一个季度净利涨 35 倍，这家公司卖的是示波器
联讯仪器单季净利 14 亿元、同比涨约 35 倍，卖的是 1.6T 光模块产线上的测试仪器；这篇拆开它的报表、客户名单，和一条还没落地的美国规则。
2026 年 11 月 4 日上午，彭博发出一则不长的独家：苏州联讯仪器（688808.SH）已经选定中信证券、高盛与摩根大通，筹备在香港上市，时间可能在明年，募资规模超过 10 亿美元。1
六天前，这家公司刚交出三季报：单季营业收入 25.12 亿元，同比增长 711.40%；单季归母净利润 14.39 亿元，同比增长 3,488.07%。2
一个季度赚的，是整个上半年的两倍半。
它卖的东西听上去离 AI 很远：采样示波器、时钟恢复单元、误码分析仪。这三样，是每一只高速光模块出厂前必须过的一关。
AI 数据中心的瓶颈，正在从「光模块造不造得出来」转向「光模块测不测得过来」。 联讯的报表，是这句话最直白的一条注脚。
01 一台示波器在产线上的位置
光模块干的事，是把电信号变成光信号，再变回来。
数据中心里，GPU 之间、机柜之间、集群之间，靠它连接。速率越高，每个比特占的时间越短，示波器上张开的眼图就越窄。
眼图窄到一定程度，普通仪器就看不见了，必须用带宽更高的采样示波器去「看」。
采样示波器测眼图张开多少；时钟恢复单元把被打乱的时序还原；误码分析仪统计这段传输里错了多少个比特。
这三样，缺一样，产线就出不了货。
速率每升一代，三样都要换：带宽更高，单位时间要测的模块更多，要测的项目也更多。
联讯在 2026 年半年报里写得很具体：面向 1.6T 光模块测试的 65GHz 采样示波器、120GBaud 时钟恢复单元、1.6Tbps 误码分析仪、1.6Tbps 光模块测试仪，已经向多家国内外用户量产供货。3
再往前一步，CPO 和 NPO 把光引擎和交换芯片封在一起。原本只在模块出厂前测一次，现在芯片、光引擎、模块每一级都要测——测试环节不是变少了，是变多了。
公司自己在 10 月 23 日的一份说明里把这个逻辑讲了一遍：互联速率从 400G、800G 向 1.6T 迭代，光模块与光芯片厂商进入新一轮扩产周期，测试仪器需求随之上行。4
说到底，它卖的不是一台仪器，是客户产线上的一个工位。 产线多扩一条，工位就要多一套。
02 报表里的三个数字
先看增长是不是真的。
2026 年前三季度，营业收入 40.43 亿元，同比增长 401.91%；归母净利润 20.06 亿元，同比增长 1,975.60%；扣非净利润 19.34 亿元。2
作为对照：2025 年全年，这家公司的营业收入是 11.94 亿元，归母净利润 1.74 亿元。5
九个月，做了去年全年三倍半的营收、十一倍半的利润。
第二个数字是毛利率。
2025 年全年 58.84%，2026 年上半年 70.79%。3
公司的解释是产品结构：65GHz 采样示波器这类高附加值产品持续放量，把结构往高价值一端推。
三季度单季更能说明问题：25.12 亿元收入，14.39 亿元净利，净利率 57%。
第三个数字不在利润表上，在资产负债表上。
截至 9 月末，合同负债 9.24 亿元，年初是 1.61 亿元；存货 17.79 亿元，年初是 5.01 亿元。2
合同负债是客户预付的货款。它涨到五倍多，意思是订单已经走到付款这一步，不只是意向。
存货涨到三倍半，意思是公司在按订单提前备料——仪器的核心器件交期长，不提前买就交不出货。
| 项目 | 2024 年 | 2025 年 | 2026 上半年 | 2026 前三季 | 2026 三季度单季 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 7.89 | 11.94 | 15.31 | 40.43 | 25.12 |
| 同比 | — | +51.41% | +208.71% | +401.91% | +711.40% |
| 归母净利润（亿元） | 1.40 | 1.74 | 5.67 | 20.06 | 14.39 |
| 同比 | — | +23.60% | +903.00% | +1,975.60% | +3,488.07% |
| 综合毛利率 | — | 58.84% | 70.79% | — | — |
增长是真的，占用也是真的。
应收账款从年初的 4.28 亿元涨到 18.98 亿元；前三季计提信用减值与资产减值合计 1.24 亿元。6
回款没跟上收入。前三季经营活动现金流净额 15.21 亿元，是净利润的七成半。2
报表上的 20 亿元，有一部分还没变成现金。
03 一半收入已经在海外
按行业习惯，这家公司最省事的归类是「国产替代」。
它的收入结构已经不太支持这个标签。
招股书披露的境外收入占比：2022 年 13.54%，2023 年 9.17%，2024 年 14.89%，2025 年前三季度 32.59%。5
2026 年上半年，53.86%。从 2024 年的 14.89% 到今年上半年的 53.86%，一年半涨到三倍半。3
不过「境外收入」是按出口报关统计的，不等于客户国籍。中国光模块厂把产线搬到泰国、越南，从国内买的仪器同样算出口。
支撑海外交付的是实体：新加坡、马来西亚、日本、美国、韩国、泰国都设了子公司。马来西亚有制造中心，泰国有技术服务中心。3
公司 2022 年进日本市场，2023 年后铺东南亚，2025 年才在美国和韩国设子公司。
客户名单也横跨两侧。
招股书列出的客户包括中际旭创、新易盛、光迅科技、海信集团、华工正源、赛丽科技，也包括 Lumentum、Coherent、Broadcom、日本住友、日本古河。5
前五名客户的集中度：2022 年 42.64%，2023 年 52.81%，2024 年 44.21%，2025 年前三季度 36.94%。5
至少没有再往一两个客户身上集中。
这家公司已经不是「替代进口」的故事，而是「全球扩产」的故事。 香港上市更像是给已经出海的业务配一笔钱，而不是出海的起点。
04 它抢的是谁的位置
要看懂它的位置，得先看它在中国市场的份额。
招股书引用 Frost & Sullivan 的数据：2024 年中国光通信测试仪器市场，Keysight、Anritsu 等海外企业约占 84%，本土企业合计约 16%；联讯占 9.9%，排第三，是前五名里唯一的本土企业。5
9.9% 这个数字，说的是国内这一段还有多长。
它现在的爆发，是三件事一起抬起来的：整个市场在高速增长，它在国内的份额还不到一成，而它卖的东西单价也在往上走。
招股书里，采样示波器的均价从 2022 年的 11.56 万元一台，涨到 2023 年的 18.94 万元、2024 年的 24.84 万元、2025 年前三季度的 28.00 万元。5
不是从对手手里抢下了多少存量，是替换才刚开始。
公司另一句话需要拆开看：「全球第二家推出 1.6T 光模块全部核心测试仪器的厂商」。4
这句没有任何第三方裁定，是公司的自述。
AI 科技评论把三家海外厂商的公开产品线对着看了一遍，顺序是这样的。
最早把三件套凑齐的是 Keysight：120GBaud 误码仪 2022 年 4 月发布，带 120GBaud 集成时钟恢复的 1.6T 采样示波器 2025 年 3 月 25 日补齐。7
能凑齐这三样的厂商，一只手数得过来。
价格解释了替代为什么发生。
联讯招股书里的均价：采样示波器 2025 年前三季 28 万元一台，卖出 739 台；时钟恢复单元 7.77 万元，误码仪 6.86 万元。5
同一品类里，一套是德（Keysight）上一代光采样示波器 N1092A，国内高校 2026 年 7 月的采购价是 181.3 万元；一台是德 DCA-X 主机，2026 年 5 月的采购价是 279.5 万元。1011
六倍以上的价差。这是替代能够发生的价格基础。
还有一条线值得看一眼：出口管制。
美国《商业管制清单》里，示波器那一项管的是「实时示波器」——每通道 3dB 带宽 60GHz 以上、且噪声低于满量程 2% 的那一档。紧随其后的注释，明确把「等效时间采样示波器」排除在外。12
这条线管的是美国公司的出口：这种实时示波器卖给中国，需要许可。联讯从中国往外卖的，是采样示波器，不在这一项里；误码仪在这份清单里也查不到对应条目。
最终归类仍以美国商务部的分类裁定为准。但至少现在，它把东西卖到海外，不用先过这道许可。
05 需求只有一条腿
它的客户就是光模块厂。客户扩产，它才增长。
客户的报表比任何预测都清楚。
中际旭创 2026 年前三季度营业收入 695.47 亿元，同比增长 178.13%；归母净利润 222.38 亿元，同比增长 211.81%。13
新易盛前三季度营业收入 318.50 亿元，同比增长 92.97%；归母净利润 113.72 亿元，同比增长 79.74%。14
两家加起来，前三季一千多亿元收入。它们每扩一条产线，联讯就多卖一套工位。
但这条腿的节奏由客户决定，不由它决定。
LightCounting 在 2026 年 3 月的报告里给了一个清醒的判断。2024 年以太网光模块销售翻倍，2025 年又增长 70%。
2026 年产能足够翻倍，但需求受 XPU 和交换芯片短缺限制，增速会「只有」60%；再往后两三年，历史规律是出现一个持平或负增长的年份。15
联讯 70% 的毛利率，是在短缺里定出来的价。短缺结束，价格会先动。
还有一层：这两家客户的收入几乎全部来自境外。
中际旭创 2026 年上半年境外销售 395.99 亿元，占营收 94.78%。16
新易盛境外销售 204.60 亿元，占营收 97.85%。17
两家公司的产品主要销往北美和欧洲。
路透 8 月 4 日援引四名知情人士报道，美国联邦通信委员会正在起草一项规则。18
规则要禁的是中国产数据中心光收发器的「新型号」进口，同时对许多非中国供应商给予豁免。官员希望今年内公布，但规则仍可能被修改或搁置。
截至 11 月 4 日，它没有落地。联邦公报里搜不到对应的最终规则或拟议规则。
FCC 覆盖清单最新一次增补仍是 7 月 28 日的电力逆变器与先进机器人；10 月 29 日的公开会议议程里也没有这一项。19
国会那边另有一条线，更慢：9 月 24 日提出的 S.5548 只管联邦采购，点名中际旭创与新易盛，生效期设在法案通过五年之后，目前只是提出并交付委员会。20
所以现在的状态是：规则在起草，没有生效；口径、时间、豁免名单，都还没有定。
如果它落地，会发生什么？
它禁的是「新型号」进口，不是全部存量。中国光模块厂在美国的生意不会一夜归零，但下一代产品进不去，等于被按在原地。
订单也不会消失，会换人。承接的一方——Coherent、Lumentum——同样是联讯的客户。5
这也是收入结构一半海外的好处之一：无论华盛顿怎么划线，总有一边在扩产。
换人需要时间。新供应商要通过验证，验证周期以季度计。
06 不缺钱，为什么还要去香港
融资这条线，节奏比业绩慢半拍。
授权有效期是股东会通过之日起 24 个月，还需中国证监会备案、港交所与香港证监会审核。21
彭博说募资可能超过 10 亿美元，时间在明年。1
钱用来做什么，公告只写「具体细节尚未最终确定」，方向写的是「深化全球化战略布局、增强境外融资能力」。21
它其实不缺钱。9 月末账上货币资金 10.41 亿元，交易性金融资产 27.09 亿元，年初这项还是零。2
所以香港这笔募资不太可能是补流。更可能的去处是海外的产能、并购与本地交付。
它今年 4 月 24 日才在科创板上市，发行价 81.88 元，发行后市值约 84 亿元。23
9 月 29 日除权，每 10 股转增 4.8 股，总股本从 1.0267 亿股变成 1.5195 亿股。24
11 月 4 日午间，股价 824.29 元，对应市值约 1,250 亿元。25
六个多月，从 84 亿元到 1,250 亿元。
07 三个可看的信号
第一，2.4T 与 3.2T 的新一代示波器。
公司说，支撑新速率眼图测试的自研采样保持芯片已经流片，计划在今年下半年——也就是现在这段时间——向头部用户送样验证。4
验证通过，它就能吃下一轮；通不过，它就停在 1.6T 这一代。
第二，境外收入占比。
53.86% 是半年数字。下一个半年是继续往上，还是回到一半以下，决定了这笔钱是投给增量，还是用来守成。
第三，客户的资本开支。
联讯的收入，本质上是光模块厂资本开支的一个百分比。客户什么时候把扩产计划收回来，它的订单增速就会在同一个季度掉头。
一家做测试仪器的公司被 AI 推到千亿市值，本身就说明这轮基建走到了哪一步。 芯片、内存、光模块之后，轮到量它们的那把尺子被重新定价。
References
- 1彭博：联讯仪器选定中信、高盛、摩根大通筹备香港上市
bloomberg.com
- 2联讯仪器 2026 年第三季度报告
pdf.dfcfw.com
- 3联讯仪器 2026 年半年度报告
pdf.dfcfw.com
- 4联讯仪器：关于公司近期生产经营情况的公告（2026-047）
pdf.dfcfw.com
- 5联讯仪器招股说明书：2025 年度经审阅财务数据
pdf.dfcfw.com
- 6联讯仪器：关于 2026 年前三季度计提资产减值准备的公告（2026-048）
pdf.dfcfw.com
- 7Keysight：面向 1.6T 光模块测试的新采样示波器（2025-03-25）
keysight.com
- 8Anritsu：60GHz 光采样示波器选件（2025-09-25）
anritsu.com
- 9Tektronix：DSA8300 已停产
tek.com
- 10中国政府采购网：西安交通大学光采样示波器中标公告（2026-07-15）
ccgp.gov.cn
- 11中国政府采购网：广东工业大学高速采样示波器中标公告（2026-05-08）
ccgp.gov.cn
- 12
- 13中际旭创 2026 年第三季度报告
pdf.dfcfw.com
- 14新易盛 2026 年第三季度报告
pdf.dfcfw.com
- 15LightCounting：2026 年 3 月以太网光学期刊
lightcounting.com
- 16中际旭创 2026 年半年度报告
static.cninfo.com.cn
- 17新易盛 2026 年半年度报告
pdf.dfcfw.com
- 18路透：FCC 起草禁止中国新型号光收发器进口的规则（2026-08-04）
reuters.com
- 19美国联邦公报检索：2026-07-01 以来无光收发器规则
federalregister.gov
- 20S.5548 法案正文（2026-09-24 提出）
govinfo.gov
- 21联讯仪器：关于筹划发行 H 股股票并在香港上市的提示性公告（2026-041）
pdf.dfcfw.com
- 22联讯仪器：2026 年第二次临时股东会决议公告（2026-049）
pdf.dfcfw.com
- 23联讯仪器：首次公开发行股票科创板上市公告书
pdf.dfcfw.com
- 24联讯仪器：2026 年半年度权益分派实施结果公告
pdf.dfcfw.com
- 25新浪财经：联讯仪器行情（2026-11-04 午间）
finance.sina.com.cn
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