7月15日加密拐点：BTC/ETH反弹遇ETF再流出，Hyperliquid压低COIN/CRCL预期
BTC 和 ETH 因降温 CPI 反弹，但 ETF 再度流出；Hyperliquid 与 Open USD 正把 Circle、Coinbase 的稳定币收入分配问题推到估值前台。
先看盘面：四个标的同涨，但强弱不是一回事
四个标的都在上涨，但驱动因素并不相同。BTC 在超预期降温的美国 6 月 CPI 公布后站上 64,000 美元附近，ETH 同期涨幅更大；COIN 和 CRCL 则只是跟随风险偏好修复，且两家公司当天的涨幅已经明显落后于 ETH。2
今天的拐点不在「四方是否收红」，而在「币价反弹能否传导到交易量和稳定币收入」。截至本期截稿，答案还是否定的。
新变量：Hyperliquid 开始改写 USDC 收入分配
JPMorgan 7 月 14 日下调了 Circle 和 Coinbase 的财务预期，核心不是 USDC 需求突然消失，而是 Hyperliquid 的分发安排改变了储备收益如何分配。根据该行转述，Circle 和 Coinbase 今年 5 月宣布与 Hyperliquid 合作；6 月 11 日起，USDC 成为 Hyperliquid 的首选稳定币。
在这套安排下，Coinbase 把 Hyperliquid 上的 USDC 归为「on-platform」，可以确认相关储备收入，但要把浮存金收益的 90% 支付给 Hyperliquid。JPMorgan 估计，截至 7 月 12 日，Hyperliquid 持有约 60 亿美元 USDC，约占 USDC 流通量的 8%。这让稳定币分发从「扩大余额」变成了「谁拿走储备收益」的利润率问题。3
JPMorgan 维持 Circle 二季度 GAAP 每股收益预期 0.16 美元，但把 Coinbase 的调整后摊薄每股收益预期下调至亏损 0.01 美元，并称 Hyperliquid 关系的完整影响要到 2026 年下半年才会进入业绩。该行同时提到，二季度加密市场总市值下降 13%，现货日均交易量环比下降 24%，DeFi 总锁仓量下降 23%。
所以，COIN 今天上涨并不等于盈利预期已经修复；它更像是宏观风险偏好反弹，先覆盖了部分此前的悲观定价。
卖方观点：COIN 保留评级，CRCL 先面对利润率
| 来源 | 标的与动作 | 关键数字 | 市场含义 |
|---|---|---|---|
| JPMorgan，7 月 14 日 | COIN 维持 Overweight | 目标价从 283 美元降至 196 美元 | 长期业务仍被看好，但交易量、稳定币分成和盈利兑现速度需要重估。4 |
| JPMorgan，7 月 14 日 | COIN、CRCL 同时下调财务预期 | COIN 调整后摊薄 EPS 预期为 -0.01 美元 | Hyperliquid 的分发成本会先压缩相关收入，完整影响偏向下半年。3 |
| Mizuho，7 月 14 日 | CRCL 下调至 Underperform | 目标价从 85 美元降至 50 美元；2027 年调整后 EBITDA 预期降至 6.99 亿美元 | Open USD 的收益分成模式可能把更多储备收益让渡给分销商，直接压低 Circle 的利润率。5 |
两条卖方信号的方向并不完全相同：JPMorgan 仍给 COIN 正面评级，但把目标价砍掉 30.7%；Mizuho 对 CRCL 则直接转为负面。换句话说，市场暂时还愿意给 Coinbase 的交易、托管和链上业务留出增长选项，却开始把 Circle 的稳定币收益率视为更容易被分走的利润池。
买方与配置端：有抄底动作，但还不是共识
买方信号目前是混合的。
一边是 ARK Innovation ETF 的公开披露。6 月底，该 ETF 买入 66,754 股 Circle 和 37,153 股 Coinbase。这个动作说明部分长期配置资金仍把下跌视为加仓窗口，但披露时间早于本周的 Hyperliquid 和 Mizuho 预期调整，不能直接当成对新风险的确认。6
另一边是资金流和政策概率。7 月 13 日，美国现货比特币 ETF 净流出 4.2466 亿美元，扭转了前一周 1.974 亿美元的净流入；KuCoin 引用 SoSoValue 称，今年以来累计净流出约 58 亿美元。这个数据仍是二手转述，不能当作 SoSoValue 的一手表格，但足以说明上周的资金修复尚未形成连续性。7
政策端也没有给出足够确定的正向催化。Galaxy Research 把 CLARITY Act 今年通过的概率从 60% 下调到 50%，理由包括参议院不同委员会谈判停滞，以及银行业团体反对稳定币收益条款。对 COIN 来说，这意味着监管改善仍是期权价值，而不是已经兑现的盈利增量。8
长线监管利好，短线仍要看分配权
美英跨大西洋数字资产工作组 7 月 14 日发布路线图，建议监管机构研究代币化资产、跨境融资、稳定币和代币化存款的规则，并强调托管、储备隔离、消费者保护和破产时稳定币持有人对储备资产的优先权。对 Circle 来说，这类规则有利于把 USDC 纳入机构结算体系；对 Coinbase 来说，则有利于托管、交易和链上基础设施扩张。9
但路线图解决的是准入和法律确定性，不能改变 Hyperliquid 已经拿走的收益分成，也不能把 ETF 单日流出自动变成持续买盘。短线观察顺序应当是：
- BTC 在 CPI 反弹后能否把 64,000 美元附近的价格修复延续到下一轮 ETF 流量公布。
- ETF 资金是否重新连续流入，而不是单周短暂止血后再次转负。
- Coinbase 与 Circle 是否在后续披露中量化 Hyperliquid 分成和 Open USD 竞争对储备收入的影响。
- CLARITY Act 的 50% 通过概率能否重新上调。
本期结论很明确：价格层面是反弹，资金层面还没有确认，盈利层面反而新增了分配权压力。BTC/ETH 的强势更接近宏观 beta 修复；COIN 有评级支撑但目标价下修，CRCL 则同时面对 Hyperliquid 和 Open USD 两条利润率压力线。
References
- 1CoinGecko市场快照
coingecko.com
- 2Bitcoin在降温CPI后反弹
finance.yahoo.com
- 3JPMorgan下调Circle与Coinbase预期
finance.yahoo.com
- 4JPMorgan调整Coinbase目标价
marketscreener.com
- 5Mizuho下调Circle评级与目标价
coindesk.com
- 6ARK披露买入Circle与Coinbase
finance.yahoo.com
- 7美国现货比特币ETF在7月13日重新流出
kucoin.com
- 8Galaxy Research下调CLARITY Act通过概率
cryptobriefing.com
- 9美英数字资产路线图
theblock.co
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