月之暗面要上市，前东家的账还没结
路透独家披露月之暗面高层正与股东循环智能谈和解，赶在港股上市之前。这笔索赔相当于原始股的 10.5%，按 6 月 300 亿美元估值可能超过 7 亿美元；本篇拆开它的算法，并核对港交所对递表前未决纠纷的实际要求。
北京时间 10 月 12 日早上 7 时 02 分，路透发出一篇独家：月之暗面的高管正在与股东循环智能（Recurrent.ai）谈和解，赶在它计划中的上市之前。1
争议本身是旧事。它从 2024 年起一直在香港仲裁。
新的是有人把「正在谈」说了出来——路透说，这件事此前没有被报道过。1
路透看到的是一封 3 月 11 日的律师函，由循环智能的律师发给月之暗面的投资人。
函里说，月之暗面 CEO 杨植麟与首席技术官张宇韬向循环智能的投资人作了虚假陈述，并以损害循环智能利益的方式为自己牟利。1
函里还说，2023 年 4 月有一批存有大模型关键数据的服务器，未经授权从循环智能转移到了月之暗面的一家子公司；2024 年 9 月，另一批关键数据在张宇韬的指示下被删除。1
律师函没有为这些说法提供证据。路透写明，它无法独立核实。1
杨植麟与张宇韬没有回复邮件问询；杨植麟此前否认过相关指控。月之暗面不予置评，循环智能也没有回复。1
01 前东家是谁
循环智能（英文名 Recurrent.ai）做企业营销与客服场景的 AI 软件，2016 年成立。23
它的创始人里有杨植麟，有张宇韬，还有陈麒聪。三个人在清华读书时就认识。2
这里有一个容易读错的地方：杨植麟在循环智能的位置更接近首席科学家，管 AI 和产品；CEO 是陈麒聪，CTO 是张宇韬。 2
这 9.5% 是今天这笔账的起点：索赔金额按原始股的比例算，再套上公司今天的估值。 1
02 为什么现在才被报道
2024 年 11 月，循环智能七家投资方里的五家——金沙江创投、靖亚资本、博裕资本、华山资本、万物资本——在香港国际仲裁中心提起仲裁，被申请人是杨植麟和张宇韬。2
理由是：两人在没拿到这几家投资方的「同意豁免书」之前，就已经启动融资、创立了月之暗面。2
红杉中国与真格基金没有参与这次仲裁。当年它们选择继续投月之暗面，另外五家没有跟。5
一个月后，金沙江创投主管合伙人朱啸虎在朋友圈连续发文，把矛盾公开化。
张予彤这个人是理解这场争议的关键。
争议的核心指控也落在这里：投资人与董事的双重身份下，她在月之暗面的持股有没有构成没被披露的利益冲突。
12 月 6 日晚，杨植麟在个人社交媒体发出一篇长文。
他称自己离开循环智能重新创业，拿到了每一位董事的签字同意；2023 年 2 月与陈麒聪达成过一致，而且有书面记录；他还以 0 元放弃了在循环智能的一半股份。7
这些中文报道集中在 2024 年 11 月至 12 月。英文世界当时基本没有跟进。
那路透这一条的增量是什么？两处。一是双方又在谈和解，二是它读到了那封 2026 年 3 月 11 日的律师函。
律师函里的说法比 2024 年的仲裁更进一层：除了未经授权设立公司、虚假陈述与牟利之外，它第一次把「服务器与数据」写成了指控。
同一封信里还有一项：循环智能及其部分投资人正考虑在开曼群岛对张予彤另案起诉，理由是她在 2022 年辞去循环智能董事后「为个人利益」拿到了月之暗面的可观股权，而这件事被故意向循环智能的股东隐瞒了。1
路透对这一段同样标注了无法核实。
这轮谈判之前也谈过。2024 年 12 月，双方就在谈补偿金额，没有谈拢。朱啸虎当时说，金沙江愿意和解，但杨植麟要求把张予彤的问题一起打包、承诺不再追究她，这成了和解的关键阻碍。8
同一个争议，两年前中文世界争的是分拆程序有没有瑕疵；今天路透写给英文投资人的，是这桩争议可能带来治理、股权归属与披露问题，让上市流程更复杂。 1
03 那 10.5% 怎么算
循环智能原本持有月之暗面原始股的 9.5%。1
这一次，循环智能及其部分投资人要的赔偿，相当于原始股的 10.5%。1
路透的换算口径是：这 10.5%，按月之暗面 6 月那轮融资 300 亿美元的估值，可能值超过 7 亿美元。1
这个数不能拿 300 亿乘 10.5% 直接算。那样会得到 30 多亿美元，和 7 亿差一个量级。
差在「原始股」这三个字上：它是公司设立时那一批股份，不是今天的全部股本。9
月之暗面两年里融了很多轮，后来每一轮投资人买到的股份，单价都比原始股高得多。
所以原始股在今天的全部股本里只占一小块；原始股的 10.5%，也就落不到 300 亿的十分之一上。
路透没有给出原始股的绝对股数。7 亿美元是它援引的一位知情人士算出来的。1
「10.5%」这个数还有一个前身。
2024 年，朱啸虎对媒体说的是另一组条件：额外补偿创始股的 10%。按他的说法，月之暗面的创始股是 5,500 万股，10% 就是 550 万股。5
他当时还说过那 900 万股值多少：「900 万股，按照今天 12 块钱一股的话，值 1 亿美金。」5
「创始股」和「原始股」是不是同一批，公开材料里对不上。朱啸虎给的基数是 5,500 万股创始股；同一批发言里，张予彤那 900 万股又被说成「相当于初始股份的 14%」——照这个比例反推，初始股份是 6,400 多万股，和 5,500 万并不相等。45
两组数字对不齐，年份与给出的人也不同。我们不合并，都摆在这里。
估值这一侧也有两个价。
索赔用的是 6 月那轮融资的 300 亿美元。1
四个月后的 10 月，彭博报道公司已完成新一轮融资、估值约 500 亿美元，计划最早 2027 年一季度在港上市。10
04 会不会挡住上市
香港的上市规则里，找不到「递表时存在未决仲裁就不能上市」这样一条。
裁量的链条是这样展开的。
《主板上市规则》第 8.04 条只有一句话：「发行人及其业务必须属联交所认为适合上市者。」适不适合，由联交所判断。11
落到诉讼这一项，招股章程的直接依据是附录 D1A 第 40 段：集团内任何成员尚未了结、或对其构成威胁的重要诉讼或索偿要求的详情；或者，一份适当的否定声明。14
保荐人这一侧，Practice Note 21 第 13(i) 段要求审阅的，是「现正进行或近期（例如过去 12 个月内）解决的法律程序及其他重大争议」，以及申请人「已知正在酝酿」、可能牵涉它的所有程序或重大争议。15
措辞是「other material disputes」。它不限于诉讼，仲裁在里面。
证监会《操守准则》第 17.2(b) 段则要求，保荐人在递交上市申请之前，完成对申请人的所有合理尽职调查。16
再往下推一层，是保密递交。
月之暗面走的是保密递交。按《新上市申请人指南》第 6.4 章，「科企专线」下第 18C 章与第 18A 章的申请人可以保密封交申请版本，无需登载；但聆讯后资料集仍须登载，而且整体协调人公告要与聆讯后资料集同日刊发。17
也就是说，这桩争议最早会在聆讯后资料集那一刻落到公开文件上——如果到那时它还没解决。
披露不足会有什么后果？指南附件 A.21 收了一项上市决策：某申请人的申请版本披露不足，联交所认定它并非实质上完备，把申请退了回去。其中一项不达标，就是「涉及争议与法律程序的披露不足」，具体包括每起争议的来龙去脉、对公司营运与财务状况的最大潜在影响，以及防止再次发生的内部监控措施。18
被退回的代价写在规则里：首次退回日起至少八周，才能重新递交。19
还有一层容易被忽略：仲裁自己是保密的。
香港国际仲裁中心的仲裁规则第 45 条规定，除非当事人另有约定，任何一方不得对外披露与仲裁有关的信息。20
但同一条的第 45.3(b) 款留了口子：法律要求向政府机关、监管机构、法院或审裁处披露时，不受此限。20
仲裁的保密，不能拿来当作不向港交所和证监会披露的理由。
这条规则链条给出的答案很具体：未决仲裁本身不是红线，它会变成招股书里必须写满的一项、保荐人必须逐项核查的一份底稿，以及聆讯前必须给出结论的一个问题——真正会拖住进程的，是这一项写得不够。 18
05 别人怎么结这笔账
最贴近的样本，是今年 1 月 9 日上市的 MiniMax。
2025 年 9 月 16 日，迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索等一组美国电影公司在加州中区联邦地区法院起诉它，案由是海螺 AI 的版权侵权。到它上市那天，这桩案子还没有结果。21
公司的处理方式是：在「风险因素」和「业务－法律程序与合规」两处点名列示这桩案子，董事认定它属或有事项、没有计提拨备，然后照常招股。21
隔一天上市的智谱，招股章程里写的是相反的表述：往绩记录期及至最后实际可行日期，公司并无涉及任何会构成重大不利影响的、实际或待决的法律、仲裁或行政诉讼。22
同一批上市的两家大模型公司，一家带着未决诉讼，一家给出否定声明，两家都如期挂牌。
再往前，小米 2018 年 7 月在港交所上市时，招股说明书的知识产权风险一节列了两桩未决专利纠纷——一桩在印度被爱立信起诉，一桩在国内被酷派起诉；它照样挂牌。23
美国那一边最著名的一桩，走的是另一条路：2018 年 2 月，Waymo 诉 Uber 的商业秘密案在开庭第五天和解，Uber 给了 Waymo 相当于 0.34% 的股权、约 2.45 亿美元；15 个月后，Uber 上市。24
这里要把另一个方向也说清楚。
按本轮检索，港交所还没有出现过一例因递表前的股东仲裁而撤回申请或被拒的特专科技公司。
海辰储能常被拿来当反例：它两次递表失效，其间大股东所持部分股权被法院冻结。这层因果目前只有分析人士与律师的说法，查不到监管认定。25
还没证实的那部分
除路透一家，没有第二份材料能印证「正在谈和解」这件事。
律师函里的四项指控——未经授权设立公司、虚假陈述、牟利、服务器与数据的转移和删除——路透明确说无法独立核实，律师函本身也没有提供证据。1
港交所与香港证监会拒绝置评；中国证监会与网信办未回复问询。1
9.5% 与 14% 这两个比例，至今只有当事人的公开表态与媒体转述，没有一份可查的协议或工商文件。4
这桩仲裁没有公开案号、开庭日期或裁决记录；财新 2024 年底的报道写着「仲裁目前处于保密阶段」。26
6 月的 300 亿美元与 10 月的 500 亿美元是两轮融资的报价，都出自匿名信源。10
| 时间 | 发生了什么 |
|---|---|
| 2016 年 5 月 | 循环智能成立，创始团队包含杨植麟、张宇韬、陈麒聪 2 |
| 2023 年 3 月 | 杨植麟、张宇韬另立月之暗面，循环智能获 9.5% 原始股 1 |
| 2024 年 1 月 | 循环智能董事会决议通过分拆安排，杨植麟称每位董事均签字同意 5 |
| 2024 年 11 月 | 五家投资方在香港国际仲裁中心对杨植麟、张宇韬提起仲裁 2 |
| 2024 年 12 月 5 日 | 朱啸虎朋友圈连发，称张予彤持股 900 万股、相当于初始股份 14% 4 |
| 2024 年 12 月 6 日 | 杨植麟发长文回应，称已取得每位董事签字同意 7 |
| 2026 年 3 月 11 日 | 循环智能律师致函月之暗面投资人，新增服务器与数据指控 1 |
| 2026 年 6 月 | 月之暗面一轮融资，估值 300 亿美元 1 |
| 2026 年 9 月 3 日 | 路透报道月之暗面已保密递交港股上市申请 9 |
| 2026 年 10 月 11 日 | 路透独家：高管正与股东谈和解，拟在上市前解决 1 |
References
- 1
- 236氪「暗涌Waves」：独家｜Kimi创始人杨植麟被前投资人提起仲裁
mp.weixin.qq.com
- 3循环智能官网
rcrai.com
- 4界面新闻：朱啸虎 2024 年 12 月朋友圈原文转录
m.jiemian.com
- 5晚点LatePost：杨植麟终于公开回应，朱啸虎：「要的是道歉，股份无所谓」
news.qq.com
- 6第一财经：新公司估值涨了，老公司投资人翻脸
m.yicai.com
- 7新京报：杨植麟首次回应仲裁案：创业得到了循环智能同意，确认张予彤持股
m.bjnews.com.cn
- 8
- 9
- 10
- 11港交所《主板上市规则》第 8.04 条
en-rules.hkex.com.hk
- 12港交所《主板上市规则》第 11.07 条
en-rules.hkex.com.hk
- 13港交所《主板上市规则》第 2.13 条
en-rules.hkex.com.hk
- 14港交所《主板上市规则》附录 D1A（股本证券）第 40 段
en-rules.hkex.com.hk
- 15
- 16
- 17
- 18港交所《新上市申请人指南》（2025 年 11 月版，完整版 PDF）
en-rules.hkex.com.hk
- 19港交所《主板上市规则》第 9.03 条
en-rules.hkex.com.hk
- 20
- 21MiniMax 招股章程（港交所披露易，2025-12-31）
hkexnews.hk
- 22智谱招股章程（港交所披露易，2025-12-30）
www1.hkexnews.hk
- 23人民网（转中国知识产权报）：小米被指在招股说明书中未完全披露专利诉讼
ip.people.com.cn
- 24
- 25新浪财经（转财联社）：海辰储能三闯IPO受挫 港交所二次递表失效
finance.sina.com.cn
- 26财新：Kimi创始人杨植麟被前公司股东金沙江等提起仲裁
m.caixin.com
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