结构上都往 AI 硬件里估值已经消化过一轮的环节挪。

开盘安排先放在前面。9 月 28 日是中秋假期后的第一个交易日，A 股与港股通同日恢复。1紧随其后的是国庆长假，10 月 1 日至 10 月 7 日再次休市，10 月 8 日起照常开市。1华泰证券提示的假期内美国就业与 PMI 数据，就落在这两个假期之间。

产业侧有几件尚未落地的事。Anthropic 正在洽谈一项规模达 1 吉瓦的数据中心容量交易，预计相关投资规模至少 400 亿美元。3微软发布新版 Copilot，引入 Home、Code 和 Autopilot 三项功能。3AI 云计算公司 Nscale 在 IPO 前通过可转换票据融资 33.6 亿美元；SK 海力士旗下固态存储子公司 Solidigm 计划于 2027 年 IPO，估值可能达到 1500 亿美元、拟募资约 150 亿美元。3

与本期主线直接相关的一件待观察事项是合同条款的先例效应。摩根士丹利把甲骨文不可抗力通知的影响，明确分成「孤立纠纷」与「其他承租方援引的先例」两种情形7，中信证券则把得州叫停数据中心与中期选举的席位变化串成一条时间线6。两家的观察点都落在同一个地方：接下来是否出现第二起同类动作。