海信家电（000921）：现金流好、估值低，但关联销售让护城河打折 (2026)

先给判断

海信家电（000921.SZ、00921.HK）可以纳入长期跟踪名单，但当前还不能给出「无条件买入」判断。

它的生意不难理解：制造并销售空调、冰箱、洗衣机、中央空调、厨电，以及汽车空调压缩机和热管理产品。2025 年暖通空调、冰洗两项业务合计占收入 79.64%，境外收入占 43.13%。公司拥有海信、容声、科龙、日立、约克、gorenje、ASKO、SANDEN 等品牌，也有研发、制造和全球渠道基础。1 2

但财务趋势并不轻松。2025 年收入下降 5.19%，归母净利润下降 4.82%，加权 ROE 从 23.27%降至 19.36%；2026 年一季度收入下降 7.16%，扣非归母净利润下降 16.60%，ROE 降至 5.75%。一季度经营现金流大幅增加，主要解释是经营活动支出减少，不能直接当成需求已经反转的证据。1 3

所以，本期判断是：业务基础合格、财务质量尚可、估值不高，但护城河仍被关联销售和海外经营风险打了折扣。 更适合等待业绩和现金流重新同向增长后再提高判断，眼下先跟踪，不追价。

生意与护城河

海信家电的收入结构比较集中。2025 年暖通空调收入 388.29 亿元，占 44.16%，毛利率 27.43%；冰洗收入 311.95 亿元，占 35.48%，毛利率 17.63%；其他主营收入 133.10 亿元，占 15.14%，毛利率 16.37%。境内收入 454.10 亿元，同比下降 5.38%；境外收入 379.25 亿元，同比增长 6.44%。这说明海外业务对收入的支撑在增强，但海外毛利率只有 12.59%，明显低于境内 29.85%，规模增长不等于利润质量同步提升。1

第一层护城河是多品牌和产品积累。海信、容声、科龙覆盖大众家电，日立、约克、ASKO 等品牌覆盖中央空调和高端家电，SANDEN 则连接汽车热管理。不同品牌可以覆盖不同价格带和渠道，减少单一品牌波动对集团的冲击。公司官网也列出了这八个产业品牌和相应产品入口。2

不过，品牌护城河需要看消费者愿意支付多少溢价，而不是看品牌数量。2025 年经销收入毛利率 36.07%，直销收入毛利率 16.45%；直销收入占 67.99%，经销收入占 26.79%。直销规模大，可能包含海外客户、集团渠道和项目型业务，收入稳定性与毛利率不能只用国内零售家电的经验判断。1

第二层是规模制造、研发和渠道。2025 年公司销售量为 5568 万台，同比增长 2.18%，库存量 492 万台，同比下降 6.46%；研发投入 34.42 亿元，占收入 3.91%，研发人员 3323 人。规模采购、生产基地、售后体系和多年渠道关系，确实会抬高新进入者的复制成本。公司还披露，国内多联机市场份额超过 23%，日立品牌在房地产精装修市场的占有率为 30.2%，这些属于公司年报口径，仍需用后续销量、毛利率和现金回报验证。1

第三层是全球本地化运营。公司在亚太、东盟、北美、中南美、中东非、欧洲、印度设立七大海外区域运营中心，境外收入在 2025 年增长 6.44%。这能形成供应链、渠道和售后服务的组合优势，但它也带来更高的组织复杂度。对一个强调「无论谁来管理都能产生现金流」的投资框架来说，海外扩张既是护城河，也是对管理能力的持续考验。

财务质量：现金流好，但利润在承压

指标	2024 年	2025 年	2026 年一季度	读法
营业收入	927.46 亿元	879.28 亿元，同比-5.19%	230.60 亿元，同比-7.16%	收入仍在下滑
归母净利润	33.48 亿元	31.87 亿元，同比-4.82%	10.35 亿元，同比-8.22%	利润弱于收入恢复
扣非归母净利润	26.06 亿元	24.45 亿元，同比-6.18%	8.40 亿元，同比-16.60%	主业压力更明显
加权 ROE	23.27%	19.36%	5.75%	年度 ROE 连续下降
经营现金流	51.32 亿元	57.96 亿元，同比+12.94%	9.33 亿元	现金回收仍强，但需拆时点
资产负债率	72.20%	69.25%	69.41%	总负债率不低
自算自由现金流	37.38 亿元	36.82 亿元	5.13 亿元	经营现金流减资本开支

2025 年自由现金流按经营活动现金流 57.96 亿元，减购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出 21.14 亿元计算，约为 36.82 亿元；2026 年一季度按 9.33 亿元减 4.20 亿元计算，约为 5.13 亿元。这是本文自算口径，不是公司公告中的「自由现金流」指标。1 3

资产负债率约 69%，看起来偏高，但不能直接等同于高财务风险。2025 年末负债合计 484.64 亿元，其中应付票据 111.18 亿元、应付账款 171.88 亿元、其他经营性负债占比较大；短期借款、长期借款、一年内到期非流动负债和租赁负债合计约 39.46 亿元。公司一季度末负债合计 523.61 亿元，货币资金 50.66 亿元，交易性金融资产 193.77 亿元，有息及租赁相关负债约 42.94 亿元。真正需要观察的是应付账款、应收账款、库存与现金流能否继续匹配，而不是只盯总负债率。1 3

一季度扣非利润下降 16.60%，归母利润只下降 8.22%，原因之一是非经常性损益合计 1.94 亿元，其中包含公允价值变动收益、委托理财收益和资产处置损益等。经营现金流同比增加 8.68 亿元，公司解释为支付经营活动有关的现金减少；在收入和扣非利润都下降时，这个现金流增幅需要和应收票据、应收款项融资、存货一起看。应收票据较年初增长 75.16%，应收款项融资增长 33.47%，存货增长 8.70%，这使得现金流的可重复性仍需验证。3

估值：便宜，但便宜有原因

2026 年 7 月 21 日，海信家电 A 股收盘价为 26.17 元。iTick 行情快照显示 A 股总股本口径为 12.85 亿股，据此计算 A 股市值约 336.3 亿元，远低于频道设定的 1000 亿元上限。以 2025 年归母净利润 31.87 亿元，扣除 2025 年一季度归母净利润 11.27 亿元，再加上 2026 年一季度归母净利润 10.35 亿元，得到滚动归母净利润约 30.94 亿元，按 A 股市值计算滚动 PE 约 10.9 倍。行情页面可用于核对股票代码和实时行情入口。4

按 2025 年自算自由现金流 36.82 亿元计算，A 股市值对应的自由现金流收益率约 10.9%。这个估值不高，且公司拥有较大交易性金融资产和稳定经营现金流，市场并没有给它很高的增长溢价。可问题也在这里：10 倍左右的 PE 已经在反映收入下滑、利润承压、海外关税与汇率风险，以及关联方客户集中度。若后续利润只是靠理财、公允价值变动或资产处置支撑，低 PE 不等于高安全边际。

需要单独盯住的风险

关联方销售集中。 2025 年前五大客户销售额占年度销售总额 35.38%，其中关联方销售占年度销售总额 28.97%。海信国际营销单一关联方销售产成品 278.15 亿元，占年度销售额 31.63%。这可能是集团全球渠道协同的结果，也可能让上市公司的收入、回款与利润部分依赖集团渠道安排。它不代表交易一定不公允，但足以让「换谁管理都一样」的判断打折。1
海外经营的复杂度。 2025 年境外收入占 43.13%，但境外毛利率仅 12.59%。公司年报明确提示汇率波动、贸易保护主义和关税壁垒风险。海外本土化中心和品牌投入能扩大市场，却也需要持续的区域管理、库存管理和供应链协调，不能把海外收入增长直接写成护城河加深。1
原材料和价格竞争。 铜、钢、塑料、铝材、人力、海运及安装维修服务成本上涨都会压缩利润。2025 年制造业毛利率为 22.00%，同比下降 0.49 个百分点；暖通空调毛利率下降 1.12 个百分点。家电品牌能缓冲部分成本压力，但很难完全摆脱价格战。1
非主营收益的干扰。 2025 年归母扣非利润比归母净利润少 7.42 亿元；2026 年一季度两者相差 1.94 亿元。理财收益和公允价值变动并非坏事，但不能替代产品销售和制造利润。后续要把扣非利润、经营现金流和自算自由现金流放在同一张表里看。

结论与跟踪条件

海信家电符合频道的初筛条件：业务主干清楚，品牌和规模制造真实存在，现金流覆盖资本开支，A 股市值低于 1000 亿元，且当前估值不高。它的问题也足够具体：收入和扣非利润仍在下滑，海外业务毛利率偏低，关联方销售占比高，全球化经营对组织执行的要求并不低。

因此，本期判断是「可长期跟踪，不是无条件买入」。下一次看三组数据：一是 2026 年中报的收入和扣非利润能否止跌；二是境外毛利率、应收账款、存货与经营现金流是否同步改善；三是海信国际营销等关联方销售占比是否继续上升。若利润恢复仍依赖理财、公允价值或资产处置，10 倍左右的 PE 也不应被当成足够厚的安全边际。

本文仅基于公开披露资料和 2026 年 7 月 21 日行情快照进行研究，不构成投资建议。

海信家电（000921）：现金流好、估值低，但关联销售让护城河打折