图森未来失败拆解：五年收入 1,603 万美元、亏损 19.28 亿美元，最后按每股 0.55 美元把 1.328 亿还给股东
图森未来把 L4 无人卡车卖给车厂与车队，五年只收回 1,603 万美元收入、净亏损 19.28 亿美元；2024 年转向动画与游戏后，2025 年收入 9.6 万美元，同年 12 月按每股 0.55 美元把 1.328 亿美元分给股东。本期用审计报表、和解文件、合作方公告与今天的官网拆开这条链，并给出可自己复算的阈值。
一句话总结： 图森未来（TuSimple Holdings）2015 年由陈默与侯晓迪在圣地亚哥与北京两地做起，2021 年 4 月 15 日以每股 40 美元在纳斯达克上市，募资 13.5 亿美元、估值约 85 亿美元。2 2026 年 3 月 24 日签发的审计报表写着：2025 年收入 9.6 万美元，净亏损 8,818 万美元；同年 12 月，公司按每股 0.55 美元把 1.328 亿美元现金分给了股东。1
增长判断： 这门生意断在收入端。它卖的是给车厂与车队的 L4 技术，收的是开发费与服务费，五年收入合计 1,603 万美元。18 Navistar 在 2022 年底退出，技术出境又被国安协议与法院命令锁住，收入在 2024 年归零。15 剩下的现金被两次重新定价：2024 年 8 月投向动画与游戏，2025 年 12 月按每股 0.55 美元分给股东。
增长因果链： 「上市把『最接近无人化』的技术故事换成 13.5 亿美元现金与一张 2024 年量产的时间表，OEM 与车队用 6,775 台非约束性预订替这张时间表背书；2022 年的事故与联邦调查打断时间表，Navistar 年底退出；收入始终停在千万美元以下，成本按千人规模铺开；国安协议与法院限制令锁住技术出境，公司 2023 年底清掉美国业务、2024 年 2 月退市；现金随后被挪到动画与游戏，一年后又有一半按每股 0.55 美元退回股东，而 2025 年的收入是 9.6 万美元。」1245911
G 增长系统：6,775 台预订，五年 1,603 万美元收入
获客这一环在 2020 到 2021 年跑得很快。2020 年 7 月，图森未来与 Navistar 签约，计划 2024 年量产搭载自家自动驾驶系统的 International LT 系列。5
同年 9 月，大众旗下的 Traton 加入，MAN、Scania 与大众卡车都进了名单。5
订单随之而来。到 2021 年 5 月 10 日，两家公司累计收到 6,775 台非约束性预订，下单方包括 Penske、Schneider、U.S. Xpress。45
激活环靠演示推进。2021 年 12 月 22 日，一辆改装过的 8 级半挂车在无人上车、无人工接管的情况下，从图森的铁路货场开到凤凰城，全程 80 英里。3 这次行驶被公司称作全球第一次。
变现环的数字在同一时期就没跟上。2021 年收入 626 万美元，2022 年 937 万美元，2023 年 31 万美元，2024 年为 0，2025 年 9.6 万美元。18 五年合计 1,603 万美元，其中两年接近零。
留存与推荐由合作伙伴承担。车厂下了订单、车队下了预订，图森未来提供技术；Navistar 在 2022 年 12 月 5 日宣布终止这段近两年半的合作，量产年份此前已经从 2024 年推到 2025 年末甚至 2026 年。5
人是照量产准备的。2021 年末公司有约 1,400 名全职员工，多数在圣地亚哥；到 2023 年 6 月 30 日，全球人数约 800 人。67
结论：这条增长链的前三环跑在演示与合同上，第四环是空的。 预订是非约束性的，量产要等 OEM 排产，收入要等车队真的用无人卡车运货，三件事都被同一条时间表串起来。
可证伪阈值：用「累计收入 ÷ 预订单数」当尺子。1,603 万美元除以 6,775 台，约合每台 2,366 美元；这个数长期低于一台 8 级卡车的毛利，预订就只是营销物料。
O 市场机会：需求被同行证明，钱落在运营位
需求侧不需要再论证。Aurora 在 2026 年 7 月 22 日把第二代无人卡车投入美国商业运营，9 月 23 日提出 2030 年扩到 3 万台。1920
技术路线也没有被证伪。侯晓迪 2022 年 10 月被董事会免职后，另起 Bot Auto 继续做 L4 货运，2024 年 9 月拿到 2,000 万美元融资。13
买家与供应商的分工决定钱落在谁手里。车队与货主买的是每英里成本，合同签给运营方；技术供应商拿到的是开发费、版税或者一次性授权，收入跟着合作方的排产走。5
转型那一侧的市场同样真实。快手 2026 年二季度来自可灵 AI 的收入超过 8.5 亿元，同比增长超过 200%。21 生成视频已经有付费用户，钱进的是手里同时握着分发与算力的平台。
内容侧的钱落在发行与 IP 上。一部 AAA 游戏从立项到上线通常要三到五年，收入集中在发售后一年内；动画电影的收入集中在院线与版权窗口。
结论：图森未来在无人卡车这一侧站错了位置，在动画与游戏这一侧换成了另一种位置的难。 供应商的位置拿不到客户，只能拿到合同；内容方的位置拿得到客户，要自己承担作品成败。
可证伪阈值：看收入的性质。订阅与 API 收入按月复利，作品收入一次性结算。
一家公司的收入若全部来自作品，它的估值锚是内容管线，用「首月流水 ÷ 累计制作支出」检验比看用户数有用。
S 战略定位：三次换位，客户换了三次
第一个位置是技术供应商。2015 到 2022 年，客户是 Navistar、Traton、Penske、Schneider 这类车厂与车队，交付物是自动驾驶系统、域控制器与货运网络。56
第二个位置是运输运营方。公司自建自动驾驶货运网络 AFN，自己接货主的单；2023 年 11 月 30 日，董事会批准再裁 150 人，占美国团队 75%、全球团队 19%，并开始为美国业务寻找买家。79
第三个位置是内容生产者。2024 年 8 月 14 日，公司宣布转向游戏与动画的生成式 AI；12 月 11 日改名 CreateAI Holdings；12 月 19 日发布开源模型 Ruyi 与《金庸群侠传》。112
位置换了，资产也跟着换。今天的官网列着五款游戏、三部动画与一座 2,000 平方米的动捕棚，客户从车厂变成了玩家与观众。17
连制作都靠外部合同。2025 年 11 月，公司与两家制作服务方签下总额约 7,650 万美元（人民币 5.377 亿元）的游戏开发服务合同，到报表签发日已付 2,300 万美元。1
这份合同的付款条款在几个月内又改了一次。公司称重新协商后取得新条款，预计在 2026 年 3 月底前把已付的 2,300 万美元全额收回；改的只是付款条款，交付范围不变。1
结论：内容位的门槛在自有产能，外包占多数时，公司实际站的是发行位。 发行位要拿 IP、管预算、控档期，赚的是版权与分成，这门生意的现金周期以年计。
可证伪阈值：算「外包制作支出 ÷ 自有制作支出」。前者长期高于后者，公司的产能来自付款而不是团队，作品节奏就由合同条款决定。
C 竞品分析：同一条赛道，四种活法
| 对象 | 入口 | 客户 | 可核规模（时点） | 现状 |
|---|---|---|---|---|
| Aurora | 自营无人卡车 + 技术合作 | 车队、货主 | 2026-07 第二代无人卡车在美投运；2026-09 提出 2030 年 3 万台目标1920 | 运行中 |
| Bot Auto | 自营 L4 货运 | 货主 | 2024-09 完成 2,000 万美元融资；侯晓迪创办13 | 运行中 |
| 快手可灵 | 生成视频工具与 API | 创作者、企业 | 2026Q2 收入超 8.5 亿元，同比 +200%21 | 运行中 |
| CreateAI | 自有 IP 的 AAA 游戏与动画 | 玩家、观众 | 2025 年收入 9.6 万美元；2025-12 分配 1.328 亿美元1 | 运行中，收入待验证 |
四行里前三行都有可核的当期收入或运营规模，第四行只有一笔分配。四行是四种生意，各自的收入口径不同。
Aurora 与 Bot Auto 卖的是运力，收入随车队规模增长；可灵卖的是生成次数，收入随调用量增长；CreateAI 卖的是作品，收入要等作品上线。
作品这一侧还多一道关。游戏要过版号与平台审核，动画要过发行窗口；这两道关都按年计，而公司的现金按季度减少。1
结论：这条赛道拼的是收入形态，技术高低只决定入场资格。 前三行各自握住了可复利的收入口径，第四行握着一张作品清单。
可证伪阈值：作品上线后看首月流水与评价量的比值。首月流水盖不住累计制作支出，第二部作品的预算就只能在账上现金里找。
P 产品设计：AI 从产品退回生产线
公司在 2024 年 12 月 16 日发布 Ruyi-Mini-7B，一个图生视频模型，Apache 2.0 许可，7B 参数，最长 5 秒、360p 到 720p 分辨率。18
它在 Hugging Face 上的读数是 610 个赞、近 30 天下载 116 次；页面另列 1 个适配器与 4 个微调版本，社区里有 23 条讨论。18
模型页写着「An image-to-video model by CreateAI」，没有商用 API 价格，没有企业授权条款，也没有客户清单。18
同一时期，公司把重心放在动捕棚与 IP 上：2,000 平方米的棚做身体与面部捕捉，服务电影、AAA 游戏与虚拟制片，也用来生产自家模型的训练数据。1
2025 年的研发支出是 7,110 万美元，收入是 9.6 万美元。1 这笔研发买到的是内部生产能力，对外售卖的部分还没有出现在报表里。
结论：Ruyi 是这家公司唯一能对外展示的 AI 产品，它的定位停在内部工具。 开源发布带不来收入，能带来的是简历、论文与叙事；这三样都要靠别的收入养活。
可证伪阈值：开源模型发布后 6 个月内若没有第三方商用集成，它承担的是招聘与公关功能。判断指标是衍生模型数量与有没有付费 API 上线。
E 商业模式：五年 1,603 万美元收入，19.28 亿美元亏损
账本从上市那年开始。2021 年收入 626 万美元、净亏损 7.327 亿美元；2022 年收入 937 万美元、净亏损 4.72 亿美元；2023 年收入 31 万美元、净亏损 2.805 亿美元。18
2024 年收入为 0、净亏损 3.543 亿美元；2025 年收入 9.6 万美元、净亏损 8,818 万美元。1 五年净亏损合计 19.28 亿美元，收入合计 1,603 万美元。
研发是最大的一笔支出。五年研发合计 9.967 亿美元，其中 2021 年 2.872 亿、2022 年 3.516 亿，2025 年降到 7,110 万美元。18
诉讼把现金挖走一大块。2024 年 8 月 26 日，公司与股东证券集体诉讼达成 1.89 亿美元和解，公司承担 1.74 亿美元，保险承担 1,500 万美元。1
判决在 2025 年 6 月 18 日生效，1.74 亿美元在 2025 年付出。1
派生诉讼另有一笔。2024 年 12 月 17 日，除侯晓迪外的各方以 4,250 万美元和解；2025 年 7 月 23 日法院判决批准，侯晓迪 8 月 19 日上诉。116 和解若最终生效，公司预计收到约 3,000 万美元。
管理层薪酬里有几笔大额。2024 年 6 月，薪酬委员会批给 CEO 1,500 万美元留任奖金，理由包括处理 CFIUS 调查和解与多起诉讼；这笔钱在 2025 年付清。1
2025 年 11 月 25 日，董事会批准每股 0.55 美元的特别现金分配，12 月支付，合计 1.328 亿美元。1 按 2.4147 亿股计算，这与披露的总额一致。
同期还有两笔将在 2026 年支付的款。一笔是按每份股权激励 0.55 美元发放的特别现金红利，共 950 万美元；另一笔是游戏开发合同 1,710 万美元的固定前期费，已在 2026 年 1 月付清。1
把和解剔掉，2025 年的经营现金净流出是 8,340 万美元；当年的收入是 9.6 万美元。全年经营现金净流出 2.574 亿美元，其中 1.74 亿是那笔和解。1
现金是这家公司最真实的一项资产。2021 年末 13.38 亿美元，2022 年末 6.15 亿，2023 年末 1.93 亿。8
2024 年末现金 2.25 亿美元，另有 1.74 亿美元受限资金，是诉讼和解的托管款；2025 年末剩 1.38 亿。1
2024 年 9 月，股东曾试图阻止公司把约 4.5 亿美元现金挪到中国子公司。12
结论：这家公司在 2025 年做出的选择，是把现金还给股东，同时用合同把新业务的外包产能锁住。 两件事放在同一张表上看：分红 1.328 亿美元，研发 7,110 万美元，收入 9.6 万美元。
可证伪阈值：用「可动用现金 ÷ 年化经营流出」算续航。以 2025 年末 1.379 亿美元现金、剔除和解后 8,340 万美元的年流出计，约 1.7 年。
期间若再出现大额预付而收入仍低于 100 万美元，说明支出买的是产能，需求还没有出现。
L 洞察提炼
第一件事：预订数量与需求的差距可以量出来。6,775 台非约束性预订，对应 0 台量产交付与五年 1,603 万美元收入；非约束性三个字，就是这条差距的合法出口。14
第二件事：供应商位置拿不到客户价格。图森未来把系统卖给车厂，车厂退出后收入在 2024 年直接归零；同一时期，握着运力的 Aurora 在扩车队，握着调用量的可灵在涨收入。51921
第三件事：跨境资产会被政治定价，折价发生在退出时。国安协议、法院限制令与 2024 年 2 月的自愿退市，把 13.5 亿美元融资压缩成一笔只能留在账上的现金。1015
2025 年 12 月的分配，是这笔现金第一次被标价。1
第四件事：转型要按钱的用途看。2024 年 8 月到今天，支出结构从研发转向制作服务与 IP，收入结构没有变化，仍是 9.6 万美元。1
第五件事：开源发布是招聘与叙事，产品要有付费入口与客户清单。Ruyi 有 610 个赞与近 30 天 116 次下载，没有 API 价格，也没有一份企业合同出现在报表里。118
D 决策分析
2021 年 4 月，董事会：上市还是继续私募？ 当时的可观察信号是 6,775 台预订、两份 OEM 合同与一次公开道路无人行驶。34 上市给到 13.5 亿美元现金，同时带来季度披露义务与集体诉讼入口；三年后的 1.89 亿美元和解，正是这条入口的账单。12
2022 年 10 月，董事会：要不要处理创始人与中国合作方的关系？ 可观察信号是员工在 2021 年为 Hydron 工作、以及公司向该合作方共享了保密信息；CFIUS 随后介入，公司在 2022 年初签下国安协议。15
2023 年 11 月，董事会：美国业务清盘还是继续找钱？ 可观察信号是量产年份从 2024 推到 2025 年末、Navistar 终止合作、股价跌破 1 美元。510 结果是裁 150 人、为美国业务寻找买家，2024 年 2 月 7 日从纳斯达克自愿退市。911
2024 年 8 月，董事会：转型做什么？ 可观察信号是账上仍有约 4.5 亿美元现金、自动驾驶团队所剩不多。12 选择是投向动画与游戏，并在 2024 年 11 月批准与陈默关联的两家游戏开发公司 2,500 万美元的合作；陈默在 2024 年 5 月已把这些公司的权益转给一个他不控制的信托，受益人是家人。1214
这项选择引来了新的诉讼。2025 年 2 月 18 日，股东 Camac Fund 在特拉华州衡平法院提起派生诉讼，指控被告把业务重心转向动画与游戏、进行关联交易并浪费公司资产。1
4 月 11 日，Camac 申请临时限制令，要求公司每月向境外转移不超过 100 万美元；4 月 28 日，法院驳回这两项申请。1
2025 年 11 月，董事会：现金继续投，还是分掉？ 同一份报表里，11 月签下 7,650 万美元制作服务合同，11 月 25 日批准 1.328 亿美元现金分配。1 这个组合把新业务压缩成外包合同，把现金交回股东。
对三类读者的可操作建议：
- 做技术供应商的团队：把「累计收入 ÷ 预订单数」放进季度复盘。这个数低于单台毛利，预订单就不该进融资材料，只该进容量规划。4
- 看 AI 项目的投资人：把开源发布、论文与奖项从产品证据里剔出去，只留三样——付费入口、客户合同、收入拆分。三样都缺，AI 就是这家公司的内部工具。118
- 在一家转型中的公司里做事的人：看钱的用途胜过看官网叙事。研发、预付与分红三笔钱的相对大小，比任何战略文档都更早说明公司打算走哪条路。1
结论：图森未来的失败发生在收入的形成方式上，与算法水平无关。 它把技术卖给了少数几个有排产权的车厂，收入跟着对方的节奏走；当合作方退出、跨境被锁，它剩下的只有现金，而现金最终按每股 0.55 美元分给了股东。
2026 年 2 月 1 日，公司发布了《金庸群侠传》的首支实机预告。17 按管理层的说法，完整版上线在 2027 年，届时收入可达数亿美元。13 这张时间表现在还在等第一笔收入。
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