逐段要点整理
开场：两个故事（00:00–07:00）
节目以一段从嘉宾自己的话里剪出来的片头开场，先把这一期的四个判断摆了出来：Menlo 现在是要去搏满贯全垒打；每一笔种子投资都是一张期权；游戏规则变了，你必须盯着 IRR；以及——没有七巨头参与，今天谁也别想赢。
正式进入对话后，哈里要文基讲一个「二十年前的故事」。文基说，他还在 Globespan 做 associate、没有 carry 的时候，公司投的一家叫 Avonex（代码 AVNX）的光通信公司上市，公司让 associate 认购 IPO 股票。他投了 5,000 美元；涨到 20 万美元时，当时的未婚妻劝他卖掉一部分凑首付，他拒绝了——「光通信元件是互联网泡沫的关键，我们能赚到一百万美元」。最后 Avonex 跌了 90%，他大概以 8,000 到 9,000 美元卖掉。他把这称作自己从一次 90% 亏损里学到的最重要一课：在某个时点，你该从桌上拿走一些筹码。
哈里立刻给出反面：Emergence 的成绩基本来自一个异类（实际是 Salesforce），如果拿得更久，回报会更大——「卖得太早同样危险」。文基承认这类建议没有通用版本：「它取决于你是谁、你的资产负债表长什么样。当你 24 岁、账户里没多少钱，面对那种改变命运的钱，拿走一些在经济上就是合理的。」
随后哈里追问：「你刚说你们要拼命了？这改变了什么——是更愿意加价，还是更愿意接受更少的持股？」文基的答案不在这两条上：「我们要去打，努力成为我们这一代定义性的 AI 公司的一部分。我们想看见一切，我们想赢下一切。句号。」
一、没有十亿美元的基金，还能做种子吗（07:00–11:00）
哈里说，他的团队来告诉他「找不到低于 1 亿美元的项目」，他以为那是估值，结果是这一轮的规模。他把问题抛给文基：这已经不是风险投资了，我该怎么办？没有十亿美元的基金，还能做投资吗？
文基承认现在很混乱——「每一家 AI 公司都想融几亿美元，我还惊讶他们只说了一亿，因为有些新实验室想融几十亿」——但他坚持一个方法论：一个点不是一条线，不要拿某个时点的快照去定长期策略。
他讲了一个周期案例：泡沫期有一批非常聪明的风投在 93、94 年入场赚了钱，96、97 年决定退出，于是错过了 97、98、99 年，2000 年又重新进场。所以他引查克·普林斯那句话（「只要音乐还在响，你就得跳舞」5）的意思是：择时极其困难，但你可以换一种玩法——更挑剔，并用组合构成和仓位规模去缓冲周期转向。
具体做法上，他把组合想成「一堆期权」：「每一笔种子投资都是一次期权下注」，所以要保证有足够多的打席；只有在出现基于收入、基于可量化指标的真实定量证据之后，才把仓位加上去——「你只在已经被证明的东西上加仓」。
他也承认了一件对同行不太客气的事：今天有两件事在影响种子投资，一是轮的规模，二是一个外部性——大基金（可能也包括 Menlo）对种子估值多少有些无所谓，因为把它当成一张期权票。哈里当场点他：「因为你们就是这样的，对吧？」他答得干脆：「是的。我们在给自己买一个上桌的席位，而买这个席位的成本，在种子阶段我们无所谓。」
关于规模，他给了一个具体刻度：想进 AI 核心地带、那些新实验室，种子很难；「就算是一般的 AI 应用公司，他们也在融 1,000 万到 2,000 万美元，而过去那三五百万美元的种子轮——那本来已经算是很大的种子轮了——现在也没有了。」
二、AI 收入里有多少是真的（11:00–19:00）
哈里把一级市场上的数字摆出来：合同年收入其实不是年收入，也谈不上是活的收入；运行率是从历史上最好的一天外推、再乘以 365 天。他说这种收入里有一种以前从没见过的模糊感，「很多时候让我觉得相当不干净」。
文基的第一层回答是：「任何一个指标，只要投资人去衡量它、并且给了它很大的权重，它就会被做手脚。」
第二层他引了一个词：「比兹尔」（bezzle）——他一时想不起出处，只说是「凯恩斯或另一位著名经济学家」。这个词出自约翰·肯尼斯·加尔布雷思《1929 年大崩盘》6：繁荣时比兹尔很高，意思是大家觉得「侵占」这件事是安全无害的。所以不只是人们会挑指标，还会用上有趣的会计手法——「这种事每一轮周期都会发生，这一轮可能也正在发生。」
他给了一个具体操作：SaaS 时代很多人极其看重净收入留存率（NRR）。你只签一张 10 万美元的订单，NRR 是 100%；但先签 1 万、一周后再签 5 万，它就变成 500%，「看起来就好得多」。一个指标一旦被衡量，就可以被做手脚。
他真正的判断落点在创始人身上：「他们关注的是终值，还是关注的是加价？」他认为要找的是关注终值的创始人和投资人。
哈里接着问「造王」（连续几轮强势融资是否真能提高成功率）。文基用索罗斯的反身性解释：公司做得好 → 收入增长快 → 快速加价 → 拿到更多钱、名气、人才 → 长得更快 → 再加价。只要收入是真的，这些都是好事；但模仿者会以为「秘诀就是有加价」，于是所有人都开始这么干——「所有反身性最终都会停，我们只是不知道会怎么停、什么时候停。」
被问到「最早会怎么裂」时，他说最早的信号通常是某次重大债务违约：「股权从来不是这些东西崩裂的原因，股权你减记就行；但债务不同，人们有会被还回来的预期。」所以他经历的多数周期，都是因为有人上了杠杆——「当你有 4 倍杠杆，你对不对已经不重要了，你还得把时机抓对。」
分档融资（「这周 1 亿、下周 2 亿」）在他的框架里是同一件事：本意是好的——先拿「跟我一起建」的钱，再把「能加价值的资本」和「不能加价值的资本」分开；但现在所有人都在做，它已经和公司质量脱钩。「每一轮你先遇到创新者，再遇到模仿者，最后遇到蠢人。」
最后哈里把问题逼到自尊上：如果别人以彼得·芬顿一半的价格进来，等于明说你的价值更低，你不觉得受伤吗？他的回答是自己反复讲的那句：「你永远不该让自己的自尊挡在路上。我唯一的那点自尊，就是替我的投资人赚钱。」并补了一句对行业的观察——风投被「个性」主导，容易变成「谁」和「我的自尊」，而现实很简单：从机构投资人那里募钱，目标只有一个，还给他们更多。
三、什么时候「买贵了」才是最聪明的一笔（19:00–25:00）
哈里承认「早期我们没那么在意价格，但总有那么一个时刻它开始重要」，并说他感觉两边都在加价。文基把加价分成两种：一种只是为了赢下这一单；另一种是「你比别的投资人看到了更大的 TAM」，那样你并不是在支付更高的市场价格，而是愿意拥抱更大的可能性。「不过有时候，你只是一个纯粹的价格接受者。」
他把这条落在一句很硬的话上：风险投资是不对称的游戏——你可能亏掉投进去的每一块钱，但只要押对可以赚 10 倍。而正是这种不对称，让「错过的罪」远远大于「做错的罪」。「你只看得见我们做成的交易，你看不见我们放掉的交易。但风险投资人付出的最昂贵的错误，是他们放掉的那些。」
哈里追问「最让你难受的一次放过」。他讲的是 Plaxo：他做过这家公司年轻的董事，董事会里有迈克尔·莫里茨、拉姆·施里拉姆、雅虎的蒂姆·库格尔，还有肖恩·帕克。肖恩被要求离开董事会后告诉他，自己要去波士顿跟一个大学辍学生一起做事，让他一起参与。他当时想「我完全不知道自己在干什么」，连会面都没去——本来有机会写一张 5 万美元的支票，而那时候的种子轮是 100 万美元级别。「这一笔很难咽下去。」
他解释为什么会记住肖恩：他能把非常复杂的概念用非常简单的方式讲清楚，「对人行为和复杂概念有洞见，并且能把它煮成一句简单的话」。
这一段还留了两个看人的问题：他自己一般会问创始人「你五个最好的朋友在一个房间里，我让他们用三个词形容你，会是什么」；道格·莱昂最常问的是「你最差的推荐人是谁」；迈克尔·莫里茨爱问「如果你能回到人生某刻改变一件事，会是什么」。他说问朋友而不是问你本人，是为了把它外部化，并检验一个人的自我认知——「真正会出问题的，是那些对自己的弱点视而不见的人。」
四、千亿美元退出面前，持股还重要吗（25:00–31:00）
哈里说行业里一件一直没变的事正在变：持股在下降，「就连大家推崇的 Benchmark，现在拿到的也不到 10% 了」。文基承认持股永远重要，但给出了这一期最有名的一句：「你不能孤立地想它，你得把它相对于机会去看——我宁愿拿一家万亿美元公司的 2%，也不愿拿一家一亿美元公司的 20%。」
哈里追问「所以你现在会为了 2%、3% 去做交易？」他答得直接：会。「Anthropic 我们拿到的就不到 2%。」
两人在这里有一场小辩论。哈里提出「你要么在持股游戏里，要么在资金流动游戏里」。文基不同意：在它还看不清、还是那张期权票的时候，你要持股；当它已经被验证是异类时，你就进入「投入资本」的游戏；最好的处境是在它还是未被发现的异类时就持股，然后进入资金流动的游戏。「一旦它成了异类，所有人都知道它了，那就不再是一场『选择』的游戏，而只是一场『仓位规模』的游戏——那里没有超额收益。」
他用两个具体数字把话说实：合伙人艾米用一张 500 万美元的支票在 Higgsfield 拿到 15% 的股份；而 Menlo 在单一公司上的上限是 20%，唯一到过 20% 的那家就是 Anthropic——「那必须是个例外，而且那是一场很难的讨论：他们那年涨了 10 倍，前一年也涨了 10 倍。好吧，谢谢你，我们做。」
他对「仓位」的定义很特别：问题不是「你敢不敢」，而是「你什么时候加」。你是在基金刚起步时就把 20% 押上去，还是随着新数据一层层加到 20%？「你要在数据出现的时候加仓；如果你在数据出现之前就加仓，你承担的风险要大得多。」
他最后担心的是那些不在异类里的公司：「你现在玩的是一场只有满贯全垒打或三振出局的游戏，没有一垒二垒三垒安打」；用板球说是「只算打出六分，没有一分两分」。「如果你没打出那个六分，又没有那些一分两分，那会是一只很难看的基金。」所以持股的一部分作用，是给「错过异类」买一份保险。
他也提醒创始人：从 100 万做到 400 万、800 万、1,600 万，五年后冲到 3,000 万，是了不起的成就——「但放在今天，已经不足以让风险投资兴奋了。」
五、「大厂会来收购我们」是一种危险的投资逻辑吗（31:00–36:00）
哈里点名 Instinct：大概 10 周里从 2.5 亿美元做到 100 亿，问那一轮 100 亿的估值你会不会做。文基说「聪明人做了」，并承认那背后有真实现象，但他不知道的是：怎么看懂他们的数据、维持用户增长要付出多少成本，以及 MUSE 的发布会对增长造成什么影响。
接着他把「下行保护」这个心态摊开：现在很多人做投资，脑子里都是「有下行保护」——最坏也不过是十几亿美元的清算优先权，把它当成 Copilot 的一个附注卖给微软，或者让苹果买下来救大家免于 Siri。哈里追问这种心态是否危险。他的回答是：「如果你抱着这种心态，你可以很轻易地把很多事情合理化。」
他的理由是环境本身在给人一种错觉：AMD 花 85 亿美元买一家公司（官方口径为 82 亿美元）7，英伟达花 140 亿美元买下 Hugging Face（官方口径为 129.3 亿美元）8，Stripe 据说花 80 亿美元买下 OpenRouter——他连说了两遍「据说」。他提醒：这些只是某个时点公司在做的事，未必一直如此。
历史对照来自他自己写过的一条推文：泡沫时代北电花 35 亿美元买下一家公司，朗讯花 45 亿买下 Chromatis——「这些公司没有产品、没有收入，只有团队。而他们是用自己的股票买的。」他还引了 Redpoint 的杰夫·杨在《互联网标准》上那句话：「风险投资里没有风险：成功就卖几十亿，不成功就按团队的价格被买走」——然后补了一句：「2000 年 3 月之后，周期另一头的结果并不完全是这样。」
稀释这一段是全期最具体的算术：他们做种子轮投资的假设是，到卖出的那天，一开始的 10% 只剩 3.5% 到 4%；「我们预期从第一张支票算起，稀释 60%」，这里面既有融资带来的，也有期权池扩张带来的。哈里提出反差：有些公司（比如 OpenRouter）扩张得又快又高效，几乎没承受多少稀释；而像 ERP 那种「收入质量特别高，但它真慢」的生意则是另一个世界。文基同意速度对风投极其重要——估值上得快，你为下一批人力资本要付出的持股比例就低得多：「你很快变成一家 20 亿美元的公司，给同一个人 2,000 万美元，那只是 0.1%。」
六、为什么不直接买七巨头（36:00–45:00）
哈里问「DPI 还是 IRR」。他说两个都要，并顺手指出一件事：你不可能有 IRR 却没有 DPI。他把问题翻译成真实取舍——你愿意为了更大的 DPI 接受更长的周期，还是想要更快的 DPI、更快的 IRR？
然后他给出了这一期逻辑最完整的一段：他 28 年前入行时大家盯的是现金回报倍数，因为 IRR 自己会照顾自己；「而在今天，游戏变了，你必须盯着 IRR」。理由是——没有七巨头参与，今天谁也别想赢。每一家风投投的公司都在以某种形式向英伟达、向某家云厂商、可能还要向基础模型交税。而这些「税」的收款方全都在公开市场上，或者很快会在，让人可以投一个不收管理费、不收分成的指数基金。「我得比它高出 1,000 个基点，才能证明别人该把资本交给我、投到私募市场里。」
关于「同一个领域里押很多注」，他说这是个人偏好，并把 Menlo 的做法讲清楚：如果拿了董事席位、写了大支票，他希望那是一段双向承诺——「他们走向我们，我们走向他们」。他也用这个逻辑解释了一个选择：「这就是我们没有投 OpenAI、只留在 Anthropic 的原因。」
LP 这一段有几个具体的行业细节：今天的悖论是「LP 想要更小的基金，同时又不想你回来得更快——这两件事里有一件不可能成立」；资本需求是物理性的，「这不是一个可以没有资本也能增长的时代，这不是 Google」，所以如果管理人 18 个月投完一只基金，LP 应该原谅，但该问三个问题：你想过吗？怎么管理？变糟了怎么办？
他把「年份分散」落回自家账本：Menlo 有 50 年历史，只有一只基金没把钱还给 LP，就是 Menlo VIII，它在 2000 到 2001 年之间用 10 个月投完；而 Menlo VII 又是历史上最好的基金之一。他还举了同行 Accel 2005 那期：就在 Facebook 那期之前做了一堆清洁技术投资，结果不好，LP 大量流失，「然后是 Facebook 那期」。
最后是 LP 那一端的真实动机。他说今天 LP 的部署时间在缩短、基金在变大，而他还看到「模仿」：「每个 LP 都只想要萨拉·郭的基金。」他总结 LP 有两个抱怨：第一，受够了 TVPI，「要一点 DPI」——能交付 DPI，你就站在了桌子的正确一边；第二，很多人不投 AI 是负担不起的——他们的 PE 组合比风投组合大得多，很多是三到四倍敞口，而 PE 里大量是软件，那些仓位直接受 AI 冲击。「如果你想对冲你的 PE 组合，你就必须投进 AI。」
七、什么时候卖掉一个 40 倍（45:00–54:00）
哈里问那个内部对话长什么样：「X 公司现在估值 100 亿了，我们要不要从桌上拿走一些筹码？」文基给了一条规则：你要退一步，去看任何一个已经 30 倍、40 倍、50 倍的局面，然后问自己该不该拿走一些；「而合适的时点，是当创业者自己也在想从桌上拿走一些的时候。」
他用 2021 年那批 SaaS 论证这件事：那些估值是在相当高的价格上做出来的，「如果当时人们能从桌上拿走 10%、15%，哪怕金额很小，它也能锁定收益，让你有能力拿得更久」。他同时把这条说给创业者：你拿走一些筹码之后，更可能拿得久；我们也一样，因为我们现在有能力陪你拿得更久。
但他也明确：一般不会清掉头寸，除非公司被卖掉；唯一例外是「如果你和创始人没有关系」。「只要你在里面、你参与了，你就会一直陪着——我们跟创始人同生共死。」
对「创始人一走就归零」的说法他明确不同意：「尼凯什·阿罗拉、思科的吉图·帕特尔，他们作为职业经理人也是用创始人模式在做事。你说『哦，创始人离开了』，对他们是一种冒犯。」他补了弗兰克·斯鲁特曼的例子——Data Domain、Snowflake、ServiceNow，每一处他都表现得像创始人。
并购这一段给了一个机制解释：接下来会看到更多退出，原因是一组叠加——监管环境允许做并购、之前积压的需求、以及比较压力（「当 AMD 买下一家世界模型公司，英伟达是不是也得做点什么？」），再加上股价：AMD 已是万亿美元公司，85 亿美元不到它市值的 0.1%。
随后他评价了 Meta：「如果你看 Muse 带出来的市值，也许那 150 亿美元现在看起来还挺便宜」，并说扎克是「了不起的资本配置者，最好的那种」——10 亿美元买下 Instagram 并执行出来，还花 4 亿美元买下一家数据公司，「那笔交易让他什么都看得见」。在「只选一种能力：资本配置还是产品愿景」这道题上，他选资本配置——「因为资本配置本身也包含了产品愿景」。
被问到 Snap 时他说得很直：「埃文是产品天才，这毫无疑问……但我觉得可以公正地说，作为 Snap 的股东，你至少在过去七八年里没有得到回报。」
后半段是他的价值观部分。关于钱：「钱不会改变人，它只是揭示人」；关于湾区房价：真正的问题是供给而不是需求，「我们把建房子的成本和流程极大地推高了，根本没有供给进来」；关于布莱恩·阿姆斯特朗那条「觉醒年代」的表态：他欣赏的是布莱恩把原则讲清楚并接受代价；关于真诚：他说自己处理过不安全感和冒牌货感，现在「我就是不这么做了」，但立刻补上一句诚实的话——「某种程度上，道德是那些已经成功的人拥有的一种特权……如果让我回到 20 年前，我还会是个有道德的人吗？」
八、五千万美元的基金还能跟巨头竞争吗（54:00–58:00）
哈里问他是不是更好的投资人了。他说是——更有钱、没那么怕失败、更愿意全押，并把它落到一个牌桌比喻上：「筹码多的人赢的杠杆大得多，他们能看到更多的牌……我认为我们的资本主义制度被设置成这样：富人会更富，因为他们有更多机会在牌桌上当那个『霸王』。」
对「3,000 万到 1 亿美元的基金」，他给的判断很直白：「是的，今天是这样。那是个很难的位置，因为你在一个别人筹码高得离谱的牌桌上打牌。」但他立刻补反例：萨拉的基金大概 2 亿美元，她找到了办法进入一些最有趣的公司；Box Group 的 Dave Tisch 是另一个例子——「它跟所有 LP 都喜欢的组合构建方式相反——LP 喜欢的是高持股、集中组合」。他的结论是：他们是顶尖里的顶尖，不能外推；「根本没有神奇策略。风险投资行业里每个人都很聪明。你必须比别人更拼、必须有韧性才能活下来。」
最后一个是 PE 的问题。哈里提到 PE 在很多方面被 AI 公司挑战，看到像 Medallia 这样的公司被「把钥匙交回去」。文基先替 PE 说话——他们是聪明人、有控股权、能做事情——然后给出更狠的判断：「我认为那些风投支持的 SaaS 公司处在更难的处境里。」理由是：「至少 PE 里你有一个控股股东，他能控制公司；而你有一大堆僵尸 SaaS 公司，没有人持股足够多到能做任何事，没有人在乎，那你要怎么把这艘船靠岸？」他的结论是：在 2021 年那一批 SaaS 公司里，「最好的结果就是被 Bending Spoons 这样的买家收掉——那意味着拿回本金；而最坏的结果就是归零。」
九、快问快答与收尾（58:00–结束）
口袋方巾。 他说小时候完全不在乎穿什么，直到父亲跟他说：「你穿衣服不是为了你自己，是为了别人——你在向他们表明这是一场重要的会面。」所以他参加合伙人会议会特意穿好，当成给自己的一个信号。
会投哪只基金。 只能投 Menlo 之外的一只成长期基金，他选 Bessemer——「我非常尊敬那帮人，和拜伦一起做过联合创始人，也认识戴维·卡恩，我认为他们极其自律」。种子基金他选 MIT 出来的 E14。
最难打败的对手。 他说他更多想到人而不是机构：「但我会说 Benchmark，超级难打败。」哈里追问「比红杉还难？」他答：「我认为是……埃里克、切坦、埃弗雷特和杰克这几个人的组合，就是一头猛兽。」
给 LP 的建议。 「看挡风玻璃，不要看后视镜。」业绩是滞后五到七年的指标；他的方法是去给创始人和成功的 AI 公司打电话，问谁是他们尊敬的合伙人——「我的标准是，这些创始人还没有拿过这个人的钱」。
怎么防止傲慢。 「你只和你的上一笔投资一样好。不管你是狮子还是羚羊……你就得跑。」落点是时间：「最重要的会面是下一场，最重要的投资是下一笔，最重要的董事会是下一次。」
婚姻的秘诀。 「首先，你得娶一个比你更好的人——我做到了……一段长期婚姻的核心是真正的尊重。」
最好的一条建议。 史蒂夫·斯隆的岳父对他说：「做对的事，你永远不会错。但正确的事，往往就是难的事。」他补上里根那一句（是 Trigo 当时的 CEO 汤姆·赖利告诉他的）：「一个人能做成的事没有上限，只要他不在乎功劳记在谁头上。」他说自己早年非常在意拿到功劳，后来放下了，「这其实让我很解放，也让我成了一个更好的队友」。
逐句全文翻译
以下为整集逐句中文翻译。底稿是本期官方整集音频（66 分 36 秒）的完整转写，按官方九段议程切成 10 节，只保留中文译文。
- 说话人归属由音频的两人对话结构与内容锚点交叉确认：哈里负责提问、串场与口播，文基作答。极短的接话处仍可能偏一到两个回合。
- 节目开头与结尾的赞助口播（Blitzy／Flex／Vanta）一并保留，标为「广告」。
- 底稿为整集音频的自动转写；少数专有名词无法从音频可靠确认，已按语义写出、不作猜测性命名；少数明显失真、无法成立的字句已按位置删去。
第 1 节 · 开场：两个故事（00:00–07:00）
片头：到这里，在 Menlo 的历史上，我们要拼命了。我们要去搏那个满贯全垒打。我们想看见一切，我们想赢下一切。句号。
片头：这是一个让人非常迷失、非常混乱的时刻。每一笔种子投资都是一个期权下注，你买的是一张期权，赌它会不会是个异类。
片头：你永远不该让自己的自尊挡在路上。我唯一的那点自尊，就是替我的投资人赚钱。如果有一笔投资能赚钱，我们就该去做。剩下的全是噪音。
片头：游戏规则变了，你必须盯着 IRR。在今天这个时代，风险投资不可能成功，除非七巨头参与到你在做的每一件事里。
片头：一个人能做成的事没有上限，只要他不在乎功劳记在谁头上。
哈里：这是 20VC，我是哈里·斯特宾斯。
哈里：我很喜欢做这种节目。首先因为我确实知道自己在说什么——这一次我们回到风险投资的世界，从深科技往外走一点。
哈里：其次因为这是一场真正的讨论。说得直白一点：当音乐声比以往任何时候都大，你还要不要上场打球？你是抢一把椅子坐下，还是继续跳舞？
哈里：在这期和文基的对话里，我们聊了风险投资正在发生的疯狂、定价、什么时候该加价、什么时候不该，怎么想市场规模，怎么想什么时候卖，怎么想在一轮里怎么与人协作。还有更多——这就是一场风投人的狂欢。
哈里：但在今天进入正片之前，先说一下我们的赞助商。
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哈里：谢谢你，兄弟。我太兴奋了。我是你推文的粉丝。谁会说你爱吹牛？那是很糟糕的评价。我特别期待这次，谢谢你专程过来线下录。
文基：我很喜欢。非常感谢。我很想知道我能不能通过你的测试。
哈里：兄弟，你会通过我的测试。我想把这一期当成一次真正对我有用的学习讨论，因为我想建一家像 Menlo 这样的公司，我想从你经历过好几轮周期之后的智慧里学东西。你刚跟我讲了一个我特别喜欢的、二十年前的故事，跟拿着一只股票有关。你能讲讲那个故事，以及你的收获吗？
文基：好。说一点过去的事。我以前在一家叫 Globespan Capital Partners 的公司，我们正好是一家叫 Avonex 的公司的投资人——没人知道这家公司，代码 AVNX，我现在还记得。我当时是 associates，连 carry 都没有。Avonex 是大赢家，上市了。他们给了 associates 一个买 IPO 股票的机会，我就买了一些。我记得投了一笔「豪款」——5,000 美元。后来某一刻，Avonex 涨到了 20 万美元，它在我整个组合里占了太大一块。我妻子比我聪明得多——当时她还是我未婚妻，我们正准备结婚——她说：要不你卖掉一些，我们好有一笔首付买房？我说不不不，Avonex 还会涨，光通信元件是互联网泡沫的关键，我们能赚到一百万美元。然后你知道故事怎么收场的：它跌了 90%，我记得最后大概卖了 8,000 到 9,000 美元。所以我把它叫作我从一次 90% 亏损里学到的最重要一课——在某个时点，你该从桌上拿走一些筹码。
哈里：我不太确定该从这里面拿走什么，因为我记得请过 Emergence 的 Jake Saper 上节目，他拆解 Emergence 的回报时，你基本只看到那一个一飞冲天的异类，回报了 90 倍。其实那是 Salesforce。如果他们拿得更久，显然会更惊人。所以我的问题是：我们到底该拿走什么？因为我们也看到了卖得太早的危险。
文基：同意。我觉得这类建议很大程度取决于你是谁、你的资产负债表是什么样。在 Menlo 目前的阶段，我们要拼命了，我们要去搏满贯全垒打，因为我们以前打出过全垒打，我们有把筹码押上桌的历史。而当你 24 岁、银行账户里没多少钱的时候，面对 Avonex 那种改变命运的钱，从桌上拿走一些在经济上就是合理的。所以我确实认为这类建议没有放之四海而皆准的版本。
哈里：你刚说你们要拼命了？全员上阵、就这么干。这种心态在内部会带来什么变化？是更激进？更愿意加价？更愿意接受更少的持股？变的是什么？
文基：我们想说的是，我们要去打，努力成为我们这一代定义性的 AI 公司的一部分。我们想看见一切，我们想赢下一切。句号。
第 2 节 · 没有十亿美元的基金，还能做种子吗（07:00–11:00）
哈里：我想从一个担心说起：我已经不知道我们做的是什么生意了。风险投资已经不是风险投资了。我的团队跑来跟我说：嘿，我们找不到低于 1 亿美元的项目。我说：哇，对一个 pre-seed 或者种子轮来说，这个价格可真高。他们说：不不不，哈里，这是这一轮的规模，不是估值。文基，这已经不是风险投资了。我该怎么办？而且——没有十亿美元的基金，还能做投资吗？
文基：风险投资确实变了。但我也觉得，你不能拿某个时点的一张快照去下结论——一个点不是一条线。现在你是对的：每一家 AI 公司都想融几亿美元。我还挺惊讶他们只说了一亿美元，因为有些新的实验室想融几十亿美元，对吧？他们都有自己的理由。这是一个非常让人迷失、非常混乱的时刻，我承认。但我也觉得，这些事情变得很快。所以你不该拿某个时点的快照去定你的长期策略。
哈里：这些事情变得很快。所以你是像比尔·格利说的那样，在场上打这场球？还是叫个暂停，说：你知道吗，我从 2021 年学到了，我希望当年在 2021 年做的是——更少？
文基：这对职业投资人来说是个非常难的困境。你是在说我那条推文吧？查克·普林斯那句话是：只要音乐还在响，你就得跳舞。作为职业投资人，不跳舞的危险在于——你不知道它什么时候结束。我给你讲个故事。互联网泡沫时期有一批非常聪明的风投机构，他们在 93、94 年入场，赚了钱，然后在 96、97 年决定退出这场游戏。等他们退出之后，他们错过了 97、98、99 年。LP 就问：怎么回事？我们投你，是因为你应该站在最前沿，你却退出了。然后他们在 2000 年又重新进场。所以择时真的非常非常难。我认为你必须打这场球。但我认为你可以用不同的方式打：你可以选择更挑剔，你可以去想组合构成和仓位规模，用它们来缓冲周期转向时会发生的事。
哈里：组合构成和仓位规模。在这样的市场里，这两件事我们该怎么做？我们该怎么改？
文基：我认为你得把风投组合想成一堆期权。每一笔种子投资都是一次期权下注——你买的是一张期权，赌它会不会是个异类。所以你要有足够多的这种下注，才能确保自己押中了异类。然后当出现基于收入、基于可量化指标的真实定量证据，说明它会是个异类时，你再把仓位加上去。所以对我来说，你得想：我的基金规模是多少？我怎么才能有足够多的「打席」——用棒球的比喻——确保自己有足够的上场次数；然后你只在已经被证明的东西上加仓。
文基：你觉得今天种子轮还真的存在吗？如果你想进入 AI 的核心地带、那些新实验室，我认为种子是难的。但就算是一般的 AI 应用公司，他们也在融 1,000 万到 2,000 万美元，而过去那三五百万美元的种子轮——那本来已经算是很大的种子轮了——现在也没有了。
第 3 节 · AI 收入里有多少是真的（11:00–19:00）
文基：说实话，我认为今天有两件事在影响种子投资。一是轮的规模。二是一个外部性：这些大基金——可能也包括我们——对种子轮的估值多少有些无所谓，因为它们把它当成一张期权票。哈里：因为你们就是这样的，对吧？我不是要把你架在火上烤，但……文基：是的。我们是在给自己买一个「上桌的席位」。而买这个席位的成本，在种子阶段我们多少是无所谓的，因为我们真正的目标是在它们变成大赢家的时候加仓、大额投进去。哈里：谢谢你让我的日子更难过。文基：但你们应该直接投我们的基金，那就没事了。哈里：那你就好过了。
哈里：这太好笑了，转得漂亮，这一点我服你。你刚才说，你先下这些注，然后当你看到明显的牵引力，你就可以加倍下注。这套逻辑我完全同意。我们现在看到一些很奇怪的数字：合同年收入，其实不是年收入，也谈不上是活的收入；你看到的是收入运行率，从历史上最好的那一天外推出来，再乘以 365 天。这种收入里有一种我们以前从没见过的模糊感，很多时候让我觉得相当不干净。你认同吗？你会怎么建议我？你们内部就这个问题会怎么讨论？
文基：任何一个指标，只要投资人去衡量它，并且给了它很大的权重，它就会被做手脚。这大概就是人性，也许该给这件事起个名字。这里面有两件事在同时发生。第一，我一时想不起名字，不确定是凯恩斯还是另一位著名经济学家，提出了「比兹尔」这个词。繁荣的时候，比兹尔很高——它的意思是，大家觉得侵占这件事是安全无害的。所以不只是人们会挑指标，人们还会用上一些有趣的会计手法；顺便说，这种事每一轮周期都会发生，这一轮可能也正在发生。所以接下来几年我们会发现，我们的一些创始人有多会做会计，另一些人又是怎么把指标做出来的。一个典型的 SaaS 时代例子是：很多投资人极其看重净收入留存率（NRR）。于是提高它的一个办法就是：你可以签一张 10 万美元的订单，但更好的做法是先签 1 万、一周后再签 5 万，因为如果你只签了 10 万，你的净收入留存率是 100%；但如果你拿到 1 万加 5 万，它就变成了 500%，净收入留存率看起来就好得多。一个指标一旦被衡量，就可以被做手脚，而且确实会发生。
文基：对我来说，很多事最终落到一点：这些创始人到底是在真的建设一门生意？他们关注的是终值，还是关注的是加价（markup）？我认为你要找的，是那些关注终值的创始人和投资人。
哈里：你相信「造王」（kingmaking）吗？我知道这问题听起来有点怪——造王，指的是多家强势投资机构连续、快速的几轮融资，真的能提高一家公司成功的概率。
文基：对我来说，这是索罗斯「反身性」的一个绝佳例子。我的意思是：一家公司做得很好，因为做得好、收入增长很快，它就有了很快的加价；因为加价快，它拿到更多资本，能上哈里的节目，于是更有名；这让它除了金融资本之外还能拿到更多人力资本；它长得更快，于是又一次加价。只要收入是真的、核心业务在建设，这些都是好事。但某个模仿者可能看到这个，说：哦，秘密就是要有加价。一个模仿型投资人可能看它一眼就说：它既然被加过一次价，就会再被加一次。于是反身性启动，所有人都开始这么干。这就是市场周期运转的方式，直到它停下。而我们从索罗斯那里知道的一件事是：所有反身性最终都会停。我们只是不知道会怎么停、什么时候停。但在它停下来之前，很多人看起来会非常聪明。
哈里：如果让你预测它会怎么裂开，最早的信号是什么？
文基：我认为最早的信号通常来自一次重大的债务违约。一般来说，股权从来不是这些东西崩裂的原因——因为股权你减记就好了，认亏就行。但债务不一样，人们对它有「会被还回来」的预期。所以我经历的多数周期里，崩掉都是因为人们上了杠杆。你看利奥波德（Leopold）身上发生的事——了不起的投资人——但当你有 4 倍杠杆时，你对不对已经不重要了，你还得把时机抓对。
哈里：这简直就是高中风险课上的案例，不是吗？可怜的利奥波德，音乐还在响的时候。好，这一点我完全明白。那你怎么看这种快速的多档分轮融资？我经常遇到创始人跟我说：哦，我们这周先做一轮，1 亿估值；下周我们会开第二轮，2 亿，因为需求太大了。这让我直起鸡皮疙瘩，感觉像「我们收任何黄金」「我们收任何车」那种广告。
文基：我觉得每一轮周期里，你先遇到创新者，然后遇到模仿者，最后你会遇到蠢人。分档融资这个创新，本来的意思是：我可以先拿「跟我一起建」的钱，然后用这笔「跟我一起建」的钱在更低估值上拿到它，再在更高估值上拿「只是钱」的钱，最后过渡到纯「傻钱」。这就是它的逻辑。所以我不需要……钱和钱是不一样的。我会先带进一些真的会跟我一起建公司的投资人，然后再带进一些资本，最后再带进一些成本极低的资本。这是本意。但和别的一切一样，现在所有人都在这么做，而且它已经和公司质量脱钩了，变成人们又一个技巧。所以我觉得这类东西一开始都有个好的内核——对，我是想融资，但我想把「能加价值的资本」和「不能加价值的资本」区分开。
哈里：如果你们是后一档进来的，作为一家机构你会做吗？
文基：这完全取决于具体情况。这两种处境我们都待过。如果公司有意思、创始人特别，那当然做。
哈里：真的吗？文基：真的。说到底，我从来不在乎别人投了什么、做了什么。我看着这一轮问的是：它值不值。哈里：那当别人明摆着说，你的价值比彼得·芬顿低——我们让他在一半的价格进来——你不会觉得受伤吗？
文基：彼得非常了不起。我这些年学到最重要的一点是：你永远不该让自己的自尊挡在路上。我唯一的那点自尊，就是替我的投资人赚钱。如果我能替我的投资人赚到钱，谁在乎别的？
哈里：你的自尊挡过路吗？
文基：有过，百分之百有过。哈里：发生了什么？文基：我觉得你会陷进一些方式里——为估值谈判，或者为了能在一轮的辛迪加里，或者有人给你一个机会，但你觉得给你的是很小的一块，你说：我这么大，不该拿这么小一块。我觉得在这个行业里，你必须有很高的谦逊，因为每周我都会被我不知道的事情迎面击中。最大的错误，都发生在我们太被自尊抓住的时候。现实很简单：我们从机构投资人那里募钱，目标只有一个——还给他们更多。如果有一笔投资能赚钱，我们就该去做。剩下的全是噪音。而且我认为，太多时候，因为风险投资这个行业被「个性」主导，人们就陷进去了。你可能不认识高盛的什么人，但人人都能说出它的 CEO 是戴维·所罗门。可重点是，高盛赚了非常多钱，而那些人就去做自己的工作。风险投资太经常因为个性太多、人太多，最后变成「谁」和「我的自尊」，而不是把那件事做好。
哈里：我觉得这是被逼出来的，因为我们争夺的是受限的供给。你看高盛的上市公司团队——你能买英伟达，我能买英伟达，他们也能买英伟达，那是自由市场。但在这里，我们两个可能在同一个案子上直接竞争，如果你的支票被接受，我的就不会，因为只有一个领投的位置。所以我们必须有「个性」，我们必须推销自己，因为供给是受约束的，对吧？
文基：是的。你说的完全对：你必须同时拥有这两种看似矛盾的东西，并且管理好它们。一是你必须有个性，你必须能展示出一种不一样的感觉——因为别人为什么选哈里而不选我？是因为他们喜欢哈里。哈里：靠好看和魅力。文基：这一点我线下见到本人感觉更强。但如果你被它抓住、完全沉浸在里，你就会丢掉核心目的感。拥有个性和魅力的核心目的，是替你的投资人赚钱，这才是它的意义。如果在某个时刻，为了替投资人赚钱，你必须让自己的自尊退到后排，那你就该那么做。这是对的事。我不是说这很容易，也不是说我做到了，但这是对的事。就像我知道我该吃健康、该锻炼，我知道，我常常做不到，但我知道那是对的事。
第 4 节 · 什么时候「买贵了」才是最聪明的一笔（19:00–25:00）
哈里：不过吉姆·康（Jim Conn）真好。人生有些东西是值得的，比如黄油鸡。文基：我在 Dishoom。哈里：哦，是吗？哦，干得好，没关系，我也喜欢 Dishoom。文基：我们说回价格，你看，早期我们其实没那么在意它，但总有那么一个时刻它开始重要。恕我直言，我把它说出来：我们现在确实会加价。所有创业者听好了——我们真的会加价，所以尽管来找我们。哈里：你是会加价，而且每次我都在想：天啊，你们加价了，然后你证明我是对的；也有我错了的时候，我心里想，天啊，这价格太不自律了。所以我在质疑：我们是不是该彻底重塑自己对 TAM 和市场规模的想法？
文基：我们想想人为什么会加价。有时候人加价，只是为了赢下这一单。有时候人加价，是因为他们比别的投资人看到了更大的 TAM；在那些情况下，你其实并没有支付更高的市场价格，你只是看到了更大的机会，因此你愿意去拥抱那种可能性。当然，有时候你会对，有时候你会错。所以对我来说，我不认为问题只是价格。有时候你并没看到更大的 TAM，你只是想赢下这一单，那就是拿到它所需要的价格，你只是一个纯粹的价格接受者。这种情况也会发生。问题在于，风险投资是一场不对称的游戏：你可能亏掉投进去的每一块钱，但只要押对，你可以赚 10 倍。而正是这种不对称，让「错过的罪」远远大于「做错的罪」。
文基：我说的是什么意思？你只看得见我们做成的交易，你看不见我们放掉的交易。但风险投资人付出的最昂贵的错误，是他们放掉的那些，而不是他们做成的那些。
哈里：你这么说，那最让你难受、最有记忆的「放过」是哪一笔？
文基：我最难忘的一次放过，是我在一家叫 Plaxo 的公司做年轻的董事。那是个很了不起的董事会：迈克尔·莫里茨、拉姆·施里拉姆、雅虎的蒂姆·库格尔，还有当时没人认识的我，以及肖恩·帕克——还有托德·马索尼（Todd Masonis），他是创始人。肖恩在那个董事会上遇到了一些麻烦，被要求离开，因为我是那群人里唯一跟他年龄差十岁以内的人。他告诉我他要去波士顿，要跟一个大学辍学生一起做事，他说：你应该参与进来。我说：啊，肖恩，你刚被从这个董事会赶出去，而且我完全不知道自己在干什么。然后我连那次会面都没去。我本来有机会写一张 5 万美元的支票。那时候的种子轮完全不一样，是 100 万美元的种子轮。这一笔很难咽下去。
哈里：那时候的肖恩是什么样？
文基：他描述 Plaxo 的方式，他的愿景后来都应验了。他懂病毒式传播、懂网络效应，他对应用里会发生什么的那套思考方式……
文基：你知道，我的经验法则是：我一直在找那种能把非常复杂的概念用非常简单的方式讲清楚、同时还真有洞见的人。肖恩就是对人行为和复杂概念有洞见，并且能把它煮成一句简单的话。他是个非常好的沟通者。真是个有意思的人——他能让贾斯汀·汀布莱克来演他。
哈里：我觉得这挺酷的。就放在那儿。
文基：我喜欢。我们真干过那事——我们当年叫「20 分钟风投」，对，谢谢你兄弟。
哈里：我事先跟艾米聊过，说到你投的那些创始人。她是我了不起的合伙人，也是你了不起的合伙人。她说你非常在意去理解「是什么把创始人聚到一起」。刚听你讲肖恩，我想起了这件事。你为什么在意是什么把创始人聚到一起？有没有什么模式或信号会让你兴奋？
文基：我认为你建的公司，就是你建的团队。一家公司的 DNA，很大一部分是由它的创始团队定下的。所以是什么把他们聚到一起、为什么他们觉得在 60 亿人的世界里应该由他们来做这件事、他们怎么想彼此的强项和弱项——我觉得这些东西都像《少数派报告》，像一个先知，能告诉我们他们会怎么做决定、会怎么组建剩下的团队。所以它给你线索：这些人到底是谁？归根结底，公司文化和 DNA 会被创始人塑造。
文基：你可以只问一个问题，看它最能揭示创始人的质量。对我来说最难忘的是道格·莱昂的那个，他总是问：你最差的推荐人是谁？这是个很好的问题。我一般会问你五个最好的朋友，想象他们在一个房间里，如果我让他们用三个词形容你，会是什么？这是我通常会问的问题。我还听过迈克尔·莫里茨在一个访谈里问的一个问题，他最喜欢问的是：如果你能回到人生中某个时刻改变一件事，那会是什么？我觉得那是个很有意思的问题。因为如果我直接问你怎么看自己，那更难；但当你去想你的朋友怎么看你，你就能把它外部化，而这给你线索：你周围的人怎么看你。它还能告诉你一个人的自我认知——因为通常在做完这个之后，我还会去做推荐人访谈，我想看推荐人说的和这个人的自我认知是否对得上。其实没关系，如果你知道自己的弱点，你就更有可能管理好它们。真正会出问题的，是那些对自己的弱点视而不见的人。
第 5 节 · 千亿美元退出面前，持股还重要吗（25:00–31:00）
哈里：别管我的缺点，它们会在每一期访谈的评论区里被揭出来，我看得清清楚楚。这个行业里一件一直没变的事是：我们的持股在下降。就连大家推崇的 Benchmark，现在拿到的也不到 10% 了。
文基：我以为他们说的是 20%。
哈里：也许我们还是别顺着这个话题说下去了。我非常喜欢 Benchmark 那帮人，所以绝对没有别的意思。但持股今天还那么重要吗？
文基：当然重要。持股永远重要。但我认为你得把它相对于机会去看。我的意思是：能拿到一家公司 20%，那当然好；但我宁愿拿一家万亿美元公司的 2%，也不愿拿一家一亿美元公司的 20%。
哈里：所以你现在会为了 2%、3% 去做交易？
文基：我们做过。Anthropic 我们拿到的就不到 2%。所以我的观点是：想到持股的时候，你不能孤立地想它。
哈里：但我认为你要么在「持股游戏」里，要么在「资金流动游戏」里。
文基：我有一点不同意。我认为当你买的是那张期权票的时候，你想要持股，因为那时候还看不清。假设你已经知道它是个异类——如果它已经是一家异类公司，那你就是在「投入资本」的游戏里；在它成为异类公司之前，你必须在「持股」的游戏里。你最好的处境是：在它还是一家未被发现的异类公司时你就持有股份，然后进入「资金流动」的游戏。
哈里：不对，我以为你的意思是：在它成为异类之前，持股并不重要，因为你在那里是为了拿到信息。当它被验证之后，那就变成了一场资金集中的游戏。
文基：可那样你的持股就不够了。你看 Higgsfield——我的合伙人艾米，她干得太漂亮了，她用一张 500 万美元的支票拿到了 15% 的股份。你请过 Alex 上你的节目，了不起的创业者、了不起的生意。在那种情况下，我们既拿到了持股，又拥有之后加仓的机会。
哈里：你们加了吗？文基：加了，我们投了。
哈里：你明白我的逻辑吗？其实一开始有没有持股并不重要，你买的是「能让你加仓的信息」。
文基：我明白。但如果你问我：是带着持股待在这家公司里更好，还是干脆不在里面更好？当然是待在里面更好。而带着持股待在里面更好，因为那时你真的拿到了股份，那才会带来真实回报。问题在于：一旦它成了异类，所有人都知道它了，那就不再是一场「选择」的游戏，而只是一场「仓位规模」的游戏——那里没有超额收益。
文基：这就是真相。在 AI 的「金曲精选」里，所有人都认识这些公司。
哈里：你会在单一一两家公司上放多少基金？
文基：我认为我们不会放超过 20%。哈里：你们到过 20% 吗？文基：我们在一家公司上到过 20%。哈里：哇，哪一家？文基：Anthropic。
文基：你知道，我现在就告诉你。它必须是个例外，对吧？但那是一场很难的讨论。他们那年涨了 10 倍，前一年也涨了 10 倍。好吧，谢谢你，我们做。但我确实觉得，你必须把「持股」和「集中度」这个问题想成「什么时候」：我的意思是，这家公司到了哪个阶段？你手里有什么信息？作为一家异类公司，你能有多大的信念？因为仓位规模这件事的关键是——你要在数据出现的时候加仓。如果你在数据出现之前就加仓，那你承担的风险要大得多。所以问题不是「你在基金刚起步时就把 20% 押在一家公司上」，而是「你是不是随着新数据一层层加上去到 20%」——显然，随着新数据一层层加上去要好得多。
文基：而且我认为，在一个风投持股会持续下降的时代——我希望我们能拿到 10%，可现在连 10% 都很难——你赢的方式是：先建立一个仓位，然后随着公司做得越来越好而加仓，让你的仓位与那个异类机会相称。
哈里：我完全明白。所有人都在说：持股没那么重要了，因为退出的体量比以往大得多。这话是对的，是个成立的说法。但我的问题是：整体上都更大吗？我们是不是会有一大批会大得多的公司？还是其实只有少数几家 Anthropic、SpaceX，以及更小一点的、600 亿美元的 Cursor？那仍然巨大、仍然了不起。但这是不是足以合理化「持股一路下降」？
文基：我认为问题最终落到你的组合构成上。如果你正好在那几个异类里，我认为低持股也能活。但如果你不在那些大异类里呢？因为你本质上在玩的是一场「只有满贯全垒打或者三振出局」的游戏，没有一垒安打、二垒安打、三垒安打。用板球的说法：只算打出六分，没有一分两分。而问题在于：如果你没打出那个六分，又没有那些一分两分，那会是一只很难看的基金。所以「拿到持股」的一部分作用，是给你买一份保险——万一你错过了那个异类，中等体量的结果仍然能替你推动业绩。
文基：但你会去做一垒二垒安打吗？不会。目标永远是打出全垒打，虽然有时你会三振。如果你一直三振，那会很难。所以思路是：至少要能说，好，我奔着全垒打去，我打出了一个三垒打。但我觉得创始人并不知道这一点。我这么说，总有人来怼我，我觉得他们没抓住重点——我是出于善意，为了让创始人知道：游戏变了。从 100 万做到 400 万，再做到 800 万，再做到 1,600 万，然后五年后冲到 3,000 万——这是了不起的成就，但放在今天，已经不足以让风险投资兴奋了。
哈里：你同意这一点吗？文基：同意。
哈里：同样，这也只是某个时点的快照，因为你看到的是这些公司的样子。但你觉得风险投资会有一天重新对这种增长感到兴奋吗？
文基：嗯，今天他们不兴奋，是因为他们看到公司从 1 做到 10、做到 50、做到 100——三年做到 100，有些甚至 18 个月从零做到 10 亿美元。当你看到那种公司，你当然想做，但那是因为我们处在某个有特定趋势允许你这么做的时点。我不认为这会永远持续。所以我认为，这正是你必须用很长的长镜头去看的地方。有些公司确实增长很快，但让这些公司今天增长这么快，是一组因素的组合，这些因素可能持续，也可能不持续。当它们增长得那么快时，融资一轮接一轮地涌来，价格也很高。
第 6 节 · 「大厂会来收购我们」是危险的投资逻辑吗（31:00–36:00）
哈里：你看 Instinct，老天保佑，它们从大概 2.5 亿美元，10 周里做到 100 亿。那一轮 100 亿的估值你会做吗？
文基：聪明人做了。我们也在里面，我们很看重这家公司，对它有热情。我认为那背后确实有东西在发生，是一个真实现象。我不知道的是：怎么看懂他们的数据，以及他们维持用户增长要付出多少成本。还有 MUSE 的发布对它们的增长会有什么影响。
文基：其实，现在很多人做投资，脑子里都是「有下行保护」这个想法。
文基：不，这太不可思议了。它在一个非常有战略意义的位置上，和大厂相邻。最坏的情况，也只是 15 亿美元的清算优先权。对微软来说，把它当作 Copilot 的一个附注来买，是根本不用想的事；对苹果来说也是。天啊，苹果，拜托你把它买了吧，行行好，把我们从 Siri 里救出来。
哈里：你觉得「别担心，大厂会来买它」这种下行保护的思路，是一种危险的思维吗？
文基：我认为，如果你抱着这种心态，你可以很轻易地把很多事情合理化。问题在于——你随口就抛出了「15 亿」这个数字，因为我们正处在一个这样的环境里：AMD 花 85 亿美元买一家公司，英伟达花 140 亿美元买下 Hugging Face，Stripe 据说花 80 亿美元买下 OpenRouter。据说、据说。
文基：我认为我们必须说：这些只是某个时点公司在做的事，未必一直如此。所以今天 15 亿听起来是：哦，没什么大不了。如果我判断对了，它会值 1,000 亿、2,000 亿；如果我判断错了，会有人花三四十亿把它接走。
文基：顺便说，这就是你刚才说我推文的那件事。我写过一段：你回头看互联网泡沫时代，北电花 35 亿美元买了一家，朗讯花 45 亿美元买了 Chromatis——这些公司没有产品、没有收入，只有团队。而他们是用自己的股票买的。所以这感觉非常相似。
文基：实际上我相信 Redpoint 的杰夫·杨（Jeff Yang）——一位传奇投资人——在《互联网标准》上说过一句话：风险投资里没有风险。如果公司成功，它会被以几十亿美元卖掉；如果不成功，它会被按团队的价格买走。然后 2000 年 3 月之后，周期另一头的结果并不完全是这样。
文基：所以我心怀忐忑。但我不会抱着那种心态：某个大战略方会来把我的公司买走，因为他们不在乎投资人，他们在乎的是把人招到手。他们为什么要那么做？为什么他们不干脆用同样的薪酬包把创始人挖走？而且在很多情况下，他们其实就是用这些结构化交易在占投资人的便宜。所以你看过这些，你就不能认为「他们没有理由不照顾投资人」是成立的。
哈里：你会去想今天这些公司的稀释特性吗？我的意思是，我们作为投资人这一类，正在承受比以往任何时候都多的稀释；而对员工来说，这是有史以来最好的时候，因为股权激励（SBC）的水平太高了。你会担心这件事吗？我该担心、该想这件事吗？
文基：当然。我们会看我们在种子轮投的任何东西，并且假设到我们卖出的那一天，如果我们一开始有 10%，最后只会剩 3.5% 到 4%。我们预期从我们第一张支票算起，稀释 60%。这里面既包括融资带来的稀释，也包括期权池扩张带来的稀释。所以你必须真正想清楚：你第一张支票买到的持股，最后只剩 50%；再往后还会更少。哈里：有意思的是，这在今天很多公司里非常常见。另一个有意思的点是，有些公司扩张得太快——比如 OpenRouter，Alex，我们俩的朋友——它们其实几乎没有承担多少稀释，因为它们扩张得又快又高效，结果你几乎承受少得多的稀释。所以这几乎是两个稀释世界。你懂我的意思吗？
文基：是的，它是时间的函数。所以要想清楚的是——我认为我们没有花足够多的时间去想这件事——你打算持有这家公司多久？因为你的时间跨度会决定你的稀释。你在那些稀释更少的情形里，一部分原因是它们退出快：它们快速增值、快速退出，这是双赢。而当你的时间跨度很长时，「时间」会打你，你的 IRR 会挨打，而且你会有实实在在的稀释。
哈里：你投资的时候会想这件事吗？也就是：这条增长曲线到底有多陡？有一些像 ERP 领域的生意，他们会说：哦，可是哈里，收入质量特别高啊。我懂，它没有你的 Higgsfield 或 Legora 那么快，但它质量特别高。我心里想：是啊，但他妈的真慢。我这么想错了吗？
文基：没错。我认为业务的「速度」对风险投资人来说非常重要。速度会决定很多事情。因为你的稀释变少还有另一个原因：如果估值上涨很快，你为下一批人力资本要付出的持股比例就低得多。你是一家 2 亿美元的公司，要招一位高管，你得给出公司 2%，那相当可观。当你很快变成一家 20 亿美元的公司，你给同一个人 2,000 万美元，那只是 0.1%。
第 7 节 · 为什么不直接买七巨头（36:00–45:00）
哈里：DPI 还是 IRR？
文基：两个都要，也许都能要。其实我认为，你不可能有 IRR 却没有 DPI。你想问的其实是：你愿意为了更大的 DPI 接受更长的周期，还是想要更快的 DPI、更快的 IRR？
文基：我加入这一行的时候——这一说就暴露年龄了，28 年前——风险投资这个行业的人并不盯着 IRR，大家盯的是现金回报倍数（cash on cash），因为 IRR 自己会照顾好自己。而在今天这个行业，游戏变了，你必须盯着 IRR。你知道为什么吗？因为在今天这个时代，风险投资不可能成功，除非七巨头参与到你在做的每一件事里。每一家风投投的公司，都在以某种形式向英伟达交税、向某家超大规模云厂商交税，可能还要以某种形式向基础模型交税。而这些东西全都在公开市场上——或者很快会在公开市场上——让人可以投一个不收管理费、不收分成的指数基金。所以你必须去想你的 IRR：我得比它高出 1,000 个基点，才能证明别人该把资本交给我、投到私募市场里。
哈里：你提到了 Town，我请过 JD 上节目，我很喜欢他，我从「plant days」就认识他了。这一笔让我很恼火，因为他是离开之后才创办这家公司的。我记得他刚开始做的时候跟他聊过，他当时在做某个很糟糕的领域——无意冒犯。然后他显然转型了。……我这年纪已经不适合这些了。文基：你才不老，你是小嫩鸡。哈里：对在看的人说一句，跟我同框会显得我年轻很多。
哈里：但我的问题是：Town 那一轮发生了什么、里面的竞争动态，我们都是知道的，我不想展开。我想展开的是：现在对风投来说，「和别人在同一件事上竞争」还重要吗？看起来 Andreessen 有三家公司在做同一件事。很多大平台都这样。今天还在同一个领域里押很多注，这件事还有意义吗？
文基：这是个人偏好问题。从文化上，对马特、肖恩和我来说，我们喜欢对创业者做出承诺。如果我们拿了董事席位、写了一张大支票，那我们希望自己是投入的。如果只是投种子轮、写一张小支票、做一个被动投资人，那是另一回事。但当我们对创业者做出承诺时，我们希望那是一种双向的承诺：我们期待他们把股东的利益放在心上并投入其中，而我们作为股东也需要向他们投入。这也是我们没有投 OpenAI、只留在 Anthropic 的原因。没有别的意思。
文基：再说一次，风险投资正在以「不同人有不同做法」的方式改变。我认为你只需要弄清楚：什么对我们是真诚的、符合我们价值观的，然后照着活。当我们对创始人做出重大承诺时，我们把它看成一条双向街：他们走向我们，我们走向他们。
哈里：今天我们看到很多的一件事，是部署周期的压缩——人们投得快得多。我跟所有 LP 聊，他们都说：天啊哈里，所有人都回来得更快，而且基金更大。这样对吗？还是这是泡沫的信号？
文基：很有意思。LP 想要更小的基金，同时又不想你回来得更快。这两件事里有一件不可能成立。如果我们的机会是真的、如果 AI 是我们一生中最大的经济平台，而你又要更小的基金，那你就会回来得更快。
文基：当然，也有一些大基金回来得更快，那是另一个问题。但我认为我们所处的这个时点，是公司长得太快、它们需要资本来增长。这不是一个可以「没有资本也能增长」的时代。这不是 Google。回头看，Google 在私募市场大概融了不到 5,000 万美元。今天在 AI 里你做不到那样，你需要算力，你需要规模化。
文基：所以对我来说，因为公司长得这么快，资本需求在增长；如果一家风投不提供这笔钱，它们会从你的竞争对手那里拿到。所以如果管理人 18 个月就把一只基金投完，LP 其实应该原谅他们。我认为 LP 应该提问：你想过这件事吗？你怎么管理的？如果情况变糟会怎么样？年份分散（vintage diversification）确实重要，人们必须意识到这一点。
文基：回头看 Menlo 的历史——我们有 50 年历史——我们只有一只基金没有把钱还回来，就是 Menlo VIII，它在 2000 到 2001 年之间、用 10 个月投完。对，那不是我们想要的结果。Menlo VIII。
文基：我提这个，是因为我确实认为年份分散很重要。顺便说，Menlo VII 是 Menlo 历史上最好的基金之一。
文基：你还记得 Accel 2005 年那期吗？就在 Facebook 那期基金之前。他们经历了大规模的 LP 流失，因为他们当时做了一堆清洁技术投资，结果不好。然后是 Facebook 那期。所以我提这个只是想说：作为 GP，你必须非常严肃地对待你对 LP 的受托责任，并且平衡好这个决定。
文基：我确定的一件事是：你不能只有教条化的规则，你得在场上打这场球。然后你必须透明地把你在做什么沟通给 LP，告诉他们正在发生什么。有些 LP 会说：好，我同意你，我想这么玩。有些人不会，你得尊重。但重点是：你可能别无选择，只能用这种方式打这场球。
哈里：你们有没有过一次「换掉某一类 LP」？我的意思是，现在基金规模都挺合理的，你不是 David George 那种向美国财政部开口要钱的，但你有 30 亿美元，这是很多钱，对有些 LP 来说很多。有没有过某个时刻，你们从捐赠基金那类里退出来，突然变成要靠养老金投？
文基：我们历史上——我们的锚定 LP 一直是华盛顿州投资委员会，也就是华盛顿州的公共部门养老金。他们对我们是很好的 LP，我向任何人推荐他们。从 1981 年起他们就是我们的锚定 LP。所以我们从来不需要「换掉某一类 LP」，因为公共部门养老金一直是其中一部分。
文基：这里有一点文化上的渊源。我认为 Menlo 的创始人都出自非常卑微的出身：他们都在没有自来水和厕所的房子里长大。约翰很早就成了孤儿，靠奖学金读的 MIT。所以他们很喜欢为公共部门雇员工作这件事，因为那感觉像是在为自己的父母工作。
哈里：我很喜欢这一点。
文基：所以并没有出现「LP 说：谢谢你，你现在变得太大了，我们觉得你已经超出我们的甜区了」那种情况。没有。但我们确实募了第一只十亿美元级的基金：Menlo IX，2001 年募集，15 亿美元；Menlo X，2004 年募集，12 亿美元。那两只基金的表现没有我们希望的好。
哈里：今天很多 LP 的沟通是你负责的，对吗？文基：很多是我和马特在做。
哈里：你从他们那里听到什么？
文基：就像我说的，我听到部署时间在缩短——人们投得快得多，基金也越来越大。然后我看到的还有「模仿」——我说这个，是因为这其实是一种称赞。我从来不贬低别人，除了你那期。每个 LP 都只想要萨拉·郭（Sarah Guo）的基金。我完全同意她非常了不起，你也应该想要她的基金，很好。但这完全是一种从众心理。
文基：萨拉和迈克非常了不起，毫无疑问。我和他们、和 LP 都花了很多时间。首先，很多 LP 有两个抱怨。第一，他们说：够了，别只给我 TVPI，我要一点 DPI。所以我认为如果你能交付 DPI，你就已经站在桌子的正确一边了；而且当你交付了 DPI，再回去向他们要更多资本会更容易。这是第一点。第二，我认为很多人不投 AI 是负担不起的，我告诉你为什么：他们中大多数人的私募股权组合比风投组合大得多，很多情况下对 PE 的敞口是三到四倍。过去几年很多 PE 投的是软件，而那些仓位直接受 AI 冲击。如果你想对冲你的 PE 组合，你就必须投进 AI。
第 8 节 · 什么时候卖掉一个 40 倍（45:00–54:00）
文基：……在这套经济里。所以正是这一点逼着他们回来。如果你是一个已经给出过 DPI、并且能可信地证明自己会在这场经济里是个玩家的人，我认为你就能从 LP 那里募到钱。
哈里：你得先给过 DPI。我们看到公司比以往任何时候都更快地扩张，也看到非常高的价格。你怎么想这个内部对话：哇，X 公司现在估值 100 亿了，我们要不要从桌上拿走一些筹码？这个讨论长什么样，关于怎么成功卖出，你有什么经验？
文基：我认为你必须退一步，去看任何一个你在这笔钱上已经有 30 倍、40 倍、50 倍回报的局面，然后问自己：我该不该拿走一些？而我认为合适的时点，是当创业者自己也在想从桌上拿走一些的时候。我认为你应该跟他们协同着做。
哈里：如果这个金额根本不重要呢？我这是在把这一期当成咨询课，回头给你开张账单。
哈里：我有一家公司，我们的回报大概 40 倍。我会说，哇，太棒了。你在里面放了 10 万美元，它还给一亿美元的基金带来 400 万美元。文基：我不认为这是金额大小的问题。对我来说就是——锁定收益。你回头看 2021 年那些 SaaS 组合，估值是在相当高的价格上做出来的。如果当时人们能从桌上拿走 10%、15%，哪怕金额很小，它也能锁定收益，让你有能力拿得更久。我跟创业者说的另一件事是：就像你从桌上拿走一些筹码之后，你更可能拿得久一样，我们也是——因为我们现在有能力陪你拿得更久。所以就对齐了。
文基：所以对我来说，你要不要清掉你的头寸？一般不会，除非公司被卖掉。我不感兴趣……唯一例外是，如果你和创始人没有关系，那不一样。但只要你在里面、你参与了，你就会一直陪着——我们是跟创始人同生共死的。
哈里：杰森·莱姆金在节目里说过：只要创始人离开，我就把它当成零。创始人一走，就是零、零、零。创始人离开时，你也是这么觉得吗？你会说，我们当然支持，我们还在这儿，但心理上你会想——不是零。
文基：我的、也是你的朋友尼凯什·阿罗拉（Nikesh Arora）会不同意你，他会说他是「创始人模式」的。看着，像尼凯什这样的人、还有思科的吉图·帕特尔（Jeetu Patel），他们作为职业经理人也是用创始人模式在做事。你说「哦，创始人离开了」这种话，其实对他们是一种冒犯。你看具体情形：是谁接替了他？创始人模式是一种工作方式，它不绑定在某个人身上。任何人都可以是「创始人式」的——就工作方式而言。我认为有些人确实是。比如弗兰克·斯鲁特曼（Frank Slootman）：他先后去了 Data Domain、Snowflake、ServiceNow，在每一个地方，他都表现得像创始人，而不是职业经理人。
哈里：顺便说，尼凯什，千万别杀我。我比以往任何时候都更爱你，我一直都爱你——刚才是文基说的，不是我说的。我改天把文基的地址给你。文基：你完了，你走不掉了。哈里：说真的，我挺怕文基的。文基：你在开玩笑吧？哈里：这件事太好笑了。
哈里：那我问你，现在我们看到这么多「卖掉」的交易。比如李飞飞的公司以 82 亿美元卖掉——太惊人了， phenomenal 的退出，恭喜所有参与的人。已经是昨天的新闻了。我是说 OpenRouter，也是昨天的新闻，我们全忘了。我不是轻佻地说这件事——我们接下来是不是只会看到更多的退出？
文基：是的，我认为你会看到更多。因为我觉得有这种比较压力，另外还有一种观念：我们现在的监管环境允许你做并购。之前积压了很多并购做不了，不是因为没有需求，而是因为我们处在另一套监管制度下。而且还有一种观念认为，这种环境不会永远持续。所以第一，你有一个时间窗口；第二，你有比较压力。当 AMD 买下一家世界模型公司，英伟达是不是也得做点什么？别人是不是也得反应？所以每一笔收购都会逼出一堆比较性动态。再加上人们手里有股价：AMD 现在是一家万亿美元公司，85 亿美元还不到它市值的 0.1%，对吧？所以因为这一组因素叠加，你可以做很多事。
哈里：而且 AI 这一波很高。比如 Meta 为 Scale 付了高价，做得好吗？
文基：我想他们会说干得好。如果你看 Muse 带出来的市值，也许那 150 亿美元现在看起来还挺便宜。我更多是为扎克高兴。感觉他几乎有了一个像联合创始人一样的亚历克斯·王（Alex Wang），可以把一些破事分出去。
文基：扎克是个了不起的资本配置者。你回头看他的资本配置历史，非常出色，最好的那种。他花 10 亿美元买下 Instagram，然后他执行出来了。他还花 4 亿美元买下了一家数据公司，那笔交易让他什么都看得见。太聪明了。我认为他们是了不起的技术人，但同时也既懂技术、又会做资本配置的人非常少，扎克是其中最顶尖的。
哈里：如果让你给一个已经上规模的创始人只选一种能力——资本配置，还是产品愿景——你选哪个？
文基：我选资本配置。因为顺便说，资本配置本身也包含了产品愿景：你是在把资本分配到真正重要的东西上。所以某种程度上，决定资本配置的过程里，就包含了决定产品该往哪个方向走。反过来则不成立：有些人可以是伟大的产品愿景家，但他们可能不会去想这件事的回报是什么。
哈里：那 Snap 呢？我喜欢埃文这个人。我的意思是，每年像发免费糖果一样，股权激励高得离谱。你是股东吗？
文基：我们不是 Snap 的股东。但你看，他是个产品天才，这毫无疑问。他对 Snapchat 的愿景以及他执行出来的东西——我觉得可以公正地说，作为 Snap 的股东，你至少在过去七八年里没有得到回报。
哈里：没得到回报？我本来还在尽量说得客气一点。这就像在假期影评里给《泰坦尼克号》打八分。
文基：我觉得它是被回报了的。哈里：我没被回报，我这个爱吹牛的人。文基：对，这个说法不错，这个说法很好。
哈里：好，这非常有意思。你会不会因为人们在赚这么多钱而担心？我看到的销售代表，一单开出去，走出来兜里就是 3,000 万、4,000 万美元。文基：你知道，有件事我一直相信：钱不会改变人，它只是揭示人。我的意思是：人们以为金钱和权力会改变一个人？不，它只是把人揭示出来。如果你在有钱有权之前就是个混蛋，那有钱有权之后，你把它暴露出来。我发现的规律是：那些真正有内驱力的人，就算有了很多钱也依然有内驱力；而那些没有内驱力、只是在假装的人，当钱出现的时候，他们就退出了。所以对我来说，对 A 类玩家来说这一切不会改变，因为对 A 类玩家来说，钱只是记分的方式，他们真正爱的是这场游戏。
哈里：所以你不担心湾区的房价、以及 SpaceX、Anthropic、OpenAI 这些 IPO 将要带来的通胀？那件事让你担心吗？
文基：当然担心。它会改变这个地方的性质。但我们真正的问题——在加州是这个问题，希望伦敦不是——是供给问题，不是需求问题。说到底，我们把建房子的成本和流程极大地推高了，根本没有供给进来。于是需求稍微一起，价格就涨。解决它的办法不是去担心需求，而是增加住房供给。而我们就是没有那个集体的意志力。而且对一个进步派州来说，加州的邻避主义比我想象的还多得多，正是邻避主义挡住了更多住房供给。
哈里：我看到你发过一条推文，是回复布莱恩·阿姆斯特朗的。你说：我欣赏你在那些「觉醒」年代里的领导力。
文基：我的意思是，我特别欣赏布莱恩的一点，是他把自己的原则讲清楚了。他告诉员工：如果你真的想参与政治行动，那 Coinbase 就不是适合你的地方，因为我们不想在这里进行政治对话；如果这对你很重要，你应该去找一个能做这件事的地方。我觉得说这种话需要勇气。而且我认为我欣赏的正是他真诚——当他这么做的时候，我认为那是有代价的：他受到了媒体的鞭挞，也许还有推特上的。但他最终还是说：我们要的是忠于 Coinbase 价值观的人，而这些价值观是由我、由创始人来阐明的。
哈里：你对自己，有没有不真诚的时候？我认为有些时候，你会对创始人说一些话，因为你想让他们喜欢你，或者你想赢下这一单，而那些话并不真正真诚。
文基：我跟你讲，我处理过自己的不安全感、那种「我是个冒牌货」的感觉。现在我对自己的状态更自在了，我觉得我就是不这么做了。如果这意味着我得说一些对自己不真诚的话才能赢下这一单，那我宁愿不赢这一单。但这话说起来容易，因为我处在这个人生阶段，那种「赢」已经不重要了。我当然喜欢赢，但它不会改变我的人生。所以我总说：当你 25 岁、正在建立职业生涯的时候，情况非常不一样，你会不惜一切去赢。所以某种程度上，道德是那些已经成功的人拥有的一种特权。你已经拥有了你拥有的一切，现在要讲道德很容易。问题是：如果让我回到 20 年前、从那时候开始，我还会是个有道德的人吗？那才是真正的考验。而我不认为我能像我希望的那样通过这个考验。
第 9 节 · 五千万美元的基金还能跟巨头竞争吗（54:00–58:00）
哈里：你现在是更好的投资人了吗？你更有钱了。文基：是的。哈里：你没那么害怕了，不怕失败，更愿意全押、更愿意搏一把。
文基：所以我觉得你现在更容易「拼命」。这就像在牌桌上想这件事：筹码多的人赢的杠杆大得多，他们能看到更多的牌。所以很讽刺——这也是我认为我们的资本主义制度被设置成这样：富人会更富，因为他们有更多机会在牌桌上当那个「霸王」。
哈里：那这是不是意味着新兴管理人根本挤不进这场游戏？恕我直言，我不喜欢二元论，但我们在做媒体，你总得说个二元答案。「看情况」没人买。3,000 万到 1 亿美元的基金，就是最糟糕的位置。
文基：是的，今天是这样。那是个很难的位置，因为你在一个别人筹码高得离谱的牌桌上打牌。
哈里：兄弟，我觉得五年前它们还不是。
文基：……如果你足够幸运的话——我不知道这是不是真的，但我确信如果你去看那家公司的股权结构，会有某个小投资人写过一张支票，进了 Anthropic。也许他当时还没有基金，但你写了一张 3,000 万到 5,000 万美元的支票进去，不是我们做的那一轮 40 亿美元，而是更早得多的时候，那你就过得很好。
哈里：对，但他是以天使身份、不需要跟人抢轮次。我想说的是：那些 3,000 万到 1 亿美元的基金，它们往往需要每次只投一两百万、两三百万，把它们塞进一轮里其实挺麻烦的。不，我其实会投 10 万、20 万美元——我是说，我会的，对……
文基：你的原则是对的，我只是在想……我尽量做到智力上诚实，对吧？想想信念这件事。萨拉的基金有多大？我想说是 2 亿美元，而她找到了办法进入一些最有趣的公司。所以这件事是能做到的。
哈里：然后还有 Dave Tisch，我觉得他是个很好的例子，就是 Box Group。对。它跟所有 LP 都喜欢的组合构建方式相反——LP 喜欢的是高持股、集中组合。
文基：我认为总有人能想出怎么反着打球。但他们是顶尖里的顶尖，所以你不能拿他们外推。但总体来说，除非你非常卓越，否则那些位置都很难。我记得我在看萨拉和帕特里克·格雷迪（Patrick Grady）之间的一条推文，大意是萨拉在跟 LP 说：我的策略就是更努力地工作。这大概就是真相，对吧？真相是，每个人都想要一套别人没有的神奇策略。可根本没有神奇策略。风险投资行业里每个人都很聪明。你必须比别人更拼、必须有韧性才能活下来。而萨拉显然必须这样。
哈里：快问快答之前最后一个问题。我们提到 PE 在很多方面被一群 AI 公司挑战，我们看到像 Medallia 这样的公司被「把钥匙交回去」。说得直白点，很多 PE 机构的账本上有一堆挣扎的公司。PE 是不是从结构上就已经完蛋了？
文基：你看，他们都是聪明人，他们知道怎么去搞懂并运营这些公司。而且他们还有控股权。某种程度上，那些风投支持的公司——那些人们用高倍数买下的 SaaS 公司，被讲了一堆漂亮故事，最后被「勺子」收走（getting spooned）——我认为它们处在更难的处境里。别误会，我认为 PE 也是挑战，但我说风投支持的那些公司更难，是因为：至少 PE 里你有一个控股股东，他能控制公司、能做事情。而你有一大堆僵尸 SaaS 公司，没有人持股足够多到能做任何事，没有人在乎，那你要怎么把这艘船靠岸？至少 PE 还能对它做点什么。当然，让这艘船靠岸对所有人都会很难。但我认为在 2021 年那一批 SaaS 公司里，最好的结果就是被 Bending Spoons 这样的买家收掉——那其实就意味着拿回本金。而最坏的结果就是归零。
哈里：又是欧洲的「弯曲勺子」。我就把这句话放在这儿。
第 10 节 · 快问快答与收尾（58:00–结束）
哈里：快问快答这套问题是乔夫和我一起凑的。乔夫是你团队的人。文基：是的，他拿回来一些问题还挺狠的。
哈里：你为什么喜欢口袋方巾？
文基：我小时候根本不在乎自己怎么穿，完全没花过心思。直到有一次我爸跟我谈，他说：听着，你穿衣服不是为了你自己，是为了别人——你在向他们表明这是一场重要的会面，你在向他们表达你在做的事有多重要。所以对我来说——我的合伙人还拿这个开我玩笑——我参加合伙人会议会特意穿好，因为那像是我给自己的一个信号：我要见的人非常重要，我要做的事非常重要，我得非常认真地对待它。哈里：我现在反而有点愧疚了。文基：天啊，乔夫就是给我设了这个套，对吧？天啊，我喜欢这个，真的很好。哈里：是啊，妈的。文基：干得好，我大概该多想这件事。
哈里：你可以投一只种子基金和一只成长期基金，但不是 Menlo。你会投哪只？
文基：我非常尊敬 Bessemer 那帮人。我和拜伦（Byron）一起做过联合创始人，我也认识戴维·卡恩（David Kahn）。我认为他们极其自律。所以如果我可以投 Menlo 之外，我会投 Bessemer。
哈里：那是成长期基金。种子基金呢？
文基：我在找的是那些会投进有意思的 AI 公司的人。有一群从 MIT 出来的家伙，叫 E14，我觉得他们投的都是有意思的 AI 公司，而且他们似乎真的懂 MIT 那个生态。
哈里：那当你听说要跟他们竞争时，你会「哦，妈的」的，是谁？文基：我更多是想到某些人，而不是某些机构。但我会说 Benchmark，超级难打败。哈里：Benchmark 比红杉更难打败？文基：我认为是。他们两家显然都是伟大的机构，但 Benchmark 我认为特别难打败。不管他们怎么做，埃里克、切坦、埃弗雷特和杰克这几个人的组合，就是一头猛兽。
哈里：对一个在这个时点把资金配置到风投里的 LP，你最大的一条建议是什么？
文基：看挡风玻璃，不要看后视镜。业绩和财务表现是后视镜里的计算，它们擅长告诉你他们过去做了什么，但它们不告诉你某家机构将来会怎么样。业绩是一个滞后指标，而且是滞后五到七年的指标。所以我的建议是：去给一群创业者或者成功的 AI 公司打电话，问他们，谁是他们尊敬的合伙人——我的标准是，这些创始人还没有拿过这个人的钱。如果你正在考察的机构里，没有几位这样的合伙人，那这就是你的挡风玻璃。
哈里：你怎么防止你的团队变得傲慢？你们现在手里是一副好牌。
文基：你只和你的上一笔投资一样好。不管你是草原上的狮子还是羚羊，都不重要：早上醒来，如果你是狮子，不跑就没得吃；如果你是羚羊，不跑就活不下去。你就得跑。我觉得你必须认为，最重要的一场会面是下一场，最重要的一笔投资是下一笔，最重要的一次董事会是下一次。如果你不把时间花在当下、去想这件事，我认为你会输掉这场游戏。
哈里：当你们一起把财富做大时，婚姻的秘诀是什么？
文基：哇。首先，你得娶一个比你更好的人——我做到了。然后你得说服对方留下来陪你。找到一个能激励你成为最好版本的自己、并支持你成为那个人的人生伴侣，我觉得这是关键。我认为一段长期婚姻的核心，是真正的尊重。是爱加上真正的尊重，而我认为尊重极其重要。而尊重来自你们互相激励，成为彼此能成为的最好版本。
哈里：你收到过的最好的建议是什么？你提到过史蒂夫·斯隆（Steve Sloane）先生和他的岳父。
文基：他岳父是我最好的朋友之一。他曾经对我说：做对的事，你永远不会错。但正确的事，往往就是难的事。我收到的最好的建议，其实都围绕着「和人相处」。罗纳德·里根有一句话，是 Trigo 当时的 CEO 汤姆·赖利（Tom Riley）有一次告诉我的：一个人能做成的事没有上限，只要他不在乎功劳记在谁头上。我在职业生涯早期非常在意要拿到功劳，总在想：我会不会拿到功劳？后来我放下了这一点，专注在「做对的事」，不去担心功劳是不是我的。这其实让我很解放，我觉得它让我成了一个更好的队友。
哈里：我喜欢这句。我觉得没有比这句更好的收尾了。你的谦逊令人惊讶。第一，你非常让人安定，我几乎觉得你该去 Headspace 或 Calm 上做节目；第二，那种谦逊我在风险投资人身上很少见到。
文基：非常感谢你跟我做这一期。
哈里：你节目上成功的人太多了，我宁愿替你把门槛降一降。
哈里：我非常享受这一期，谢谢你。你看这种节目，你就知道为什么线下要好得多，这是没法线上替代的。谢谢你。
文基：谢谢你，哈里。我得说，我的同事克莱尔本来要跟我一起来，她说：我一直看哈里，他已经成了我最喜欢的节目，尤其是你和罗里、杰森一起做的那档。她说，这是它了，《All-In》播客是我的第一节目。所以我得说，你到处都在收获粉丝。
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References
- 120VC 官方单集页：20VC: Is Seed Investing Dead Without a $1BN Fund?
thetwentyminutevc.libsyn.com
- 2Menlo Ventures 官方人物页：Venky Ganesan
menlovc.com
- 3
- 4
- 5
- 6Galbraith 的「比兹尔」（The bezzle）
en.wikipedia.org
- 7AMD 官方新闻稿：AMD to Acquire World Labs
ir.amd.com
- 8NVIDIA 官方博客：NVIDIA to Acquire Hugging Face
blogs.nvidia.com
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