国家开始为能力而不是低价买单：Hamiltonian 经济学的投资后果 (2026)

Ritesh Jain 于 2026 年 9 月 7 日在 Pinetree Macro 发表《The Hamiltonian Turn》。文章追问一个政策转向：当一个国家担心关键物资“根本拿不到”，而不是只关心物资能否以最低价格买到时，产业政策、贸易、财政和资产价格会怎样变化。Jain 的回答是，国家会接受更高成本来换取生产能力；这笔成本会通过实体资源需求、通胀压力、实际利率和货币选择传到投资市场。1

Hamilton 经济学指什么

Jain 从 Alexander Hamilton 的《Report on the Subject of Manufactures》讲起。1790 年，美国众议院要求 Hamilton 研究美国怎样摆脱对外国必需品的依赖；Hamilton 在 1791 年提交的报告提出四类工具：保护新产业的关税、由政府收入支付的直接补贴、奖励发明的专利，以及公共交通和基础设施投资。1

这套思想与 Ricardian 比较优势形成张力。比较优势要求一个国家生产当下最擅长、成本最低的东西，再从外部购买其他物资。Hamilton 的判断是，依赖外国供应商的国家即使买到了便宜货，也没有获得安全；新产业也难以直接战胜已经成熟的外国竞争者，所以国家需要先替新产业承担成本，直到本国能力形成。Jain 用 Luke Gromen 的一句话压缩两者差别：新自由主义追求“把价格定对”，Hamilton 经济学则愿意“为了更大的国家战略目标把价格定错”。1

Jain 同时划出边界。政府把钱交给偏爱的公司，属于普通政治；政府围绕明确的战略部门，以国家能力为目标，愿意接受更高价格，才符合他所说的 Hamiltonian 逻辑。他把当前美国政策称为 economic statecraft，即协调使用贸易、财政、金融和产业工具追求经济与主权目标。这个词也区别于以贸易顺差和黄金积累为核心的 mercantilism，因为美国仍然拥有很大的贸易逆差。1

政策怎样传到市场

Jain 认为，投资者需要先观察政府正在承担什么成本，再观察企业盈利。美国贸易代表 Jamieson Greer 在 2026 年 1 月的演讲中直接使用了“Hamiltonian Economic System”；财政部长 Scott Bessent 在 6 月的演讲中把半导体、人工智能、量子计算、先进制造、造船、关键矿产和药品列为国家能力的组成部分。对 Jain 来说，官员的公开表述已经是配置线索，因为政府正在战略部门中设定价格和资金方向。1

这套判断带来三个具体变化：

看名义增长。 当政府有意抬高某些价格，价格平减指数就参与了政策传导；实际增长对回报的解释力会下降。Jain 以印度股市为例，把近两年的困难归因于名义 GDP 增速放缓，而不是企业经营突然恶化。1
看财政约束。 Jain 引用美国国会预算办公室的预测：2026 年财政赤字约为 GDP 的 5.8%，净利息支出约为 GDP 的 3.3%，公众持有的联邦债务约为 GDP 的 101%，并将在本十年超过二战后的 106% 高点。Jain 据此判断，美国政府难以长期维持高于通胀的利率，财政政策会把货币政策推向跟随位置。1
看实体投入。 关税、补贴、重复建设、国防支出和能源冗余都会把资金推向矿产、能源、加工厂、输电线、储能和国防设备。Jain 的投资判断因此从企业盈利电话转向政府的政策动作。

美国联邦债务占 GDP 比例的历史与预测曲线 — *原文转引美国国会预算办公室《The Long-Term Budget Outlook: 2026 to 2056》中的债务/GDP 图；图表支撑 Jain 对赤字、债务和长期利率约束的讨论。1*

九个案例如何落在同一框架里

Jain 用多个国家检验“能力优先于效率”这条线索。每个案例的重点都是政府用什么工具制造能力，以及能力形成后价值是否留在本国。

美国：关税与价格托底。 美国最高法院限制了总统依据《国际紧急经济权力法》征收关税的路径，政府随后转向《关税法》的 Section 232、Section 301 和 Section 338。Jain 认为，司法收窄了工具，却把政策推向更难撤回的法律路径。国防部与美国稀土生产商的安排则提供了补贴的现代版本：政府用十年期每公斤 110 美元的钕镨价格底线、上行收益分成和优先股权消除价格风险，让私人资本愿意支付产能建设费用。1
中国：把产业能力写进长期计划。 Jain 把中国视为这套政策的成熟版本。2026—2030 年的第十五个五年规划把科技自立自强和战略矿产安全放在核心位置，并提出国家研发支出年增速超过 7%。Jain 的判断是，美国现在使用的关键矿产政策工具，中国已经运用了更长时间；中国案例说明战略能力可以先于成本效率成为国家目标。1
日本与韩国：为芯片和战略产业购买保险。 日本通过 Rapidus 争取在北海道量产 2 纳米逻辑芯片。Jain 引用的数字是，截至 2026 年 4 月，日本政府对 Rapidus 的研发支持约为 2.35 万亿日元。韩国则通过 2022 年的国家高技术战略产业特别法，把税收优惠、监管便利和优先待遇绑定到战略产业。两国的目标都包含供应安全，项目最终能否获得足够资本回报是另一项检验。1
欧洲：政策目标清楚，执行速度较慢。 欧洲的国防计划计划释放约 8000 亿欧元额外支出，关键原材料法则设定了 2030 年的本土开采、加工、回收和单一供应国依赖上限。Jain 认为，欧洲拥有政策方向，却受制于资本市场分散、人口老龄化和能源成本；因此他更愿意持有欧洲政策创造的需求，而不是广泛持有欧洲股票。1
印度：以产业激励计划推动能力形成。 印度的生产挂钩激励计划覆盖 14 个部门，计划支出约 1.97 万亿卢比；印度半导体计划承诺 7600 亿卢比，并批准了涉及约 1.6 万亿卢比投资的项目。Jain 认为印度正在执行这套政策，但半导体计划的资金使用率和下一财年的激励预算增速显示，执行力度仍然有限。1
印度尼西亚：工厂建起来，价值未必留下。 印尼在 2020 年禁止原矿镍出口，迫使加工环节进入国内；Jain 引用的结果是，超过 300 亿美元、主要来自中国的资金进入冶炼和精炼设施。政策带来了加工能力和出口额，却也形成了对中国技术与资本的新依赖；电池产业转向较少使用镍的磷酸铁锂路线，则显示资源政策可能促使别处加速替代。1
阿根廷：反向案例。 Milei 政府选择放松管制和开放市场。Jain 持有阿根廷资产，但把这笔投资解释为极端起点之后的正常化交易，而不是 Hamiltonian 政策的体现。这个反例限制了框架的适用范围：国家干预、国家能力和投资机会不能自动画上等号。1
加拿大：联盟关系也会被重新定价。 美国对加拿大的关税行动让 Jain 看到，CUSMA 从拥有较长确定期的贸易安排，变成需要持续复审的关系。加拿大随后准备对美国商品征收反制关税，并提供企业支持。Jain 的推论是，一个国家如果愿意对最接近的工业伙伴施压，其他国家就会获得建设替代供应链的长期激励；加拿大的能源、钾肥、关键矿产和淡水资源因此比单一客户关系更重要。1

这些案例共同说明一个更窄的机制：国家先用财政、关税或法规改变价格与风险分布，再由企业和资本承担建设过程。政策成功与否决定了国家能否获得技术和利润，但政策是否已经制造出需求，往往早于最终结果出现。

产业政策与金融体系的冲突

Jain 接受 Gromen 的一个判断：保护国内产业要求政府有意改变价格，而美元储备体系长期依赖开放资本流动和外国盈余回流美国资产，两者存在结构冲突。Gromen 预期，矛盾最终可能通过更高金价和黄金结算解决；Jain 保留距离，认为另一条路径是美元稳定币为短期美国国债制造稳定需求。1

Jain 对稳定币的解释是，GENIUS Act 的 Section 4(a)(11) 禁止获准发行方给稳定币持有人支付利息或收益，储备资产产生的国债收入留在发行方的金融体系内。若稳定币成为外国出口商持有的无息美元债权，美国财政就获得了一层由软件和许可体系支持的短期国债需求；许可账本也让冻结债权更容易。这个判断属于 Jain 对制度结构的解释，稳定币市场最终会采用哪种收益安排，仍取决于监管细则和市场结构立法。1

作者如何把判断变成投资组合

Jain 把政策带来的需求分成几类。实物资产约占其基金三分之一，包括贵金属、铜、能源、铀和农业；工业、通电和基础设施约占一成；非美国地区股票约占五分之一；现金和短期工具约占一成；美国质量型、现金流型股票约占 16%，作为组合的稳定部分。长期政府债券则被排除，因为在 Jain 的框架里，债券持有人承担了压低实际利率、用名义增长减轻债务负担的成本。1

黄金在这套组合里有两重角色。Jain 引用欧洲央行 2026 年 6 月的报告指出，按 2025 年末市值计算，黄金约占官方外汇储备的 27%，高于美国国债的 22%；但按 2023 年末金价重算，黄金与欧元都约占 16%，美国国债仍为 26%。这一区分说明，储备结构的变化一部分来自金价上涨，另一部分才可能来自实际再配置。1

Jain 也承认这套配置有明确风险：美国重新工业化如果提高生产率、吸引外资并维持强势美元和正实际利率，黄金与多数资源资产会承压；关税政策可能被国会或法院逆转；国防、电力和能源主题可能已经反映过多预期；霍尔木兹海峡恢复通航、供给响应加快，也会削弱能源逻辑。1

结论与观察点

Jain 的核心判断是，当前政策的可投资部分首先存在于“尝试建立能力”的过程，而不是某个国家最终能否成功重建工业基础。美国、中国、日本、韩国、欧洲、印度和印度尼西亚都在不同程度上为战略供给支付更高价格；阿根廷提供反向案例，加拿大则显示这种政策会把贸易伙伴也纳入重新定价的范围。

作者对方向比对终局更有把握。他最后给出三个观察点：美国国债收益率曲线的长端、黄金相对实际利率的表现，以及加拿大和美国在关税冲突后的行动。三个指标可以帮助读者判断，政府的产业政策究竟已经进入持续执行阶段，还是仍停留在姿态表达。1

Fuentes de referencia

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The Hamiltonian Turn
pinetreemacroresearch.substack.com