收入涨 17.7 倍，经营现金净流出 33 亿
摩尔线程单季收入同比涨 1,774%，另一本账是前三季度经营现金净流出 33 亿元、存货翻了一倍半；这篇把增长与垫资两本账算到一起，也解释了一家国产 GPU 为什么必须这么干。
2026 年 10 月 28 日北京时间 18 点 52 分（10 点 52 分 UTC），彭博发出一篇短稿：摩尔线程称，截至 9 月的三个月里销售额同比增长 1,774%。1
稿子里点名的产品是 MTT S5000，客户是企业，包括 AI 初创公司和政府机构。1
彭博发稿前一小时左右，这份增长背后的原始文件已经挂上交易所网站：摩尔线程 2026 年第三季度报告。2
彭博的数字就是从这份文件里来的。文件里还有另一半。
这家公司 2025 年 12 月 5 日在科创板上市，代码 688795。3
1,774% 是三季度单季的同比，前三季度累计是 319.15%。2
两个数不是一回事：一个是三个月对三个月，一个是九个月对九个月。单季增速之所以高，是因为去年三季度那个分母只做了八千多万元。2
那是它上市前的最后一个完整季度。基数小，增速好看，也脆。
收入是真的
前三季度收入 32.89 亿元，同比增长 319.15%；其中单季 15.52 亿元。2
一个三季度，相当于上半年两个季度合计的九成。2
钱也收到了。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金 31.38 亿元，对营业收入 32.89 亿元，收了 95.4%。2
毛利率 53.7%，前三季度毛利 17.66 亿元。2
拉长看更清楚：2023 年全年收入 1.24 亿元，2024 年 4.38 亿元，2025 年 15.06 亿元。4
2026 年前九个月，是去年全年的两倍还多。2
卡真的卖出去了，钱也真的进了账，增速里的水分比看上去少。
钱垫在了两头
另一本账完全是另一个方向。
前三季度，经营活动产生的现金流量净额是 −33.09 亿元。2
同期归母净利润是正的 3,770 万元。2
一个正，一个负，中间差 33 亿元。钱压在三个地方。
上游那一头，存货从年初的 13.32 亿元涨到 33.63 亿元，增加 20.30 亿元，涨幅 152%。2
预付款项从 17.82 亿元涨到 25.99 亿元，增加 8.16 亿元。2
下游那一头，应收账款从 4.34 亿元涨到 9.94 亿元，增加 5.60 亿元。2
三样加起来 34.06 亿元，比 33.09 亿元的净流出还多出约 1 亿元，差额被应付账款、合同负债这些科目的变动抵掉了一部分。2
存货加预付一共 59.62 亿元，是前三季度收入的 1.8 倍。2
33.63 亿元的存货，相当于四个多季度的营业成本（三季度单季 7.75 亿元）。2
预付款这一项最能说明问题。招股书的原话是：受内外部环境变化影响，公司需要按照行业惯例向上游供应商提前订货并预付一定比例货款。5
钱先给，货后到。
下游不替它垫。合同负债只有 1,313 万元，客户几乎没有预付。2
这条链上的垫资方，是公司自己。
用什么垫？一部分是去年 IPO 募的 80 亿元。3
另一部分是借的。长期借款从年初的 14.86 亿元增加到 36.48 亿元，期末加上 3.46 亿元短期借款，有息负债合计接近 40 亿元。2
前三季度利息费用 6,259 万元。2
账上的钱确实薄了：货币资金从年初的 91.76 亿元降到 53.90 亿元，另有 20.54 亿元转成了交易性金融资产。2
三季报对现金流变化的解释只有一句：为应对市场需求增长及保障供应链韧性，公司扩大生产规模，实施战略性备货。2
这句话在这家公司身上有具体所指。
2023 年 10 月，摩尔线程被美国列入实体清单。6
这是它自己在半年报风险提示里写的，原文是：对公司采购美国生产原材料、采购或使用含有美国技术的知识产权和研发工具等产生一定限制。6
同一份风险提示里，还有一条叫「预付账款规模较大的风险」。6
在实体清单上，备货就是买保险，保的是明年能不能交货。
这么干的不止它一家。
海光信息前三季度经营活动现金流量净额 −24.43 亿元，预付款项 58.85 亿元，存货 89.21 亿元。7
已披露三季报的三家——寒武纪、海光信息、摩尔线程——只有寒武纪的经营现金流是正的，前三季度 +2.28 亿元。8
拿现金换库存是这条赛道今年的大势，寒武纪是那个例外。
利润薄，薄在研发
三季报的变动原因里，写的是「扭亏为盈」。
前三季度归母净利润 3,770 万元。2
拆开看：毛利 17.66 亿元，减销售费用 2.19 亿元、管理费用 2.36 亿元、研发费用 13.40 亿元、财务费用 0.48 亿元、税金及附加 354 万元，主业还差 8,005 万元。2
托住利润的是营业外这一头：其他收益 9,359 万元、投资收益 3,917 万元、公允价值变动收益 4,987 万元，合计 1.83 亿元。2
再减信用减值与资产减值合计 5,334 万元，得到营业利润 4,923 万元；减掉 779 万元所得税，才是 3,770 万元的净利润。2
这批收益里划进「非经常性损益」的是 1.68 亿元。扣非净利润，就是把这 1.68 亿元剔掉之后的利润：−1.31 亿元。2
单季有进步。三季度扣非净利润 +2,007 万元，是这家公司第一次单季扣非为正。2
前三季度整体仍然亏 1.31 亿元。
研发为什么这么贵？
13.40 亿元，占收入 40.75%。2
寒武纪同期研发费用 12.25 亿元，收入 95.26 亿元，占比 12.86%。8
摩尔线程的收入只有寒武纪的三分之一，研发费用比它多 1.15 亿元。2
两家研发强度差了三倍，根子在产品定义上。
摩尔线程做的是「全功能 GPU」：一颗芯片同时管 AI 训练推理、图形渲染、视频编解码、FP64 双精度科学计算，往下还做 SoC 和云电脑模组。9
寒武纪只做 AI 加速。
每一项能力都要养一支团队。三季度研发投入同比增长 87.89%，公司给的理由是「新一代全功能 GPU『花港』架构的产品等项目的研发进度加快」。2
以 PH100 芯片为核心的 S5000 是眼下的收入主力，下一代已经在花钱。9
放回同业里，四家的位置很清楚。
| 公司 | 前三季收入（亿元） | 毛利率 | 扣非净利率 | 研发／收入 | 经营现金流（亿元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 寒武纪 | 95.26 | 56.5% | 37.0% | 12.9% | +2.28 8 |
| 海光信息 | 149.55 | 56.6% | 17.3% | 29.9% | −24.43 7 |
| 沐曦（业绩预告） | 25.41—31.06 | 未披露 | 8.8%—9.7% | 未披露 | 未披露 10 |
| 摩尔线程 | 32.89 | 53.7% | −4.0% | 40.8% | −33.09 2 |
已经披露毛利率的三家，全挤在 53%—57% 这个窄区间里。8
英伟达上一季度毛利率 75.0%，数据中心收入 890 亿美元。11
近 20 个点的差距，多半出在成本侧：同一级别的卡，中国公司要付更贵的存储、更贵的产能。12
账期影响的是资金占用。它把这 20 个点的成本差距，放大成了现金流上的差距。
毛利率掉了七个点
上半年整体毛利率 56.95%。6
前三季度 53.7%，反推回去，三季度单季只剩 50.09%。2
一个季度掉了近 7 个百分点。
三季度的毛利是 7.78 亿元。2
减研发 5.71 亿元、销售管理费用 1.64 亿元，剩下约 4,100 万元。2
这一层薄利之上还有减值、其他收益与所得税，最后落到 4,926 万元的净利润；其中 2,919 万元本身也是非经常性损益，剔掉只剩 2,007 万元的扣非净利。2
毛利率为什么掉，报表一个字没提。三个可能，都只能算推断。
一是产品结构。单季 15.52 亿元里，如果整机与集群的比重上升，毛利会被外采的硬件成本摊薄。
二是存储。2026 年这轮存储涨价是国产算力链的共同成本，DRAM 合约价四季度还在涨 10%—15%。12
三是价格。国产 GPU 在抢同一批客户，报价是最直接的武器。
三条目前都缺公开数据，只能并列摆在这里。
客户名单里多了一个词
三季报讲收入来源时，列了六类客户。2
互联网及云服务商（CSP）、词元服务商（TSP）、AI 创新企业、运营商及智算中心、科研/政企、行业客户。2
六个类别里，「词元服务商」最值得停一下。
按字面理解，它指的是靠卖 token 赚钱的公司：把算力租进来，跑推理，按 token 卖给下游。
这是摩尔线程自己划出的一类客户，别家报表里还没有。
公司还把业务讲成三座工厂：模型训练工厂、词元生产工厂、智能体生产工厂。2
客户名单按买家分，三座工厂按卖什么分，两套说法落在同一件事上：算力正在被拆成一段一段的推理时间卖出去。
产品和这套说法对得上。S5000 产品页主打推理吞吐：prefill 单卡每秒 4,000 个 token 以上，decode 每秒 1,000 个以上。9
prefill 是把输入整段读一遍，可以并行；decode 是一个字一个字往外吐，只能排队。所以前者比后者高一个量级。9
算力的计价单位，正在从「一张卡」变成「一个字」。
彭博那句「AI 初创公司与政府机构」，只覆盖了这六类里的两类。
客户集中度是另一件事。
上市以来公司没有再披露过客户集中度，最近一期只到 2025 年上半年：前五大客户占营业收入 98.29%，合计 6.90 亿元。5
2022 年到 2024 年，这个数字分别是 89.86%、97.45%、98.16%。5
这门生意到今天还是几张订单撑起来的——公开材料能核到的最新一次，是 98.29%。
一千八百亿定价的是什么
10 月 28 日收盘，摩尔线程报 381.50 元。13
总股本 4.70 亿股，对应市值约 1,793 亿元。2
2025 年 12 月 5 日上市时，发行价 114.28 元，发行后市值 537.15 亿元。3
十个月，市值涨到发行时的 3.3 倍。
按前三季度收入年化 43.85 亿元算，市销率约 41 倍。
市场买的是装机位。
装机位的意思是：国产卡能在客户机房里占下多少架、多少张，下一批订单还会不会给它。
这三样眼下都折不成利润，但都能折成订单——国产算力替代的空间、单季 15 亿元验证过的交付能力、一条还在往上走的增速。
订单本身看不到。公开材料里没有一个在手订单数字：合同负债 1,313 万元，前五大客户从未具名，订单金额也没有披露过。2
公司还在准备第二个资金入口。8 月 7 日董事会通过发行 H 股并在港交所主板上市的议案，公告写的是「深化国际化战略布局」。15
A 股刚募了 80 亿元，H 股已经在排队。
明年这时候看什么
第一，存货 33.63 亿元能不能变成收入。
第二，毛利率能不能从 50% 爬回去。它决定这门生意是先亏后赚，还是规模越大越薄。
第三，扣非能不能连续四个季度为正。三季度那 2,007 万元是第一次，还只有一层纸那么厚。
三件事都成立，1,793 亿元的市值才算有底。
否则这 33 亿元只是从现金变成了库存，还没走完一圈。
References
- 1
- 2摩尔线程 2026 年第三季度报告（2026-10-28）
pdf.dfcfw.com
- 3摩尔线程首次公开发行股票科创板上市公告书（2025-12-04）
pdf.dfcfw.com
- 4摩尔线程 2025 年年度报告（2026-04-27）
pdf.dfcfw.com
- 5摩尔线程首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书（2025-11-28）
pdf.dfcfw.com
- 6摩尔线程 2026 年半年度报告（2026-08-10）
pdf.dfcfw.com
- 7海光信息 2026 年第三季度报告（2026-10-19）
pdf.dfcfw.com
- 8寒武纪 2026 年第三季度报告（2026-10-23）
pdf.dfcfw.com
- 9Moore Threads：MTT S5000 产品页
en.mthreads.com
- 10沐曦 2026 年前三季度业绩预告（2026-10-16）
pdf.dfcfw.com
- 11NVIDIA：Financial Results for Second Quarter Fiscal 2027（2026-08-26）
nvidianews.nvidia.com
- 12TrendForce：4Q26 Memory Contract Prices（2026-09-30）
trendforce.com
- 13东方财富：摩尔线程-U（688795）行情
quote.eastmoney.com
- 14东方财富：寒武纪（688256）行情
quote.eastmoney.com
- 15摩尔线程：关于筹划发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的提示性公告（2026-08-10）
pdf.dfcfw.com
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