定价这件事，1792 年和 2012 年都做错了什么

今天是 5 月 17 日。两个相隔 220 年的决策，都和「谁来定价」有关。

1792 年：24 个人和一棵梧桐树

1792 年 5 月 17 日，美国纽约，华尔街 68 号门前有一棵梧桐树（Buttonwood Tree）。当天，24 名证券经纪商聚在树下，在一份两段话的协议上签了名。1

协议的核心条款只有两条：互相之间优先交易，向客户收取不低于 0.25% 的固定佣金。今天读来平淡无奇，放在当时却是一次对市场秩序的主动干预。

彼时美国刚刚独立不久，政府债券和银行股的交易混乱无章——咖啡馆里、街头巷尾都有人兜售证券，价格随叫随给，欺诈横行。这 24 人的选择是：建一个封闭的行会，用「内部优先」和「固定佣金」来换取可预期的市场秩序。

这个选择有效。七年后的 1817 年，这套规则演化为正式的纽约证券交易所（NYSE），此后发展为全球最大的资本市场。2

但固定佣金这条规则，维持了整整 183 年。

1975 年 5 月 1 日，美国证监会（SEC）强制废除固定佣金制，业内称之为「五月天」（May Day）。次年，查尔斯·施瓦布（Charles Schwab）创立折扣券商，此后数十年间，机构佣金和散户交易成本均大幅压降，折扣券商赛道随之兴起。

梧桐树下那两个条款的真实代价，是一个受保护的利益结构持续运转了 183 年，直到监管机构强行介入才瓦解。

镜鉴： 用「准入门槛」换「市场秩序」，短期有效，长期必然面临外部挑战。更值得琢磨的问题是：你建立的规则是在保护用户，还是在保护自己？两件事可以同时成立，但你最好清楚比例。

2012 年 5 月 17 日（星期四）晚，Facebook 宣布将 IPO 发行价定为 38 美元/股，募资规模约 160 亿美元，折合市值约 1040 亿美元，是当时美国史上最大的科技股 IPO。3

这个定价并非一开始就是 38 美元。路演期间，机构投资者认购踊跃，承销方摩根士丹利（Morgan Stanley）将价格区间从最初的 28–35 美元上调至 34–38 美元，最终敲定上限。

图片来自：AI 生成插图

5 月 18 日早上，原定 11:00 开盘，延误至 11:30。纳斯达克的撮合系统因订单量过大出现技术故障，数亿美元的买卖指令被延误或错误执行。4 收盘时，Facebook 报 38.23 美元，险些跌破发行价。

此后三个月，股价持续下行。到 2012 年 9 月，Facebook 最低触及 17.73 美元，较发行价跌去 53%。5

三年后，Facebook 股价反弹并站稳发行价以上。2021 年峰值约 385 美元，相当于 2012 年 IPO 定价的 10 倍。

失败归因往往是复合的：

镜鉴： Facebook 的 IPO 提供了一个反常识的参照——「超额认购」不等于「定价合理」。路演期间的热度是情绪，不是估值。更被系统性忽视的教训是：技术基础设施的承载极限，是任何高流量关键节点（上市、产品发布、大促）都应事先压测的变量，而不是等出了问题再算责任归属。

今天这两件事有一个共同的底色：在关键决策节点，被低估的风险往往不是最显眼的那个，而是「大家默认不会出问题」的那个。1792 年被忽视的是固定佣金的长期垄断效应，2012 年被忽视的是交易系统的技术极限。