字节股权按七折定价：账上写着 6000 亿美元，买家只认 4000 多亿
Bloomberg 独家称 ADIA 与 Coller 正洽谈出资春华资本安排的一支延续基金，把字节与蚂蚁的股权按合并净值约七折装进新载体；本篇拆出这三成折价的算法、字节一年里被定出的八组价格，以及它对中国未上市 AI 资产的含义。
北京时间 10 月 6 日下午 2 时 39 分，Bloomberg 发出一篇独家：《字节跳动把 ADIA 和 Coller 引到春华的延续基金》。1
报道说，阿布扎比投资局（ADIA）与私募机构 Coller Capital 正在洽谈一笔出资，投的是一支以字节跳动股权为锚的延续基金。1
基金由春华资本安排，把字节的股份和一笔较小的蚂蚁集团股份，从春华资本三期基金（Primavera Capital Fund III）搬进这个新载体，目标规模约 10 亿美元。1
定价那一句是关键：这两笔股权按合并净值的约七折转让，合并净值 15 亿美元。1
按这个折价倒推，字节在这笔交易里的隐含估值落在 4000 亿到 4500 亿美元之间。1
而在同一个卖方的账本上——基金管理人自己写下的估值，业内叫 mark——字节是 6000 亿美元，蚂蚁是 1200 亿美元。1
ADIA 拟出 4 亿到 6 亿美元，Coller 拟出 1 亿到 2 亿美元。基金最终多大还没定，流程也可能变；包括老基金原有出资人在内的一些投资者，仍在考虑要不要跟。1
消息来自匿名知情人士。Coller、春华和 ADIA 的发言人均拒绝置评，字节没有回复问询邮件。1
这篇报道能给到的材料只有这些：一家媒体，几名匿名信源，没有公开文件，没有第二家媒体，没有一个数字可以复算。
所以真正要回答的问题只有一个：同一笔资产，账上写着 6000 亿美元，掏钱的人只按 4000 多亿付——中间这三成，是谁的价格。
01 折价落在哪一笔上
先把两笔股权摊开。
春华三期基金手里有两样东西：12 亿美元的字节股权，和约 2.75 亿美元的蚂蚁股权。1
这是一支八年期的基金，截至今年 3 月底资产约 39 亿美元，除这两笔外还持有别的资产。1
两笔相加，账面净值 15 亿美元。
新基金按这个数打七折接手，对应成交规模约 10.5 亿美元；报道写的目标规模是「约 10 亿美元」，两个数基本对得上。1
七折意味着让掉约 4.5 亿美元。
这 4.5 亿美元让在哪一笔上，决定字节算多少。
字节那笔 12 亿美元，按 6000 亿美元的估值记；蚂蚁那笔 2.75 亿美元，按 1200 亿美元记。1 账面额除以估值，就是各自的持股比例，也就能反推折价分配的结果。
彭博给的是这个区间，理由是「取决于投资者如何在两笔股权之间分配折价」。1
把两端算一遍。
如果蚂蚁那笔几乎按账面值成交、字节承担全部折价，字节的隐含估值约 3900 亿美元，比彭博给的下限还低一点；如果蚂蚁那笔自己让掉四成以上，字节就能站到 4500 亿美元。
这个推算的依据只有报道里那几个数字，原文没有给出分配方式。
这三成折价不是估出来的，是分出来的——同一个总价，折价落在哪一笔上，字节的隐含估值就能在 3900 亿到 4500 亿美元之间摆动。
02 账面上的 6000 亿美元
「延续基金」这个词值得先说清。
它的做法是：把一支老基金手里的一项或几项资产，搬进由同一个管理人新设的一支基金；老基金的出资人可以选择按报价套现，也可以把份额滚进新基金。4
这个选择不是走过场。行业指引要求管理人给出不少于 30 个自然日或 20 个工作日，让出资人看完材料再决定套现还是留下。4
搬进去的资产，按老基金账上的净值定价。4
这个净值就是 mark，也就是基金管理人给自己持仓定的价，写在给 LP 的净值报告里。没有谁按它付过钱，它也随管理人的判断上下。1
春华的 mark 是：字节 6000 亿美元，蚂蚁 1200 亿美元；15 亿美元的净值，就是这两笔 mark 加出来的。1
蚂蚁那一格值得单独看一眼，因为它说明 mark 不是一路往上写的。
2023 年 7 月整改收尾，公司回购最多 7.6% 的股权，对应估值约 785 亿美元。7
mark 还会因人和时点而不同。
同一家公司，两个管理人，两本账，差 500 亿美元。
所以那 30% 的折价，打的不是「字节值多少」这个问题。
它打的是另一个问题：这组 mark 今天能换成多少现金。
同一个管理人，一笔资产敢按 6000 亿美元记，另一笔只记回 2018 年的八成——mark 是管理人给每笔资产单独打的判断，折价则是市场给整组判断打的判断。
03 一年里，字节的股权被定过几次价
字节没有上市，但它的股权一年里被反复定价，而且不止一套价。
先看公司自己出的价。
2024 年 11 月，字节向投资者报出 180.70 美元一股，对应估值约 3000 亿美元。9
2025 年 9 月起的员工回购，现职员工定价 200.41 美元一股，对应约 3300 亿美元。10
到了 2025 年 11 月，同一个月份里出现了两个价。
公司向老股东提出的回购，仍停在员工回购那一档，约 3300 亿美元。11
同月 19 日，今日资本在竞价中以约 3 亿美元买下中银投持有的字节股份，对应估值 4800 亿美元。这批股份起拍时定价约 2 亿美元、对应 3600 亿美元，最后有七家竞标。12
再往上，是两笔没有落定的报价。
2026 年 2 月，General Atlantic 拟出售部分持股，交易对字节的报价是 5500 亿美元，比上一年的回购价高出六成六。8
两个月后，一名创始股东拟转让约 9 亿美元股份，报价升到 6000 亿美元以上；报道当日，交易仍未敲定。13
而延续基金那条线，在另一头。
春华这一笔，是 4000 亿到 4500 亿美元。1
同一个 2026 年，报价那条线跑到 5500 亿、6000 亿以上，延续基金那条线从 3700 亿挪到 4200 亿上下。
差别有一部分来自份额和结构。
小份额竞价、大份额打包、账面 mark，是三个不同的价格；差得远不是因为有人报错了价，是这三样东西本来就不该按一个数看。
04 谁在卖，谁在买
卖方这边的处境很清楚：基金要到期了。
春华三期是八年期的基金。1
General Atlantic 出售持股的原因之一，是它旗下部分基金接近十到十二年的生命周期末端——私募基金通常就是这个年限，募资、投资、退出都要在这段时间里做完。8
HSG 那笔说得更直白：那支基金的部分目的，是让一些美国出资人从这笔「高度受审视」的资产里退出来。14
而且要走的人不是少数。CFA 协会的统计是，约 80% 到 90% 的老 LP 在这种交易里选择套现，而不是把份额滚进新基金。15
换句话说，来接盘的买方，面对的几乎是一整批想走的卖方。
买方是另一类钱。
HSG 那笔的需求来自 Lunate，一家阿布扎比机构；新加坡的主权基金也参与了。14
这一笔谈的是 ADIA 和 Coller Capital。1
ADIA 的 2025 年年报把私募股权的配置区间从 12%—17% 上调到 15%—20%，并写明自己在一支中国敞口的多资产组合里担任锚定投资者。16
这不是孤例。
2026 年 1 月，ADIA 的一家全资子公司领投了 CDH Investments 一支 7.7 亿美元的多资产延续基金，组合以中国敞口的中大盘资产为主。17
2025 年 8 月，路透报道 GIC 参与了 IDG 的延续工具，主要买的就是字节股份。18
中东和亚洲的钱，在接西方出资人手里的中国仓位。
折价就出在这一段交接里，来源有三个。
一是买家池变窄。愿意接、并且接得住中国资产的机构，比五年前少了一批。18
连付款本身都可以拖。Skadden 在 2024 年的一份行业说明里写道，2023 年超过一半的延续基金购买协议带有递延付款安排，买方可以分期付，条款里通常还带价格调整机制。19
三是时间。老基金要到期，卖方比买方急。8
行业数据可以给这三成折价做一次校准。
Lazard 统计 2025 年全年的二级交易：在创业与成长型资产的 GP 主导交易里，只有约 15% 的价格高于账面净值的九成——绝大多数要打折卖，其中三成落在八折以下；而在买断型的单一资产延续基金里，约 87% 的价格高于九成。20
一年前，路透引 LGT Capital Partners 的说法是：中国优质资产在二级市场按净值的四到五折成交，美国同类是九折上下。18
把这两把尺子放在一起看，字节这笔的 30% 折价，位置有点微妙：对买断型资产算深，对创业与成长型资产算常规，对中国资产却比一年前的普遍水平还浅。
老基金到期就必须把资产换成现金，新基金可以把同一批资产再拿几年；买方出的这笔钱，买的就是这几年。
05 这条折价线对中国 AI 资产意味着什么
字节是中国 AI 花钱最凶的公司之一。
报道说它 2025 年的资本开支实际约 250 亿美元，2026 年讨论过最高 700 亿美元。21
今年 9 月，它刚签下一笔 296 亿美元的银团贷款。22
把价格放到利润上看。
字节 2026 年上半年净利润约 200 亿美元、营收约 1200 亿美元。23
按半年利润粗略年化到约 400 亿美元，6000 亿美元的 mark 约合 15 倍，4200 亿美元约合 10 倍。
这个年化很粗——资本开支的节奏会让利润上下跳——它在这里只用来说明量级。
把利润当分母，这两个价格都还落在能解释的范围里；真正需要解释的不是 4200 亿，是同一笔资产为什么在账上写着 6000 亿。
再看同一批中国 AI 资产的价格。
就在今天上午，月之暗面的最后一轮私募以约 500 亿美元完成，它当前的年化收入约 10 亿美元。24
中国的头部 AI 公司大多没有公开市场，估值靠一轮一轮私募写下来，而买卖双方对这些数字的信任程度并不一样。
所以这一笔交易给的，不是字节的新估值，是一条可以拿去对照的线。
把这三组数放在一起，就是一条可以照着用的线：今天想把中国的未上市科技股权换成现金，账面那个数要先让出三成上下——按 mark 计价的中国 AI 仓位，都该把这条线算进去。
适用范围也要说清。
这是私募二级市场的价格，衡量的是「今天想变现要付多少」；它不是公开市场的定价，也不是公司下一轮融资的价格。一个按七折卖得掉的资产，不等于它只值七折。
市场这一侧的背景是：全球私募二级成交量去年创下纪录，2026 年上半年 1210 亿美元，四年来第一次由管理人主导的交易超过了出资人发起的交易。25
Coller 自己的调查里，约七成出资人认为延续基金的活动接下来不会减少。26
延续基金已经从权宜之计变成了常规动作。这意味着同一批资产还会被反复拿到市场上定价，而每一次定价的起点，都是管理人自己写下的那个 mark。
这笔交易离落定还有距离。
规模未定、流程可能变，包括老 LP 在内的一些出资人还在考虑。1
三项核心内容——折价、出资区间、隐含估值——只有匿名信源，没有公开文件或第二家媒体可以核对。1
字节和蚂蚁的 mark 都是管理人给的数，都没有财报可以复算。1
| 字节跳动的价格 | 怎么形成的 | 时点 |
|---|---|---|
| 6000 亿美元 | 春华三期基金对字节的现行 mark，管理人估值，非成交价 1 | 2026 年 10 月披露 |
| 4000 亿—4500 亿美元 | 本笔延续基金按合并净值约七折定价后的字节隐含估值 1 | 2026 年 10 月 6 日 |
| 约 3700 亿美元 | HSG 延续基金里字节持股的隐含估值 14 | 2026 年 5 月 |
| 6000 亿美元以上，报价，未落定 | 一名创始股东拟转让约 9 亿美元股份的报价 13 | 2026 年 4 月 8 日 |
| 5500 亿美元，报价 | General Atlantic 拟出售部分持股，拟 3 月完成 8 | 2026 年 2 月 25 日 |
| 4800 亿美元，成交 | 今日资本以约 3 亿美元买下中银投持股的拍卖价 12 | 2025 年 11 月 19 日 |
| 约 3300 亿美元 | 员工回购，现职员工 200.41 美元一股 10 | 2025 年 9 月起 |
| 约 3000 亿美元 | 面向投资者的回购，180.70 美元一股 9 | 2024 年 11 月 |
账上的 6000 亿美元一个数字都没动，旁边多出来的那行注脚是：想换成现金，先打七折。
References
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- 3SecondaryLink：ADIA to lead Primavera's multi-asset CV（2026-09-29）
secondarylink.com
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- 9
- 10
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- 15CFA Institute RPC：Continuation Funds — Ethics in Private Markets（2025-09-15）
rpc.cfainstitute.org
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