账单 2027 年到，先用裁员还

我把这周九条新闻按账期重排了一遍：卖芯片的已经确认收入，买芯片的还没开始折旧——这张账单要 2027 年才到期。

按节目原始顺序整理。九段议程的时间点是节目自己标注的。

文件 10 月 26 日公开，代码 ANT，在纳斯达克挂牌，高盛与摩根士丹利主承销，Reed Hastings 任首席独立董事。上半年收入 162.86 亿美元，去年同期是 11.63 亿；第二季度单季同比 +1,368%。净亏 807.48 亿美元，其中约 720 亿来自可转债转股的一次性非现金项——把这 720 亿拿掉，经营性亏损 6.93 亿，调整后经营利润是正的 16.2 亿。1

账上现金与投资合计 1,317 亿美元，在全美非银行企业里排第三，只输给伯克希尔与 Alphabet。表外则是承诺：算力采购承诺超过 6,000 亿美元，其中 Google 1,110 亿、AWS 1,100 亿、微软 310 亿。市场对它的估值讨论已经从约 2 万亿回落到约 1.5 万亿；2025 年 5 月最后一轮私募估值是 9,650 亿。S-1 没有披露第三季度收入，也没有给毛利率，只在附注里提到七八成算力用于训练——这是节目里的说法，不是文件原文的数字。

三人的分歧点在细节上：罗里提醒那个 900% 的净收入留存里混着试点与试用，真实可能只有 300% 到 400%；杰森认为 OpenAI 那场 CEO 闹剧加上非营利转营利，让 Anthropic 独占了编程这条杀手级应用将近 12 个月；而博通不得不出手为这笔芯片采购担保，才是唯一该紧张的地方——债不是取之不尽的。

22.3 万员工里的 6 万，约 27%，横跨四个国家，是微软史上最大的一次。在这之前，他们已经经历过一轮约 10% 的裁员。杰森的说法很直接：这等于给 27% 的人发了一封「你们没达到我们的最低标准」的红字，比直接裁员更难受，因为留下来的人也知道自己不被需要。

罗里把这笔账接到 2027 年：等折旧砸下来，要撑住经营利润，就得在人员头上使点劲——这就是它还账的方式。同一逻辑的反面例子是 Cloudflare：5 月 7 日裁掉 1,100 多人（约 20%），当天营收创新高，业务此后还在加速。所谓「稳定平台」已经不存在了。2

950 亿由两笔组成：350 亿美元承销增发，加 600 亿美元 ATM（随市发行，价格合适就能卖，不必再开董事会）。英伟达、AMD、博通各拟认购最多 50 亿美元——供货方变成股东，融资就顺带锁住了订单。3

支撑这张表的是：三季度收入 646 亿美元、同比 +26%；2026 年资本开支指引 1,350 到 1,450 亿；自由现金流转负；四个单体超过 1 吉瓦的超级集群在建，2026 年总容量接近翻倍。钱指向三处：应用家族、AI 助手 Muse、数据中心。杰森的提醒是别把两件事混成一件：S-1 出来之后 DRAM 大涨、韩国股市单日涨 10%（SK 海力士），那是存储涨价的故事，不是 Meta 融资的故事。

DeepSeek 完成约 1,000 亿人民币（约 150 亿美元）的第二轮私募，宁德时代与腾讯领投，是它的第二次私募融资。同一周，国土安全部「排除与移除令」2026-01 号要求联邦民用系统移除 DeepSeek 及其衍生工具。一头在融资，一头在被清出采购清单。

杰森判断中国的开源权重模型在美国「基本已经结束了」：Anthropic 回到 GSA 名单上，所有联邦机构可以按四折直接采购而且已经预先列入；反过来，用 Kimi 大规模做推理还要付毛收入的 30%。这段对话里最具体的案例是 Qwen——被发现在声称不联网的情况下向中国与新加坡的服务器上传数据，名义频率是十万次调用里一次，但财富 500 一天跑几百万次调用，那就是每十分钟一次。第三种变化是分享率：杰森估计开源权重在 OpenRouter 上的份额六个月内可能从六成掉到 10%，这一条目前还只是判断。

两个编号，CVE-2026-109618 与 CVE-2026-109619，CVSS v4 都是 9.2，不需要登录就能远程执行代码。发现方是三方联合作业：Calif、OpenAI、Wiz Research。时间线本身是这一段的重点——CVE 编号在 10 月 20 日 15:00 UTC 泄漏，补丁 10 月 21 日 14:00 UTC 才上线，中间这二十多个小时里，攻守双方读的是同一份情报。

波及面由 Axonius 的统计给出：63% 的美国机构至少有一台受影响，47% 有对外暴露的实例，52% 不是一个包能修完，10% 根本没有补丁可用。4 底色是 PHP 还撑着约 69% 的已知后端语言网站——一个 1995 年的语言，仍是最大的攻击面，而坏的往往不是新装的那一批，是没人维护的那一批。5 杰森的结论是这类新闻会持续一两年：能当攻击面的东西，几乎都会实时被暴露出来。

Instinct 传出 300 亿美元的新一轮。它的定价曲线是这样的：9 月 28 日刚以 100 亿美元投后估值融了 10 亿美元，8 月那一轮是 3.5 亿美元、25 亿投后。中间没有产品发布，300 亿目前只有一条 X 帖，公司没有官宣。

杰森把它归到「西方的超级应用」这一类，说进投委会会毫不犹豫做这一笔；罗里投的是黑石子，愿意给高倍数、愿意掷骰子，但坚持成长轮要看到 100 天的牵引。两人真正的分歧不在故事上，而在一个反问：如果 OpenAI 后面还有一轮私募，这笔投资就不该做——因为你需要的是钱，不是股权。这一段的最后一问是全场最锋利的一句：把每个主权基金的钱都算上，留给这一代 Instinct 的钱到底有多少，什么时候用完。

投资委员会的决定是：基金 20% 投入 OpenAI，按 1.25 万亿美元投前估值。20% 意味着这笔投资要 5 倍才能把整只基金还回来。杰森的算法是三种结果的收益矩阵——惊人、不错、不成——再比一比桌面上其他赔率值不值；他说最坏也就是拿回清算优先权再翻倍，「翻倍你的钱，并不算太糟」。罗里补了一句：这是市场短暂恐慌留下的错位，OpenAI 没有按完美定价，这很罕见。

背景口径：报道称 OpenAI 最多募 300 亿美元，UAE 投资方与 Coatue 领投；阿尔特曼已排除 2026 年上市。6 同一天的另外三笔：Legora 融 5.5 亿美元、估值 88 亿、ARR 已过 2 亿；Arda（前 OpenAI 研究负责人鲍勃·麦格鲁）2.32 亿美元、15 亿；Warp Science 2.15 亿美元 pre-seed。

Warhound 以 2 亿美元种子轮走出隐身，投后 12 亿美元，红杉、8VC、Corner Ventures 与 In-Q-Tel 参投。节目里说的是 15 亿，媒体与公司口径都是 12 亿，这里按 12 亿记。7

需求是真的：80% 以上的美军工作犬来自欧洲，合格率还不到一半——供应链在盟友手里。产品还不存在：第一批狗预计明年初出生。股权结构值得单独看一眼：卢基是合伙人、不持股，Colossal 持股并授权技术。

加州 40 号提案 11 月 3 日公投，对居民亿万富翁征一次性 5% 财富税，目标是为医疗体系筹 1,000 亿美元。8 扎克伯格一个人这张票约 124 亿美元（按其约 2,470 亿美元净值估算）。

公司先让步：Meta 董事会批准了一类新的无投票权 C 类股，2027 年 1 月生效，让他卖股缴税时不稀释控制权，也顺手给 AI 融资开了口子——换来的是他承诺留在加州八年。杰森的判断是，他愿意把它送出去，但不喜欢被拿走：差别在能动性与控制。斯坦福的经济学家已经在问另一个问题：人先走了，税基还剩多少。

节目里的几处数字与公开口径不一致，图上一律按核实过的写，出入列在这里：

以下按节目顺序逐句译出，只保留中文译文，未作压缩、摘要或删减。说话人标签（杰森、罗里、哈里）由声纹分离与对话内容共同判定——三人抢话极快处，个别短句的归属可能不准；广告段落统一标为「广告」。

片头：这话听起来可能很疯，但我觉得大家几乎是在低估 Anthropic。 片头：我想不出还有哪家这么成功的创业公司，把自己伤得这么难看，除了 OpenAI。 片头：要付这一切基础设施的钱，要付这些 GPU、这些基础设施和推理的钱，我们就得把人清掉。 片头：我认为中国的开源权重模型在美国基本已经结束了。 片头：世界上所有像 Instinct 这样的公司，到底能拿到多少钱？ 片头：现在感觉是无限的。 片头：我认为我们应该把基金的 20% 投进 OpenAI，按 1.25 万亿美元那一轮。 片头：这是《20VC》，我是哈里·斯特宾斯。这周我最喜欢的一档节目。杰森·莱姆金、罗里·奥德里斯科尔，还有真正重要的新闻。先把话说清楚：这周有一条新闻比其它任何一条都重要——Anthropic 终于把 S1 递上去了。这一期我们拆解你必须知道的、真正从这份文件里长出来的问题，以及第一天会是什么样、会不会出现史上最大的那种首日暴涨。然后是更多新闻：Meta 走向股票市场，需要 950 亿美元去支撑更疯狂的算力采购；微软提出买断大约 6 万名员工的合同；再往下还有一批重量级的私募融资，从传闻中 300 亿美元的 Instinct，到 Flapping Airplanes 融到 10 亿美元。今天这些都聊，和杰森、罗里一起。但在进入今天的内容之前——每一家伟大的软件公司最终都会撞上钱这件事。Uber 得把它搬起来，Shopify 得把它留住，Airbnb 得把它结算掉；资金流转早就不是一个金融科技问题了，它变成了一个软件问题，而且越来越，天哪，它也是个 AI 问题。Zero Hash 就是让全球实时资金流转变得顺滑的那层基础设施，一次 API 接入，打通稳定币、数字资产和现代支付轨道，让造东西的人继续造东西。Zero Hash 在为世界上一些最大的企业和金融机构提供动力，包括 Kalshi、Stripe、摩根士丹利、Gusto 和盈透证券。如果你在考虑稳定币、数字资产和钱的未来，是时候和 Zero Hash 的团队聊一聊了，访问 zerohash.com/20VC 了解更多。Zero Hash 在支撑你的加密基础设施，Deel 帮你搭起全球团队。我们懂，全球 IT 可以很头疼：东京来了个新人，可笔记本还卡在伦敦；上周有人离职了，等等，那个权限到底注销了没有？Deel IT 用一个系统管住 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年。这不只是我们从没见过的事，我们会在 OpenAI 的 IPO 上看到一点影子：可能更差，也可能更好，按我们现在知道的，大概会稍差一点，资本效率更低、速度稍慢。但天哪，五年从一家赌气的创业公司走到这里，这已经超出了「前所未有」这个词。到流动性的时间价值依然重要。账面上的加价很好玩，兄弟，但在六年之内就完成我们这辈子最大的一次 IPO 并进入分配，你知道……罗里会拿这话烤我，但你就得想：我为什么还要做别的？我为什么要等？这些种子轮的案子要 18 年才完全分配，而我在 Anthropic 上六年就能拿到完全流动性。 罗里：那我为什么要把时间浪费在 10 到 12 年才 IPO 的事情上？当然，它只是基金里的一个案子，分配还要再两年，对比五年……不，我不会反问你，杰森。我看到一条推文，说的基本是同一件事：每个创始人、每个投资人都在想，我干嘛还要折腾别的？从规模、体量和速度上看，这些数字太惊人了。你说得对，它会在很长一段时间里主导业绩归因。相比之下别的一切看起来都是多得多的活儿、少得多的回报。功劳全归创始团队，也归那些早期进去的投资人。这就是一个极好的赚钱方式：五年里比其他任何人类历史上的东西都涨得更快，加起来到了万亿美元。在风险投资里，这已经是极致了。 杰森：有意思的是，看着 Bessemer 的拜伦·迪特在电视节目上说，这是 Bessemer 历史上最伟大的一笔投资。Bessemer 好像成立于 19 世纪吧？我都不知道当时的基金是什么规模。 哈里：而且是他们最大的一张支票，对吧？所以这一切在一百年之后同时发生——最伟大的投资、最大的支票、最快的到流动性。我们为什么还要做别的？罗里，你刚说到问题，观众里永远有犬儒主义者，永远有人扔花生。如果你要给出另一面的看法，说这里有一两个刺眼的数字，有没有哪个—— 罗里：有意思的是那一个：80% 的收入来自不到六个月大的模型。另外你注意，他们没有给你毛利率，没有给真正的毛利率计算。他们在会计上可以不那样摊，把所有算力成本全放到一个池子里。然后他们在附注里给了一个拆分：大约 70% 到 80% 的算力成本是训练而不是推理。换句话说，这些模型造起来极贵；一旦造出来，服务起来相当赚钱；但你只能卖它六个月，然后你必须再发明一个新的。这跟软件太不一样了，软件是你造出来，也许能卖 10 年、15 年。而在这里，你发明一个东西，6 到 12 个月里把大部分收入从它身上拿走，然后你得继续投进大笔的钱去造下一个。那问题就是：你怎么看这件事？有意思的是，这就是事实。你可以一边看一边说，天哪，这太可怕了，只要你错过一次你就完了；另一边你也可以对自己说，这对 Anthropic 可能其实是好事，因为他们是最有能力造新东西的位置，而且他们明确说了他们想造新东西。而如果一直这样，很少能有人跟得上。他们今年到现在为止在算力上花了 80 亿美元（截至 6 月 26 日），明年要花 160 亿。很少有人能写出 100 亿、120 亿美元的算力支票，所以只有他们能持续发明这些新模型、从里面拿到大量收入，然后也许在尾端别人才拿得到。所以，虽然这个统计听起来又怪又吓人——天啊，你最棒的产品只有六个月的保质期——但如果你就是那个领先者、你又愿意在这件事上足够凶，我反而会说这是优势。它同时指向一件事：看起来是负面的东西，其实指向这场游戏极其动态、极其可怕的性质。这是一个你必须花上几十亿、几十亿、几十亿美元才能上桌的游戏。 杰森：这就是埃隆的观点——大多数这类新实验室在这之后都会死，因为你不可能融到足够的资本活下来。我觉得有一个很难看的指标不在 S-1 里，我认为最差的指标不在 S-1 里。说吧。最差的指标是，博通不得不出手救了那笔债务，Anthropic 才能买到它的芯片。市场在说，不可能有比 Anthropic 更好的了——我们刚读完 S-1，对吧？不会有更好的了，但他们拿不到那笔为博通这个循环交易准备的债务，博通不得不进来担保其中大部分，而且他们付的利率比预期还高。这不是说它很糟，但它确实说明，往后连 Anthropic 和 OpenAI 的融资，哪怕是间接的，都在变难。再加上银行越来越难把这些新实验室的债分销出去，我认为这才是唯一该紧张的：债这边并不是取之不尽的。 罗里：我要反驳一下，因为我听到你了。我认为银行能消化的债确实到了极限，但我认为这一周、这几周真正有意思的是：我们在把问题股权化。以前全是债，但你看，Anthropic 即将发行正负 1000 亿美元的股票，Meta 发了 700 亿美元股票，今年早些时候谷歌发了大约 800 亿美元股票，SpaceX 干脆做了 IPO。你看到的是这样一类公司：A，资本成本便宜；B，愿意接受股权稀释来把事情做成。所以我的顿悟是，在宏观层面，这件事会一直发生。这个趋势不会停，而想让这件事发生的人愿意接受稀释来继续。所以支出会在。你说得对，杰森。埃隆在做他那套「掐断别人的氧气」的动作：哦，你们这些只有债的人完蛋了，你们会死；而我，我有世界上最膨胀的市值，所以我可以发股票，拿到我想要的所有芯片。这一手非常「趁你病要你命」，非常埃隆，你得佩服。 杰森：但在这之后，Anthropic 账上大概会有两亿的总现金吧？那是一大笔钱。 罗里：说精确一点，我认为它是全美非银行企业里现金第一或第二多的那一档，这很惊人。 杰森：我读到的说法是第二，但第二还是第一不重要，对吧？ 罗里：这是一家要上市的公司，而在上市的时候它手上的钱已经比美国除了那一家之外的任何公司都多——今天账上 1100 亿。他们在融资上做得极其高明：融了 1300 亿，只花了 100 亿还是 110 亿。极其高明。那我们觉得它上市会大受欢迎吗？我觉得会。我也不确定，天哪，我不知道。 哈里：那预测游戏，罗里，你来。 罗里：来就来。我认为它应该会，我认为这是一家了不起的公司。 杰森：你根本没法反驳。它是不是像 SpaceX 一样，几乎立刻就必须进标普 500？不是标普 500。 罗里：如果你在纳斯达克上市——我认为是的，我没去查——你会进 QQQ 指数。标普指数有一个盈利性指标之类的东西，所以要等一段时间。但没错，它们会很快进一些指数基金。不过我不认为它需要像 SpaceX 那样的推动力。我认为这就是一只人们想拥有的股票。 杰森：但光是进所有这些指数，就是对散户的一波推动。你很难反着赌。它不会错过一个季度，哪怕 900% 的增速。在一个区间内，我不是说它不可能让人失望，但在接下来两个季度里，我们得小心用 NRR 这个指标，但它仍然成立：900% 的净收入留存，就算真实情况是因为包含试点与试用、实际上更像 300% 到 400%，我也认为那个数、加上品牌、加上进纳斯达克 100，再加上 SpaceX 的氛围，它大概会有一波很好的散户行情。你为什么要赌它跌？ 哈里：如果萨姆·奥尔特曼读到这份文件，想着自己的一季度，你觉得他能从里面拿走什么，会因此改变什么吗？过去是改不了的。 罗里：我觉得如果你是 OpenAI 的 CEO，你会看着这份文件说：你当年做的那些决定，你现在会后悔，因为你让这帮人跑到你前面并且做得更好。如果有一点自省，就该有大量的自省。但你什么也改变不了。你只能把业务整好、收敛起来、自己走出去；同时显然要在价格上凶猛地竞争，去搞砸他们的三季度。 杰森：我想不出还有哪家这么成功的创业公司把自己伤得这么难看，除了 OpenAI。发生在他们身上的事，几乎会杀死任何另一家创业公司：CEO 的闹剧、从非营利转营利的所有闹剧。尽管另一家创业公司做得比他们好，他们基本上把一部分市场让给了 Anthropic 将近一年——在 AI 时间里那是五年或十年。今天 Astra 和最好的开源权重模型之间已经有一定程度的平价，但 Anthropic 几乎 12 个月里占着棋盘上的那本手册。那段时间没有任何理由用别的编程方案，而编程就是杀手级应用，罗里说过一百遍。这账算得过来。他们真的就看着达里奥走出门，而不是把他留在内部建起来，然后在「长刀之夜」把 CEO 炒掉又请回来。我的天。一切都会好的，但说到乌龙球，这些真是史诗级的。 哈里：本周早些时候我有幸请到萨提亚·纳德拉上《20VC》，很好的节目，能请到他是荣幸。微软有个相当大的新闻：他们向 22.3 万名员工里的 6 万人提供自愿买断。这是一个巨大的比例，大约 27%。杰森，你之前在这个话题上说得相当激烈，你怎么看？ 杰森：首先，罗里可能比我见过更多这种事，也许他没有，我但愿他没有。但并不是这 27% 都会接受，对吧？而且他们已经经历过一轮裁员了，我记得是 10%。所以这里面有某种很有意思的博弈论：你想把 offer 给到每一个你不想要的人，然后你得猜接受率会是多少。但这很残酷，因为无论 LinkedIn 上人们怎么说，它传达的只有一件事—— 罗里：这 27% 我们不想要。对，我同意。 杰森：不管最后是 7% 接受还是 2%。这比直接裁员更像一封红字。裁员至少你还能摊摊手。而这是对 27% 的人说：你们没达到我们的最低标准，我们不要你们。我敢说这个比例本来可以更高。我敢说他们一周之内就把这事定了。微软不想要自己 27% 的人，这件事本身太说明问题了。这就是 AI 时代。他们不要他们了。 哈里：如果你是微软，你为什么要这么做？这是什么文化。你留下来，然后知道自己不被需要。这不难受吗？ 杰森：我觉得他们是在试图……我想听罗里的说法。我觉得他们是想做得人性化一点。而我们学到的是，没有那种方式。裁员刚开始的时候是 2022 年底，所有人都骂在 Slack 上或者用邮件通知太不人道，说要去当面见人。可当面见就更人道吗？你看过《办公室空间》吗？把人叫去 HR 然后开掉，并不更人道。后来又说别在假期裁，于是他们 1 月 1 日裁，也没更好。所以这是一种试图更人道的做法。对本来就在考虑离开的人是好事，对他们很好；对职业生涯尾声、或者想退出职场的人也是好事。而这恰恰是博弈论上难办的地方：你可能只拿到那些本来就会走的人。但微软现金太多，谁在乎。可它终究是一种想人道的尝试。我在裁员的另一边待过，虽然已经很久了。这很难。你想做个好人，但很难让它人道。不管你怎么做都很糟。而我认为这是最糟的一种，因为公司 27% 的人被发了一封红字。在试图人道的过程中，这是最不人道的方式。不如就一天再裁 9%，在 Teams 上通知，然后往前走。很粗暴，非常粗暴。 罗里：不，我觉得你说得对，我处理过同样的东西。你被告知可以走，但你决定留下。唯一的赢家，就像你说的，是那些已经找好下家、现在相当于拿到了一个对遣散包的看涨期权的人。但有意思是，他们认为自己可以不要这么多人——如果接受率是 1 万到 2 万人。他们大概有 20 万员工，所以他们觉得自己可以少掉另外的 10% 到 15%，这可能是真的。你会想，这里面有多少是 AI 效率，有多少是你本来就不需要他们。能弄清楚会很有意思。这些大公司，当资本开支的折旧账单到期时，你得从别的地方把钱找出来。我们聊过这个：说实话，2026 年的财报正处在那段黄金期——卖半导体的在确认收益，而买资本开支的还没开始确认折旧，所以人人都在赢。但我认为从 2027 年开始看，折旧会开始砸到微软、谷歌、Meta 这些地方。要把经营利润撑住，你就得在人员头上使劲压。这就是 AI 的账单到期的时候，而这就是它还账的方式。 杰森：这很残酷，某种意义上它还会喂养反 AI 的狂热，因为它就是那个叙事的最直接版本：我们要付这一切基础设施的钱，付这些 GPU、这些基础设施和推理的钱，所以我们就得把人清掉。 哈里：你会在 2027 年看到这件事真正结晶化。 罗里：是的，直觉上随着时间推移，每个人都在猜超级云厂商什么时候开始走下坡的另一侧。所以随着折旧账单累积，到目前为止，尽管自由现金流的方向不对，大家的经营利润都在上升，而现在这会变难。所以没错，这会是问题，这就是那个问题。 杰森：我只是很惊讶 Cloudflare 的裁员没被讨论得更多，因为我认为这是 CEO 与 MBA 的 101 号案例。Cloudflare，马修进来，Cloudflare 史诗般的一年，每个季度增长都在加速，但 5 月 7 日他们裁掉了 20% 的人。砰。我们不需要，我们太大了，我们不需要这些人，用 80% 的人我们比之前更好。而且它还在加速。每个在争这件事的 CEO 都该看看：微软你可以说，一部分是旧公司，我们得为所有的 AI 付钱；但 Cloudflare 纯粹就是「这些人拖住了我们」。20%，不是 8%，就是砰的一下，我们做 20%，而业务上看不出任何下行。我认为这就是裁员 3.0 或者 2.0，它就是要发生。一部分是为了付基础设施的钱，一部分就是「够了」——够了那些表演性的 AI，够了这些。只要想想你上周参加的每一场董事会，不管你做得多好，就是很紧张。一切都比上一场董事会跑得更快，每个领域的竞争都更多。我们再也带不动人了，不然我们就会死，会被哈里刚投的那家、或者罗里刚投的那家新公司杀掉。所以没有稳定可言。过去微软、Salesforce、SAP 和所有 SaaS 公司难的地方在于，我们都预设自己会到达某个稳定平面：1 亿、2 亿、3 亿、4 亿、5 亿美元 ARR，我们就能喘口气。现在根本不存在稳定平面，也许要过 100 亿、200 亿、400 亿美元以上。所以我认为裁员只会加速，因为我们别无选择。 哈里：说到别无选择，以及钱从哪儿来——Meta 走向了股票市场，扎克需要 950 亿美元。本周一它启动了一轮最多 950 亿美元的融资：350 亿的普通股与优先股，600 亿的市价发行计划。把这个和另一件事放在一起看：芯片一天蒸发 2000 亿美元，公开市场一片血洗，新云厂商拉胯。 罗里：不，简短的回答是，不是这样，哈里。我认为你把两个独立的点合在一起了，我依次来说。Meta 这件事，对，就是我们聊过的那样：这是第一个季度，实际的资本开支跌破了他们的自由现金流——也就是他们自由现金流为负。记住，他们的核心业务是这个星球上最好的业务之一，它就是印钱，很棒，一个季度 330 亿美元的现金流，非常非常好的业务。这是他们第一个转负的季度，所以他们发了点股票。就这样。而芯片那件事，完全是另一回事。首先，对，芯片上周是动了，但说实话，自打 Anthropic 的 S1 出来之后，芯片一直在反弹，因为共识认为那份文件看起来不错。S1 做得好的事情之一就是利好芯片。所以那些股票其实是在涨的，事实上今天 DRAM 大涨——那是我的「定海神针」，我一直盯着的内存芯片指数。这也是为什么今天韩国涨了 10%，SK 海力士。我真的认为，如果你在半导体资本开支这门生意里，下半程是不错的。两周前 CoreWeave 的时候很可怕，但 CoreWeave 是家 300 亿美元的公司，而 Anthropic 是一家 2 万亿美元的公司，这笔交易完成后手里有 2000 亿美元，而且会全花在芯片上。所以芯片该高兴。 杰森：唯一一点轻微的反对，不是说我们要跑题：一片绿，绿，绿，但中国的 STAR 15 指数——他们那边的对应物——今年跌了 40%。 哈里：我们确实有一些不同步的市场，对吧？因为中国用它自己的方式也是烈火烹油，但有意思的是那一个跌了 40%。不同的市场、奇怪的流动性，而我们这边在烧。说到中国在烧，DeepSeek 融了大约 150 亿美元，顺便说，这是中国史上最大的私募轮。最大的投资人是电池制造商，那个名字我不太会念，宁德时代，还有腾讯。这有什么值得注意的？ 杰森：我认为中国的开源权重模型在美国基本已经结束了，我认为这是终结的开始。DeepSeek 融到这笔钱很好，但它正在被所有联邦机构禁用。而这周还发生了一件非常糟糕、但被过度渲染的事，就是这个 Cohere 与 Qwen 的事。我不知道你们看没看到，挺糟的，但它在好几个层面上，没有看起来那么糟。 哈里：杰森，发生了什么？给不知道的人讲讲。 杰森：这么说吧，Cohere 现在是第四梯队的 LLM，第四梯队的玩家，据我所知它唯一站在自己这边的东西就是主权。哈里你可以纠正我。但它有主权。而主权意味着，如果你跟企业里任何人聊，在前五名之外，他们发现阿里巴巴现有的 Qwen 模型会在中国和新加坡连到阿里巴巴的服务器上，向它们发请求、上传数据，而它声称自己没有这么做。在互联网上它说自己没有这么干。这是美国所有人的噩梦：我们的数据被上传到中国。我认为 Cohere 在做法上更小心，尽管他们也在讲自己的故事。在 AI 里你没法真的相信任何人，他们都在讲自己的故事，因为这对他们有利。没有证据说这像社交媒体想的那样是个后门、是内置的，这大概在某个层面是训练上的错误，但这不重要。如果十万次里有那麼一次，你的机密数据在你不知情、未同意、并且明确要求不要的情况下被上传到亚洲和中国的阿里巴巴服务器、或者新加坡的服务器，那哪个 CIO 或 CISO 会批准这个模型？我无法想象有人会。而如果这继续发生……这一切——这件事和「黑色十月」以及所有这些网络安全问题是一挂的。如果这种事再发生几次，而阿里巴巴什么都不说，你用这些模型你就得丢工作。你就得丢工作。太疯狂了。而且它本来可以糟得多。这件事得到了一些报道，我很惊讶它没有得到更多报道，可能太微妙了。但又一次，用这些基于中国的开源权重模型，大家的噩梦就是你的数据去了中国。而它确实去了。那接下来整个技术栈会怎样？ 哈里：当中国的开源市场萎缩，会发生什么？网关提供商、路由器、你们的 OpenRouter 这些公司会怎样？那些很大程度上靠模型多样性——往往是中国的模型——活着的推理提供商，你们的 Modal、Fireworks、Baseten 会怎样？如果中国模型这块版图缩小，整个技术栈会怎样？ 杰森：会怎样？就像戴夫上节目时说的，靠开发者涨得那么快的东西，也可能跌得一样快。一周之内就会变。会有的—— 罗里：他们会给你一些美国的开源选项，对吧？问题是，考虑到我们看到的造模型的算力开销——把 Anthropic 带到今天的那种开销——而且其中 75% 的算力其实用于训练模型，那么一家像英伟达这样的美国公司能造出多先进的开源模型并放出来，会很有意思。但总得有人做：如果没有人做，你就只剩闭源供应商，显然他们的经济杠杆会大幅上升，那你就该在 S-1 里、在 IPO 里买更多 Anthropic。 杰森：我认为这件事发生对 Anthropic 是利好。当然是。 罗里：我同意，绝对利好。是的。 杰森：你会知道那个时刻：当埃隆终于能把 Cursor 从这些模型上摘下来的那一刻，就是拐点。如果能，他一定会。他只是还做不到，为什么？因为 Grok 还不够好。对。他已经把 OpenAI 部分踢出去了，但他还不能，因为这个赌注必须成立。但一旦它能——他买 Cursor 的时候说过，部分原因是他想要那个团队的 DNA 让 Grok 更有竞争力。所以这里有多重好处。这里有一点深层的讽刺：一笔 600 亿美元的收购，主要跑在中国的开源模型上。这不会持久。Salesforce 在交易交割前就逼着 Finn 把它拆掉了。但 Salesforce 在 Finn 上能容忍的比 Cursor 多，因为 Cursor 处在竞争最激烈的赛道里。但一旦他能拆，他就会拆。它不可能永远跑在 Kimi 上，这说不通。 哈里：这是临时的。不只是高度不合逻辑。如果你下载下来在本地跑，安全风险是有限的，甚至没有。我理解，但 CIO 是 CIO。 杰森：怎么叫有限？当它在连中国、上传你的数据的时候。而且如果那里不是 404 之类的东西，而是一个提示注入呢？这太容易做了。那个提示注入就把你的数据上传了。这个东西已经存在了好几个版本的模型里。 罗里：我认为你要纠结的问题，哈里，是你到底能 100% 确定模型在做什么吗？然后显然，除了模型在做什么之外，你可以在某种程度上阻断它、把它沙箱化来防止它那么做。但这就像你有一个不听话、难搞、还在主动想办法绕开你的员工。一旦发生这种事，你就头疼了。就像你有个实习生，你知道存在一种风险：他会主动把你的嘉宾名单和节目泄露给你最怕的那个播客竞争对手。这会一直钻进你脑子里。它归结到那个问题：关于模型在做什么，你到底能知道什么。而且如果你再读一遍 Anthropic 的 S-1，他们列的风险之一基本上就是：模型会对你说谎，模型会告诉你它没干那些事，而它正在干。所以你就掉进这个问题：你到底能知道什么？一旦到了那一步，你就会非常担心一个中国来源的开源模型。所以我认为会有那种反弹。 杰森：Qwen 撒了谎。它说，我不会调用任何工具。而 Claude 也会撒谎，Astra 也会撒谎，对吧？它说我不调用工具，结果它调用了北京和新加坡的服务器并上传了数据。它说它不会做。所以你真的必须深入这些开源权重模型去测。而且取决于你怎么测：Cohere 这件事名义上只在十万次调用里发生一次。所以一群人测了几次，几个月前就发现了一些端倪，但你必须规模化地跑。在 SaaStr 我们一天跑 4 万次 API 调用，要跑到 10 万次不用很久。如果你是通用电气或者财富 500 里的谁，你一天跑几百万次，那可能每一个小时、每十分钟就在上传数据。再说，这件事看起来甚至不是恶意的，它看起来更像是训练里的错误。但谁在乎？如果你是个 CISO，谁在乎这是训练错误、是间谍，还是更糟的——是训练错误、然后被别的行为者利用了？而利用这些东西正是所有情报机构的活，让寻呼机爆炸那种。我不认为阿里巴巴本身，看起来工程师们不是把它当漏洞做的，但政府可以接管他们，强迫他们。为什么你要开这个会？咱们就用 Haiku 5.5，挺好的。各位，这个月预算 500 万美元，就……而且 Anthropic，另一件事，你看，Anthropic 在 GSA 名单上之类的地方，它又回到了政府的青睐里，覆盖所有 GSA，还打四折。也就是说几个月前他们还是不受欢迎的人；现在每个政府机构都能用，四折，而且已经预先列入。那我为什么还要用 Kimi？另外我也认为——听着，这些都是很好的公司——我还认为你必须付给 Kimi 毛收入的 30% 才能大规模用于推理，这里面复杂度太多了，在某个层面上可能并不值得。 哈里：对很多人来说，这口汁可能不值得榨。我只是想弄清楚：上周我们说 Modal 在 157 亿美元，天哪，买。然后你们又说，不不不，中国的开源会显著下降，这对 Anthropic 和 OpenAI 是好事。那对 Modal 本质上就是坏事。 罗里：对，这对 Fireworks、Modal 是坏事。对 OpenRouter 有多坏我不知道，我真的不确定。 罗里：因为它说不通。你说得有道理。我没有参与投委会，因为我不参与。但公平地说，杰森的前提是存在对开源权重模型的需求，而这正是推理提供商主要满足的需求。你只能相信会有更多——会有一些美国替代品；也总会有人觉得中国没关系；也会有人想要 Poolside 加英伟达那套。只要美国这边有东西存在，那门生意就没问题。我也同意你的看法：它不像你自己拥有一个闭源前沿模型那样是一条清晰的跑道。但推理供给有它的位置，因为对前沿模型之外替代品的原始需求太大了。 杰森：回答这个问题，我认为哈里说得有道理，我认为两者都对。之前罗里提过，大概不会再有 Manus 那样的案子了，对吧？我是在转述你的话。那一笔被解除之后，没有人想再做那种交易——对一家 agent 创业公司的直接投资。现在这不是投资美国本地跑开源权重、但不是开源模型的团队，跟 Manus 不一样。 罗里：但那有风险。我认为如果放在 24 个月前，大多数 VC 都不愿意承担这种风险，因为这是明确的风险。你不必等到今天 Cohere 与 Qwen 这件事，才知道这是风险。投委会那件事的理由是，增长太惊人了，所以我们今天承担着如果没有看到那种瞠目结舌的增长就不会承担的风险。这就是今天风险投资的工作。就算它爆掉也没关系。就算 Fireworks 或者别的什么在我们的投委会组合里归零也没关系，因为我们还有别的投资。这就是这份工作，我们在承担风险。如果它是三倍三倍两倍两倍（3-3-2-2），我们就不会承担这个风险，但它不是 3-3-2-2。但这不意味着他们的风险水平上周没有大幅上升。DeepSeek 被美国政府封禁、整个 Qwen 回家的这件事、以及 Anthropic 进了 GSA 名单，这些都是负面。这些都是负面。我认为我们回头看可能会——我依然相信投委会的决定——这只是我的感觉，我认为有 56.3% 的概率，我们回头看 OpenRouter 会发现它只是时间上的一个瞬间。它是时间上的一个瞬间，回到节目更早的时候：当 OpenAI 摔倒的时候，Anthropic 是唯一能做最先进编程的替代；然后中国的开源权重模型在编程上变得非常好。这就是埃隆说的，它真的很好。他甚至说它们会在明年初追上 Fable。所以这里有一个缺口被这些模型填上了。现在 OpenAI 和其他人会把这个缺口填上，低价模型会把这个缺口填上：他们现在各自都有一个便宜得多、也好得多的模型。我们可能会看到这些开源权重模型在 OpenRouter 上从百分之六十多掉到 10%，就在六个月内。而按我们见过的变化幅度，这并不算特别。 哈里：那不会——这不黏。它不会。但杰森，你过去说过一个很好的说法，关于「残害市场」，关于堡垒之夜化、关于可用土地的缩小。而按罗里那个我认为很精彩的观点，仍然会有一些公司，仍然会有公司想要 Reflection 和 Poolside，但这确实是对一个开放市场的一次残害。 杰森：我觉得你得看另一面。我理解你的点，但你得看：推理市场依然太大了。我们把所有竞争者加起来只有 50 亿美元，而我们刚同意这两家闭源前沿模型已经是 1000 亿美元。如果有 10% 的支出愿意忍受开源那些脑损伤般的问题来省真金白银，而且你确实省下了真金白银，那就会有需求。它会到 300 亿美元吗？我不知道。当整个市场这么大的时候，它的 10% 依然很大。这就是那句大俄亥俄——所有市场之母。所以其它一切都能成立。 哈里：杰森，你之前预告了「黑色十月」，但我认为这件事很重要：OpenAI 的模型和 Wiz 发现了两个非常关键的 PHP 漏洞，隐藏了十多年，被曝光了，靠的正是我们在这个周期里的位置以及 AI 和模型的成熟度。杰森，我们从中拿走什么？你怎么回应这件事？有什么是我们该知道而不知道的？帮帮我。 杰森：这么说吧，我们几个月前就说过这个，我说过，每个人都会被黑。最大的变化是，在过去模型还没变好的时候，我记得我的 CEO 说过，我们还没被真正黑过的唯一原因是没人在乎。现在任何人都可以在几秒钟内被黑。每天都有人试图黑 SaaStr。所以每个人都会被黑。而这个 PHP 的事其实比看上去更糟，因为跑 PHP 的网站太多了，没有人会去更新。很多站点跑在 WordPress 上，这很好；Replit、Lovable 和其它一些平台立刻架起了网关或者屏障来保护你——不是所有人都在 PHP 上跑，但它们立刻就动了手、放了屏障；也有大量东西补了补丁、发了更新。但你知道，很多政府站点、其它站点、非营利组织，他们干脆把网站下线了，那谁来修？PHP 大概还占互联网的 40%，我敢说它更像是老古董的 80%。这就像《黑客军团》的现场版：所有这些老网站跑在 PHP 上，出事之后没人打过补丁，没人在乎，IT 团队三年前就被裁了，他们不在 vibe 任何东西。我们会想办法钻进去的，而且只会更糟。基本上所有人，包括萨姆，都在说，会越来越糟、越来越糟。我认为我们还在消化一个事实：任何能当攻击面的东西，几乎都会实时被暴露出来。 杰森：同意。因为如果你没跟上最新的东西，你就远远落后。所以，是的，这会有一年、两年。不可避免。 罗里：我认为唯一能救我们的是，能付大笔赎金的人就只有那么多，控制水坝和其它自然资源的系统也只有那么多。如果赚不到钱、也无法瘫痪什么东西，人们就会放弃在这上面投太多精力。所以在一段时间内它其实可能会下降——当他们意识到黑《20VC》的 Substack 只能拿到那么多钱。但任何能被黑的东西，都会被黑。 杰森：但勒索软件正在变得越来越专业化。它就是下一个级别。 哈里：有不少大的私募轮。Legora 融了 5.5 亿美元、估值 88 亿美元；我们过去聊过很多 Legora 对 Harvey，它 ARR 已经过了 2 亿美元。就在过去 24 小时里有传闻——当然我们从不评论传闻，对吧，罗里—— 杰森：Instinct 按 300 亿美元的价格在融。 哈里：这个我们可以深入聊，可以拿它开心一下，因为很多人觉得这就是顶、顶、顶了，因为 Instinct 的收入倍数和上一轮完全一样。 杰森：就像有人说的，估值根本没上去。对，一点没错。 哈里：还有别的，比如前 OpenAI 研究负责人鲍勃·麦克格鲁的 Arda，融了 2.32 亿美元，估值到 15 亿美元。 罗里：我跟你说，Instinct 这件事我能问一个问题吗？这个问题是问你们俩的，因为你们比我知道得多。我们可以拿 300 亿美元对微薄的收入开玩笑，说这是时代的标志，也许确实如此。但我一直在想的问题是：我们什么时候会把这里的股权用完？我们刚聊过公开公司的股权对债务。某种意义上，300 亿美元并不让我意外：他们需要资本去付推理的钱，他们需要钱。他们融多少？这是传闻。假设融 30 亿美元吧。他们需要。别管其它的，这可不是一次虚荣的融资，他们真的需要资本去竞争。但即便你拿到了每个主权财富基金、GIC 的每一美元，那么给世界上这些 Instinct 的钱到底有多少？现在感觉是无限的，对吧？ 哈里：多得多。 罗里：是，但到底是多少？我就是不知道那个数是多少。当这个旋转木马停下，我们在晚期成长阶段就会遇到结构性问题。 哈里：我们现在就是开干，兄弟。我发了一条关于 Instinct 的 Instagram，收到一千多条私信，其中一半以上是在问能不能投。 杰森：是啊。你看，我们为什么要惊讶？我们刚见证了历史上最成功的一笔私募投资。四年前，Spark 很聪明地把钱投进了一笔没有收入的交易，现在变成了几百倍，7500 万美元。每个人都读到这个故事，然后说，哦，那很简单。当你有了那种有形的证据，大家就会去找下一张票。每个人都会混为一谈，每个人都会觉得——因为这话永远成立：每次你看这些案子，你都会说，它可能很大。我们都有这种感觉。对每一个这种东西，这话都成立。 杰森：这就是为什么我会毫不动摇地做 Instinct 的 300 亿。如果我进投委会，我会毫不动摇地做。多年来我们一直在许诺给西方一个超级应用，一个西方的微信，管你的金融、你的身份、你的安全。现在我们终于有了 Instinct，我不是说它一定能成，但存在一个小概率，它就是那个超级应用。 罗里：问题在这里，哈里，不幸的是，在投委会上我必须推翻你。绝对不行。我很少这样做，我要把我这颗小黑石子放上来。不是我不相信你的论证，我相信，哈里。但在这一点上，我需要三到四个月的数据。Instinct 的数据不够。以我们基金的体量——我们的覆盖很可观，但和阿克塞尔·霍洛维茨的朋友们不是一回事——这些数据不足以向我证明。我需要三到四个月来相信这股势头是真的。我不是说这不是一场令人兴奋的赌博，我只是想看到……我要的不是护城河，而是那个「900%」里有一点持久性的证据，一点点持久。在 300 亿美元这个价位上我看不到。所以抱歉，这一个我要否决。 哈里：不是我在智识上不相信它，我只是厌倦了拿一个月牵引就去做成长轮。 哈里：对我来说，好像他们会融 40 亿美元，你的那种 pre-emptive 意味着，以团队的质量和这个市场的战略性质，你一定会把那笔钱拿回来。微软会一口气买下这家公司，其它几家也会，包括你在乎的那些。所以你的下行，我确实认为是有保护的。而上行，正如我们说的，是西方的超级应用，是一个变成订阅生意、广告生意、所有销售与电商的交易生意的动作。我认为如果你是安德森·霍洛维茨，这是最无脑的案子之一，杰森，对我们来说投钱是最无脑的之一。再说一遍，我们刚融了一笔巨大的基金，我们在 18 个月内要把钱投出去。阿门。我想做这笔交易。 罗里：我听到了，而且听着，我不想这件事破坏我们的关系，但我觉得对于我们的成长轮，我们需要 100 天的 traction。我觉得我们需要这条规矩。我们需要 100 天的……我愿意给高倍数，我愿意掷骰子，但成长轮我想要 100 天的 traction。我就是觉得我们做过太多只有两周 traction 的轮次，然后摔跤。我相信风险太大了。 哈里：杰森，你想看到什么？因为我认为 cohort 数据会非常惊人，我没看到，所以我不评论，但用量会是惊人的。我听说，任何投进去的投资人看到的都是前所未有的。所以你想看什么？你没有收入数据可看，用量数据，你想在用量数据里看到什么？DAU、MAU、替代 ChatGPT、帮帮我。 罗里：我就是觉得在一个没有收入、商业模式还不清楚、还依赖旅行的阶段，我们在 300 亿美元上只能遗憾地放弃。我只想看到 100 天的某种东西，而不是负毛利的增长。 杰森：一个可替代产品的负毛利增长。这是我在投委会上的立场。就是，如果我们亏掉 20 亿，基金会残掉。而我不相信这里的清算优先权。 哈里：我不是说你错。我只是觉得这个对我来说太远了一步。杰森，你不懂。如果我们亏掉 20 亿，那是罗里的案子。 罗里：对。我对 Fireworks 的 400 亿美元是舒服的。这一个在 300 亿美元让我紧张。Fireworks 已经满足了我的 100 天规则。 哈里：它有 100 天的复利式真实增长，我不认为它到我们刚说的那个意义上是持久的，但我相信它是真正可测量、可以入账的。哇，所以你宁愿要有持久增长、但你看不到它会更好，而不是没有那种数据、但你看得到它会更好。 罗里：我仍然认为它比 Hopin 是更好的投资，但我对这一个消费级负毛利的赌注不舒服。 杰森：我就是不舒服。哈里，你问了一个很有意思的问题，退一步看。你说得对。你本质上在问的是：你怎么比较已知的市场、扎实的增长、长得不错——不是不错，那样说是低估了 Fireworks——一个正在撕裂的市场，你知道它不是魔法仙尘，会有五个竞争者，你的上行是真实的，但因为五个竞争者，它在某个功能层面被封顶；然后你把它和这样一个东西比：如果它成了所有人的那个东西，它就是 2000 亿美元，所有人都在用 Instinct，它替代 iMessage 加 Facebook。对，它有那种潜力。你说得对，Instinct 有更多无上限的上行。你怎么权衡？你得做那个三种结果的收益矩阵：如果它惊人、如果它不错、如果它不成，看这两种。你要在桌上拿到什么样的赔率？在某种程度上这就是问题。 哈里：每个大基金今天都应该拼命往 Instinct 里塞尽可能多的钱。好，那我投票支持它。好。投委会下一个，杰森。凯文·韦尔离开 OpenAI 科学团队，创办 Warp Science，融了 2.15 亿美元。这是非常早期的 pre-seed，所以你可能不舒服，因为没有数据。还有 OpenAI 的研究负责人鲍勃·麦克格鲁，融了 2.32 亿美元的 A 轮。你还有 Legora 的 5.5 亿美元轮。 杰森：把这些放在一起是件奇怪的事。我一直在试图理解它。这周有一大堆案子，我会形容为：执行者绝对被验证过、机会很大、技术挑战棘手，但如果成立机会很大。某种程度上就是 Flapping Airplanes 那件事；某种程度上是 ARDA，也就是鲍勃·麦克格鲁那笔；某种程度上我对 Warp Science 了解不多，但感觉是同一类：大想法、有才华的高管。而在相当高的价格、相对很少的去风险化之下，市场对这类东西有着显然狂野的胃口。这里就有四五个这种案子。另一类是晚期、已知的好公司、做得非常好，也许是 Legora，也许是另一个方向，比如 Bedrock，它不是基于某个人的二元赌注，问题只是怎么给这些晚期公司定价，那更容易。某种程度上，让你在 Legora、Bedrock 上想明白，比让你在 Flapping Airplanes、Arda 或 Warp Science 上想明白更容易，因为后者你只知道那位高管有才华、如果成了机会很惊人。欢迎来到这个游戏。 罗里：我要在投委会上采取一个激进的做法，哈里。我知道这可能让你不舒服，你也应该否决它。就像我想否决 Instinct 一样。但我认为有些时刻——我知道你不完全相信我，但我相信在很多最好的创业公司里，有时候会出现错位时刻，市场短暂地挣扎一下。我认为我们应该把基金的 20% 投进 OpenAI 的 1.25 万亿美元那一轮。是的，我认为它被错误定价了。这是一个市场有点恐慌的时刻。 罗里：Anthropic 在烧，SpaceX 做得很好，今天的模型竞争性极强。OpenAI 已经把所有的竞争缺口补上了。它是一台运转良好的机器。这让我想起 Anthropic 那一轮 1830 亿美元的时候，那个估值相对 OpenAI 完全说不通。那是一次错位，很多人在那一轮赚了钱。这就是一个错位时刻。这是人们的误解，他们以为 OpenAI 在挣扎，而数字清楚地说明不是。我们可以在这些 200 亿、300 亿、500 亿美元的小轮次里瞎折腾；我认为如果我们把基金的 20% 按 1.25 万亿投进 OpenAI，至少我们可以靠这一笔把基金还回去。然后我们用其它那些令人兴奋的赌注去拿上行。 哈里：你为什么这么说？在 1.25 万亿的 OpenAI，上行是什么？ 罗里：你看，这两家都会是 10 到 20 万亿美元的公司。就看增长和规模。看 Anthropic，它今天只占财富 500 强预算的 0.1%，很明显它会到 2% 到 3% 的区间，即使按我们、Coatue 和 ICONIQ 一起做的最保守估计。所以从 0.1% 到 2%、3%——这里我需要罗里帮忙——在投资之前，前面还有显著的增长。所以，如果是基金的 20%，显然它需要涨 5 倍、不考虑稀释，才能把我们的基金还回来。通往 10 万亿美元结果的路是清晰的。要是 20 万亿、30 万亿，基金剩下的部分都不重要了。它相对 Anthropic 有一个我认为它不该有的折价。所以，就像你那些投资最坏的情况一样，你拿回你的清算优先权。这里最坏的情况，我们的钱翻倍。最坏。翻倍你的钱并不算太糟。这就是你从这些错位时刻里得到的：你能翻倍。而在平常，像 Inflection 或 Instinct 这些轮次是按完美定价的。OpenAI 不是按完美定价的。这很罕见。这就是为什么我认为我们应该做基金的 20%。因为这是我们在 LPAC 下的上限，而我们可以不经过 LPAC 同意就这么做，只要告诉 LP 一声。我们就在周一通知他们。 哈里：另一件事是，今天 Codex 的质量比上一代好太多了。我知道我们合作的每一个编程团队在过去三到六个月里都从 Claude Code 换到了 Codex。 罗里：这就是为什么我们该把基金的 20% 投进去。人们没搞懂。他们已经达到了平价。这就是你该 all in 的时候，但市场看不到。市场太表面，看不到。基金的 20%。少一点都不行，必须 20%。 杰森：有意思。不算疯。我得说，杰森，你说得对。Anthropic 会定价，会是 2 万亿，也许还会跳一下。如果你知道这是最后一轮私募、而 OpenAI 的轨迹正在收敛——我是说，你会想知道他们是不是「信了教」、想做点像 Anthropic 做过的事。对，不算疯。如果他们继续说我们要一直烧、永远烧、永远烧，那如果后面还有一轮私募，你就不想做。但作为想法不算疯，因为风险调整后它大概比某些别的更不冒险。 哈里：我喜欢这个大胆的建议。我唯一的回应是：我们能不能不做 Instinct，只做 OpenAI，然后对冲一下？这不是一个坏的风险画像。你的观点。如果这就是你对冲的定义，请你千万别去管对冲基金。为什么？我的朋友莱奥告诉我，风险管理就是这么做的。 罗里：说真的，这可能就是我的弱点。我的疤是：我要 100 天，不管是种子轮还是成长轮，我要 100 天。 哈里：但杰森，你就是……我同意你，兄弟，但今天你就是拿不到。 罗里：我可能拿不到。我不想失去你这个 LP，虽然这只是 Stebbings and Company。所以如果我们必须做这件事才能不失去你，我不想搞成「抓到你了」。我们会做。但如果我这一季度只能用一颗黑石子，我就用在这一个上。 哈里：错了我来承担。还有别的轮次值得我们提吗？就像我们说的，Flapping Airplanes，我觉得挺有意思，他们在造能互相学习的模型。 罗里：那条超狗呢，15 亿美元？那一个我需要一点帮助，我需要 TAM。我需要 Warhound 给我一份仿生狗在 15 亿美元的 TAM 分析。 哈里：还是说这又是一个埃隆式的赌注，反正他会让它成？背景是，Warhound 是一家由 Palmer Luckey——Anduril 的创始人——联合创办的创业公司，本质上是基因改造狗，做成下一代作战机器。这个描述挺贴切。给它 15 亿美元的估值，因为，因为它是 Palmer Luckey。老实说，他配得上。讨论一下。 杰森：我意识到我在这上面能加的价值是零。我真的就是看到了，说，哇，基因上挺有意思。你怎么给这个东西定价？对，我看到有人分析军队用多少条狗之类的。但你们全都只是在搬纸。我认为投资备忘录大概不是一份，但如果真有一份，那就是：哇，这个想法很酷，投 5000 万。我觉得那就是那份投资备忘录的摘要。把狗基因改造成凶猛的，好让它们成为更好的战犬。我能说什么？而且是 Palmer Luckey，你就会说，行吧，好，去吧。我不会做，但谁知道。一旦你成了西方的剑，你想干什么都可以。 罗里：我是说，这和他另一家公司之间是有联系的。他刚启动那个加固笔记本的生意，对吧？对。他既在解决主权问题——关键的国家安全的东西依赖美国之外的供应商——这些狗显然来自欧洲，我之前不知道。我确实知道几乎所有的加固笔记本——你大概能卖到一万美元一台，或者高得多的毛利——那些部件几乎全部来自美国之外。这些市场有多大我不知道，但他在这个行业的核心位置上，他想去填他认为是空白的那些地方。也许 TAM 很小，但模型是成立的：他就在那儿，他有渠道把这些产品卖出去。他一旦发布，可能立刻拿下所有军规笔记本 100% 的份额，这不让我意外；也可能拿下仿生狗市场的 100%。这些是真实的市场，他对它们的可见度是别的创始人打不进去的。只是它们值不值这个价，我不知道。但我猜如果你是红杉的肖恩·马奎尔，你的回报又强又稳定，你几乎就是做了，你就背书。当年拉里·埃里森和马克·安德森给埃隆开空白支票买 Twitter 的时候，人们还嘲笑过他们，说，什么？ 杰森：告诉我价格，你要我打多少？他想退出那笔交易的时候也被嘲笑，但最后他们在赚钱。绝对。是的。 罗里：所以也许我得把这家狗公司并到 Anduril 里去，也许还成。 哈里：你没看过那张绝妙的图吗？你从这儿开始，往上走，以为自己很懂市场，以为自己很懂市场，然后你又掉回你在的地方。对，同意。就像创始人，就像创始人在职业里的位置：零年，十五年，中间那段你以为自己是个聪明投资人。不不不。 杰森：那真的就是事实。对，我很熟悉那张图。是的。 哈里：太真实了。还有别的吗，杰森，这周你想拿到投委会上的？我们这个委员会非常忙。 罗里：嗯，基金的 20% 我觉得一周就够了。我们不能做那么多。 哈里：20 乘以 52 是多少？那是基金的百分之多少？我算一下。不过有意思的是，我跟很多 LP 聊，我们刚开完年度大会，我从所有 LP 那里听到的最常见的反馈是：每一个大平台都出去募资，他们募得更多、花得更快，明年还会回来。 杰森：你看，是因为——我们是巴甫洛夫的生物。如果你三年前把钱投进 Anthropic，感觉太好了，大多数平台在某种程度上都投了。所以他们感觉很好，所以他们会一遍又一遍做别的事，直到出事才停。所以，是的，会有这些大轮次。我们一直 risk on，直到不再是。公开市场，说得技术一点，按十年市盈率，它们在历史最高位。客观上就是历史最高。有意思的是，按前瞻市盈率，它们其实相当便宜，因为盈利一直非常惊人，部分是由公开公司手里那些私募投资的一次性收益推动的。按当前市盈率，像英伟达这样的股票按前瞻市盈率看起来很便宜。你现在会有一长串关于周期之类的讨论。总体市场并没有受伤。真正的情况是，那 450 只股票在受伤。这是一个非常奇怪的……更好的说法，哈里，现在是一个非常奇怪的市场：标普里只有 40 到 50 只股票在起作用，主要是和科技与 AI 相关的；其它一切都在悄悄变得平庸。而且即便如此，IPO 并不多，因为所有人都在等那件万亿级的事情，全世界都处在一种悬停状态。所以这就是我们的处境，这也意味着，说到底，现在是这些平台把大量资金投到私募公司身上的完美时机，因为对钱的需求很大。 哈里：还有别的吗，兄弟们，这周我漏掉的？ 杰森：很多。有意思的是，你说得对，我做过一次预览，我以为你会带着 Anthropic 进来然后没别的了。但有一大堆融资我们聊过。你有持续进行的 SpaceX 与特斯拉的戏，会一直演下去、娱乐大家很久。而你说得对，还有一大堆真正有趣的公司。 罗里：我有一条被讨论得不够、我也没完全搞懂的。我应该多做点研究。扎克和董事会关于离开加州的那件事，戏剧性比被讨论的多得多。那显然是一场高风险的戏。扎克请了律师，律师和董事会谈，董事会不是他的盟友。他不得不威胁卖掉他所有的房子然后离开，在一周之内，如果他们不给他想要的股权、让他留在加州的话。那里有很多机械性的东西在发生。 杰森：还有富豪税等等，但事实是它得走几个月的律师流程、还得威胁卖房，我理解，但这确实和创始人掌控一切的那个时代正好相反。那里发生了很多事。你能控制的只有你自己的薪酬。我理解，因为连埃隆都得这么做。因为如果你是董事，你要做这件事而不做一百种免责，你就会被各种事后质疑。我的猜测是，即使他们相处得还不错，每个人都应该请律师，这样他们有保护、有流程，因为流程在这些事上是你的朋友。但在此之上，这件事超级有意思。我不知道投票的详细动力学，但没错，富豪税要来了，我们一两周内就会知道。但那些认为这件事没有影响的人，从来没在你想拿走一个亿万富翁 5% 的钱的时候见过一个亿万富翁。结果他们对这件事的反应非常激烈，尤其是当你想拿走他 5% 的钱。而且你知道，在投票标准上，当你的投票权比什么都大的时候，那就不止 5%，尤其是当立法说我们可以很快再来一次的时候。 哈里：我以为他们早就把它捐出去了。这不就是普莉希拉与马克基金会的意思吗——我们有一个税务高效的结构。 杰森：结果是，人喜欢把它送出去，但不喜欢被拿走。这一切都是关于能动性和控制。不过对，我知道，你说得对，杰森，在那种情况下那大概就是很多噪音。而且看起来，不管富豪税最后怎样，它在把足够多的亿万富翁赶出去这件事上已经相当成功了，你会因此损失一笔普通的所得税收入。所以干得好。 哈里：你知道我为什么对这期节目很兴奋吗，兄弟们？因为它显然是在周三录的，周三晚上。顺便说，罗里，今天是周三。 杰森：所以发布前不会有 24 小时，也就不可能在 36 小时的窗口里出现什么重大新闻宣布。提醒你一下，我认为微软和谷歌 Alphabet 今晚出财报。理论上什么都可能有，但谁他妈知道。如果他们要宣布在资本开支上花更多钱，我会很震惊。我们好了吗，哈里？结束了吗？我们在滚，我的朋友。 广告：在我们今天离开你之前——每一家伟大的软件公司最终都会撞上钱。Uber 得把它搬起来，Shopify 得把它留住，Airbnb 得把它结算掉；资金流转早就不是一个金融科技问题，它变成了一个软件问题，而且越来越，天哪，它也是个 AI 问题。Zero Hash 就是让全球实时资金流转变得顺滑的那层基础设施，一次 API 接入，打通稳定币、数字资产和现代支付轨道，让造东西的人继续造东西。Zero Hash 在为世界上一些最大的企业和金融机构提供动力，包括 Kalshi、Stripe、摩根士丹利、Gusto 和盈透证券。如果你在考虑稳定币、数字资产和钱的未来，是时候和 Zero Hash 的团队聊一聊了，访问 zerohash.com/20VC 了解更多。Zero Hash 在支撑你的加密基础设施，Deel 帮你搭起全球团队。我们懂，全球 IT 可以很头疼：东京来了个新人，可笔记本还卡在伦敦；上周有人离职了，等等，那个权限到底注销了没有？Deel IT 用一个系统管住 130 个国家的硬件、软件和权限。你有权为此感到佩服。像 ElevenLabs 这样的品牌已经在用 Deel 大规模管理全球 IT。一个系统，一个真相来源，没有供应商断点，也没有手工绕路。那就用 Deel 搭你的全球团队，访问 deel.com/20VC，今天就开始扩张你的业务。Deel 在搭团队，Framer 在搭网站。如果你要的是能把你真实的网站建出来的 AI，而不只是一份用完就丢的初稿，那就是 Framer。Framer 是那个 AI 网站搭建工具，帮创作者、团队和企业比以往更快地交付生产级站点，同时把每个细节都对上。提示、检查、编辑、发布，全在一个地方，全新的节奏。代理和人在并肩工作：代理带来速度与规模，你带来品味、判断与控制。成果落在画布上，而且始终可编辑。自定义代码组件、管理 CMS 内容、优化 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