2026/6/30 · 7:19
羚锐制药：23.9% ROE 过线，但现金流先掉了 37%
羚锐制药连续三年 ROE 超过 20%、2025 年自由现金流仍为正，市值也远低于 1000 亿元；但经营现金流同比下滑 36.76%，这比低 PE 更值得跟踪。
羚锐制药不是这轮 A 股高 ROE 筛选里最便宜的中药股，但它有一个少见组合：2023-2025 年 ROE 连续站在 20% 以上，2025 年自由现金流仍为正，市值只有约 113 亿元。真正要盯的不是 ROE 能否过线，而是经营现金流从 8.76 亿元降到 5.54 亿元后，2026 年能否修回来。
先核验：三条筛选门槛都过，但现金流质量变弱
2025 年报的关键冲突是：收入和利润还在增长，经营现金流却先降了。东方财富披露，羚锐制药 2025 年实现营业收入 38.53 亿元、归母净利润 7.60 亿元、经营活动现金流净额 5.54 亿元，经营现金流同比下降 36.76% 5。
近六年：收入稳，利润更快，2025 年利润增速开始降档
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这组曲线说明两个问题。第一，2020-2025 年收入从 23.32 亿元增至 38.53 亿元，六年没有出现收入下滑。第二，2025 年净利润只增长 5.11%，明显低于 2022-2024 年的利润弹性，后面不能再按「利润持续快于收入」简单外推。
生意本身：中药贴膏是现金牛，银谷制药带来增量
羚锐制药的主业是药品研发、生产与销售，产品线覆盖骨科、心脑血管、呼吸系统和皮肤疾病等领域；2025 年还完成对银谷制药 90% 股权的收购，补入鼻喷剂、吸入制剂等品类 8。
2025 年分产品看，贴剂收入 21.71 亿元、同比增长 2.62%；片剂收入 3.71 亿元、同比增长 4.36%；胶囊剂收入 7.18 亿元、同比下降 4.55%；其他品类收入 4.53 亿元、同比增长 206.70%，主要受银谷制药并表影响 9。
新浪财经的年报解读还给了一个更直接的盈利结构：核心骨科板块 2025 年收入 25.34 亿元、同比增长 9.05%，毛利率提升至 84.51%；公司整体毛利率为 80.03%，较上年增加 4.21 个百分点 10。
ROE/FCF 趋势：ROE 高位，FCF 从高位回落
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2021-2025 年，羚锐制药 ROE 已经连续五年超过 15%；但自由现金流的形态不是一路上行，而是 2022 年 8.08 亿元见高后，2025 年回到 4.97 亿元。对这类高分红中药公司，FCF 比 ROE 更接近真实股东回报的「水位线」。
长期持有理由 × 3
1. ROE 不是靠高杠杆硬抬。 2025 年羚锐制药总负债 22.00 亿元、所有者权益 34.36 亿元，负债/权益约 0.64×；同年 ROE 23.90%，没有触发本频道对 D/E>5× 的杠杆警戒 4。
2. 核心产品的毛利率足够厚。 2025 年骨科板块收入 25.34 亿元、毛利率 84.51%，贴剂单品类收入 21.71 亿元；这意味着公司最主要的收入盘子不是低毛利流通业务，而是高毛利制剂业务 10。
3. 六年收入没有断档，利润台阶已经抬高。 2020-2025 年，公司收入从 23.32 亿元增至 38.53 亿元，归母净利润从 3.25 亿元增至 7.60 亿元；即便 2025 年利润增速降到 5.11%，利润绝对额仍比 2023 年高出 1.92 亿元 6。
不持有理由 × 3
1. 现金流在 2025 年明显掉速。 经营现金流从 2024 年 8.76 亿元降到 2025 年 5.54 亿元，低于 7.60 亿元归母净利润；如果 2026 年经营现金流仍低于净利润，分红、并购和研发投入会开始争现金 5。
2. 费用扩张快于收入。 2025 年公司期间费用合计 22.08 亿元、同比增长 16.38%；其中销售费用 18.29 亿元、同比增长 14.52%，高于 10.07% 的收入增速 10。如果销售费用率不能回落，高毛利未必会完整转化为净利率。
3. 增长开始更依赖并表和新品类。 贴剂 2025 年只增长 2.62%，胶囊剂还下降 4.55%；收入高增的「其他」品类主要来自银谷制药并入，基数低且持续性需要更多年度数据验证 9。如果银谷制药后续没有持续放量，2025 年 10% 左右的收入增速可能会回到中个位数。
操作参考：便宜的是 PE，贵的是现金流倍数
| 指标 | 当前口径 | 羚锐制药 | 参考解读 |
|---|---|---|---|
| 股价 | 2026-06-29 富途快照 | 19.91 元 3 | 需结合除权、分红后价格看 |
| 总市值 | 同上 | 112.91 亿元 3 | 远低于 1000 亿元筛选上限 |
| P/E TTM | 富途快照 | 14.31× 3 | 低于奇正藏药 16.59×、华润江中 16.18×，高于华润三九 11.99× |
| 历史 P/E 区间 | 知了财报，2010 年以来周频 | 当前 14.31×；历史中位数 22.31×；历史区间 13.92×-116.38× 11 | 当前接近历史低位，但中药股历史高估值不可直接外推 |
| Forward P/E | 知了财报机构预测 | 2026E 14.0×，2027E 12.43×，2028E 11.04× 11 | 隐含市场仍期待利润继续增长 |
| P/S | 市值 / 2025 收入 | 约 2.9× 35 | 对 80% 毛利率公司不算离谱，但不是深度折价 |
| P/FCF | 市值 / 2025 自由现金流 | 约 22.7× 2 | 比 PE 贵，原因是 2025 年 FCF 下滑 |
| 分析师目标价 | 富途 13 位分析师近三个月统计 | 平均 27.08 元，区间 26.85-27.30 元 12 | 只能当市场预期锚，不是买入理由 |
同行估值锚点上，奇正藏药 2026-06-29 市值 110.76 亿元、P/E TTM 16.59×；华润江中市值 147.21 亿元、P/E TTM 16.18×；华润三九市值 386.93 亿元、P/E TTM 11.99× 131415。
我的处理方式是：如果只看 P/E，羚锐制药已经接近自己历史低位；如果看 P/FCF，它还没有便宜到可以忽略现金流下滑。更稳的跟踪触发点，是 2026 年中报或三季报里经营现金流重新覆盖净利润，同时贴剂以外的新业务继续贡献增量。
本文只做财务筛选和研究框架整理，不构成投资建议。
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