宇树多赚 2.84 亿毛利，研发和销售多花 3.27 亿
宇树上市后第一份季报：单季收入涨 69.93%，归母净利跌 17.37%；这篇把 2.84 亿元毛利增量与 3.27 亿元研发、销售增量摆在一起，再算一遍 482 倍市盈率要拿什么来还。
宇树科技 10 月 28 日盘后挂出的三季报里，两个增速一个往上、一个往下。1
三季度单季，收入 6.65 亿元，同比增长 69.93%。1
同一张表上，归属于上市公司股东的净利润 1.13 亿元，同比下降 17.37%。1
路透当晚把这两个数并排放进了导语，又补了一句：1.127 亿元低于分析师预期的 2.24 亿元。2
这是它 8 月 19 日上市之后交出的第一份季报。3
这家公司第一次要用利润表，去回答 10 月 27 日公告里那个 465.22 倍滚动市盈率提出的问题。4
270% 是去年的一笔账
同一份季报里还有一个更漂亮的数字：前三季度归母净利润 3.87 亿元，同比增长 270.54%。1
两个增速都是真的：一个算九个月，一个算三个月。九个月那条线之所以高，是因为去年的基数被压低了。
去年上半年，公司为股权激励平台的一次增资确认了 3.49 亿元股份支付费用，全额计入当期管理费用。3
这笔费用只走账、不走钱，却把 2025 年前三季度的归母净利润压到 1.04 亿元。1
同一笔股份支付，在「扣除非经常性损益」这个口径里被剔了出去。所以 2025 年前三季度的扣非净利润是 4.30 亿元，比归母高出 3.26 亿元。1
今年前三季度的扣非净利润是 34,897 万元，同比下降 18.78%。1
270% 是去年那笔股份支付留下的回声，真正在动的那个数是 −18.8%。
这个负号从年初挂到现在。
一季度，经审阅的收入同比增长 68.49%，扣非净利润下降 52.55%。3
上半年累计，扣非下降 19.34%。3
前三季度累计，下降 18.78%。1
三个口径逐级累计，降幅在收窄，位置还在水面以下。
多赚 2.84 亿，多花 3.27 亿
前三季度营业收入 18.17 亿元，营业成本 8.36 亿元，毛利 9.82 亿元；去年同期收入 11.67 亿元、成本 4.70 亿元、毛利 6.97 亿元。1
毛利多了 2.84 亿元。1
费用这一侧，研发费用 2.63 亿元，去年 0.90 亿元，多了 1.73 亿元；销售费用 2.30 亿元，去年 0.76 亿元，多了 1.54 亿元。1
两项加起来，多花 3.27 亿元。
毛利多赚的 2.84 亿元，被这两项增量吃干净之后，还差 4,000 多万元。
管理费用走的是反方向：从 3.81 亿元降到 0.74 亿元，少了 3.07 亿元。去年那 3.49 亿元股份支付就记在这个科目里。1
这 3.07 亿元进不了扣非的同比，因为扣非去年就把它剔掉了。能在扣非里对打的，只有毛利和研发、销售这两项。
营业利润因此涨了 145%，前三季度做到 4.15 亿元。1
账面上涨的那一截，来自一个去年才有的一次性科目。
研发的钱花在哪，公司自己写了：具身智能大模型的研发、算力投入，以及扩充研发团队。1
单季研发投入 1.27 亿元，同比增长 249.58%，占当季收入的 19.10%。1
往前看，这条比例走过一个完整来回：2023 年研发费用 4,995 万元，占收入 31.39%；2024 年 7,002 万元，占 17.83%；2025 年 1.45 亿元，占 8.53%。5
收入涨得比研发快的那两年，占比一路向下；今年调头，前三季度回到 14.47%，三季度单季 19.10%。1
销售费用另有理由。上市公告书里写得很直白：为响应公众对人形机器人行业科技进步的关注、巩固品牌影响力，公司借助 2026 年央视春晚等平台做品牌推广，加上销售人员数量增长，当期销售费用新增金额较大。3
去年同期，每 100 元收入花 6.5 元销售费用；今年要花 12.6 元。1
| 前三季度 | 2025 | 2026 | 变化 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 11.67 亿元 | 18.17 亿元 | +55.71% 1 |
| 综合毛利率 | 59.75% | 54.02% | −5.7 个百分点 1 |
| 研发费用率 | 7.73% | 14.47% | +6.7 个百分点 1 |
| 销售费用率 | 6.51% | 12.65% | +6.1 个百分点 1 |
| 扣非净利润 | 4.30 亿元 | 3.49 亿元 | −18.78% 1 |
| 经营现金流 | 4.28 亿元 | 1.94 亿元 | −54.69% 1 |
毛利率掉的六个点
前三季度综合毛利率 54.02%，去年同期 59.75%，掉了将近六个点。1
最容易想到的解释是产品结构：人形机器人卖得多了，把毛利摊薄。
招股意向书里的数字把这个解释堵住了。2025 年，人形机器人毛利率 63.18%，四足机器人 56.72%，机器人组件 59.36%。5
人形是三条产品线里毛利最高的那条，也是收入最大的那条：占 51.78%，四足占 41.62%，组件占 6.19%。5
结构这一头，最多只能算帮忙的。
2026 年公司没有披露分产品毛利率，只在上市公告书里说上半年人形机器人产品收入「保持相对较快增长」。3
能看到的是合计数，它比去年同期低了 5.7 个百分点。
压力因此指向价格和单位成本。这一步是推断，2026 年的分项数字要等年报。
公司自己交代过一次降价。2025 年，为巩固行业地位、构建长期竞争优势，它在评估市场发展、成本优化与盈利空间之后，适当下调了人形机器人的销售价格。5
2025 年人形机器人毛利率 63.18%，比 2024 年的 69.26% 低了 6.08 个百分点；四足从 51.65% 升到 56.72%。5
四足那条线往上走，招股书给了两个原因：改进生产工艺带来的生产降本，以及 B2、B2-W 等行业级机型收入占比上升。5
人形在降价换份额，四足在靠工艺与产品结构往上走。到今年，两条线合起来的结果，就是那掉了的六个点。
钱还没回来
前三季度经营活动产生的现金流量净额 1.94 亿元，去年同期 4.28 亿元，下降 54.69%。1
收入涨了 55.71%，经营现金少了 54.69%。
差额压在存货上。存货从年初的 3.68 亿元涨到 10.19 亿元，增加 6.52 亿元，涨幅 177%。1
10.19 亿元存货，相当于前九个月营业成本的 1.2 倍；年初这个比例是 0.8 倍。1
应收账款从 5,873 万元涨到 1.43 亿元，涨幅 143%；周转天数从 13.7 天拉长到 21.5 天。1
下游的预收跟得上。合同负债从 1.37 亿元涨到 2.33 亿元，涨幅 70%，和收入同步。1
需求端没有塌，压住现金的是备货。
存货多了 6.52 亿元，供应商先垫了四亿五。应付账款从 2.45 亿元涨到 6.93 亿元，涨幅 183%。1
存货堆起来的这六个多亿，一大半是供应商的账期。
真正到账的现金另有来处：前三季度吸收投资收到的现金 59.58 亿元，期末货币资金 73.54 亿元。1
73.54 亿元现金，是前三季度研发费用（2.63 亿元）的 28 倍。
这家公司有本钱选择先花钱。
465 倍，公司自己写了风险
估值这一头，最权威的说法出自公司自己。
10 月 27 日的异常波动公告写着：截至 10 月 26 日，公司滚动市盈率 465.22 倍，通用设备制造业行业最近一个月平均滚动市盈率 38.54 倍。4
同一份公告的风险提示里，它写下了这句话：存在估值回归的投资风险。4
10 月 26 日收盘 672.00 元，10 月 28 日收盘 695.90 元，当天涨 8.74%。6
总股本 4.0446 亿股，对应市值 2,815 亿元。3
按公司自己 10 月 26 日的口径，两天后这个收盘价对应约 482 倍。
再往前九个交易日，10 月 15 日收盘 405.10 元。6
九个交易日，涨了 71.8%。
路透把这两周的上涨归因于两件事：10 月 26 日摩根大通上调了评级，10 月 19 日至 25 日那一周公司放出一段新机型 H2-X 的格斗动作演示视频。2
两家港股同行的市销率，按 8 月 5 日收盘算是优必选 19.37 倍、越疆 20.12 倍。3
那天优必选的市值是 387.60 亿元，2025 年收入 20.01 亿元。3
同样是 2025 年，宇树的收入是优必选的 85%，今天的市值是它的 7.3 倍。
要把这 482 倍压到行业的 38.54 倍，价格不动的话，利润得涨 11.5 倍。
谁在为这几万台付钱
路透在稿子里给这份季报定了一个位置：它是中国人形机器人公司上市的试金石。2
这句话有具体的背景。9 月，路透报道证监会以非正式的窗口指导放缓人形机器人企业上市，审视的正是估值和收入里有多少来自地方政府与数据采集中心。7
宇树是这批等着在 A 股上市的公司里，唯一已经挂牌的。它的季度表，会成为后面还在排队的那几家——云深处、乐聚、智元——的参照。
参照物就是三个数字：54.02% 的毛利率，14.47% 的研发费用率，−18.78% 的扣非增速。
买家那一头，IDC 的统计给出了一幅图。2026 年上半年，全球人形机器人出货约 2.5 万台，同比增长 432.1%，中国占 1.9 万台、77.9%。8
在 IDC 的全球口径里，科研教育、表演与政府数据采集合计占 69%，2025 年全年这个比例是 83.8%。8
比例在降，另外三成的份量在变重；七成仍压在同一批买家身上。
产业链上的钱从哪来，同一批公告里有一处细节。宇树向杭州一家具身智能应用中试基地增资 2,000 万元，持股仍为 10%，同批增资方里有杭州高新科创集团与杭州市数据集团。9
中试基地做的是产品从实验室走向量产之间的验证，投钱的是地方国资与市属数据公司。
这个行业眼下最大的买家，是学校、演出和政府的数据采集项目。
下一份季报看什么
第一，毛利率能不能在 54% 这个位置站住。
第二，研发费用率停在 14% 这一带，还是继续往上。前三季度 14.47%，三季度单季 19.10%，两个数字之间还有五个点的距离。
第三，经营现金流能不能回到正增长。存货那 10.19 亿元，得先变成收入。
三条都成立，482 倍是一个可以等的价格。
有一条不成立，这个价格就要重算。
References
- 1宇树科技 2026 年第三季度报告（2026-10-28）
pdf.dfcfw.com
- 2
- 3宇树科技首次公开发行股票科创板上市公告书（2026-08-18）
pdf.dfcfw.com
- 4宇树科技股票交易异常波动公告（2026-10-27）
pdf.dfcfw.com
- 5宇树科技首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书（2026-07-31）
pdf.dfcfw.com
- 6东方财富：宇树科技（688836）行情
quote.eastmoney.com
- 7
- 8
- 9宇树科技关于向参股公司增资暨关联交易的公告（2026-10-28）
pdf.dfcfw.com
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