格力电器（000651）：现金流够硬，但「换管理层也能稳住」尚未证明 (2026)

先给判断

格力电器（000651）可以加入长期跟踪清单，但暂时不能通过「无论谁来管理都能稳稳产现金」这一关。

它的优点很清楚：主营仍以空调和暖通为核心，品牌、规模制造、压缩机等零部件能力和售后服务形成了较厚的产品护城河；2025 年经营活动现金流 463.83 亿元，2026 年一季度收入和归母净利润恢复增长；按 7 月 24 日收盘价计算，市值约 226.63 亿元，远低于频道设定的 1000 亿元上限。

疑点也同样清楚：2025 年收入下降 9.89%，归母净利润下降 9.89%；2026 年一季度扣非净利润只增长不到 1%，经营现金流反而下降 29.11%。2025 年现金流的大幅改善，年报明确提到受经营活动受限资金到期收回影响，不能全部当作主业景气度回升。当前结论是：生意质量不错，估值便宜，适合跟踪，不宜因为低 PE 就直接视为「无脑持有」。1 2

生意与护城河

格力的主业并不难理解，但公司已经不是只卖家用空调。2025 年消费电器收入 1330.55 亿元，占总收入 78.06%，同比下降 10.44%；工业制品及绿色能源收入 173.81 亿元，占比 10.20%，同比增长 0.78%；智能装备收入规模只有 6.81 亿元。消费电器仍然决定公司大部分利润和现金流，工业板块暂时还不足以改变整体周期属性。1

第一层护城河是品牌和服务。空调不是一次性消费，安装、维修、零部件供应和售后响应会影响下一次购买。格力的长期品牌认知、全国渠道和服务体系能降低消费者的试错成本，也让它在大促、以旧换新和存量替换市场里有一定获客优势。公司年报披露，格力产品已服务全球 190 多个国家和地区，并在国内外布局 77 个生产基地。后者是公司自述，不能直接等同于市场份额，但能说明它有长期制造和供应链投入，而不只是营销品牌。1

第二层护城河是规模与产业链协同。年报披露的消费电器毛利率为 35.28%，工业制品及绿色能源毛利率为 15.53%。格力自有压缩机、电机、模具和电子元器件等能力，可以把部分零部件、质量控制和制造设备纳入内部体系。规模采购、工艺积累和售后网络确实能提高竞争门槛，但它们不是网络效应，消费者换一台空调也没有高转换成本。格力仍要持续用产品、价格和渠道投入守住份额。1

所以，格力的护城河更接近「品牌加规模制造加服务网络」，而不是不可替代的特许经营权。它足够厚，能让公司在竞争中活得不错；但家电竞争充分，行业参与者还有美的、海尔以及跨界品牌，年报也把市场竞争加剧列为主要风险。这个护城河需要持续投入才能维持，不能把过去的市场地位直接外推到未来。

财务质量：现金很强，质量要拆开看

指标	2024 年	2025 年	变化与说明
营业收入	1891.64 亿元	1704.47 亿元	下降 9.89% 1
归母净利润	321.85 亿元	290.03 亿元	下降 9.89% 1
扣非归母净利润	300.997 亿元	277.06 亿元	下降 7.95% 1
经营活动现金流	293.69 亿元	463.83 亿元	增长 57.93% 1
加权平均 ROE	25.42%	20.30%	下降 5.12 个百分点 1
资产负债率	约 62.31%	约 61.26%	按年末总负债除以总资产自算 1

2025 年利润下滑并不严重，但收入和扣非利润同时下降，说明经营修复还没有出现。ROE 从 25.42% 降到 20.30%，仍然很高，却不能单独用来证明护城河。高 ROE 可能来自高利润率、较高周转、经营性负债，也可能受到回购和资本结构影响，必须和收入、扣非利润、现金流一起看。

自由现金流按「经营活动现金流减购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」计算。2025 年经营现金流 463.83 亿元，资本开支 17.17 亿元，自算自由现金流约 446.66 亿元；2026 年一季度经营现金流 77.99 亿元，资本开支 4.42 亿元，自算自由现金流约 73.57 亿元。两项都不是公司公告指标。1 2

现金流的反方不能省略。年报解释，2025 年经营现金流与净利润差异较大，主要受经营活动有关受限资金到期收回影响。2026 年一季度销售商品、提供劳务收到的现金从上年同期 421.82 亿元降至 310.98 亿元，经营现金流净额同比下降 29.11%。一季度应收账款从年初 159.87 亿元升至 177.56 亿元，合同负债从 152.07 亿元降至 123.35 亿元。单季库存下降是好现象，但回款和预收结构仍需继续观察。1 2

2026 年一季度末货币资金 1259.69 亿元，交易性金融资产 284.49 亿元，总负债 2257.40 亿元，总资产 3816.14 亿元，按两者相除的资产负债率约 59.15%。负债率不高，现金和金融资产也厚，但其中一部分资金并非全部可以简单视为经营现金。2

一季度是复苏，还是利润表先动

2026 年一季度营业收入 429.66 亿元，同比增长 3.52%；归母净利润 60.82 亿元，同比增长 3.01%。但扣非归母净利润 57.02 亿元，同比下降 0.27%，加权平均 ROE 4.07%，比上年同期下降 0.14 个百分点。归母净利润的增长，部分来自政府补助、公允价值变动等非经常性损益项目，合计影响约 3.80 亿元。2

这不是坏数据，但也还不够叫作盈利复苏。更稳妥的说法是，收入端暂时止跌，扣非利润和现金回款还没有同步给出强信号。若后续两个季度扣非利润增速重新高于收入增速，经营现金流与利润的差距收窄，复苏的可信度才会上升。

管理层依赖也要单独打分。格力拥有很强的品牌和制造资产，但多元化、渠道调整、海外本土化和工业板块扩张都需要组织判断。2025 年年报显示，董明珠持股 1.80%，珠海明骏与董明珠为一致行动人；公司未来计划还包括业务单元重构、区域职能整合和人工智能工具落地。股权和战略集中不等于一定有问题，却说明这不是一家具备完全「管理层不可见性」的公司。1

估值：便宜，但便宜有原因

2026 年 7 月 24 日，格力电器收盘价 40.46 元，下跌 0.27%，成交额 16.07 亿元。按年报披露的总股本 56.0141 亿股计算，市值约 226.63 亿元人民币。行情页面的数据是查询时点快照，不是实时交易承诺。3 1

按 2025 年归母净利润减去 2025 年第一季度归母净利润，再加上 2026 年第一季度归母净利润，得到滚动十二个月归母净利润约 291.81 亿元；用总股本计算，滚动每股收益约 5.21 元，40.46 元股价对应 PE 约 7.77 倍。按 2025 年自算自由现金流 446.66 亿元计算，自由现金流收益率约 19.71%。这些是本文按公开数据自算的结果，不是行情页面直接披露的预测估值。1 2 3

7.77 倍 PE 对一家具备品牌、现金和高 ROE 的公司不算贵，但市场给它低估值并非没有理由：家电是成熟行业，2025 年收入和利润都在下降，2026 年一季度扣非利润没有恢复，现金流又存在受限资金释放的扰动。估值提供了一层保护，却不能替代盈利质量。

需要盯住的风险

需求和价格竞争。 家用空调仍占大头，收入会受房地产后周期、以旧换新节奏、天气和消费信心影响。原材料中的铜、铝、钢材和塑料价格上涨，也会压缩利润空间。公司年报把宏观经济、生产要素价格和市场竞争列为主要风险。1
现金流波动。 2025 年现金流大增有受限资金到期收回因素，2026 年一季度又明显回落。后续要看现金流是否重新稳定地高于净利润，而不是只看某一个年度的峰值。
多元化的回报率。 工业制品及绿色能源收入占比已经超过 10%，但毛利率只有 15.53%，明显低于消费电器。若工业扩张需要持续资本投入，却不能带来相应利润和现金，公司的业务会更复杂，整体回报率反而可能被稀释。1
管理层集中与接班问题。 格力的品牌和供应链可以跨周期存在，但渠道政策、品类扩张和资本配置仍然受管理层判断影响。当前不能把个人影响力、组织改革和公司护城河混为一谈。
海外经营。 公司年报列出海外市场的人文、法律、需求差异以及汇率波动风险。外销主营收入 273.75 亿元，占总收入 16.06%，规模不小，但还不足以完全对冲国内消费电器下滑。1

结论与跟踪条件

格力电器的品牌、规模制造、服务网络和资产负债表足以让它进入长期跟踪清单。它的估值也给了研究者一定缓冲，尤其是 7.77 倍滚动 PE 和较高的历史经营现金流。

但它还没有通过本频道最严格的管理层独立性测试。2025 年主业下滑，2026 年一季度扣非利润和经营现金流没有同步恢复，工业板块又带来新的资本配置任务。当前判断是：纳入长期跟踪，不直接买入。

后续重点看四件事：

2026 年全年消费电器收入能否止跌，收入增长是否不再主要靠促销和渠道费用换来。
扣非净利润增速能否连续两个季度高于收入增速，毛利率能否至少稳定在 2025 年水平附近。
经营现金流能否持续覆盖净利润和资本开支，且不再主要依赖受限资金释放；一季度自算自由现金流 73.57 亿元只能作单季参考。
工业制品及绿色能源收入增长能否转化为更高的毛利和现金，而不是把业务边界越做越宽。

如果这四项中有三项在未来两个报告期得到验证，格力的低估值才更像安全边际；如果收入恢复依赖持续降价、扣非利润停滞、现金流继续波动，便宜也只是对成熟周期股的合理定价。

本文基于公司公开披露资料和 2026 年 7 月 24 日行情快照整理，不构成投资建议。

格力电器（000651）：现金流够硬，但「换管理层也能稳住」尚未证明